2024年三只松鼠研究报告：高端性价比战略，供应链重构升级

1. 互联网初代品牌，“高端性价比”战略转型

1.1. 发展历程：线上起家，23 年二次创业再出发

三只松鼠 2012 年成立于安徽芜湖，是一家销售坚果和休闲食品为主的企业，创始人为章燎 原先生。公司线上起家，抓住电商黄金十年的发展红利，线上收入快速提升，线上销售网 络覆盖旗舰店、天猫超市、京东、抖音快手等；2016 年 9 月公司在芜湖开设线下第一家体 验店，逐步推进线上线下全渠道布局。2019 年公司销售突破百亿。应对传统电商平台去中 心化的趋势，2020 年公司逐步延伸布局上游供应链，建立联盟工厂，并提出聚焦坚果策略 进行战略升级。2023 年公司提出“高端性价比”战略，进一步优化供应链体系，线上性价比 策略契合抖音等社交电商发展趋势体量快速提升，线下开设定位“高端性价比”的社区零食 店，开启公司的二次创业。

2012-2015 年：起家线上，抓住电商黄金发展机遇，线上体量快速提升。2012 年，三只松 鼠在芜湖创立，并于同年 4 月获得 IDG 资本的天使投资，同年 6 月 19 日，公司在淘宝天猫 商城试运营上线，并且在上线的第 65 天，销售额跃居天猫坚果类目第一名。首次参与双十 一大促，实现当日成交额 766 万元，成为坚果零食类产品销售冠军。2013 年 1 月，公司月 销售额突破 2200w，位列全网第一。2013 年 5 月，三只松鼠再获今日资本、IDG 资本 B 轮 投资。2013年12月16日，三只松鼠电商产业园暨三只松鼠窝一期工程奠基仪式圆满完成， 正式启动三只松鼠基础性工程建设。2014 年 1 月，三只松鼠月度销售额突破 1.6 亿元。3 月， IDG 资本、今日资本追加 1 亿元人民币 C 轮投资，三只松鼠公司市值超过 10 亿人民币。 2014 年，公司再次获得今日资本、IDG 资本两家境外基金第四轮 1627 万美元（折合 1.2 亿 人民币）天使投资，用于三只松鼠智能一体化食品园项目建设。2015 年 9 月，三只松鼠获 得总金额 3 亿元的融资，投资方为基金 FREES FUND（峰瑞资本）。这一阶段为公司的初 创阶段，三只松鼠创始团队敏锐地捕捉到线上发展机遇，以人均消费量快速提升的坚果品 类切入，打造卡通三只松鼠的品牌形象与年轻消费者实现互动，在线上实现快速发展，并 且在坚果品类上实现一定的品牌心智。

2016-2022 年：布局线下，自建坚果供应链。2016 年，三只松鼠在芜湖开设第一家投食店 进行线下布局，投食店为公司直营的线下零食店，主要开设在高线城市及核心商圈。2018 年，公司正式对外发布三只松鼠联盟小店，联盟小店主要采用加盟模式，以社区店为主。 2019 年，公司营收突破 100 亿元，并于当年登录创业板上市。2020 年，由于传统电商平台 去中心化及线上新平台兴起等影响，三只松鼠线上业务增长有所受阻。公司在 2020 年加快 了线下门店业务的布局，2020 年底公司线下投食店和联盟小店门店总数超过 1000 家。但由 于疫情对于高势能门店的人流量扰动较大，2022 年公司逐步关闭线下门店。供应链上，公 司在坚果品类上逐步建立起消费心智，2021 年，三只松鼠向上游延伸布局坚果供应链。这 一阶段为公司的全渠道布局阶段，三只松鼠在渠道布局上既有机会也有挑战，如何更好地 融入电商新时代以及线下渠道如何接棒增长是三只松鼠这一阶段主要思考的问题。

2023年-至今：提出“高端性价比“战略转型，开启二次创业。面对线上传统电商平台流量下 滑及抖音快手等新电商平台崛起的挑战、以及线下门店业务性价比发展新趋势下，2023 年 公司积极贯彻执行“品销合一”新电商战略及“高端性价比”长期策略，线上从“店铺运营”转 向“品类运营”，高端性价比策略下抖音等社交电商在 23 年 6 月份实现快速放量，推动线上 业务企稳回升。线下分销在“高端性价比”的战略下，礼盒年货期间表现亮眼，日销品持续 推进。对于线下门店业务，公司逐步关闭投食店和联盟小店，调整线下门店模型，于 2023 年 6 月份推出社区零食店，定位高端性价比。整体来看，公司 2023 年在高端性价比策略的引领下，开启二次创业，各渠道业务均焕发新机，抖音渠道放量、年货热销、四款坚果品 类进入量贩零食渠道已初步验证战略成效。

