2024年劲仔食品研究报告：大包装+散称驱动，步入快速成长阶段

1. 风味鱼制品龙头，进入快速成长阶段

1.1 风味鱼制品龙头企业

公司总部位于湖南省长沙市，是我国具有较高知名度的传统风味休闲食品企业之一。 公司主要从事风味休闲食品的研发、生产和销售，现有主要产品有鱼制品、豆制品、禽 类制品等系列。公司以湖湘卤味工艺为基础，研发出香辣、麻辣、酱汁、糖酷等符合全 国消费者口味的休闲卤味零食。随着营业收入稳步增长，公司已经跻身为风味鱼制品和 风味豆制品的细分市场中行业龙头企业之一，目前产品覆盖全国，并远销法国、日本、 韩国等全球约 30 个国家。 公司创始人周劲松于 1990 年涉足食品行业，专注于休闲食品领域已经超过 30 年。 2010 年，周劲松成立公司，选择切入小鱼零食行业。2016 年公司引进联想控股旗下佳 沃集团为第二大控股股东，建设自动化生产基地。2017 年至 2022 年，公司休闲鱼制品 品类的销售规模稳居休闲鱼制品领域行业第一。2020 年 9 月 14 日在深交所主板挂牌上 市，成为“鱼类零食第一股”。2021 年为提高品牌知名度与市场影响力，公司更名为劲 仔食品，同时推行“大包装”产品战略，线上线下齐发力，全渠道综合发展。2022 年推 出鹌鹑蛋产品，成为最快晋升为“亿元级单品”的劲仔产品。2023 年，公司完成第一期 股权激励计划，经过多年积累与发展，公司现已成为行业内较为知名的休闲食品企业。

2021 年公司控制人周劲松夫妇合计直接持有公司 39.84%的股份，2022 年 5 月周 劲松先生以现金认购公司非公开发行股票 4789.9 万股，完成此次定增后周劲松夫妇持 有股份提升至 46.23%。我们认为，这表明了实际控制人对公司未来的信心，进一步稳 定了公司控制权，更有效地推动公司战略目标的实现，确保公司长远发展。

上市后公司积极引入人才，制定股权激励机制深度绑定核心管理和技术人才，调动 团队积极性。2021 年公司制定股权激励方案，向 23 名公司管理及核心人员授予限制性 股票 319 万股。2023 年再次制定股权激励方案，向 27 名公司董事、高级管理人员、核 心人员授予 333 万股限制性股票。

产品方面，公司聚焦深耕休闲食品，逐步形成“休闲鱼制品、豆制品、禽类制品” 三大品类，“小鱼、豆干、肉干、鹌鹑蛋、魔芋、素肉”六大产品系列。公司的拳头产品 劲仔深海小鱼销量稳居休闲鱼制品行业第一，成为全球销量领先的卤味零食，休闲豆制 品、休闲肉制品均跻身行业前列。此外公司还针对不同渠道开发适配的 SKU 产品，积 极研发年节礼盒、线上专售品类、品牌联名产品等创新产品，不断丰富产品矩阵，满足 消费者多样化的需求。 渠道方面，公司构建了线上和线下立体式渠道结构，已形成了覆盖全国市场的高效、 全面的营销网络体系。在线下渠道方面，公司专注于批发市场、社区便利店、校园超市、 BC 超市等流通渠道和大型 KA 卖场、CVS 连锁便利等现代渠道，逐渐扩展零食很忙、 糖巢、老婆大人等零食专营渠道；在线上渠道方面，公司主要通过第三方电商平台打造 电商渠道，利用 B2B 或 B2C 的模式向天猫、京东或阿里零售通、1688 等实现销售，并 且引入了抖音、快手、小红书等新媒体平台逐步扩展电商渠道的模式，此外公司还入驻 了兴盛优选、美团优选、多多买菜等团购平台，打造社区团购的新兴渠道。 产能方面，公司目前拥有湖南岳阳平江和康王工业园两大生产基地。此外公司 2022 年 5 月通过向周劲松先生非公开发行股票实现募集资金 2.85 亿元，用于“湘卤风味休闲 食品智能生产项目”、“营销网络及品牌建设推广项目”、“新一代风味休闲食品研发中心项目”三大产能项目建设，这将进一步提升公司营销能力和研发能力。2023 年 6 月公司 募集资金对子公司湖南咚咚食品有限公司增资至 10000 万元，并由其引进禽肉蛋制品休 闲食品深加工项目，推进公司继续深耕湘卤风味休闲食品主营业务。

