1、 水果零售龙头品牌，发布黄金十年战略正式扬帆起航

1.1、 布局水果行业全产业链，渠道规模全国领先

百果园深耕水果行业多年、渠道规模全国领先，近期发布黄金十年战略扬帆起航。 深圳百果园实业（集团）股份有限公司（下简称“公司”或“百果园”）是我国最大 的水果零售商，已实现从水果种植到终端零售的全产业链布局。公司主营水果零售 业务，同时面向企业、餐厅等 B 端客户提供批发服务，经营的水果专营零售网络已 覆盖全国，具有贴近社区、线上线下一体化和店仓一体化等特点。公司于 2001 年注 册成立，后历经多轮融资，于 2023 年 1 月在港交所挂牌上市；2024 年 1 月，公司举 办黄金十年战略发布会，宣布拟实施三个“三年计划”，正式扬帆起航。

以水果零售为主业，线下门店以加盟模式为主导。公司营业收入绝大多数来自水果 销售业务，其中加盟渠道销售占 8 成左右，余下主要是直营业务，包括向区域代理 销售产品、直销以及少量线上渠道和自营门店。除了水果销售业务之外，公司还有 少量收入来自特许权使用费及特许经营收入（类似加盟费概念）、会员收入以及其他 业务（向加盟门店提供系统维护服务收入）。分产品看，公司水果销售业务绝大多数 收入来自新鲜水果，仅有小部分来自干果和其他大生鲜产品，但随着公司逐步布局 大生鲜品类，后者占比在近年来也有缓慢提升。

从上游水果种植到终端销售深度布局全产业链，统筹果品产销。公司坚持顾客导向， 构建完善高效的供应链体系与消费渠道，通过内部发展与外部赋能，从水果种植端 到零售端在全产业链上实施专业化、标准化的品质管理，实现高周转、低损耗运作， 有效统筹果品产销，已发展成为业内标杆。（1）种植环节：公司采购渠道广泛，除 自有种植基地外，还与农场、第三方供应商等达成紧密合作，合作过程中向上游输 出先进的生产技术与理念来确保稳定高质的水果供应。（2）仓配环节：公司会按果 品属性实行分品类、分批次的精细化管理，提升水果从仓到店的品质与效率。（3） 销售环节：公司已打造线上线下一体化的零售渠道，能为消费者提供及时达、次日 达等灵活配送服务，还拥有多个知名水果品类品牌和渠道品牌。

渠道是公司发展核心动力，多类型、多品牌、多模式共同构建规模优势。公司致力 于利用 OMO 运营模式，将线下门店与线上平台结合为消费者提供高度综合及便利的 消费体验。公司目前主要依赖线下门店网络（加盟门店及自营门店）进行水果零售 业务，并利用送货到家与上门自提有效增加消费频率和覆盖面。品牌方面，公司有 “百果园”和“果多美”两大渠道品牌，前者是扩张主体，后者则来自外部并购， 共同拓展渗透市场。模式方面，公司以面向 C 端消费者的零售模式为基本盘，逐步 培育面向 B 端大客户的直销业务以及少量果品批发业务。在公司十年战略中，两种 模型有望齐头并进，保障公司的渠道规模优势。

1.2、 股权结构稳定，创始人及高管团队从业经验丰富

公司股权结构稳定，确保战略长期性、一致性。截至 2022 年 12 月 12 日，公司创始 人余惠勇先生及其一致行动人徐艳林女士（夫妻关系）共同直接持股 25.60%，并通 过控股深圳惠林、恒义利投资、宏愿善果及汇智众享实现间接持股。公司股权结构 稳定，有望确保公司战略保持长期性、一致性。

高管团队从业经验丰富，高度认同公司经营理念。创始人余惠勇先生拥有 30 余年生 鲜食品业、零售业经验，负责制定集团整体战略等；徐艳林女士长期担任公司总经 理，负责集团整体业务运营；联合创始人、执行董事田锡秋先生深耕水果批零领域 多年，负责协助制定集团整体发展策略。公司其他高级管理人员亦在各自领域一线 工作多年，具备丰富从业经验，高度认同公司经营理念。

