2024年轻工行业2023年报及2024年一季报总结：出口板块景气，内需龙头稳定、分红向好

一、家居：基本面疲软，情绪偏低，寻找结构性机会

（一）回溯 23 年&24Q1：基本面延续弱势运行，营收端有所企稳

1. 表现：家居23年整体稳定，成长性不足，个体间分化

2023年家居公司收入低迷，低基数上恢复尚不明显。根据wind，我们跟踪的 22家主流A股家具公司，23年收入同比+3.4%，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1平均 收入同比分别-7%/+7%/+3%/+9%/+6%，23年23Q4低基数上有一定修复（22同期 存在疫情购买延迟），但恢复不明显，且24Q1增幅进一步收窄，平均收入未回到 季度前高。而家居板块内部结构存在分化，部分头部企业收入增速达到双位数。 利润端分化，降本控费大势所趋。根据wind，22家主流A股家具公司23年平均 毛利率34.3%，同比提升1.0pct，平均净利率7.1%，同增0.2pct。尽管消费水平下 出货与终端价格受制，但核心公司费用管控得当，一方面通过成本端精益生产或减 少SKU，降本增效、提高生产效率；另一方面通过有效人员优化、精简流程来控制 费用；费用端存在部分减值因而净利率改善不及毛利率。

2. 消费力依然疲弱，地产后周期拉力有限

家居板块整体半周期半消费属性，对于消费，过去两年至今，受消费信心不足 的大环境影响板块整体低迷，储蓄率提升、消费力减弱，消费者存在更重性价比、 希望品牌家居折扣增加、部分品牌转白牌等现象，对品牌家居产生负面冲击，收入 低基数上虽有恢复但弹性相对有限。 对于地产，去年地产竣工基于疫后修复和保交付而有一定改善，但地产销售仍 在下行通道，影响二手房即时需求，也通过财富效应等影响当下的家居购买，而 24Q1 竣工开始大幅下行，预计影响持续。 头部企业在行业下行期有较强的抗风险能力，部分成长逻辑仍然持续。但是疫 后修复结束之后行业进入下行周期，多数战略迭代不易施行，叠加经销商的生存压 力+厂商博弈，门店扩张或有遇阻，因而个体扩张并不明显、总部对渠道管控与赋 能有限，更多看经销商本身经营能力与公司产品的价格等策略。

（二）分类看，24Q1 成品表现稳健，定制相对承压

定制：23Q4-24Q1整体恢复性增长，内部分化。根据wind，欧派/索菲亚/志邦/ 金牌23Q4大宗YoY-15%/-1%/+14%/+8%，23Q4零售YoY +4%/+6%/+24%/-4%； 欧派/志邦/金牌24Q1大宗YoY+19%/+10%/+25%；24Q1零售YoY-3%/+1%/-8%， Q1索菲亚大宗平稳，零售双位数增。整体低基数上均有恢复。 共性来看，大部分头部企业客单价的提升看到一定瓶颈，需求压力下消费者性 价比诉求抬升，产品均价和落地价格下移，而且整家套餐与配套品销售存在瓶颈， 头部企业配套品性价比仍然有限、经销商推行动力与能力不足、前期存在一定渠道 库存尚需消化等；同时，基于性价比压力，客流量也有一定波动，整体通过大商经 营实力和品牌电商/拎包等引流赋能，保持流量稳定。而整装渠道仍在贡献增量， 虽然下行周期新模式考验供应链/渠道效率，但整装作为行业消费降级的一种路 径，整体赛道趋势上行，头部企业依靠品牌认知度建立整装合作。大宗目前表现平 稳，供应商有集中趋势，但基于风险控制，拓展相对克制。此外志邦/金牌衣柜与 木门作为第二成长曲线，扩店与单店提升均存在空间。

