2024年证券行业2023年报综述：交易能力和国际业务成为券商突围的制胜法宝

1、资金业务仍是影响行业景气核心因素

收入端，收费类业务承压，自营投资收益明显改善。根据证券业协会披露，2023 年证券行业分别实现营业收入和净利润 4,059.02、1,378.33 亿元，同比分别+2.8%、 -3.1%；分业务来看，市场交投清淡、股权融资放缓背景下，收费类业务收入显著 承压，债券牛市和权益市场低基数效应下资金类业务收入大幅回暖，经纪、投行、 资管、利息、自营和其他业务收入分别为 1,126、543、225、531、1,217、416 亿 元，同比分别-12.4%、-17.6%、-17.0%、-16.1%、+100.1%、-15.5%，其中自营业 务回暖是 2023 年行业盈利企稳的核心因素。从收入结构来看，经纪、投行、资管、 利息、自营、其他业务收入占比分别为 27.8%、13.4%、5.5%、13.1%、30.0%、 10.3%，同比分别-4.80、-3.31、-1.32、-2.94、+14.58、-2.21pct，自营业务重新成 为行业第一大收入来源。

分公司来看，我们统计了 3 月 31 日之前发布年报的 22 家券商，对其年报进行详 细拆分。22 家样本券商分别为中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券、中国 银河、中信建投、广发证券、中金公司、申万宏源、光大证券、东方证券、方正证券、国元证券、中泰证券、信达证券、华安证券、海通证券、国联证券、西南 证券、国海证券、中原证券和红塔证券。 样本上市券商合计归母净利润同比小幅负增。根据上市券商 2023 年报披露，样本 上市券商合计归母净利润同比下滑 4.4%，下滑幅度略大于行业整体下滑幅度，主 要系协会披露的口径是母公司+投行、资管子公司，但 2023 年基金、另类、直投 和国际等子公司面临一定的投资波动。分公司看，不同上市券商业绩分化明显， 中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券、中国银河分别以 197.21、127.51、 93.74、87.64、78.79 亿元的归母净利润位居行业前五，海通证券因计提大量信用 减值损失和其他资产减值损失致使归母净利润大幅下滑，中信证券、华泰证券为 唯二归母净利润超百亿元的上市券商，2023 年归母净利润同比-7.5%和+15.4%， 呈现出较强业绩韧性。

总体来看，2023 年投行业务收入（同比-112.53 亿元）、利息净收入（同比-109.59 亿元）和经纪业务收入（同比-105.54 亿元）有所下滑，投资业务收入（同比+351.68 亿元）和资管业务收入（同比+5.80 亿元）有所增长；分业务表现来看，样本券商 在经纪、投行、自营业务上呈现出较强一致性，市场交投清淡和股权融资放缓背 景下，样本券商经纪和投行业务显著承压，债券市场走牛和权益市场低基数效应 下样本券商自营投资业务明显修复。

2、管理费用和减值损失双升影响净利润

成本端，上市券商管理费用率有所提升，信用减值损失增长。以 3 月 31 日之前发 布年报的 22 家上市券商为例，其合计营业收入同比-1.8%至 3,733.73 亿元，合计 营业支出同比+0.1%至 2,518.40 亿元。具体来看，管理费用同比+3.9%至 1,851.73 亿元，管理费用率整体上升 1.9 个百分点至 58.8%；其中，国泰君安、中泰证券、 国联证券分别因并表华安基金、万家基金和收购中融基金，产生较高的管理费用， 2023 年管理费用同比+15.3%、+31.7%和+31.2%。22 家样本券商合计计提信用减 值损失 46.84 亿元，同比+59.8%，其中，东方证券、海通证券因股票质押等业务 的点状风险，分别计提 10.3、31.9 亿元信用减值损失。