1.2 历史业绩稳健，22 年开始进入高成长阶段

公司营收从 2017 年的 7.67 亿元增长至 2022 年的 14.62 亿元（CAGR=13.78%）， 公司归母净利润由 2017 年的 0.76 亿元增长至 2022 年的 1.25 亿元（CAGR=10.50%）。 此外受益于 21 年下半年公司推出的大包装策略带来新增长动力，公司连续 8 个季度营 业收入和归母净利润呈现持续较快增长：2021 年 Q4-2023 年 Q3 营业收入增长率为 67.80%/15.53%/45.60%/40.11%/25.39%/68.39%/35.17%/45.92%，归母净利润增长率 为 12.34%/-5.79%/84.72%/47.15%/63.88%/95.41%/20.24%/48.36%。 2023 年 Q1-Q3 受益于持续开发及优化经销商、落实终端市场建设、新产品推广以 及新媒体平台收入增长，营业收入达 14.93 亿元，同比增长 47.85%。

公司毛利率从 2017 年的 29.95%下降至 2022 年的 25.62%，平均毛利率为 28.96%。 其中2021与2022年毛利率下降主要是由于原材料价格的上涨以及新产品推广初期毛利 率较低所导致。2023 年 Q1-Q3，公司实现毛利率 26.47%，同比增长 0.43pct，受益于 营收高增长，毛利率有所改善。我们认为，随着原材料成本的控制、渠道的优化以及新 产品的持续推广，看好公司毛利率提升。

公司期间费用率比较稳定，17-22 年平均期间费用率为 17.66%。其中销售费用率从 2017 年的 12.5%下降至 2022 年的 10.67%，整体呈现下降的趋势；管理费用率较为平 稳；受公司产品研发持续投入的影响，公司研发费用不断增加，研发费用率逐步提升。 公司 2017-2022 年平均归母净利润率为 10.82%。2023 年 Q1-Q3，公司实现归母 净利润率 8.92%，基本维持稳定。

2. 辣卤休食空间广阔，小鱼单品仍有较大提升空间

2.1 辣味休食景气度高，前景广阔

据卫龙美味招股说明书2022 年 11 月 23 日申请版本，中国是全球最大的休闲食品 市场之一，2021 年市场规模达到 8251 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 6.1%。受可支配 收入增长、城镇化进程加快、现有产品持续升级及新产品推出等影响，预计 2021 至 2026 年中国休闲食品行业市场规模 CAGR 为 6.8%，到 2026 年将达到人民币 11472 亿元。 休闲食品按口味可分为辣味休闲食品和非辣味休闲食品两大类。辣味休闲食品的零 售额由 2016 年的 1139 亿元增长至 2021 年的 1729 亿元，CAGR 为 8.7%，高于中国整体休闲食品行业年复合增长率。另据弗若斯特沙利文报告。辣味休闲食品预计 2021 至 2026 年 CAGR 为 9.6%。此外辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额从 2016 年的 18.6%扩张至 2021 年的 21.0%，呈现较高景气度。

（1）休闲卤制品市场稳定增长，卤味零食受欢迎。在消费升级的背景下，卤制食 品维持稳定增长趋势。根据中商产业研究院相关统计数据，卤制品行业规模从 2016 年 的 1982 亿元增长至 2020 年的 2540 亿元，年均复合增长率为 6.3%。预计 2023 年的卤 制品市场规模将达到 4051 亿元。休闲卤制品增速大于卤制品整体水平，预计 2023 年休 闲卤制食品市场规模有望达 1924 亿元，其中包装休闲卤制品的市场规模增速明显快于 散装卤制品。

（2）休闲鱼制品增速可观，未来前景巨大。休闲鱼制品行业具有高增长性，增长 空间大，目前休闲鱼制品还处于行业分散、快速发展的阶段。据公司 2022 年年报援引 行业协会资料显示，休闲鱼制品作为加工水产品的重要品类，具备美味、便捷、便于运 输、品质稳定等优势，其增长速度较为可观，未来前景巨大。据公司 2023 年半年报， 休闲鱼制品 2020 年的零售总额约为 200 亿元，预计 2030 年市场规模可达 600 亿元。

