一、科笛生物:商业化＆创新双轮驱动的泛皮肤病治疗 及护理市场新锐

1.1 商业模式：聚焦泛皮肤病治疗及护理市场，商业化为中心，创新力为核心驱动

聚焦泛皮肤病治疗及护理市场，全面覆盖毛发、皮肤、减脂、表麻四大领域，提供一站式解决方案。科笛为一家专注于皮肤学的研发型生物 制药公司，目前已全面覆盖毛发疾病及护理、皮肤疾病及护理 、局部脂肪堆积管理、表皮麻醉等四大领域，为消费者提供泛皮肤病一站式解 决方案 。 公司以商业化平台为圆心构筑环状管理结构，以客户需求为指引，以创新为核心驱动。公司调整管理架构为环状，将商业化平台作为中心及 核心驱动，搭配创新、战略、支持平台，将从客户需求出发，通过差异化创新产品管线构筑强势壁垒。 公司增长路径：2022年1月法国小白管先行放量，2023年首发自有品牌青丝几何，迎来商业化先行放量，2024-2025年预计多款产品获批上市， 为管线落地节点。

1.2 发展历程：快速成长的泛皮肤病治疗及护理市场新锐

商业化、资本化及研发端多维度均取得多维度进展： 商业化拓展为先：2022年合作法国Bailleul小白管成功起量迈开商业化第一步，2023新合作高端护肤品牌欧玛及自有品牌青丝几何单品起量构筑 新增长曲线。 研发端储备深厚亟待落地：当前研发端管线储备深厚，覆盖毛发、皮肤、减脂、局麻等多领域，多款重磅管线米诺环素、非那雄胺、利多卡因丁 卡因乳膏有望于2024-2025年获批。 资本化拓展顺利：公司于2023年于港交所上市，上市三个月被获纳入港股通，并于今年3月4日被获纳入恒生指数系列成分股、3月15日被获纳入富 时指数。

1.3 财务数据：营收处初始起量阶段，当前仍处于投入期

收入：23年收入1.38亿元，yoy+1,111%，两年CAGR为722%, 低基数高增。 盈利：毛利率由2022年的69.84%降至23年的51.6%，主系电商平台折扣促销活动增加所致。当前仍处于投入期，23年净亏损19.64亿，其中14.54 亿元是由于可转换可赎回优先股公平值亏损所致，23年经调整净亏损3.29亿元。

1.4 收入拆分：Bailleul小白管商业化起量显著，毛发/护肤第二曲线逐步接力

小白管驱动毛发高增，二硫化硒等新品起量，护肤高效整合放量超预期。公司2023年毛发疾病及护理产品占比达70%，主系核心大单品 Bailleul米诺地尔喷雾剂快速放量，23年收入近7000万元，占毛发管线总收入的73%；此外以二硫化硒等为代表的毛发管线第二增长曲线快速 启动，除Bailleul法国小白管之外的毛发产品占毛发管线由23年H1的4%迅速提升至23年末的27%。护肤管线欧玛PHYTO自9月合作以来整合效率 超预期，全年收入4100万+，占比提升12%至30%。

1.5 管理团队：全球视野的管理团队为公司搭建坚实的研发壁垒

经验丰富、具有全球视野的管理团队领导，携手搭建研发壁垒。朱琦先生担任首席医学官，拥有超过20年的跨国医药行业经验，曾参与多个产品的战略评估和临床试 验，先后效力于强生、罗氏、渤健、艾伯維等领先企业；药政部高级副总裁张春娜女士在研发医药领域积累了超过15年经验，拥有10年跨国制药公司注册主管经验； 研发部高级副总裁雷磊博士担任上海强生制药首席科学家，拥有丰富的头皮疾病创新药物研发经验，推动了公司在毛发健康市场的布局。雷磊博士还领导着由41名研 发人员组成的团队，人均拥有7年以上的研发经验，他们在皮肤学、外用药品、经皮给药制剂、新型分子和组合物合成等领域提供了支持。这支经验丰富、具备全球视 野的团队为公司的泛皮肤健康管理战略提供了技术支持。