此外，各家头部企业归母净利增速普遍好于收入，23年主要是毛利率改善，我 们认为企业在减少花色SKU、提高板材利用率，优化生产人员、降低人工成本，更 换性价比更高的设备、提高使用效率等方面均有降本增效看空间，但可持续性尚需 观察。24Q1净利率改善主要因费用缩减，同时资本开支减少、结构性存款增加， 财务费用率改善相对明显。 各龙头看，志邦23Q4表现较佳，尽管全国化扩张与换商改店在23H2消费环境 下有一定难度，进度有推迟，但成长空间仍在，且衣柜和木门作为增量品类增速较 高，整装和配套仍在扩张；索菲亚24Q1表现较佳，下行周期大商彰显经营韧性， 且目前增长路径如提高橱柜和成品配套率、发展整装渠道等，基于公司品牌认知度 而在持续，米兰纳等低端子品牌适配降级趋势；欧派经历内部调整期，经营保持稳 定，整装大家居扩张贡献较多。

2. 软体：内销降速或平稳，外销明显下滑

软体收入Q4Q1相对较弱，还受消费力挤压。24Q1顾家/喜临门/慕思内销自主 品牌YoY+5%/+11%/+26%（顾家剔除天禧派剥离影响），两年复合增速分别为7%/+8%/+4%，沙发受制于消费降级，但顾家通过高潜品类和大店模式抵御风险， 而床垫低基数上恢复明显，慕思与喜临门增速领跑。 归母净利增速多数好于收入，扣非前好于扣非后。23Q4顾家/喜临门/慕思归母 净利YoY+23%/+125%/+1%，扣非净利YoY+58%/+98%/+19%，24Q1顾家/喜临门 /慕思归母净利YoY+5%/+20%/+39%，扣非净利YoY+10%/+49%/+36%。净利增速弹性相对较大，特别是扣非后更加明显。 共性来看，床垫增速普遍相对较高，除基数效应之外，我们认为主要有两个因 素，一是目前新房和二手房走出明显分化趋势，二手房年初至今表现相对更好，而 且存量置换需求随着消费心智改善，也将逐步贡献跟多；另一个是床垫作为功能性 标品，海外集中度高，头部企业国内仍在发展阶段，未来有望通过品牌、产品、价 格等要素实现长期的份额提升。 此外，软体利润端也有充分改善，与原材料成本下移、业务结构改善、SKU精 简、生产端降本增效与自动化模块化有关，而且23Q4-24Q1改善弹性相对定制普遍 更明显，主要因大部分主品类自产、保障盈利基础。

各龙头看，软体更易受消费降级和价格竞争影响，不同企业面临竞争策略不 同，除直接的价格调整之外，也通过推行性价比套餐、推行低端子系列等，适应消 费降级打法。喜临门价格带最近大众，同时代工起家具备规模生产优势，因而一面 积极适配价格竞争，一面利用服务等提高高端产品价值。慕思价格带在上市企业中 最高，定位高端品类，去年开始积极下沉，通过高低配比的套餐、培育中端产品系 列、加大电商投入与促销力度，实现大众市场的份额抢占。顾家更多保持主系列的价格稳定，通过乐活等分销子品牌进行价格带下沉，同时更多发力高潜品类如定制 带动增长。之前的套购更适配顺周期，现在更多是提高性价比的打法。此外，软体 作为成品企业下游存在少量库存，景气产品和主推产品存在备货，也会放大下行周 期工厂端的出货波动。

3. 其他成品：卫浴短期承压，智能产品仍在上行通道

卫浴整体行业存在压力，一方面，流量更偏多元化，除前期精装与整装配比持 续提升外，当前也有社区店、五金店、电商等碎片化渠道带来分流，传统零售起家 的品牌面对快速崛起的新渠道存在反应时滞；另一方面，由于前期渠道库存较高， 行业存在价格竞争和低价促销，特别是智能卫浴产品成长期定价较高，供给端逐步 扩容后价格存在年降，但库存见底后价格战有望趋于缓和。 智能产品仍在上行通道。智能座便器等产品受益于消费者心智普及+价格带逐 步下沉+供给端教育市场+工程段利用智能化彰显品质，渗透率持续提升，瑞尔特智 能座便器自主品牌快速放量，作为新兴品类依靠抖音等渠道实现消费心智普及以及 品牌的后来居上。而智能晾晒、智能锁等智能品类也呈现持续扩张。