（3）休闲豆制品行业分散，且全国各地消费习惯差异较大。根据公司 2023 年半年 报援引弗若斯特沙利文报告，休闲豆干制品 2022 年行业规模已达到 168 亿元，预计到 2025 年，休闲豆干制品行业规模将达到 246 亿元。

（4）休闲肉制品市场规模大，禽类制品势头强劲。近年来国内休闲肉制品发展迅 速，具有口味独特、产品多样、食用方便等特点。根据公司 2022 年年报援引中商产业 研究院相关数据，禽类卤制品在休闲卤制品中占比 50%左右，是休闲卤制品的主要品类。

2.2 与其他赛道龙头相比，单品仍有较大进步空间

我们认为，作为即食鱼类零食行业龙头，2022 年，劲仔鱼制品实现营业收入 10.26 亿元。对比旺旺米果类产品 58.43 亿元，卫龙调味面制品 27.19 亿元、洽洽葵花子 45.12 亿元，因此我们认为“劲仔小鱼”有较大的进步空间。未来公司将继续专注深耕鱼类零 食，发挥公司优势，聚焦强势领域推出新品，不断提升市占率，巩固领导地位，引领休 闲鱼制品行业进一步发展。

3. 大包装+散称驱动，“超十亿”单品小鱼持续夯实领 先，鹌鹑蛋快速放量

公司目前逐步形成“休闲鱼制品、豆制品、禽类制品”三大品类，打造了“小 鱼、豆干、肉干、鹌鹑蛋、魔芋、素肉”六大产品系列，同时还积极研发年节礼盒、 线上专售品类、品牌联名产品等创新产品，满足消费者多样化的需求。

3.1 超十亿级单品“劲仔小鱼”持续夯实龙头地位

公司鱼制品销量连续多年均为即食鱼类零食行业第一，是公司“超十亿级”大 单品。 “劲仔小鱼”以鳀鱼为主要原材料，将湖湘卤味与现代工艺创新融合开发出香 辣、麻辣、糖醋等不同口味小鱼干，同时利用减脂减盐加工技术和健康加工零防腐 技术，以完成健康化的产品开发，满足消费者对健康产品的需求。 整体来看，2017 年至 2022 年，公司休闲鱼制品品类的销售规模稳居休闲鱼制 品领域行业第一。线上渠道来看，根据淘系（天猫、淘宝等）、京东平台数据统计 显示，劲仔鱼制品销量连续多年均为即食鱼类零食行业第一，并晋升海味零食第一。 2021 年公司重点推出了三大品类大包装（整袋销售、整盒销售）系列，同时开发 了“湖湘劲辣”“热辣火锅”劲仔小鱼等创新升级口味产品，进一步加强有竞争力 的品牌优势。 2022 年，公司鱼制品整体取得营收 10.26 亿元（YOY=+24.74%），占整体营 业收入 70.15%，2020 年至 2022 年鱼制品 CAGR 为 20.26%。2023H1 公司鱼制 品销售收入增长 35.01%至 6.03 亿元。

3.2 禽类制品势头强劲，鹌鹑蛋产品快速成长

公司禽类制品主要包括鹌鹑蛋和手撕肉干两个产品系列。公司选用优质鹌鹑蛋 为原料，采用小火慢卤工艺，开发出具有浓郁卤制风味，营养健康的鹌鹑蛋制品— —“小蛋圆圆”。蛋制品拥有广泛的消费基础，鹌鹑蛋作为优质蛋白质原料，延续 了劲仔产品系列的特色，既能满足消费者对口味的需求，又能满足消费者对零食健 康营养的要求。截至 2023 年 6 月，“小蛋圆圆”月度销售收入已突破 2700 万元， 23H1 销售收入突破亿元大关，成为公司黑马产品。同时，公司加大研发投入，23H1 开发了“蜂蜜味鹌鹑蛋”新品，为产品升级、丰富产品矩阵提供了有力保障。23Q3 鹌鹑蛋表现持续亮眼，据公司“2023 年 10 月 24 日投资者调研接待记录表”显示， 鹌鹑蛋三季度已突破 1 亿元大关，单月销售达到 4400 万元，目前是公司第二大 单品。