1.2. 供应链： 多年深耕理解深入，自建坚果工厂

坚果品类起家，2021 年自建坚果供应链，聚焦坚果品类，23 年提出“高端性价比”战略。公 司初期以坚果品类切入线上渠道，后续随着线上规模逐步提升，为了更好地满足消费者的 一站式购买需求，公司拓张了坚果以外的其他零食品类，包括烘焙、肉制品等零食大类。 公司初期产品以贴牌为主，供应链上采用代工模式。2019 年，三只松鼠为了加强产品的全 链路生产管理，强化产品品质，布局建立联盟工厂。2021 年，三只松鼠明确聚焦坚果核心 品类主战略，2022 年，三只松鼠自建的夏威夷果、每日坚果工厂实现投产，强化了核心坚 果品类的良品率和盈利能力。2023 年，公司提出“高端性价比”长期战略，线上推进“品销合 一”的策略。三只松鼠在休闲食品供应链上深耕多年，积淀深厚。原料采购端，公司与全球 知名品牌或者农场进行合作，与国内云南等坚果基地实现直采，其他品类合作的供应商均 通过严格筛选，通过驻产共研进一步强化产品的质量管控。制造端，每日坚果、夏威夷果 等工厂逐步投产，坚果品类自产率逐步提升。在零食品类通过优选伙伴、原料规模集采、 产线技术改进提升效率。针对核心品项，同步探索基于投资的模式创新。仓配端，结合渠 道策略调整全面升级物流交付模式，在自有仓储业务基础上，积极探索产地仓和云仓模式， 联合上游多家供应商推动工厂直发，进一步降本增效。

1.3. 商业模式：聚焦品牌渠道运营，周转效率为先

三只松鼠生意模式更加聚焦品牌+渠道运营，作为直接和消费者进行互动的渠道运营商， 目前如何做好消费者的代理人是商业模式的核心。休闲食品产业链可以拆分为核心三环节 “生产-品牌-渠道”，根据三阶段利润环节不同取舍的组合，可以将休闲食品主要归类为四类 主流的商业模式。1）全产业链型：自主生产+自建零售渠道，比如卤味连锁业态品牌绝味 鸭脖、周黑鸭等。2）自主生产型：自主生产但是零售端主要通过直营或者经销商等进入 KA/BC/零食专卖店等渠道，比如洽洽食品、卫龙、盐津铺子等厂商。3）品牌渠道型：生 产端采用贴牌模式，聚焦品牌和零售渠道端的运营，比如三只松鼠、良品铺子等。4）零售 型：比如零食很忙、好想来等零食店。从产业链三环节这个角度来拆解三只松鼠的生意模 式，我们可以发现三只松鼠更多是偏向于品牌渠道型的商业模式，和自主生产的商业模式 相比，由于没有产能环节的利润，净利率往往更低，但是同样地，资产周转率往往更高。 四种不同商业模式的生意重心有差异，但从 ROE 的角度上来讲，几种主流的商业模式并不 会有明显的孰优孰劣。目前从整体的休闲食品行业来讲，供需要素关系有所变化，行业逐 步从供给驱动进入到需求导向的时代，产业链的话语体系将逐步从品牌主导下的渠道渗透 转移到消费者主导的供应链效率提升上，作为直接和消费者进行互动的渠道运营商，如何 做好消费者的代理人是商业模式的核心。

三只松鼠在休闲食品供应链管理上积淀深厚，坚果品类具备一定的品牌心智。前面部分我 们对公司的商业模式进行了拆解，那么如何看待三只松鼠的竞争优势？我们结合公司的发 展历程进行分析，1）三只松鼠经过十多年的积淀，在供应商的管理上经验丰富，这是供应 链优化的基础，比如零售公司在需求端洞察了消费者的需求，那么供应链上如何能够给消 费者提供具备性价比的产品，这需要渠道商对于供应链长期的理解，而三只松鼠在休闲食 品的供应链上具备十余年的沉淀。2）从零售的“人货场”角度来说，渠道需要一些有抓手的 “货”，三只松鼠在坚果品类上具备品牌心智，形成了有抓手的“货”。我们认为三只松鼠在 优化休闲食品供应链上面具备多年沉淀且在坚果品类上已经有所验证，具备以优质渠道牵 引供应链变革的能力，长期来看有望持续强化供应链上的竞争优势积累价值。