4. B端家居：发展经销商与非房业务，未来关注保交付进一步进程

江山欧派季度收入相对稳定，前期保交付部分问题客户及问题项目恢复供应， B端供应商跟随下游洗牌，当下工程代理商依然扩展、非房业务空间大，但家装新 模式延展存在波动，保交楼对直营工程影响尚需观察。

二、个护文娱：文具龙头稳健增长，个护有所分化

（一）文具：传统业务稳健向好，零售大店高增，释放积极信号

传统核心业务稳健恢复、新业务维持增长势头。23年文具零售行业走出低谷、 迎来持续修复，随着校边店流量逐步恢复，文具店经营渐入佳境。虽然消费行为和 终端业态的变化对文具市场的影响仍有部分留存，消费市场整体呈现弱复苏态势， 但文具渠道积极性提升、终端产品结构优化潜力仍存，线上渠道保持较快增长。 文具龙头企业经营不乏亮点，23年以来公司传统核心业务增长提速，线上渠道 增速表现较优；零售大店在展店和运营提升驱动下延续高增；出口业务逐步推开、 贡献度提升。公司长期修炼产品渠道内功，增长中枢有望逐步提升。

办公文具阶段性承压。央企、国企办公用品阳光化采购进程持续推进，并且线 上化采购渗透率持续提升。行业驱动力来自于：头部客户全面推进、电商模式集采 下单占比提升、品种延伸到MRO工业品等。在外部环境影响下，行业需求短期承压， 主要系企业下行周期缩减相关采购开支。

（二）卫生用品行业：市场规模平稳增长，二线龙头持续突围

国内卫生巾行业市场规模保持稳定增长，需求量相对刚性，前期产品结构升级 趋势带来均价的提升，当前消费力受限，行业有一定存量竞争趋势，但整体规模稳 定。格局来看，卫生巾龙头前期通过营销抢位+渠道扩张，占据强势地位，且品牌粘 性强。随着渠道结构变化，电商等新零售占比提升，根据新渠道布局积极性的不同， 龙头之间也存在格局迭代。百亚积极拓展线上多元渠道与线下外围市场，叠加持续 的营销积淀与产品更新，市占率提升。

渠道和产品的迭代更新提供龙头后来居上的契机。渠道来看，近年电商崛起、 电商多元化流量变迁，给龙头洗牌机会。百亚线上持续加码，发力抖音渠道延续第 一排名、GMV保持高速增长、头部效应明显，且天猫京东平台也能受益于抖音和品 宣势能外溢。线下方面跨区域拓展，云贵陕增长提速、外围市场通过标杆市场在KA 进驻/导购培育/地推活动等复制经验延续高增，有望以积极的扩张策略赶超竞争对手。 产品来看，百亚通过持续推陈出新，紧跟和引领消费者理念变迁，大健康产品占比 提升、实现产品结构升级，有望实现后来居上。

2. 纸尿裤：行业收缩，出清小厂，头部供应商巩固大客户，产品迭代+出海发展

婴儿纸尿裤行业已向成熟期过渡，行业总体来看相对承压，一方面出生率影响 行业需求量，另一方面供给端竞争激烈。但从短期来看，生育率在不同年份间或有 波动，阶段性小高峰也会直接影响婴裤行业景气企稳回升。 格局来看，行业价格战洗牌带来制造端龙头份额提升，而且由于纸尿裤产品迭 代加快，豪悦等头部供应商仍具备通过技术创新迭代新品加深下游关系，并且积极 探索扩大与国际客户的合作区域积极突破拓展海外市场，此外，公司发力国内外自 主品牌建设和拓品，有望实现在行业下行周期下的稳健表现。 成人失禁行业虽然短期没有明显的政策催化，行业增长拐点未至，但长期有望 受益于人口老龄化趋势，以及老年人消费升级趋势，龙头受益于行业发展。