1.6 营销策略：打造线上+线下全渠道布局策略，构建独有To-B+To-C闭环生态

线上：①专职营销团队制定综合线上营销活动策略，提高品牌知名度。公司设立具有深刻市场洞察力专职营销团队，专注于在天猫、抖音、知 乎及小红书等各类电子商务平台及社交媒体平台开展营销活动，制定针对性的线上市场营销策略；通过在头部媒体增加曝光率而提高品牌知名 度、产品推荐、在新兴媒体平台发布信息流广告、向电子商务平台引流来展示及销售产品、直播促销及经验分享等。②与关键意见领袖合作， 直击线上平台不专业痛点。线上平台推广提升品牌露出，与学术带头人或与学术带头人合作的MCN合作，通过线上直播环节、社交媒体平台发声 等多方式提供专业化解决方案的同时实现品牌露出，深化品牌、公司的专业化地位与形象。

线下：专注于学术带头人及PI教育，通过专业人士推荐提升品牌认知度。建立多人的销售团队，与多家医院/机构有持续的临床试验和研究合作， 拥有业内领先的专业PI资源，以学术推广为重点增强品牌意识和认知度。采用面向医生的方式，专注于与学术带头人及PI（目标治疗领域的知 名医生及带头专家）以及目标医院的团队带头人及资深医生进行直接互动式沟通，通过专业人士推荐提升品牌认知度，以促进产品在临床方面 的差异化。

独有的To-B+To-C闭环生态：To-B端进行强有力的学术推广逐步抢占消费者心智，全面覆盖了全国皮肤科的大PI并与中华医学会等国家权威机构 共同制定在毛发和溶脂等领域的行业规范、诊疗指南和实验准则；To-C端建立了线上中心和线下中心的完整环状销售体系，在天猫和京东等头 部电商平台均有科笛海外旗舰店，触达所有有需求的消费者，增加购买便利度。

1.7.1 研发：业界领先科学顾问委员会为研发提供顶级学术背书

顶尖专家团队齐聚科笛科学顾问委员会，为研发提供关键支持，确保产品达到最高的科学标准。张建中教授是北京大学人民医院皮肤科主任；郑志忠教授是复旦大学 附属华山医院皮肤科前任主任，中国医师协会皮肤科分会首任会长；项蕾红教授是复旦大学附属华山医院西院党委书记、复旦大学皮肤病学研究所常务副所长，以及 中国医师协会皮肤科分会副会长；杨勤萍教授在复旦大学附属华山医院担任多个重要职务；周城教授为北京大学人民医院皮肤科主任；吴文育教授担任复旦大学附属 华山医院皮肤科手术室主任、植发中心主任，杨斌教授是南方医科大学皮肤病医院的党委书记、院长；蒋献教授是四川大学华西医院皮肤科主任；这些杰出的业界专 家不仅为科笛生物提供了学术背景和临床经验的支持，还使得公司的产品研发能够紧密贴合市场需求，并始终保持在行业的前沿地位。

1.7.2 研发：自研CATAME®技术平台构筑剂型开发技术壁垒

公司通过自研CATAME®技术平台构筑剂型开发技术壁垒。CATAME®技术平台由六个独立模块组成，包括活性物包裹(CEAE)平台、气雾剂(ARS) 平台、经皮给药(TDD)平台、活性物和处方评价(AFE)平台、微╱纳米颗粒和自组装(MiSA)平台及离体和功效评价(EVEE)平台。CATAME®技术 平台能够整合定制药物经皮给药特性、开发微米和纳米级颗粒、评估制剂质量及稳定性以及在开发过程中进行皮肤药代动力学分析的能力， 并开发多种剂型。

1.8 股权架构：通和毓承控股，重磅基金领投

通和毓承控股，重磅基金领投。公司控股股东通和毓承实体，包括6 Dimensions Capital、苏州通和二期合计持股约49.82%，通和毓承由通 和资本与毓承资本合并成立，其中毓承资本由原药明康德风险投资部门独立而来；其他股东包括云锋基金、红杉资本、Fidelity Investment 富达投资分别持有公司 13.16%、11.28%、7.48%的股权；此外公司披露股权激励计划，相关激励股份数约占总股本比例23%；泰 康人寿、中金、清池资本、涌金资本等也是科笛集团的股东。