1.3、 经营业绩增长良好，盈利能力持续提升

近年来公司营收稳步增长，归母净利润增速亮眼。2020 年以来公司经营情况持续优 化，2020-2022 年营收 CAGR 达到 13.0%；其中 2021 年同比增长较快主要系加盟门 店数量增长及外部环境改善后门店平均销售额增长，2022 年增速放缓主要系疫情影 响，2023年有望恢复。归母净利润方面，2020-2022年公司归母净利润CAGR为156.7%， 其中 2021 年同比增长 378.6%，主要系毛利率提高及加盟渠道门店扩张带动营收增长、 凸显轻资产优势。2023 年上半年，公司归母净利润延续良好增长，主要因为外部消 费环境逐渐恢复以及公司自身运营提质增效带来费用率明显降低。

各项期间费用管控良好，盈利能力持续提升。盈利能力方面，公司 2021 年毛利率为 11.24%（+2.12pct），主要系公司高品质水果产品提升以及线上渠道盈利改善所致； 2023H1 毛利率/净利率分别为 11.32%/3.95%，分别同比-0.13pct/+0.81pct。期间费用 方面，2023H1 销售/管理/财务/研发费用率分别为 3.84%/2.33%/1.18%/0.28%，分别同 比-0.32pct/-1.78pct/-0.28pct/-0.19pct，主要系公司优化业务运营架构（建立零售事业 群、ToB 事业群、品类事业群三大事业群），同时有效精简各部门人员；期间费用率 的明显下降也带动了公司净利率水平的提升。

2、 水果零售行业市场空间广阔，产业链潜力仍可深挖

2.1、 概况：万亿级市场规模稳中有进，产业链各环节高度分散

我国水果零售市场规模已达万亿元，保持稳中有进趋势。早在 2021 年我国水果零售 市场零售额便达到 12290 亿元，且近年来保持着稳中有进的良好趋势。展望未来， 我国水果行业在供需两端有望获得多方面正向推动：供给端，行业整体供应链优化 尤其是冷链仓储物流技术普及、升级，有望显著提升配送时效、降低水果损耗率， 保障产品品质；此外，互联网电商、专营连锁等业态快速发展，提高水果零售渠道 多元化水平，也能更好地满足消费者多样化需求。需求端，一方面我国人均购买力 提高和饮食消费在升级，另一方面消费者健康意识的增强也推升对高品质水果的需 求增长。总体来看，我国水果零售市场空间广阔，具备商业价值。

竞争格局方面，我国水果零售行业市场份额高度分散。根据弗若斯特沙利文数据， 按 2021 年水果零售额对我国零售企业进行排名，前五大企业市场占有率共计仅 3.6%， 高度分散；其中，百果园市场占有率达到 1.0%排名第一，相较其他水果专营企业领 先优势明显。目前我国水果零售行业集中度较低，主要是因为准入门槛相对较低， 存在大量个体经营的商家。

水果产业链整体主要可分为种植、采后处理、配送（物流和仓储）和销售等环节。 （1）种植：我国水果产业以农户种植而非专业农业公司为主，人均耕地面积较少、 种植集中度低，与发达国家相比，专业化与机械化程度低，科学栽培技术有待普及。 （2）采后处理：目前尚未建立统一的产品采后处理管理和品质分级制度，水果采购 标准不一。（3）配送：水果零售商通常与第三方物流公司合作或自建物流，第三方 物流公司多为区域性中小企业，运输能力、服务水准、质量参差不齐；仓储环节则 有集中式与分散式两种模式，前者常见于电商和超市，后者常见于线上线下一体化 零售商及生鲜连锁社区店等。（4）销售：渠道多样，包括农贸市场、现代零售（超 市、生鲜超市及便利店）、电商和水果专营零售（水果专营连锁店及夫妻店）。

供给端，我国国内水果产量稳步增长，进口额增速弹性较大。2015 年-2022 年，我 国水果年产量从 24525 万吨增长到 31296 万吨，CAGR 为 3.54%；2017 年-2022 年， 我国水果进口金额由 62.6 亿美元增长到 153.1 亿美元，GAGR 达到 19.59%，进口水 果渗透率近年来持续提升，一方面反映出我国水果行业已逐步具备对接国际水果产 业链的能力，另一方面反映出随着人均购买力提高和饮食消费升级，我国消费者对 水果类目的高品质需求持续提升，消费者心智培育良好。