3. 生活纸：需求刚性但格局扰动，盈利能力企稳回升

2023年浆价从高位快速回落后底部反弹，小厂活跃度前期有所回升，渠道多元 迭代影响下行业竞争压力有所加大；23年下半年浆价持续回升，步入24年在欧美需 求回暖、供给端扰动频发的背景下浆价继续上行，生活用纸行业成本压力再显，后续竞争或将趋缓。从公司表现来看，23年以来生活用纸龙头营收增速显著回升。分 渠道看，品类线上化趋势持续、电商渠道延续较快增长，新零售渠道持续渗透。

23H2盈利水平触底回升，24成本压力再现。生活用纸企业由于产品价格低、 价格敏感度高，不易通过提价转嫁原材料压力，盈利水平受原材料价格影响。成本 端来看，2023年以来浆价大幅下跌，考虑企业木浆备库周期、高价库存浆的消耗传 导到报表端存在时滞，23H1企业仍受影响，H2用浆成本显著下降，主要生活纸企 业23Q2以来盈利能力环比逐季持续改善。考虑到浆价快速见底后持续反弹，且进 入24年以来涨幅有所扩大，24年生活纸企成本上升压力风险或渐显，但结合公司内 部治理变化，及高端化和电商增长，生活纸赛道和权重企业值得关注。

（三）口腔护理：行业恢复增长，国产品牌发展良好

口腔护理行业整体呈现扩容成长趋势、且细分赛道呈现较强的成长性，主要受 益于消费者对口腔健康的重视程度提升、差异化需求不断增强，驱动口腔护理赛道 扩容、产品升级、功效需求多元化与专业化发展。行业竞争格局方面，国产品牌在口 腔护理行业领域发展势头良好，受到年轻消费群体的青睐，部分民族品牌通过产品迭代升级、渠道精耕细作且快速响应变化而持续抢占份额，未来国货有望继续挤压 进口产品提升份额。渠道方面，线上市场规模持续提升，社区团队、到家零售和兴趣 电商等新零售业态迅速发展，口腔护理行业全渠道化趋势凸显。 部分功效性和智能化产品驱动口腔护理品类升级成长，牙龈护理、抗敏感、儿 童牙膏等强功效、高溢价的功能品类持续引领牙膏细分市场突围成长。此外，在牙 膏和牙刷两大主导品类的基础上，漱口水、电动牙刷、牙线等新兴品类随着新兴渠 道加速渗透，构成口腔护理用品的多元化、智能化发展的成长潜力。

三、造纸包装：环比向上，供需有望改善

造纸行业23年基本呈现逐季复苏态势，24Q1盈利端继续修复，其中龙头企业业 绩表现出较强韧性。 （1）从纸价来看，文化纸当前受益于教材教辅招标顺利进行，涨价函传导较为 顺利，且供需格局相对较好，纸价有望维持稳定；包装纸价格于23年下半年有小幅 涨价，纸企23H2盈利状况整体修复，但24Q1箱瓦纸零关税政策影响仍未消除，叠加 下游需求于一季度偏弱势，包装纸价24年年初以来仍然偏低位运行，预计包装纸价 压力将持续至24H2，下半年有望受益于传统电商消费旺季出现回升。（2）从原材料 价格来看，由于欧洲需求修复、红海事件影响海运费、芬兰等地短暂性罢工等影响， 纸浆价格自23年H2起快速上升，且上升趋势一直延续至24年至今，预计本轮纸浆上 行压力将在24H2海外浆厂新增浆线投产后才能看到逐步缓解，期间纸企预计开始使 用部分高价浆库存。 基于此判断，预计后续纸种供需格局相对较好、库存管理能力优秀的龙头企业， 更有望顺利于旺季传导价格以转嫁部分成本端压力；拥有自给浆线、外售成品浆的 造纸企业，也有望在此期间对冲原料端价格上行风险；此外，资本开支高点已过、计 划提高分红比例的造纸企业也有望在业绩上表现出更高稳定性。