3、券商走向资本集约型高质量发展之路

证券行业从业人数基本企稳。根据证券业协会披露的从业人员名单，截至 2023 年 末证券行业从业人员总数同比-1.4%至 35.06 万人；22 家样本券商合计员工总数同 比+2.2%至 21.4 万人，国联证券、海通证券、中国银河人员扩张速度显著高于行 业水平，同比分别+33.2%、+12.3%、+6.6%至 3,586、13,637、14,030 人。 财富、投行和分析师条线延续人力扩张趋势。分执业资格来看，营销人员、经纪 人、投资顾问、分析师、保荐代表人、投资主办人分别为 346、37,311、77,016、 4,781、8,632、655 人，占比分别为 0.1%、10.6%、22.0%、1.4%、2.5%、0.2%， 投资顾问仍是证券行业专业执业人员中的第一大人才队伍。从人力扩张角度来看， 财富管理转型、注册制改革和卖方研究所快速发展的背景下，投资顾问、保荐代 表人和分析师延续人员扩张态势，同比分别增长 4.7%、10.9%和 17.6%，但随着公 募基金降费和 IPO 发行放缓，我们预计 2024 年分析师和保荐代表人将进入下行 通道。

保荐代表人集中度进一步提升，投顾集中度基本企稳。从 22 家样本券商来看， 2023年其合计投资顾问和保荐代表人人数同比分别+4.1%、+12.6%至45,575、4,867 人，保荐代表人增幅高于行业，投顾增幅较行业基本持平。分公司来看，中大型 券商持续扩张保荐代表人队伍，国泰君安、广发证券、中国银河、海通证券、中 泰证券和东方证券同比分别+20.7%、+21.6%、+20.0%、+18.8%、+16.2%和+34.6% 至 355、231、96、418、179、241 人；投资顾问人力上，中金公司、国联证券、 华安证券同比分别+14.4%、+11.1%、+12.3%至 2,314、551、683 人，增速显著高 于行业平均水平。

2016-2022 年较多券商通过 IPO、增发、配股和可转债等多种方式开展资本补充， 中信证券、华泰证券和东方证券通过增发和配股多种方式，分别募资 358、274、 235 亿元，实现资产规模的快速扩张。然而 2023 年 3 月，中国证监会就《证券公 司监督管理条例（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，其中第四十一条提及“证 券公司融资应当遵循必要、合理、集约的原则，提高资金使用效率，提升服务实 体经济能力”，以规范证券公司融资行为；此后财达证券、国联证券、中泰证券相 继修订增发预案；中原证券、浙商证券终止定增，中金公司和华泰证券也终止配 股。2024 年 3 月 15 日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推 进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，指出“督促行业机构合规稳健经 营，审慎开展高资本消耗型业务，合理确定融资规模和时机，严格规范资金用途， 提升资金使用效率”。资本节约型、高质量发展思路下，上市券商再融资约束逐步 显现。

4、金融资产依然是资产配置的主要方向

投资杠杆高增推动上市券商经营杠杆上行。22 家样本上市券商 2023 年剔除客户 资金后的合计经营杠杆较 2022 年末提升 1.6%至 4.08 倍，其中信用杠杆下降 1.8% 至 0.71 倍，投资杠杆提升 6.6%至 2.52 倍；分公司来看，净利润规模最大的 10 家 样本券商平均杠杆达 4.27 倍，较 2022 年末下降 0.7%，其中，中信证券、东方证 券提高再融资资金的使用效率，杠杆水平分别+7.1%、+9.1%至 4.27、3.46 倍，市 场环境影响下中金公司杠杆水平同比-7.7%至 5.17 倍，但仍位居上市券商首位。

股强债弱下债权类资产和高股息资产为主要配置方向。2023 年沪深 300、创业板 指分别-11.4%、-19.4%，中债企业债总全价指数累计上涨 2.4%。上市券商延续资 产负债表扩张思路，22 家样本券商金融资产合计规模较 2022 年末扩容 14%至 48,925 亿元。从会计科目的角度看，国债收益率下行、高股息板块表现较好下， 大多数上市券商将资金配置在 FVTPL 和 FVOCI 科目，22 家样本券商交易性金融 资产、其他债权投资、其他权益工具投资合计规模分别较 2022 年末+12%、+14%、 +168%；尤其是招商证券、中国银河和申万宏源明显增加其他权益工具投资规模， 分别从 2022 年的 16、384、20 亿元增长至 2023 年的 177、452 和 706 亿元，以获 取相应的股息收入。将除其他权益工具投资外的金融资产进行重分类，22 家样本 券商股票、基金、债券、其他资产合计规模分别较 2022 年末+25%、-10%、+13%、 +16%至 8,361、5,745、27,945、5,098 亿元，股票、债券类资产仍是主要扩容方向。