2.2、 痛点：供应链环节复杂，效率、标准化水平等有待提高

我国水果供应链效率相对低、各环节损耗率高。水果品类通常以非标品为主，具有 高损耗率、短保质期等特点，部分水果还需在特定温湿条件下储存，相较常规生鲜 品类对供应链管理水平要求更高。相比于发达国家，我国传统生鲜产业链尤其是水 果产业链，由于复杂供应链环节以及传统的基础设施建设，存在低效率、高损耗率 等问题。根据艾瑞咨询数据，我国生鲜产业链整体损耗率在 25%左右，加上多环节 配送成本，导致行业利润相对分散。此外，从种植端到零售端各环节的割裂使得信 息不对称、协同效能低下，难以对终端消费者实现有效的价值传递。

我国水果行业缺乏标准化体系，影响产品附加值提高。（1）产品多样性和季节性： 水果种类繁多，每种水果的质量标准、保存要求等不同；此外，水果的季节性特征 也增大了管理难度。（2）产地和供应链复杂性：水果产地众多，涉及到不同的农场、 种植者和批发商，供应链也较为复杂，涉及种植、采摘、物流等环节，统一难度大。 （3）质量和成熟度差异：由于水果的生长环境和采摘等后期处理方式有差异，来自 不同产地、供应商的水果在质量和成熟度上差异明显。（4）新鲜度要求高：水果是 易腐食品，新鲜度和品质要求较高，对多数小型水果经销商而言库存管理难度大。 以上多方面因素共同导致我国水果行业尚未形成统一质量标准和成熟度评估体系， 这也直接影响消费者心智教育，阻碍产品附加值提高。

2.3、 趋势：产业链现代化、渠道多样化、需求日常化精致化

我国农业现代化助力水果供给端优化，产业链效率持续提升。随着现代种植技术和 农业科技的发展、普及，我国水果种植机械化水平明显提升，且逐渐转向集中栽培； 水果供给端的标准化和规模化水平不断提高，参与者的盈利状况、产品品质及产量 均有提升。仓储物流方面，具备一定规模的企业主动引入先进的冷链物流和供应链 体系，降低产品损耗，进而实现降本增效。销售渠道方面，水果专营零售商、现代 零售商和电商等从业者主动打通从种植到销售的全环节信息流与物流链路，并发力 简化流通流程。在多方共同努力下，我国水果产业链现代化水平正持续提升。

销售渠道多样化，水果专营连锁零售与电商渠道有望快速发展。根据弗若斯特沙利 文数据，从 2016 年至 2021 年，我国水果零售行业中现代零售、水果专营连锁零售 以及电商渠道占比均有明显提升，而农贸市场、夫妻店占比下滑较多。具体来看， 农贸市场议价氛围浓厚、水果品类丰富，但购物环境不佳且产品规格质量通常缺少 标准；夫妻店虽深入居民社区，但小体量经营缺乏供应链管理能力，在与规模化零 售商的竞争中劣势明显。相较而言，以超市为代表的现代零售水果供应渠道多、价 格透明、质量过关且能与其他商品共同构成全品类竞争力；水果专营连锁零售则在 专业性与精细化上有突出优势，高度标准化的运营模式适合快速扩张；线上电商优 点是方便快捷、契合快节奏生活方式，但对供应链管理能力提出了较高要求。

消费者需求趋于日常化、精致化，关注水果品质与品牌。根据中国统计年鉴数据， 从 2015 年至 2022 年，在鲜瓜果类消费量方面，我国居民人均由 40.5kg 增长至 54.7kg， 城镇居民人均由 2015 年的 48.1kg 增长至 2022 年的 60.5kg，农村居民人均由 28.0kg 增长至 46.7kg，可见消费者对水果的需求量持续提升，水果消费日常化。此外，消 费者也不再简单满足于水果摄入量，在购买时会综合考虑产品的品质、营养价值以 及口味（即水果消费精致化），近年来陆续热销的佳沛猕猴桃、阿克苏冰糖心苹果、 阳光玫瑰葡萄等便是优质案例。后疫情时代，居民对健康生活方式的重视程度持续 提升，而我国水果行业也进入转型升级期，果业公司打造水果品牌，做深做精品类， 有望提高产品附加值，促进行业成长。