（一）造纸：24Q1 业绩修复，关注龙头拐点+成长

收入端：24Q1造纸板块整体收入向好。根据我们跟踪的16家主流造纸企业显示， 23年全年平均收入增速为负，同比-0.7%，行业面临较大压力。从季度增速来看，23Q2 增速在23年全年为季度最低点，同比-4.9%，23Q3、23Q4逐季恢复。24年以来，24Q1 收入增速虽环比23Q4略有下滑，但整体仍然表现出正增长，行业阶段性低点已过。 其中，龙头大宗纸企如太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际，24Q1收入端稳定修复，皆 维持在个位数的增速水平；特纸企业如仙鹤股份、五洲特纸在低基数效应下，均表 现出双位数的亮眼增速水平。

24Q1年毛利率同比明显修复，环比基本持平。16家主流造纸企业23Q1毛利率 水平为11%，为23年四个季度中的最低水平，23年后三个季度毛利率水平呈现逐季 回升，截止24Q1，行业毛利率水平达到15%，同比明显改善，环比基本持平。费用 率层面，23年全年及24Q1行业三费水平未出现太大的变化，整体维稳。综合来看， 截止24Q1，行业净利率水平相较23年整体向好，达到5.5%。短期来看，能够传导浆 价上行压力的龙头企业更有望维持或持续改善当前毛利率水平；长期来看，成本端 继续节降、拥有林浆纸一体化优势的企业将更有望看到毛利率中枢的上行，持续拉 开差距。

（二）包装纸：盈利筑底，修复可期

24年以来箱板瓦楞纸价格又见回落，现已基本止跌。根据卓创资讯，箱板纸价 格于22年年初的约4900元/吨一路下跌至2023年9月的约3700元/吨，随后于23年10 月小幅涨价至3800元/吨左右，且该价格一直延续至24年3月。截止24年4月22日， 箱板纸价再次出现小幅下探，纸价来到3688元/吨。

瓦楞纸价格走势与箱板纸接近，纸价于22年初的约3900元跌至23年9月的约 2800元/吨，随后于23年10月小幅涨价至约2950元/吨，该价格也同样延续至24年3 月。截至2024年4月22日，瓦楞纸价也开始扭头向下，达到2643元/吨。23年整体 箱板瓦楞纸价格疲软，主因零关税政策影响、国内新增产能释放，旺季不旺特征明 显。预计24年全年政策端影响不再出现边际恶化，国内实际投产量有望小于年初规 划，箱板瓦楞纸整体纸价有望止跌并于H2旺季拉动下出现一定回暖。

白卡、白板纸走势与箱板瓦楞纸类似，需求修复为核心拉动因素。根据卓创 资讯，白板纸价格由 22 年初的 4856 元/吨一路下跌至 2023 年 8 月的阶段性低 点，达到约 3500 元/吨，24 年一季度虽有小幅回暖，但 4 月以来仍然出现下跌， 截止 24 年 4 月 23 日，最新纸价为 3625 元/吨；白卡纸价格 22 年初为 5871 元/ 吨，此后同样延续下跌至 2023 年 8 月的阶段性低点，达到约 4200 元，截止 24 年 4 月 25 日，最新纸价达 4350 元/吨，略好于白板纸。23 年白卡、白板纸海内外需 求整体偏弱，纸价上行动力不强，涨价函难以完全传导，预计白卡整体供需格局好 于箱板、瓦楞纸，后续海内外需求恢复将成为该纸种纸价核心的拉动因素。

（三）文化纸：教材教辅招标如期进行，文化纸景气有所回暖

旺季招标顺利，文化纸提涨明显。根据卓创资讯，双胶纸价格于23年7月达到 阶段性低点，约为5145元/吨，自23年7月后纸价开始明显修复，需求迎来阶段性提 振，涨价函顺利传导，23年12月高点双胶纸价达6000元/吨左右。铜版纸价格也于 23年7月达到阶段性低点，约为5440元/吨，此后纸价一路向上，趋势与双胶纸一 致，23年12月高点铜版纸价达6200元/吨左右。 截止24年4月22日，双胶、铜版纸最新价格分别为5820、5850元/吨，虽和23 年12月的高点相比皆出现下降，但仍然维持在相对较高水平，且明显优于包装纸 种。预计文化纸24年国内新增产能相较包装纸更少，且旺季属性明显，纸价有望延 续稳中有升趋势。