二、毛发：米诺地尔先行，非那雄胺等第二曲线接力

2.1. 脱发类型多样，雄脱为最主要脱发类型

雄激素性脱发治疗为最主要的脱发类型。毛发疾病分为脱发及多毛症/毛发增多症，其中脱发包括后天性脱发与先天性脱发，在后天性脱发 中，又分为非瘢痕性脱发与瘢痕性脱发。常见的脱发类型，例如雄激素性脱发、斑秃、梅毒性脱发、休止期脱发等均属于非瘢痕性脱发，其 中雄激素性脱发与斑秃是两种最普遍的脱发类型。

2020年我国脱发人群规模超2.5亿，国民脱发治疗及护理的潜在需求巨大。脱发是我国国民十大健康困扰之一，受生活压力大、作息不规律等 问题的影响，我国脱发现象呈现普遍化和年轻化，脱发成为消费者关注的重要健康问题。根据国家卫健委数据显示，2020年中国脱发人群数量 就已超过2.5亿人，即平均六个人中就有一个人受脱发困扰，其中男性约1.63亿人，女性0.88亿人，30岁以下年轻群体脱发比例高84%，脱发呈 现明显的低龄化趋势。随着国民健康意识的提升和对自我形象管理的进一步重视，中国脱发治疗及护理市场正显示出巨大的潜能。

脱发治疗及护理千亿市场，2030年有望突破2000亿。脱发现象与日俱增的同时，市面上各式各样的脱发相关产品和治疗方式也层出不穷，假发片、 发际线粉等美妆产品，防脱洗发护发液等洗护产品，内服、外涂的防脱生发药品以及植发等医美/手术方式都受到人们的广泛关注。据弗若斯特 沙利文的数据显示，2017-2021年中国脱发症治疗及护理产品的市场规模由762亿元增长至1069亿元,CAGR为8.8%，2021年-2025年预计CAGR为7.8%， 2025年至2030年预计CAGR为7.1%，2030年市场规模有望突破2000亿。 其中脱发治疗药物预计2023年规模体量达到47亿，历史3年CAGR达58%，未来有望增长至2027年的101亿，未来4年CAGR达21%。

2.2、脱发治疗：药物治疗＆植发为主流方式

脱发治疗方案多元，药物治疗及植发是主要治疗模式。1）药物治疗：脱发治疗药物可分为外用药物和口服药物。①外用药物：外用药物中，米诺地尔凭借其较低的价格、较轻 的副作用和较高的安全性成为目前最主流的药物，其疗效经过长期临床实践验证，具有明确的治疗效果，并且已被FDA和NMPA批准用于治疗雄激素性脱发。②口服药物：雄脱口 服药物包括非那雄胺、螺内酯、米诺地尔、醋酸环丙孕酮等，其中非那雄胺是目前使用最广泛的一种口服药物。非那雄胺主要通过抑制睾酮转化为二氢睾酮起作用，适用于男 性，已获FDA和NMPA批准用于治疗雄激素性脱发。2）植发：植发是将将自体的部分毛囊通过外科手术的方法，使其重新分布于头皮秃发区域或者身体其他毛发缺失部位，移植 后的毛发仍保持原有的生长特性，并在移植区域内继续生长，是一种较为成熟、普遍的治疗方法。3）除药物和植发之外，雄激素性脱发还有自体富血小板血浆、低能量激光治 疗等新型治疗方式。

国内外雄脱新药研发热度高，多种作用机制的新药当前处在研阶段。目前我国上市雄激素脱发治疗药物均为国外研发或国内厂商仿制药，近 年来多家公司着手雄激素性脱发新药研发。截至2023年，我国共有5款治疗雄激素性脱发的新药处于研发阶段，有效成分分别为外用非那雄胺、 外用甲状腺激素受体激动剂和外用度他雄胺、外用AR-PROTAC 、福瑞他恩（小分子AR拮抗剂）（临床III期已失败），其中前3款新药由科笛 报批，后2款由开拓报批。