业内企业大力引入数字科技，管理走向精细化。我国水果行业企业正处于人工智能 和大数据等科技快速发展的时代，利用先进的数字化技术有望提升供应链管理能力、 优化果品品质、减少损耗，以实现经营效率的全面提升。尤其对零售商而言，通过 终端销售数据反馈，可以动态调整水果种类、数量和品牌布局；通过物联网和实时 数据共享进行快速送货和补货，确保终端水果的新鲜度和质量。此外，零售商还可 以存储海量客户数据，如购买频率、喜爱的水果类别、首选品牌等，制定千人千面 的会员体系，以实现精准和个性化的营销触达。

3、 百果园发布黄金十年战略，打造水果生态科技型公司

3.1、 十年战略：推出三个“三年计划”，分阶段擘画发展新蓝图

百果园举办战略升级发布会，提出未来十年发展规划和远景目标。2024 年 1 月 5 日， 公司于深圳举办战略升级发布会，为进一步围绕水果行业机遇，聚力集团零售、2B、 品类事业，同时开拓国际化业务，集团董事会宣布拟于未来十年实施三个“三年计 划”，最终目标是 2032 年门店数超万家、终端零售额超 500 亿元。

公司推出三个“三年计划”，分阶段擘画发展新蓝图。（1）2024-2026 年：以“立足 品牌优势，成为品质首选”为目标，持续聚焦水果零售并推进品牌升级焕新，进一 步拓展门店数量以及会员数量；而 2024 年作为“三年计划”首年，集团计划继续打 造优质渠道品牌形象、提升单店盈利能力、深耕“招牌果领航”的品类品牌战略、 抓住国内健康礼品增长契机开拓“健康果礼”市场。（2）2027-2029 年：以“稳健布 局海外，实现全球领先”为目标，发挥海外供应链优势，持续深耕海外自营 2B 业务； 同时，复制深圳般果于国内建立的成熟平台 2B 业务至海外市场；此外，集团计划向 海外输出成熟的水果专营零售连锁模式。（3）2030-2032 年：以“发力产业生态，稳 定全球果王”为目标，努力成为全球领先的水果生态科技型公司。

3.2、 线下渠道为本，依托加盟模式持续扩张

以消费者为核心，打造行业领先的水果专营连锁零售模式。公司通过线下水果专营 连锁零售店贡献主要经营业绩，经过多年打磨优化，经营模型业内领先。百果园的 水果店强调“贴近社区、线上线下一体化、店仓一体化、及时达与次日达一体化”。 （1）外部装潢：招牌以醒目绿色底搭配品牌吉祥物“猴果果和乐淘淘”辨识度强， 部分门店还安装有 LED 显示屏滚动播放营销内容。（2）内部布局：主打田园风格， 店内装修多呈现原木质感，部分商品以小筐陈列，单品类突出“少量优质小包装”， 即每类水果陈列数量不多但均保证一致的高品质、好品相，部分商品按 3-5 个已做好 预包装，顾客无需逐个挑拣便可安心买单。（3）配套服务：百果园还主动向顾客提 供试吃服务，开创性提出“不好吃三无退货（无小票、无实物、无理由）”。

百果园水果店走小型化、社区化路线，未来存在多元化业态布局机会。当前百果园 门店选址通常围绕社区布局，居民步行到店 15 分钟以内，面积在 50 平方米左右， 商品以符合我国居民饮食习惯的时令新鲜水果为主，SKU 数量不多，旨在满足居民 日常即时性水果消费需求。这一路线帮助百果园有效把握我国居民的生鲜消费习惯， 即注重线下体验，能够“看见”新鲜，同时又追求方便快捷。展望未来，在做好成 熟路线的基础上，公司也具备在店型、选址等方面探索多元化的机会。

从城市分布看，公司从高线城市逐渐向低线城市扩张。公司水果零售立足高品质， 在发展过程中精准把握高线城市居民收入水平较高、品质与品牌意识更强、水果供 应链完善等特征，以高线市场为基本盘持续发展。根据公司招股书数据，2019-2022H1 一线城市门店数量占比分别为 36.7%/36.1%/34.7%/33.2%，收入贡献占门店渠道收入 分别为 43.5%/40.7%/37.1%/36.2%。近年来随着下沉市场的快速发展，公司也在扩大 能力圈，针对性推出门店简约装修降低投资成本、因地制宜优化产品采购节省物流 开支等方式，逐渐打开下沉市场空间。2019-2022H1 公司在三线及以下城市门店数量 占比分别为 27.3%/29.8%/32.3%/33.5% ， 收 入 贡 献 占 门 店 渠 道 收 入 分 别 为 20.2%/21.1%/21.8%/21.6%，预计未来低线城市门店占比将持续提高。