（四）木浆：再现上涨，成本转嫁能力成为核心壁垒

从22年至23年上半年的历史情况来看，2022年浆价于22H2一路攀升至历史100% 高位，并于22Q4持续处在较高水平，对造纸企业盈利水平带来较大影响。该轮价格攀 升主因智利纸浆巨头Arauco因森林大火等原因多次停产；芬兰UPM工人长期罢工；加 拿大纸浆供应商受极端天气和洪水影响延长停机时间；俄乌冲突导致欧洲停止对俄罗 斯化工产品供应，俄罗斯因缺乏漂白化学品无法正常生产针叶浆。23年H1以来国外浆 厂罢工、自然灾害、运输等影响逐渐消退，浆价一路下行并于23年6月左右迎来阶段 性低点。 然而进入23年下半年，浆价又重现上行趋势，且该趋势一直延续至24年4月。本 轮上行预计主要由于欧洲地区补库拉动木浆需求上行、红海事件拉动木浆海运费上 行、芬兰核心浆厂再度出现罢工，木浆于24年4月仍然存在试探性涨价，预计浆价于 24年H2海外新浆线投产后才将看到明显拐点。本轮木浆价格上行幅度虽不及22年， 但预计短期仍然对拥有高价浆库存的造纸企业造成一定影响，能够率先转嫁成本端 压力、实现林浆纸一体的企业预计将表现出更高的业绩稳定性。

（五）特种纸：静待成本拐点带来盈利弹性，特纸赛道成长动能充足

从仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技和齐峰新材 4 家主要特种纸企上市公司的 历史净利率表现来看，特纸企业盈利能力与进口浆价波动呈现较为明显的负相关关 系。24Q1 四家主要特纸上市企业平均净利率为 10.4%，同比增长 6.4pct，环比下 滑 1.3pct，季度净利率表现达到 22 年以来较高水平，特种纸企业的成本结构中木 浆占比超过 50%，利润端充分受益于 22 年以来的浆价下行。考虑到部分特纸企业 盈利水平受浆价影响较大，本轮浆价持续上行或对 24Q2 及后续特纸企业的盈利端 造成一定影响，涨价函优先传导、高价库存浆较少的企业有望对冲本轮成本端价格 上行影响。

从成长性的视角来看，特纸龙头成长动能充沛，仍然兼具弹性和成长性。在外 部环境压力下，主要上市特种纸企业营收端仍然保持稳健成长，24Q1平均营收同比 增速为17.5%，高于造纸行业整体增速，保持了较快的增长。此外，从产能扩张计划 来看，主要企业均具备较为庞大的远期产能扩张规划，基本涵盖了纵向浆纸一体化， 以及横向品类的扩张计划，细分赛道龙头扩张意愿较强。未来供需格局更优、下游 客户绑定更深及浆纸一体化率先建设完成的特种纸企业仍然具备较为充足的长期成 长属性。

（五）包装：行业温和复苏，龙头企业持续受益

1. 纸包装：消费拉动，龙头业务多元化+全球智能工厂布局，经营稳健

包装公司下游消费为主，预计24年继续回暖。2023年烟标、酒盒消费力有所承 压，白酒与卷烟销量受制，24年包装公司相关订单预计继续呈现弱复苏态势，酒包 复苏态势平稳，烟包在反腐背景下龙头包装企业有望受益。消费电子包装方面，24 年有望保持稳健增长，华为、苹果等行业龙头的产品迭代继续为核心供应商带来消 费电子需求红利，拉动订单快速增长；叠加包装u全球化产能布局推进顺利，在深化 合作基础上有望持续提高供应份额。环保包装方面，长期来看我国环保政策趋严趋 势不变，限塑令长期呈现收紧趋势、塑料制品替代品需求将持续增加，未来环保包 装业务有望成为第二成长曲线。