低基数下券商投资收益大幅回暖，头部券商用资收益率高于行业平均。与 2022 年 股债市场极端行情不同，2023 年我国权益市场同比修复、债券市场表现尚佳，因 此券商自营投资收益较 2022 年大幅回暖，其中中泰证券、红塔证券、海通证券投 资业务收入同比分别+367.8%、+277.3%、+204.3%至 37.98、8.05、26.21 亿元。从 投资收益率来看，22 家样本券商年化收益率在 0%-6%之间，其中，中泰证券、国 元证券年化收益率排名行业前列，分别为 5.6%和 5.0%；由于头部券商负债成本 低，且发展高用资回报的场外衍生品等业务，年化收益率远高于行业平均水平， 2023 年中金公司、华泰证券、中信证券年化收益率分别为 4.0%、3.9%和 3.8%。

券商场外衍生品业务持续发展，跨境业务表现突出。场外衍生品业务在 2018 年步 入发展快车道后，近几年保持稳健发展，2023 年 1-11 月收益互换和场外期权新增 名义本金分别为 45,040 和 35,458 亿元，同比+1.6%、+20.4%，截至 11 月末互换 和期权存续名义本金分别为 10,005 和 13,828 亿元，较年初+11.8%和+16.1%。场 外衍生品业务既是客户风险管理、资产配置和财富管理的重要抓手，也是券商发 展客需型业务实现盈利可持续性的重要方式。另外，在美联储加息、新兴国家股 市表现较好的情况下，跨境业务规模也实现快速扩张，截至 2023 年 11 月末跨境 业务规模合计 10,214 亿元，较年初增长 38.6%。近期监管对 DMA 等衍生品业务 加强监管力度，预计短期内场外衍生品规模保持相对稳定。

2023 年中金公司场外衍生品对冲收入占投资收入达 39%，不考虑投资杠杆情况 下收益率为 2.9%。以中金公司为例，2023 年其场外衍生品产生的股票资产对冲 持仓同比+12.2%至 1224 亿元，占权益投资规模的比重同比+0.2%至 87.4%。2023 年对应贡献收入占投资收入比例高达 39%，有效保证了公司在市场波动中的盈利 持续性。在不考虑投资杠杆情况下，2019-2023 年中金公司拟合场外衍生品 ROA 回报率区间在 2.5-5%。

5、财富管理转型短期受阻长期空间广阔

量价齐跌致使经纪业务收入承压。2023 年沪深两市股基成交额约为 240 万亿元， 日均成交额约为 9917 亿元，同比-3.1%；股+混新发基金 2,966 亿份，同比-32.5%； 沪深两市交投清淡、新发基金疲弱致使经纪业务增长受阻。另外，行业佣金费率 进一步下行，测算 2023 年行业股基佣金率约为万分之 2.1，同比下滑 10.2%，致 使经纪业务进一步承压，2023年行业实现经纪业务收入同比-12.4%至1,126亿元。

从收入结构看，代买、席位租赁和代销业务净收入全面下滑。22 家样本券商 2023 年合计经纪业务收入同比-12.3%至 751.02 亿元；从具体细分收入规模和增速来看，2023 年合计代买、席位租赁和代销净收入同比分别-14.6%、-13.1%、-9.6%至 462.56、 108.16、85.64 亿元，主要受市场股基成交额下滑和新发基金疲弱的影响。从收入 结构来看，由于代理买卖证券净收入、席位租赁净收入和市场交投密切相关，成 交下滑致使其佣金收入占比分别降低 1.6、0.1 个百分点至 61.6%和 14.4%。2023 年 12 月，证监会就《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求 意见稿）》公开征求意见，未来若调降公募基金的证券交易佣金费率落地实施，券 商的席位租赁收入或将大幅收缩。

市场机构化进程加快推动上市券商机构客户保证金规模持续增长。从 22 家样本 券商口径来看，个人和机构保证金规模合计分别为 9,085.95、8,559.73 亿元，较 2022 年分别同比+0.8%、+7.8%，对应占比分别为 51.5%和 48.5%，机构保证金占 比同比提升 1.67pct，虽然市场交投较为疲弱，但券商保证金规模仍然有所增长， 且机构客户增长动力强于零售客户。分公司来看，中信建投、招商证券机构保证 金占比较上年+15.11、+8.83pct 至 67.3%、55.1%，表明其机构业务发展较为良好。