从渠道模式看，加盟渠道占营收和门店数量大头。公司围绕线下渠道开展水果及其 他食品的销售业务，已布局加盟门店、自营门店、区域代理及直销等多种模式；其 中，加盟门店贡献绝大部分公司营收。从门店数量角度看，根据百果园加盟公众号 及公司公告，截至 2024 年 1 月 5 日公司总门店数达 6000 家，截至 2023 年 6 月 31 日，公司旗下加盟门店总数达 5945 家。近年来公司的加盟门店保持较快增长，每年 净增门店数均在 350 家以上，构成了收入增长的压舱石。

公司根据不同的加盟商资质推出 A/B 两种加盟模式。公司基于多年对接终端加盟商 的丰富经验，参考不同加盟商资质推出了 A/B 两种加盟模式，同时又根据门店具体 的店铺租金、员工薪资及居民消费能力将门店划分为甲类/乙类门店，有区别分润。 具体来看，按加盟模式划分，A 类加盟总投资较高，而公司后期分润比例相对较低， B 类模式由公司提供门店装修及设备，加盟商投资较低，而公司后期分润比例较高， 前者适合资本金充足的成熟加盟商，后者则相对适合预算有限的创业群体。在公司 特许经营模式下，加盟商需亲自参与门店经营并自负盈亏，这保证了每家门店能够 根据市场实时变动来及时调整销售计划；同时加盟模式具备轻资产高效益的特点， 可以帮助公司快速拓展覆盖范围，提高收入、市场份额与品牌知名度。

公司成熟的一站式支持能力对加盟商具备吸引力。百果园总部致力于同加盟商构成 事业共同体，为加盟商提供成熟的一站式支持，加盟商则专注于店铺的日常经营。 具体来看，公司具备品牌、果品、政策、平台等多方位优势，向加盟商提供品牌、 开业、培训、管理、产品、营销、相关加盟政策等一站式支持能力。公司兼顾加盟 商经营自主权的同时，也通过一系列管理机制确保加盟商不断改进服务质量和产品 品质，利用科学管理帮助其打开利润空间，实现品牌与加盟商之间良性互动。

3.3、 品牌升级为翼，立足供应链打造竞争壁垒

公司持续推进品牌升级，自有产品品牌是建立消费者心智的重要抓手。公司是我国 水果行业中少有的兼具知名产品品牌和渠道品牌的企业之一，加强对上游供应链的 控制，储备优质产品品牌，既是公司的竞争优势，也是长期发展战略。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已成功推向市场推出 35 个自有产品品牌，诸如“亚克”西梅、“红 芭蕾”草莓、“大芭猫山王”榴莲等均为优秀代表，2023H1 全部自有产品品牌水果 的销售额较 2022 年同期增长约 27%，占到门店零售总额的 14%（2022 年同期该比 例约 12%）。通过挑选出最优质产品并将其打造成自有品牌，使公司有别于市场其他 竞争对手，同时进一步增强百果园品牌在消费者心目中的辨识度和知名度。

公司自创水果分级体系，实现产品品质标准化。缺少公认品质标准是长久以来国内 果农及分销商难以实现业务规模增长的障碍，而公司率先建立全面、系统的以口感 为导向的水果产品品质分级体系，提出“四度一味一安全”的量化标准。该标准对 水果的酸甜度、新鲜度、爽脆度、细嫩度、口感和安全性等指标进行评估，将果品 分为招牌级、A 级、B 级和 C 级，以适应差异化的消费需求。品质稳定、价格公道 合理的水果能够帮助公司建立权威的品牌形象、增强产品定价的说服力、提高消费 者黏性，为打造产品品牌奠定坚实基础。