2.3 米诺地尔竞争格局：蔓迪、达霏欣定位大众领跑，科笛、Rogaine定位高端强势崛起

竞争格局：蔓迪凭借先发优势领跑米诺地尔全渠道市场，达霏欣起步稍晚但势头强劲，科笛和美国Rogaine培健则通过跨境电商渠道逐渐打开 国内市场知名度。①蔓迪据三生制药年报2022年销售额8.91亿元，覆盖2000+家医疗机构在该渠道具有明显优势；②达霏欣22年销售额4.25亿 元，销量排名第二，在米诺地尔OTC市场份额为42.34%；③Rogaine培健为全球首款米诺地尔生发泡沫，2020年通过跨境电商进入我国市场， 2022年淘宝+京东双平台销售额为5374万元；③科笛旗下米诺地尔产品22年销售额为约920万元。 科笛优势：定位高端，针对性解决油腻，敏感痛点，管线全面布局。旗下法国小白管米诺地尔喷雾剂提升了米诺地尔的可溶解性以促进头皮持 续吸收，采用低过敏配方有效减少不良反应，并且涂抹到头皮后质感清爽不油腻。科笛旗下米诺地尔矩阵完备（还有两款亟待获批），此外还 配套生发精华、防脱洗发水等，可为消费者对症提供完整生发组合方案。

公司预计获批毛发管线药物涵盖多种有效成分和剂型，能够满足多元化的市场需求。公司毛发管线共4款候选药物，分别为CU-40102（外用非 那雄胺喷雾剂）、CU-40101（外用小分子甲状腺激素受体激动剂搽剂）、CU-40103（外用米诺地尔泡沫剂）和CU-40104（外用度他雄胺药剂）。 其中CU-40102（外用非那雄胺喷雾剂）为公司重点产品，其注册上市审批已获国家药监局受理，并在海南乐城进行商业化试点，预期2025年上 市。

全管线优势：公司旗下产品多样。从适应症来看，不仅包括雄脱，还包括普通脱发、头皮问题、产后脱发、敏感肌脱发等；从产品成分来看， 包括米诺地尔、非那雄胺、植物精华等多种成分。有利于兼顾消费者多样化需求，形成产品间协同效应。 差异化优势：在全管线覆盖下，公司通过解决传统产品痛点提供更优产品。比如法国小白管丙二醇含量低、青丝几何米诺地尔喷雾不含丙二醇， 低敏不刺激，改善使用体验。公司目前在研产品也进行了改良，比如CU-40103米诺地尔泡沫剂通过改变剂型改善使用体验，CU-40102外用非那 雄胺喷雾剂将口服改良为外用，便于患者将药物直接精确地涂抹在头皮表面，从而在用药部位保持高浓度，同时可减少口服药常会引起的副作 用。

公司一直致力于打造高品质产品,以满足广大患者和消费者的需求。旗下多款跨境及大贸产品在市场上获得了广泛认可,销量持续增长。 • 2023年“618活动”期间,毛发疾病及护理产品GMV超940万元人民币,同比大幅上升4,348.0%，在天猫及京东双平台的跨境米诺地尔单SKU类别中 销量排名第一。 • 2023年“双11活动”期间,公司毛发疾病及护理产品GMV超1670万元人民币,同比增加234.0%。集团多个产品在平台上的销量排名前 列,Bailleul®米诺地尔喷雾剂在京东海外皮肤用药品牌中销量排名第一、京东海外皮肤用药单品中销量排名第一、天猫国际医药类目单品中销 量排名第一，青丝几何®二硫化硒洗剂在天猫癣症类目中销量排名第一，Klinge®德国酮康唑洗剂在天猫、京东、拼多多渠道海外单方酮康唑类 目中排名第一。