龙头拓展布局领域、全球化产能布局。包装赛道受限较多，上游纸企与下游消 费品企业均有较强产业链话语权与市场地位，因此单赛道份额提升空间有限。但包 装市场大、细分赛道多，消费升级提升消费者对展示包装的诉求，单赛道横向拓展 布局新领域。此外，包装龙头全球化智能工厂产能布局初成，有助于进一步深化核 心客户服务能力与合作关系、巩固提升订单份额。

利润端，包装公司盈利能力平稳向好。包装企业产业链地位受限，盈利能力受 原材料波动影响较大，在新业务初创期规模效应不强、毛利率阶段性较低。当前包 装原材料白卡、箱瓦等纸价同比下行、处于低位，包装企业毛利率相对稳定向好。24 年国内经济有望温和复苏，叠加公司加快智能化工厂建设、淘汰落后产能、人工成 本优化，并且海外多个生产基地建设稳步推进，未来盈利能力有望继续提升。

2. 金属包装：需求有望改善，行业格局优化

需求端，金属包装主要面对食品、饮料客户，考虑食品安全，与下游客户绑定较 深，先发优势强劲，并有望持续开拓新客户。同时，下游消费需求稳步复苏，行业订 单相对稳定，同时考虑啤酒罐化率持续提升，旺季订单确定性增长，因而24年龙头 企业收入端具备较强确定性。 成本端，受益于金属价格企稳，企业规模效应逐渐显现，盈利有改善趋势。考虑 行业集中度高、供需格局持续改善、绑定大客户巩固地位，虽然部分客户有季度调 价机制，上游价格回落对其成本影响弹性较小，但盈利回暖趋势相对确定。

四、出口：去库后低基数上快速增长，关注个体成长

（一）收入端：海外去库结束，收入逐季修复

2022年-2023H1出口企业基于欧美通胀下的消费压力以及前期下游过度备库， 收入普遍面临降速，然而23年以来轻工出口企业收入逐季回暖，23Q4-24Q1出口板 块景气度高，24Q1出口企业平均收入增速同比实现26%增速，增长中枢明显提升。 我们预计，当前主要是低基数上高增长，来自行业性的修复为主，本质是前期 下游去库无法正常下单，目前客户基本去库到位，恢复正常下单。

同时对于终端需求，美国国内居民消费韧性仍强，美国个人耐用品消费支出水 平自23年以来维持较为稳定，且美国消费者信心指数自23年5月以来持续走高，截止 24年4月达到77.2。而且，美国地产数据过去高利率环境下压力较大，也是影响终端 消费的重要问题，当前美国成屋销售、新房销售同比降幅均有明显收窄，未来降息 后地产交易活跃，有望带动地产后周期品类充分受益。轻工出口企业多为沙发、床 垫、办公椅、升降桌等家居品类，预计充分受益于美国地产行业的恢复。

同时，也注意到部分企业存在自身拓客拓品类+商业模式转型等成长动能，保 障未来成长的持续性。 对于代工企业，客户拓展和存量客户扩张品类，是成长的主要路径，我们在24 年以来的头部企业看到这一共性。究其原因，我们认为一方面是过去一年企业积极 参展拓客、维护客户，获取相应订单，也基于股权激励等要素积极性进一步提升； 另一方面是头部企业累积了部分经营优势，例如海外产能在当前供应链转移的大趋 势下优势逐步明显，而只有头部企业有海外建厂的资金投入与运营能力。 对于转型企业，一般是代工转向自主品牌，过去要求相对苛刻，需要深度洞察 客户需求并对应开发产品，并且需要铺设渠道与品牌营销建设。而跨境电商相对来 说给以公平和门槛更低的展示平台。23年部分企业抓住出海红利，大力发展跨境电 商业务，其中恒林股份、永艺股份、乐歌股份、西大门等企业积极探索跨境电商商 业模式，完成独立站的搭建或积极接触第三方平台，成功提高品牌知名度，23年跨 境电商收入均实现双位数或以上的高速增长，拉动整体收入上行；匠心家居持续推 动自主品牌，店中店模式积极建设，不断探索业务模式的转型；海外仓行业高速增 长下，乐歌股份率先抓住机遇，23年海外仓业务收入9.51亿元，同比增长94%。 此外，个别企业受益于下游大客户高速增长，趋势仍然向上，例如受益于海外 保温杯行业成长与大客户订单持续超预期的嘉益股份，另外也有企业终端需求仍有 成长性、、公司跟随受益的，例如休闲草渗透率提升的共创草坪、家联科技等。