种植端赋能合作伙伴，以“百果百县”战略响应乡村振兴。在创始人余惠勇先生的 引领下，公司具备深厚农业基因，多年来致力于积累优化培育科技，通过农业技术 赋能上游种植端。公司帮助上游合作伙伴建立专业化、系统化种植体系，比如早在 2015 年便从日本引进有机种植技术 BLOF，利用土壤分析和施肥设计，实现土壤健 康、精准施肥和各种营养元素的平衡，生产出高品质、高产量、高营养、低成本的 农产品。2023H1 公司已选定 118 名供应商参与新农业技术转让计划，未来将继续渗 透上游供应链，增强影响力及管理作用。此外，公司热衷于我国乡村振兴事业，2018 年 8 月 31 日与中国扶贫志愿服务促进会达成“百果百县”全面战略合作，此后陆续 与湖南、新疆、宁夏等多地区农户达成产业合作。

仓储物流端已建设成熟基础设施，保障精细化运营。公司根据水果保鲜需求构建起 产地-仓储及初加工配送中心-零售门店-消费者的物流链条，截至 2023 年 6 月 30 日 在全国共有 29 个仓库（亦是初加工配送中心），总建筑面积约 19 万平方米，其中约 34%为冷链型，可为周边 300 公里内的门店提供服务。在仓储环节，公司按果品属性 实行分品类分批次的精细化管理以确保产品达到统一的出仓标准；根据季节性温度 变化与果品生命周期对仓库温区进行系统规划。试点中的大型 A 类仓部署自动化的 全果品分拣与包装流程，大幅提升仓库运营效率，减少了人工成本及失误。在配送 环节，持续优化温湿度、车速、车内布局等细节，保证水果从仓到店的品质与新鲜。

3.4、 数智化能力串联生态，围绕消费者打造科技型公司

公司通过数智化能力整合全产业链，打造独特水果生态。公司长期以来持续整合从 种植、采购、仓储、物流到零售各环节的全产业链优质资源，充分发挥数字化能力。 （1）水果品质：制定种植、采购与采后加工、仓储配送、门店销售等环节管理体系， 同时借助质检中心、品控团队、溯源系统等保障品质统一。（2）采购：依托大规模 销售网络和数据，通过由大数据分析支持的智能采购和动销分析指导采购团队决策。 利用产业信息平台联通供销两端，降低采销错配的损耗，实现全产业链的采购协同。 （3）销售：实时掌握供需情况及库销比数据，管理多样化渠道，提高经营效率。

持续推进 OMO（线上线下一体化）运营模式，满足消费者多样化需求。公司利用 互联网与大数据分析，针对传统门店进行“人货场”的结构升级，打造了线上线下 一体化运营模式。公司已开辟多个线上渠道，包括百果园手机 APP、微信小程序， 以及天猫、京东、抖音等电商及社交平台上的网店；此外，公司还与美团、口碑、 饿了么等第三方外卖平台积极合作。一方面，线上渠道有助于扩大订单需求、强化 消费心智、打响品牌知名度；另一方面，线上渠道配合店仓一体化模式，通过提供 “及时达”、“次日达”服务，不仅满足消费者多样化需求，还有利于库存管理。

把握线上新兴渠道机遇，丰富营销形式促进增长。公司重视利用社媒矩阵强化品牌 存在感与吸引力，近年来随着抖音及微博粉丝数持续增加，公司线上渠道订单比例 由 2019 年的 19%增至 2023 年上半年的 29%。公司还鼓励店长们建立门店微信群， 推广产品及会员活动，并与微信社群粉丝实时互动沟通，实现内容营销。截至 2023 年 6 月 30 日，公司旗下店长建立的门店微信群已达约 25600 个，微信群粉丝总数超 1640 万名。此外，在 2022 年推出的“每日一抖”活动推动下，截至 2023H1，公司 及零售门店的抖音直播观看数累计达到 22.27 亿人次；2023H1 与 2022 年同期相比， 通过抖音下单的客户数量增长约 913%，抖音渠道零售总额增长约 796%。

打造多层次会员体系，强化消费者粘性。公司已形成多层次会员体系，共设置四个 级别，会员可通过累积购买金额升级会员等级，从而解锁更多权益。2018 年，公司 启动“心享”付费会员计划，免费会员缴付会费即可开通，分 99 元/年和 199 元/年 两类。会员权益包括每月优惠券、付费会员独家奖励和折扣、免费品尝产品机会及 新产品试吃活动邀请等。会员服务与三无退货两项消费者政策显著提高消费满意度 和顾客忠诚度，进而转化为更高的复购率与客单价。截至 2023 年 6 月 30 日，公司 全渠道会员总数超 7900 万名，付费会员数超 114.1 万名。