公司手撕肉干选用优质鸭胸肉，以独特的烘烤卤制工艺制作而成，属于风味独 特、营养健康的肉干类零食。劲仔“手撕肉干”产品自上市以来快速发展，2021 年进入公司亿元级单品行列，目前保持稳定增长趋势。 2021 年/2022 年公司禽类制品营业收入同比增长 64.49%/87.24%，23H1，禽 类制品营业收入保持强劲增长势头，实现同比增长 155.05%，已成长为公司的第二 大品类。

3.3 豆制品持续打造全国领先品牌

豆制品属于公司的两亿级产品。公司风味豆干以优质黑土地大豆为原材料，精 选甘肃陇南海拔 1200 米以上的大红袍花椒、具有地理标志证明商标的金乡辣椒等 天然香料，经卤制、烘烤等多道工艺制成，其中代表产品为传统的“劲仔厚豆干”。 目前，风味豆干已开发出香辣、麻辣、泡椒和酱香四种口味，针对不同渠道的需求， 公司推出了盒装、袋装、散称装不同包装厚豆干。 根据公司 2023 年半年报援引中国食品工业协会豆制品专业委员会相关文件， 公司在我国休闲食品行业具有较高的知名度，2021 年公司入选中国豆制品行业品 牌企业 50 强，休闲豆制品企业排名前 10。 近年来，公司在豆制品的产品升级上持续投入，深耕发展豆制品，2021 年陆 续开发和储备了“短保鲜卤豆干”、“豆干+”等产品，未来将通过进一步提高产品 力和品牌力，打造休闲豆制品的全国领导品牌。

2019-2022 年公司风味豆干系列产品营收从 1.21 亿元提升至 1.83 亿元，此外 2023 年上半年，豆制品销售收入突破亿元（YOY=29.23%），占整体营业收入的 10.93%。

3.4 多元化产品持续丰富

为满足消费者的多样化需求，公司陆续推出素毛肚、鱿鱼、无骨风爪等新产品， 同时积极研发年节礼盒、线上专售品类、品牌联名等创新产品，不断丰富产品矩阵。 2019-2022 年公司其他产品营收从 0.08 亿元提升至 0.71 亿元，占整体营收比重从 0.92%提升至 4.85%。

3.5 大包装+散称齐发力，竞争力不断增加

2022 年以来，公司继续以“大包装”为战略抓手，推动整盒装、袋装“大包 装”产品销售，重点完善网络布局、开发有终端服务能力经销商，开拓了空白网点 和弱势渠道，提升了终端品牌形象。过去鱼制品在主流货架区陈列不多，在传统渠 道多是放在货架底端拆开售卖。大包装新品提高了每次的客单价，另外也可以适配 更多的销售的渠道，以及覆盖更多的人群，同时公司陆续推出全品类的大包装产品， 促进产品整盒与整袋销售。 2022 年，公司“大包装升级”战略取得阶段性成果，产品矩阵得到优化，渠 道竞争力不断加强，品牌力进一步提升。 2023 年上半年，公司以“大包装+散称”产品组合为基础，推动产品进入高势 能渠道，公司大包装产品的销售收入同比增长接近 70%。同时，公司结合大包装战 略布局，陆续开发专业散称经销商推动三大品类产品系列散称产品铺市，提高客单 价，填补渠道空白，2023H1 公司散称产品的销售收入增长超过 220%。

4. “流通”、“现代”、“线上”全渠道齐发展

公司已形成了覆盖全国市场的高效、全面的营销网络体系，销售模式以经销模 式为主、直营模式为辅。其中 2017-2022 年经销模式平均收入占比为 92.40%，收 入 CAGR 为 8.69%，2023 年上半年经销模式营收进一步提升至 7.49 亿元 （YOY=40.38%）。2017-2022 年直营模式收入占比从 17 年的 2.61%提升至 22 年 的 16.21%，保持较快提升，期间收入 CAGR 为 51.08%。2023 年上半年直营模式 实现营收 1.76 亿元（YOY=102.37%）。

经销模式是公司最主要的销售模式，公司经销商的层级为扁平化一级经销商管 理模式，经销商呈现规模小、数量多的特点。2022 年公司经销模式营收达 12.25 亿元（YOY=25.93%），主要是公司推行大包装产品策略、开发及优化经销商所致。 公司加强经销商网络的管理和建设，不断发展壮大经销商队伍，2019-2022 年公司 经销商数目为 1390 家、1734 家、1869 家、2267 家，2023 上半年公司经销商数 量为 2559 家。同时公司开发有终端配送能力的经销商，提升经销商所覆盖渠道铺 货率，提高单店产出，2019-2022 年平均每家经销商销售收入分别为 61.12 万元、 49.01 万元、52.05 万元、54.04 万元。