ETF 基金成为券商基金保有规模和市场份额提升的核心驱动力。2022 年来券商 在零售渠道方面开始重点发力 ETF 业务，实现基金保有规模的稳步提升，市场份 额延续环比正增态势。2022Q1-2023Q4，基金销售保有规模前 100 名中，券商权 益类基金保有规模由 11,029 亿元增长至 13,484 亿元，所占市场份额由 14.67%提 升至 19.87%。分公司来看，截至 2023Q4 中信证券、华泰证券和申万宏源基金保 有规模位居前三，权益类基金保有规模分别为 1,469、1,345、867 亿元，市场份额 分别为 2.16%、1.98%和 1.28%；虽在绝对量上较五大行和蚂蚁基金、天天基金等 头部互联网机构存在差距，但在 ETF 等产品销售上具有绝对的竞争优势。

持续做大客户市场规模是财富管理转型的关键。客户数是券商开展经纪业务的基 本盘，也是各家券商重点发力的方向，由于经纪客户有其生命周期，因此券商的 新开户规模和存量客户规模均十分重要。2023 年海通证券、方正证券、中信建投 新增开户数分别为 106、124、122 万户，位居行业前列。从存量客户数的角度看， 头部券商经纪基础更为扎实，截至 2023 年末海通证券、招商证券、方正证券、中 国银河、中信证券和中信建投存量客户数超千万户。

基金投顾试点转常规，是券商向买方投顾转型的重要发力点。基金投顾自 2019 年 试点以来，截至 2023 年 3 月共有 60 家机构纳入试点，服务资产规模达 1464 亿 元，2023 年 6 月，证监会就《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征 求意见稿）》公开征求意见，标志着基金投顾业务从试点转向常规。近年来市场有 所调整且行业轮动较快，但以组合资产配置为特点的基金投顾业务规模保持稳健， 截至 2023 年末，东方证券、国联证券、招商证券投顾资产规模分别达 143.6、65.94、 46.56 亿元；其中东方证券基金投顾客户留存率为 69%，复投率为 76%。

6、逆周期调节下投行业务发展速度放缓

2023 年股权融资节奏放缓，债券承销规模大幅增长。2023 年 IPO、增发累计规模 分别为 3,565.4、5,539.7 亿元，同比分别-63.7%、-58.4%；券商累计债权承销规模 为 130,963 亿元，同比+26.5%。股债承销规模下降致使投行业务收入同比-17.6% 至 542.88 亿元。从 22 家样本券商来看，除个别券商投行净收入实现正增长外， 大部分上市券商投行净收入呈现负增长，尤其是头部券商受股权融资节奏影响较 大，其中中信证券、中信建投、中金公司 2023 年投行净收入同比-27.3%、-19.1%、 -47.2%至 62.93、47.96、37.02 亿元。

股权融资节奏放缓下头部券商集中度仍在提高。2023 年股权融资规模明显收缩， 多数券商 IPO 和再融资规模同比下滑，但头部效应仍十分显著；自 2020 年以来 中信证券、海通证券、中信建投、中金公司市场份额始终维持行业前四，2023 年 IPO 规模分别为 500.33、466.15、394.02、322.45 亿元，市占率分别为 13.9%、13.0% 和 11.0%和 9.0%。2020-2023 年，再融资规模 CR5、CR10 高于 IPO 行业集中度， 自 2021 年开始中信证券、中金公司、华泰证券、中信建投再融资市场份额维持行 业前四，2023 年再融资规模分别为 1891.03、765.06、739.45、714.88 亿元，市占 率为 26.9%、10.9%、10.5%、10.2%。2024 年 3 月 15 日，证监会发布《关于严把 发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，提出压实中介机构 “看门人”责任，对保荐机构展业能力提出了更高的要求，头部券商在项目储备、 发行定价、风险控制等各方面均更有优势，预计投行格局将进一步走向集中。