1.4. 管理团队：经验丰富，转型坚定

管理团队具备丰富的休闲食品运营经验。公司创始人及实控人为章燎原先生，章燎源先生 自 2003 年进入坚果行业，先后担任詹氏食品有限公司区域经理、营销总监、副总经理。 2011 年，章燎源先生创建詹氏公司旗下坚果互联网子品牌“壳壳果”，凭借精美的包装和性 价比的产品取得了不错的销售业绩。2012 年，抓住电商行业发展契机，并结合自身在休闲 零食行业中的管理运营经验，创立“三只松鼠”互联网坚果品牌，开启创业之路。凭借敏锐 的商业嗅觉及强大的线上运营能力，带领三只松鼠在 2019 年实现营收破百亿。近年面对休 闲食品渠道变迁，在 23 年提出高端性价比战略，开启第二次创业之路。公司目前其他核心 管理层大多在公司创始阶段就进入公司，在休闲食品行业具备丰富的运营经验以及前瞻性 的视野。

2. 零食行业：品类有红利，渠道正变革

2.1. 品类：坚果大赛道，集中度有望提升

休闲食品大行业持续增长，坚果/辣卤等品类高景气，蕴含品类红利。休闲食品万亿市场， 相对来讲，休闲食品发展阶段更为靠后，尤其是下沉市场近年仍存在大量的消费升级机会， 推动整个行业仍保持个位数的增长速度。行业格局来看，大行业整体格局分散，营收近/上 百亿的公司主要为：1）多品类的厂商公司，比如旺旺食品，旗下包含旺旺雪饼、旺仔小馒 头、浪味仙等大单品，以及达利食品，旗下包含达利园面包、好吃点、可比克薯片等核心 大单品。2）品牌+渠道运营企业，比如良品铺子、三只松鼠等。3）渠道型公司，比如近年 兴起的量贩零食品牌零食很忙等。品类上来看，休闲食品主要包含糖果巧克力、坚果炒货、 面包烘焙、饼干、辣卤制品等大类。发展阶段来看，糖果巧克力、饼干等偏西式零食竞争 格局明确，品类增速相对慢，经典品类如巧克力、口香糖、薯片等细分品类头部集中度高。 坚果炒货、辣卤制品等中式零食市场规模过千亿，细分品类如坚果、魔芋、鹌鹑蛋等景气 度高，行业集中度相对低。

三只松鼠起家于坚果品类，坚果品类大赛道，集中度提升红利正当时。根据沙利文的报告， 榛子及坚果炒货 2021 年市场规模为 1512 亿元，2026 年市场规模预计达到 2220 亿元。坚果 炒货包含籽坚果（瓜子、花生等）、树坚果（开心果、夏威夷果等）两大类，从消费量上 来看，根据国家统计局的数据，我国居民人均坚果消费量为 4.1kg，对应全年我国总的坚果 消费量约为 560 万吨，其中树坚果国内年消费量不到 100 万吨，籽坚果年消费量约为 400- 500 万吨。从市场规模上来看，由于树坚果单吨价值量通常更高，树坚果的市场规模高于 籽坚果。目前籽坚果整体市场规模为 600-700 亿元，主要为葵花子（约为 250 亿市场规模） 和花生（约为 300-400 亿市场规模），籽坚果品类发展相对较为成熟，比如葵花子的消费 量近年保持相对稳定。树坚果目前总的市场规模约为 700-800 亿元，对比美国、日本等国 人均消费量的水平，我国国内树坚果人均消费量还有较大的提升空间，尤其是开心果、腰 果等，随着国内人均消费水平的提升，树坚果赛道有望保持高速增长，孕育出大公司。

坚果品类格局分散，三只松鼠作为单品坚果龙头，市占率有望进一步提升。按照加工深浅 分类，可大致划分为单品坚果、混合坚果、调味坚果。目前市场坚果消费主要品项为单品 坚果，主要参与者为三只松鼠等，2022 年三只松鼠坚果品类报表销售体量为 41 亿元，是目 前国内市场最大的坚果品牌商。混合坚果（每日坚果）市场规模约为 115 亿，主要品牌包 括洽洽、三只松鼠、沃隆等，其中洽洽和三只松鼠销售体量为 10 亿级别，沃隆、良品铺子 和百草味整体每日坚果体量为 5-10 亿。调味坚果近年兴起，国内的主要参与者包括甘源食 品（22 年调味坚果销售量约为 2 亿左右）以及韩国的汤姆农场。整体来看，国内坚果的竞 争格局较为分散，头部品牌三只松鼠 22 年的市占率不到 10%，往后展望，坚果品类高景气 度，行业头部品牌的市占率有望进一步提升。