公司对经销商进行分渠道管理，将经销商划分为不同的销售渠道，主要包括流 通渠道经销商（下游客户主要为下级批发商、小卖部或小型便利店等）、商超渠道 经销商（下游客户主要是大卖场、连锁超市等商超类客户）及电商渠道经销商（下 游客户为第三方电商平台或终端消费者）。同时公司营销部下设流通客户部、商超 客户部和电商客户部。 公司直营模式包括电商直营及其他直营模式。其中电商直营是指通过天猫旗舰 店等电商平台直接对终端消费者销售产品；其他直营模式是与京东“新通路”等平 台合作开展的新型快速消费品零售业务，以及其他直接向终端客户销售的模式。 “流通”、“现代”、“线上”渠道三驾马车齐发展。目前公司销售渠道以流通为 主，未来公司将进一步提高现代渠道、线上渠道销售的占比。 流通渠道是公司核心渠道，公司一方面通过增加有终端配送能力的经销商，提 高渠道竞争力，另一方面进行跑马圈地，开发空白市场和新兴的零售渠道、特殊渠 道，继续巩固流通渠道的优势。 在夯实传统流通渠道优势的基础上，公司也进一步提速现代渠道和线上渠道发展。现代渠道方面，公司正加快布局增速更快的现代渠道，尤其是 KA 卖场、B 类 连锁超市、C 类便利店，同时逐步推出新品，优化产品定位，提升产品利差，在终 端市场上加大产品陈列露出，以提高单店产出。2020 年，公司产品已实现入驻 KA、 BC 等现代渠道 18000 家门店。2021 年公司通过推行大包装产品持续开发与拓展全 国连锁 KA、CVS 连锁便利系统等以提升现代渠道覆盖率，2023 年 H1 实现线下营 业收入 71892.51 万元，同比增长 44.06%。

电商方面，公司现已覆盖天猫、京东、拼多多等主流 B2C 平台，京东新通路、 阿里零售通、1688 等主要 B2B 平台。此外，还入驻了兴盛优选、美团、菜多多、 十荟团等热门社区团购平台。淘系（天猫、淘宝等）、拼多多平台数据统计显示劲 仔深海小鱼销量均为即食鱼类零食行业第一。 此外直播方面。公司抓住机遇，组建直播团队，利用公域流量和私域流量配合， 促使消费者在品牌认知度和消费黏性实现更好贴合，从而开拓新增长点。2022 年 公司完善产品结构，布局短视频、社交平台、达人直播等新兴渠道，建立从头部流 量到自播带货的传播矩阵，2023 年 H1 线上直营销售收入增长 69.71%。

5. 持续扩产体现未来发展信心

公司生产模式主要为自主生产，实行“以销定产”的生产模式，根据销售订单 和市场需求情况合理制定生产计划，并组织各生产基地有序生产。公司产品 90%以 上为公司自主生产，目前主要设有两大生产基地：湖南省平江高新技术产业园区生 产基地和湖南省岳阳市经开区康王工业园生产基地。湖南省平江高新技术产业园区 生产基地主要生产鱼制品、禽类制品，岳阳市经开区生产基地主要生产豆制品。 2017-2022 年公司鱼制品和豆制品整体平均产能利用率为 85.36%，其中鱼制 品产量从 2017 年的 1.48 万吨增长至 2022 年的 2.33 万吨，平均产能利用率为 93.94%，此外豆制品平均产能利用率为 76.78%。

2022 年 5 月通过向周劲松先生非公开发行股票实现募集资金 2.85 亿元，用于 “湘卤风味休闲食品智能生产项目”、“营销网络及品牌建设推广项目”、“新一代风 味休闲食品研发中心项目”三大产能项目建设，这将进一步提升公司营销能力和研 发能力。

2023 年 6 月公司募集资金对子公司湖南咚咚食品有限公司增资至 10000 万元， 并由其引进禽肉蛋制品休闲食品深加工项目，推进公司继续深耕湘卤风味休闲食品 主营业务，进一步推动“湘卤风味休闲食品智能生产项目”与“新一代风味休闲食 品研发中心项目”项目建设。

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