未来跨境预计依然维持高景气度。中国跨境出口电商交易额稳步提升，据灼识 咨询，2022年中国跨境出口电商交易额为3.0万亿元，同比+20.0%，预计2022-2027 年CAGR可达18.1%；2022年中国跨境出口电商物流市场规模为0.59万亿元，同比 +23.56%，预计2022-2027年CAGR可达16.01%。2022年轻工出口企业对于跨境电 商模式多为小体量试水阶段，2023年开始逐步成型，预计2024年继续拥有亮眼表现。 其中，匠心、恒林、永艺、乐歌等企业依靠多年代工经验，纵向深耕垂直品类，多主 打大单品策略，实现自主品牌的快速增长；致欧科技依靠其前瞻的选品能力及高效 的供应链管理能力，线上宜家已经初具规模；更有海外仓新兴商业模式由此衍生， 货物从上游卖家至下游消费的运输实现供应链一体化，当前乐歌股份、致欧科技的 海外仓业务也充分受益于行业高景气度效应，且具备持续性。

（二）利润端：盈利端表现出现分化，整体与收入相对匹配

24Q1 出口板块利润增速明显改善，其中，海象新材仍然受制于 PVC 地板行 业新疆原材料溯源事件，利润水平出现明显下滑；乐歌股份、永艺股份则是受非经 影响较大，24Q1 利润端增速同比出现下滑，扣非后均实现正增长，与收入端表现 一致；浙江自然短期仍然承压，预计海外子公司仍然处在产能爬坡阶段。 除此之外，其它出口企业整体归母净利润水平增速于 24Q1 提升明显，受益于 23Q1 低基数、自主品牌带动毛利率上行、费用有效节降，带来出口板块整体利润 增速提升，且快于收入增速，表现亮眼。预计 24 年汇兑、海运费及原材料影响有 限，毛利率水平有望维持稳定。

后续判断：（1）汇兑：自23年Q2开始，美元兑人民币水平一路快速走高，23 年Q3上升至7.3左右，此后出现小幅下行。截止24年4月29日，美元对人民币水平 较为稳定，维持在7.2左右的水平。23年部分出口企业大幅受益于汇率的快速上 行，确认大量汇兑收益，利润端有所增厚。24Q1整体汇率水平较为稳定，假设后 续美元对人民币水平持续维持在较小范围内波动，24年出口企业将不再大幅确认汇 兑损益。 （2）海运费：海运费对利润的影响弹性，一与销售模式有关，轻工 2B 标的 大多 FOB，需求旺盛背景下，可与客户共担风险，但 2C 标的一般性价比见长，需自己承受；二与一柜货值有关，例如软体家居均价高但体积大。23 年海运费整体 处在较低水平，24Q1CCFI 综合指数及美西指数存在小幅上行但整体仍处在偏低水 平。预计受红海事件影响，苏伊士运河附近海运费用更易出现大幅波动，船只绕行 可能会对相关出口企业海运费带来一定上行压力。 （3）原材料：23年各项核心原材料价格处在历史较低位置。原材料对利润的 影响弹性，与上游单一程度、上游是否更靠近大宗商品、原材料涨价幅度有关。相 关原材料主要有PVC、TDI、MDI等化工品，以及铜、铁等金属。当前核心原材料 未见明显压力，铜价上行对整体毛利率影响有限，预计原材料层面整体价格水平维 持较为稳定。

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