2.2. 渠道：线下量贩零食兴起，线上新兴电商快速起量

零食渠道发生变革，量贩零食兴起。从休闲食品渠道的演变来看，2000-2010 年是商超快速 跑马圈地的十年，家乐福、沃尔玛等国际商超巨头在这一阶段纷纷布局中国市场，抓住商 超红利的洽洽和有友等零食品牌实现快速发展。2010-2020 年，这十年是电商发展的黄金十 年，抓住电商发展红利的三只松鼠、良品铺子等实现快速发展。2020 年之后，1）国内经 济增速换挡：当前中国经济正从一个高速的增量经济时代进入到相对低速的存量经济时代， 消费者对于性价比或者物美价廉的商品需求更为明显。2）供需关系发生变化：供给端，工 业的本能是提供更多的产量，然后逐步进入产能过剩的阶段。需求端，受国内宏观环境、人口结构、经济预期变化的影响，消费者变得更为理性，消费市场逐步从供给驱动进入到 需求导向的时代，产业链的话语体系将逐步从品牌主导下的渠道渗透转移到消费者主导的 供应链效率提升上，体现在终端为物美价廉产品的供给增加，以及由生产/渠道等环节构成 的供应链体系效率全面的提升。在这个背景下，折扣业态兴起，垂直品类的折扣业态量贩 零食应运而生，成为零食重要的销售渠道之一。

量贩零食兴起的底层逻辑为渠道效率更高。量贩零食为何在 2020 年后兴起，宏观因素来看， 休闲食品行业供给端和需求端的关系逐步发生变化，供给逐步大于需求，需求端消费者更 为理性。零售渠道内部竞争来看，零食目前主要的销售渠道分为四类：1）KA/BC/CVS 等 代表的现代渠道；2）夫妻小超市、小卖部等为代表的流通渠道；3）天猫、抖音等电商渠 道；4）量贩零食渠道。量贩零食渠道的效率更高，体现在线下终端为：给消费者提供了更 具性价比的产品，体现在供应链上为：KA/BC 等现代渠道存在陈列费、条码费等后台成本， 流通渠道渠道环节和转运次数多，而量贩零食以需求为主导，商业模式不涉及出租货架损 耗效率，并且渠道环节精简，从而实现更高效率，持续迭代其他渠道的市场份额。

淘系、京东等传统电商平台人流量有所被分流，拼多多、抖音快手等新兴电商快速崛起。 2010 年之后，电商行业迎来了行业发展的黄金十年，淘系和京东两大电商巨头开始了快速 的发展。但电商行业的发展并非一成不变，拼多多以下线城市消费者切入，凭借拼团模式，以高效的商业模式成功崛起。直播电商和社交电商以内容营销给消费者带来了更为直观的 购物体验，成功开启流量入口。而淘宝、京东等传统电商平台流量有所被分流，整体业务 体量在近两年有所收缩。往后展望，不论是拼多多、抖音快手等新兴电商，还是天猫京东 等传统电商，商业模式的核心还是在于如何更好地在“人货场”上更好地给消费者提供“多快 好省”的产品，三只松鼠的高端性价比策略契合线上渠道变迁趋势。

我们认为这一轮线上和线下变革最底层的驱动为：供需关系变化下，需求主导时代反向推 动产业链各环节效率提升。由于工业的本能是提供产能，所以供需关系趋势不可逆，不论 是线上还是线下渠道预计都将持续向更高效率去演变，一系列以硬折扣为基本经营理念的 渠道有望逐步跑出来，提升产业链各环节效率，给消费者提供更具性价比的产品。而三只 松鼠自 2023 年提出“高端性价比”战略，发展战略贴合消费趋势，“品销合一”的打法在抖音 等兴趣电商上取得初步的成功也验证了：公司从洞察性价比需求出发，具备通过优化供应 链实现性价比需求满足闭环的能力，表明了公司在供应链效率提升上取得了初步成果。

3. 未来发展：高端性价比战略为引，全渠道有望焕新机

3.1. 社区零食店全新店型，拥抱性价比大趋势

调整门店店型，推出定位“高端性价比”的社区零食店。相比之前的投食店和联盟小店，公 司此次推出的社区零食店定位性价比，价格水平和量贩零食店相当，以“大牌不贵、好吃超 值”为经营理念，通过自有品牌及供应链升级去除品牌溢价，致力于为消费者提供物美价廉 高性价比的产品。公司于 23年 6月在安徽、江苏等地开设首批社区零食店，截至 2023年， 公司开出社区零食店约 180 家。