7、布局公募基金业务已成各家券商共识

大资管收入同比基本持平，基金管理业务收入占比持续提升。从收入规模来看， 2023 年 22 家样本券商大资管收入同比-0.4%至 437.02 亿元；从收入结构来看，资 管净收入和基金管理净收入分别同比-5.1%、+3.1%至 178.23、258.79 亿元，基金 管理净收入占比从 57.2%提升至 59.2%。分公司来看，2022 年国泰君安完成了对 华安基金的并表，2023 年中泰证券完成了对万家基金的并表，国联证券同样在 2023 年收购中融基金并将其并表；2023 年国泰君安、中泰证券和国联证券大资管 收入分别同比+148.5%、+251.1%和+128.5%至 40.97、19.95、4.43 亿元。近年来券 商加大对公募基金的布局，财富管理转型深化背景下大资管业务空间依旧广阔。

资管新规以来券商资管规模大幅收缩，但结构持续优化。截至 2023 年末，证券行 业资管总规模为 59,251 亿元，同比-13.8%，其中定向资管、集合资管规模分别为 27,118、25,928 亿元，同比分别-14.7%、-16.5%。资管新规下通道类定向资管规模 持续压降，市场缺乏赚钱效应下集合资管规模大幅下滑，2023 年偏股混合型基金 下跌 13.5%，多重因素影响下 2023 年行业资管净收入同比-17.0%至 224.79 亿元。 券商资管仍处于深刻调整期，资管结构有待持续优化。

多数券商资管规模下滑，申请公募牌照成为券商布局资管业务的共识。以样本券 商为例，2023 年样本券商合计资管规模较年初-12.1%至 44,319 亿元，其中集合、 单一、专项资管规模分别较年初-28.8%、-7.6%、+5.0%至 12,105、21,056、11,158 亿元，市场波动下资管规模有所收缩。分公司来看，截至 2023 年末中信证券、中 金公司资产管理规模位居前列，分别为 13,855、7,727 亿元，同比-18.0%、-16.7%， 市场调整下投资者风险偏好较低。目前券商仍在积极设立资管子公司并申请公募 牌照，招证资管、兴证资管分别于 2023 年 7 月、2023 年 11 月获批公募牌照，未 来随着市场行情回暖券商资管规模有望逐步扩张。

景气和费率下行使得公募基金业绩承压，但其业绩贡献度相对稳定。2023 年股票 型+混合型公募基金累计新发份额同比-32.5%至 2,966 亿份，年末资产净值同比10.6%至 6.3 万亿元；ETF 是 2023 年公募基金市场唯一的增量，其资产净值同比+27.2%至 2.05 万亿元。权益基金市场遇冷及管理费率下调背景下，多家公募基金 业绩承压，但华泰柏瑞基金、南方基金凭借 ETF 优势，净利润分别逆势增长 32.2% 和 13.6%。整体来看，券商参控股公募对母公司的利润贡献相对稳定，是保持公 司业绩稳定的重要支撑，其中广发证券、东方证券和招商证券旗下参控股公募的 利润贡献占比较高。

8、资本中介业务规模稳定资产质量稳健

市场两融余额恢复，质押规模持续压降。2023 年 10 月证监会调升融券保证金比 例，此后融券余额逐步下降；2023 年 12 月末市场两融余额达 1.65 万亿元，较 2022 年末增长 7.2%，其中融资余额、融券余额分别+9.3%、-25.3%至 1.58、0.07 万亿 元，融券占比较 2022 年末下降 1.89pct 至 4.3%；股票质押规模处于持续压降状态， 截至 2023 年 12 月末，质押股数 3,533 亿股，较 2022 年末进一步收缩 11.9%。2024 年 2 月，证监会提出暂停新增转融券规模，预计市场融券余额将继续下滑。

上市券商融出资金规模同比增长，头部券商融券市占率较高。权益市场同比改善 下融出资金规模回升，逆周期调节下融出证券规模大幅下滑。分公司来看，除光 大证券融资规模小幅下滑外，其他券商的融出资金均有所增长，中信证券、华泰 证券的融出资金规模分别较 2022 年末+11.0%、+11.6%至 1,187.46、1,123.41 亿元； 融券制度调整优化下融券规模大幅下滑，中信证券、华泰证券融出证券分别同比 -27.7%、-9.3%至178.20、166.04亿元，但市占率仍维持高位，分别为24.9%和23.2%。