3.5、 控股深圳般果，布局 ToB 业务培育新增长曲线

公司控股深圳般果，后者主要为 B 端客户提供采销代理服务。2023 年 10 月 10 日， 公司全资附属百果园投资与深圳市天图东峰订立股权转让协议：百果园投资以 1437.66 万元现金收购深圳般果约 19.58%的股权。完成后，百果园将持有深圳般果 51%股权实现控股。深圳般果是一家为 B 端客户提供采销代理服务的平台企业，以 总仓为集配中心，对接上游产地供应商、合作社、一级批发市场等，经由城市仓为 夫妻店、中小型超市、便利店、线上零售企业等客户服务，主要收入来自向客户收 取一定比例的代采费。根据中国果品流通协会公众号信息，2023 年 1-9 月般果平台 GMV 为 24 亿元，截至 2023 年 9 月，注册用户超 50 万家，对接 1700 多家长期合作 供应商，于 125 个城市开出 178 个城市仓。

通过深圳般果布局 ToB 市场，有望实现优势互补。深圳般果的优势在于提供了一个 品类丰富、公信力强、专业高效的供需闭环交易平台，在公司品牌、供应链、标准 化体系、营销推广及数字化运营能力等全方位加持下，有望提升市场影响力，加速 渠道布局进程。对公司而言，控股般果能够在供应链上获得更大的协同效应，同时 打开 ToB 业务市场、培育新增长曲线。

4、 盈利预测与投资建议

4.1、 关键假设

（一）收入端假设： （1）门店数量：公司已打造成熟加盟体系，保障门店扩张动能，同时给予加盟商全 方位支持，有望持续吸引优质合作方。近年来公司每年净开门店数均在 350 家以上， 考虑到 2024 年或将对所有存量门店进行焕新升级，一定程度上会影响新开店速度， 而后全新品牌形象有望激活更强开店势能，我们预计 2023-2025 年公司净开加盟店 350/150/400 家，加盟仍是门店扩张的核心模式。

（2）店均销售：2023 年受整体消费环境影响，公司店均销售略有承压，但 2024 年 起，公司将主动发力品牌焕新，加强自有品牌果品布局，有望带动店均销售增长， 我们假设 2023-2025 年公司加盟店均销售同比分别-7%/+5%/+2%。 （3）直营业务：包括直营门店、区域代理、直销、线上渠道等，考虑到相关业务的 基数较低且公司未来将持续发力，有望保持平稳较快增长，我们假设 2023-2025 年公 司直营业务收入同比分别+17%/+15%/+15%。

（二）利润端假设： 我们认为公司推进自有品牌水果布局进展良好，通过提高品质更优、溢价能力更强 的自有品牌产品占比，有望应对较弱的消费环境，保障毛利率相对稳定；费用方面， 公司 2024 年开始推进第一个“三年计划”，进行渠道形象、营销宣传等多方面升级 或带来一定费用增长，但从 2025 年开始有望回归正常化，故预计 2023-2025 年公司 整体期间费用率将先升后降，其中管理费用率变化相对明显。

4.2、 盈利预测

百果园作为我国最大的水果零售企业，已具备供应链、渠道规模、品牌形象等核心 竞争优势。我们认为，公司推出黄金十年战略，分阶段擘画发展新蓝图，继续深耕 全产业链，提升渠道与产品双重品牌形象，一方面加盟连锁门店基本盘稳健增长是 经营业绩的压舱石，另一方面发力 ToB 业务有望打开新的增长曲线。 考虑到专营水果零售的上市公司较少，故我们选取 A 股与港股中主营业务涉及水果 批零业务的上市公司作为可比公司，横向比较来看，百果园集团在水果批零赛道中 已构建深厚壁垒，业务模式成熟，具备长期竞争力。

我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 116.18/126.68/139.40 亿元，归母净利润为 3.58/3.58/4.23 亿元，对应 EPS 为 0.23/0.23/0.27 元，当前股价对应 PE 为 10.7/10.7/9.1 倍。涉及水果批零业务的可比公司 2024 年平均估值水平为 PE21.9x，目前公司 2024 年估值水平低于行业平均，长期看作为水果零售龙头成长性可观。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）