三、皮肤：妆品放量，药物蓄势

3.1 妆品拓展——欧玛：定位高端，与创始人形象绑定，具备良好品牌基因

欧玛是由著名科学家欧玛博士创立的护肤品牌，以其科学配方和高效成分著称。欧玛品牌的定位是高奢强功效，品牌与创始人欧玛博士的形象 紧密绑定，创始人的个人基因和专业背景为品牌的认可度和信任基础。核心产品之一是油橄榄精华，该产品在行业中具有创新性，代表了品牌 在研发上的领先地位。 欧玛博士（Dr. Mostafa Omar）是修丽可品牌的联合创始人之一。他在修丽可的早期发展中发挥了重要作用，特别是在研发稳定型左旋维他命 C （ L-抗坏血酸）水溶剂配方方面，这一配方对于皮肤抗老化和医学美容领域产生了深远的影响。

3.2 科笛皮肤药物管线：全面覆盖

公司皮肤药物管线覆盖全面，分别用于寻常痤疮、特应性皮炎和银屑病的治疗。其中，CU-10201产品处于商业化阶段亟待获批，其余两款产品均处于临床前阶段。

3.2.1寻常痤疮市场：患者体量大，市场增长强势,外用药增速高于口服药

寻常痤疮是一种以开放性或闭合性粉刺和炎性病变为显著特征的慢性炎症皮肤疾病，包括丘疹、脓疱及结节，在青少年及青壮年中尤为常见。据统计，中国寻常痤疮 患病人数由2017年的1.185亿增至2021年的1.205亿，预计于2023年将达到1.231亿，呈逐步上升趋势；不断上升的痤疮患病人数和消费者不断增加的皮肤护理意识使中 国痤疮治疗市场规模不断增长。针对寻常痤疮的药物治主要有外用和口服两种剂型，2025年外用和口服药物市场规模分别有望达44亿元和25亿元，对应2021-2025E CAGR分别为22.2%和14.7%，预计外用药物增速整体高于口服药物增速。

3.2.2寻常痤疮市场：产品的竞争格局以及适用范围

治疗轻度痤疮，以外用药物治疗为主，在耐受的前提下可外用维A酸制剂。对于中重度痤疮，口服抗生素结合外用药物治疗是最佳方式。常用的痤疮外用制剂包括维 A 酸类、过氧苯甲酰和抗生素。常用的治疗痤疮的口服抗生素为四环素、多西环素和米诺环素。据统计，外用制剂占有主要的市场份额，其中抗生素（甲硝锉）领域 占据了市场主导份额，其次是维A酸类。

截至2023年1月30日，在中国获批的外用寻常痤疮药物有25种，种类繁多。其中，痤疮治疗的首选口服药物通常是四环素（米诺环素、强 力霉素）或大环内酯（红霉素、阿奇霉素），而孕妇不能服用四环素，科笛引进的外用4%米诺环素泡沫剂（CU-10201)是全球首个也是唯 一一个获批准用于寻常痤疮治疗的外用米诺环素，且适用九岁及以上儿童和成人患者使用，备受消费者期待。CU-10201通过儿童药拿到 CDE优先审评审批资格，NDA受理到获批时间预计将显著缩短。

3.2.3银屑病＆特应性皮炎市场

银屑病：全世界约有1.25亿人受到银屑病的困扰，2021年银屑病外用药市场规模已经达到30亿元，同比增速25%，且预计2021-2025年行业将维持20%以上的增速，显 示着现阶段及未来巨大的市场需求，本维莫德乳膏适用于成年轻至中度寻常性银屑病患者。 特应性皮炎：中国的特应性皮炎患病人数由2017年的6240万增加到2021年的6910万，预计于2030年达到8170万。2021年特异性皮炎外用药市场规模已经达到25亿元， 同比增速32%，未来预计2021-2027年行业规模增速将维持在20%左右。

四、其他：减脂＆局麻

4.1 减脂药物市场需求强盛、空间广阔并有望高速成长

中国肥胖人群数量较大，局部脂肪堆积管理药物市场空间广阔：据德勤数据，中国塑形行业市场(主要包含手术、无创光电和生活塑形）2020 年规模约105亿，并将维持10年约25%的CAGR增长至2030年的1000亿；局部脂肪堆积管理药物未来市场空间较大，预计2030年达到24.4亿元。 新品获批上市及临床渗透率提高，减脂药物市场有望高速成长：非手术溶脂正在高速发展，具备低风险、副作用小、效果佳等特性,不断吸引 消费者，预计获批后将较大推动市场发展，产品上市后各产品制造商对医生的教育及推广有望继续提高产品的临床渗透率。

