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券商行业专题分析：一流投行如何炼成？监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。证监会明确表示将支持头部证券 公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资 银行。早在 2019 年，证监会表示为打造“航母级证券公司”，积极开展了一系列 工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支 持行业做优做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模， 未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券 商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短 板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效 应和业务互补。对比全球主要市场，证券行业集中度亦较高。日本券商中，以 野村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在 50%左右；美 国投行中，前十位交易商营业收入占比也超过 50%。

行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革。国内券商数量众多且多为综合 性券商，近年来牌照进一步放开，加剧了行业的竞争。但由于大多数公司都选 择综合性券商的模式，也没有形成特色。尽管近几年互联网金融的融合逐步加 深，也出现了一些以互联网为特色的小而美券商，但主要还是基于导流、线上 经纪等业务，业务差异化不显著。在近年来券商数量以及从业人员数量增加的 背景下，近期监管引导公募基金管理费及交易佣金下调，以及投行业务的阶段 性收紧，短期将对券商收入造成一定压力。通过并购重组等方式进行资源整合， 有利于提升券商在行业中的竞争地位，同时也推动行业进行供给侧改革。

多维度转型，形成内生增长。1）做市业务：目前国内券商自营业务方向性投资 波动性大且收益率依赖市场环境、收益面临不稳定性。相比之下，去方向性的 做市业务波动性较低,可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业 务结构，我们认为做市业务是我国券商自营转型的重要方向。

2）投顾业务：历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等 多轮变革风暴，中国财富管理行业正进入黄金发展周期。随着财富管理转型的 持续深化，券商投顾团队快速扩张，2015 年以来，投顾人数复合增速达 13%， 占从业人员比从 11%提升至 20%。投顾人员扩充的同时，客户资产规模亦快速 增长，截至 2021 年末，客户资产规模达 1.9 万亿元，5 年复合增速 6%。经纪收 入中的投资咨询收入虽保持增长，但占比仍较低，具有较大增长空间。此外， 基金投顾业务已具备由试点转向常规的条件，未来有望加速发展，将极大地有 利于培育专业买方中介力量，改善投资者服务和回报，优化资本市场资金结构， 促进基金行业的高质量发展。

3）数字化转型：随着金融科技影响力的不断提升，证券行业数字化转型日渐提 速，科技能力建设作为提升行业核心竞争力的关键，已成为各大券商激烈竞逐 的赛道。以摩根士丹利为例，公司高度重视现代信息技术对市场的冲击、引领 和融合，在 IT 方面的投入远超过同一级别的其他公司；除了在经费上进行投入， 公司对人员方面也做了安排，建立了董事会运营和技术委员会来监督公司的运 营和技术战略。随着技术的不断引进和科技赋能经验的日益增长，国内券商数 字化转型将由局部、孤立的单一领域应用向平台化、智能化、生态化全面铺开。 目前有效克服这一痛点的转型者不多，同时与国外同类机构相比，国内证券业 数字化转型的人才基础还有很大的提升空间。