上市券商表内质押规模基本持平，资产质量保持稳健。从规模来看，22 家样本券 商表内质押合计规模较 2022 年末增长 1.9%至 1,883.61 亿元，华泰证券、申万宏 源、东方证券等头部券商环比-28.7%、-59.4%、-35.1%至 54.96、23.31、64.70 亿 元；从质量来看，22 家样本券商合计买入返售减值准备较 2022 年末下滑 8.5%至 219.57 亿元，减值率下降 1.31pct 至 11.7%，较高的减值准备可以保证资产质量的 稳健性。

9、子公司布局成为券商业绩另一胜负手

券商直投+另类子公司业绩呈现分化。2023 年一级股权市场维持低迷，券商的直 投子公司和另类子公司经营情况差异较大，其中，华泰证券直投+另类子公司净利 润同比扭亏为盈，对集团归母净利润的贡献度分别同比提升 9.1pct 至 2.5%；中信 证券、中泰证券、招商证券、国泰君安、广发证券直投+另类子公司净利润也呈现 大幅增长，对集团归母净利润的贡献度超过 5%以上；尤其是中泰创投所投项目信 达证券、优必选在报告期内实现上市，使其净利润同比增长 137%。

国际化业务布局成为券商穿越周期抵御市场波动的关键。2023 年恒生指数累计 下跌-13.8%，香港市场 IPO 规模同比-55.7%至 463 亿港元，香港市场交投和发行 均表现不佳。在美联储加息、港股市场调整下，中资券商的境外子公司业绩出现 显著分化，海通国际继 2022 年亏损 45.83 亿元后，2023 年继续亏损 73.4 亿元； 然而中金香港、中信证券国际和华泰国际金控业绩表现亮眼，分别同比 +22.58%、+105.77%、+6.49%至 32.59、17.33 和 17.99 亿元。海通国际运用自有 资金参与自营投资，在市场下行时难抵周期波动；而中信证券国际、中金香港和 华泰国际金控多以收费类业务和客需型业务为主，公司经营更具有稳定性和持续 性；另外，华泰国际控股的 AssetMark 业绩表现亮眼，使得华泰证券资产管理净 收入大幅提升。中资券商大多立足香港布局全球，近年来在新加坡、中东等市场 也加速布局，国际业务有望成为其发展的另一重要引擎。

10、券商一季度业绩需观测其自营表现

基于中性假设，预测 2024 全年证券行业分别实现营业收入和净利润 3,949、1,343 亿元，同比分别下降 2.7%、2.6%。2024Q1 市场交投同比去年略有好转，股权融 资发行仍旧较为缓慢，债券市场大幅上涨，权益市场触底反弹，预计券商收费类 业务仍将延续承压，自营投资表现是决定券商一季度业绩表现的胜负手。

并购重组有望成为 2024 年券商板块交易主线。长周期复盘来看，券商股的股价走 势取决于市场周期和监管周期，其中市场贝塔决定趋势，通常在经济上行阶段股 票市场表现较好，券商作为高贝塔资产同样具备良好绝对收益，当前股债比约为 1.40，从股债比判断股票市场已具备较高配置价值。监管政策决定强弱，近期保护 中小投资者权益、提振权益市场信心、促进资本市场长期稳定发展的政策密集出 台，证监会提出加快推进建设一流投资银行的意见，力争通过 5 年左右时间推动 形成 10 家左右优质头部机构引领行业高质量发展，我们认为证券行业并购重组浪 潮或将重启。当前券商板块 PB 估值仅处于 2012 年来底部向上约 2.7%的底部区 间，具备充足的安全边际，低估值叠加建议一流投资银行等政策催化下，板块估 值修复空间充足。

2023 年 11 月，证监会提出“将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并 购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行”；2024 年 3 月 15 日，证监会在《关 于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见 （试行）》中表示，“力争通过 5 年左右时间，推动形成 10 家左右优质头部机构引 领行业高质量发展的态势。到 2035 年，形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领 力的投资银行和投资机构”，在证券公司做大做强的政策指引下，我们认为具有综 合竞争优势的头部券商和具有并购重组预期的券商有望获得较好的超额收益。

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