CU-20401是一种可针对脂肪堆积的重组突变胶原酶，给药途径为皮下注射。由于脂肪细胞通 常附著于由胶原网络组成的细胞外基质上，CU-20401作为胶原酶降解皮下脂肪层中的细胞外 基质胶原，导致脂肪细胞凋亡。 科笛临床试验进展：已完成CU-20401治疗颏下脂肪堆积（颏下脂肪）的人体受试者I期临床试 验，及治疗腹部脂肪堆积（腹部脂肪）的I期临床试验。CU-20401治疗颏下脂肪堆积（颏下脂 肪）的II期临床试验已完成首例受试者入组。

安全有效，在减脂市场中具有吸引力。在颏下脂肪堆积人群中显示出初步疗效，根据2022年11月完成的Ⅰ期临床试验，安全数据方面，大部分受 试者仅出现1级TEAE（治疗后不良事件），无严重不良事件；疗效方面，接受CU-20401治疗后，患者评估的颏下脂肪相对基线均有下降，临床医 生评估的颏下脂肪下降1分的比例在37.5%-75.0%；与能量减脂及吸脂手术比较，CU-20401治疗的程序时间最短、SAE比率最低及治疗成本最低， 使其成为局部脂肪堆积管理的一种具吸引力的治疗选择。 直击市场痛点，在中国蓝海市场中具有先发优势：直击目前全球唯一在售溶脂产品脱氧胆酸（kybella）的要害，通过高度选择性靶向脂肪细胞的 创新机制，解决了注射疼痛、恢复期长、易反弹等巨大的市场痛点；CU-20401是国家药品注册管理办法中的1.1类创新药，也是目前中国市场在 研产品中唯一一款有腹部适应症的产品，未来两大适应症产品有望先后获批，获取市场先发优势。

中国局部脂肪堆积药物市场仍为蓝海。目前，中国并无获批准的局部脂肪堆积管理药物，南京诺瑞特、科笛与南京迈诺威三款候选产品仍处于 临床试验阶段。 科笛CU-20401产品差异化创新：从核心成分来看局部脂肪堆积药物多以化学药物脱氧胆酸为主、副作用较大，其中仅科笛的CU-20401核心成 分为生物制剂；从作用机制来看大多数产品是作用于脂肪细胞的细胞膜，其中科笛的产品作用于脂肪细胞附着的细胞外基质；从适应症来看仅 科笛有腹部适应症，其他均仅有颏下适应症。

4.2表皮麻醉行业保持稳健增长，预期未来空间更进一步扩大

中国医美市场迅速扩大，表皮麻醉的需求随之增长，未来发展空间有望扩大。中国表皮麻醉产品市场保持稳健增长，根据弗若斯特沙利文，2021 年中国表皮麻醉产品市场规模为 9.9 亿元，2017-2021 年 CAGR +18.3%；该机构预计 2030 年中国表皮麻醉产品市场规模有望达到 26.9 亿元， 其中 2021-2025E CAGR +15.3%；2025E-2030E CAGR +9.1%。

利多卡因/丁卡因具有起效快、长效方便的双重优势：与市面上其他表皮麻醉相比：接受利多卡因╱丁卡因治疗的受试者报告的疼痛评分 明显低于接受利多卡因╱丙胺卡因治疗的受试者。利多卡因起效快，丁卡因作用时间持久。二者复配，药效更强，作用时间更久。 中国当前没有获批的利多卡因和丁卡因复合产品，且现获批的产品均为小剂量包装，预计难以满足医美相关需求，而科笛研发的CU 30101目前已处于利多卡因/丁卡因最高研发状态，如果能抢先批准上市，有望填补表皮麻醉市场空白。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）