那么如何看待社区零食店的未来发展？我们认为公司高端性价比定位的社区零食店的底层 逻辑和量贩零食店是一样的，都是通过优化供应链，给消费者提供高性价比的零食。区别 在于三只松鼠由于特定的发展历史，在自有品牌上面的探索更早，但公司对不同品类的供 应链优化深度是存在差异的，比如公司在坚果品类供应商上的研究非常深入，对应三只松 鼠在坚果上具备明显的品牌心智。但在其他的品类上，尤其是具备强品牌心智的细分品类 上，消费者的消费粘性是较强的，公司也在社区零食店中引入 10-20%的大牌零食，对于其 他的白牌零食品类，三只松鼠的品牌知名度可以为其提供背书。所以相比量贩零食品牌目 前更多聚焦在跑马圈地而言，三只松鼠在供应链优化上具备多年的沉淀、自有品牌的探索 更靠前，目前浙江区域的社区零食店模型已经逐步打磨成熟，门店模型逐步跑通，后来居 上亦未可知。

3.2. 坚果品类具备品牌心智，分销渠道渗透率有望提升

坚果品类性价比突出，分销业务有望持续提升渠道渗透率。公司构建了以区域经销商模式 为核心，以平台分销和新渠道业务为有效补充的分销体系。区域经销来看，截至 23H1，公 司共拥有 863 个经销商，2023H1 新增日销专供品 32 款，打造超 10,000 个标杆终端，日销 品销售占比提升显著，平台分销和新渠道业务稳定推进。公司目前分销的渠道终端渗透率 仍有较大的提升空间，受限于坚果等核心品类价位带相对较高，当前分销业务主要集中在 礼盒。公司在坚果等核心品项具备竞争优势，从公司四款坚果产品和量贩零食品牌已经达 成合作可见一斑。“高端性价比”战略牵引下，坚果品类有红利，品类集中度提升正当时， 从 24 年性价比礼盒热销有所验证。往后展望，公司分销终端数量有望持续提升，有望推动 坚果等核心品类从年节销售转向日销（日销产品的消费频次更高），推动坚果等核心品项 在分销渠道的市占率进一步提升。

3.3. “品销合一”策略成效显著，线上业务有望收复失地

“高端性价比”战略结合“品销合一”策略，社交电商实现快速增长，传统电商企稳回升， 线上业务有望收复失地。受 2019 年传统电商平台去中心化及人流量下降等影响，公司线上 业务持续承压，2022 年公司调整线上策略，减少了满减促销活动的投放，转型经历阵痛期， 22H2 和 23 Q1 线上营收出现较大幅度下滑。2023 年公司提出高端性价比战略，结合“品销 合一”策略，选品以需求为导向，并通过多年供应链沉淀的优势给消费者提供具备性价比的 产品，推动公司在抖音 23Q2显著放量，并且在天猫京东零食板块体量持续下滑的背景下， 公司天猫旗舰店 7 月份实现双位数增长。究其本质，公司通过优化品类供应链给消费者提 供了更具性价比的产品是三只松鼠能够在线上焕新机的最为核心的因素，比如公司在抖音 上销量靠前的鹌鹑蛋产品。往后展望，拼多多、抖音快手等兴趣电商是传统电商发展的延 续，三只松鼠作为初代互联网品牌，线上运营经验丰富，此前未能快速拥抱抖音快手等兴 趣电商核心在于产品性价比与新兴渠道存在一定错配。23 年公司提出高端性价比战略，抖 音平台快速放量已验证战略成效。线上零食消费总量并未下滑，更多是传统电商的流量被 分流去了新兴电商渠道，我们认为随着三只松鼠成功融入新兴电商平台，线上业务有望逐 步收复失地，恢复到此前的市占率高峰。

“高端性价比”战略贴合消费趋势，有望牵引公司全渠道向上发展。从大的消费品行业的背 景来看，国内经济增速放缓及消费品供需关系逐步发生转换，消费品将由供给驱动逐步进 入到需求主导的时代，体现在零售端，性价比产品的需求与日俱增。公司 2023 年提出“高 端性价比”战略，战略贴合大的消费趋势，抖音快速放量、24 年礼盒热销、四款坚果品类 进入量贩零食渠道已经验证战略成效。往后展望，公司具备丰富的全渠道运营经验，供应链升级在坚果品类已取得初步成效，通过前端渠道放量牵引供应链变革，公司有望持续打 造出以坚果为核心的全品类多品项的大单品供应链矩阵，持续拓宽公司在供应链上的能力 边界，打造具备性价比竞争力的产品，推动全渠道放量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）