2024年申万宏源研究报告：积淀深厚的老牌券商，投行投资势头良好

1.股东背景强大、历史积淀深厚的老牌券商

1.1.历史积淀深厚，中央汇金控股

申万宏源集团股份有限公司（以下简称“公司”）是中央汇金投资有限责任公司 控股的投资控股集团，由原申银万国证券股份有限公司与原宏源证券股份有限公司于 2015 年 1 月合并而成。申银万国是由原申银证券有限公司与原万国证券公司于 1996 年新设合并而组建成立的股份制证券公司。 1988-1990 年原申银证券、原万国证券在上海注册成立，因后者在“317 事件” 中出现巨额亏损，万国证券于 1996 年与申银证券合并为申银万国证券，注册资本 13.2 亿元。2005 年中央汇金对本公司进行增资，公司注册资本增加为人民币 67.2 亿 元。为了满足“一参一控”新政与申银万国上市的初衷，2014 年起申银万国证券通 过换股吸收的方式吸收合并上市券商宏源证券。2015 年 1 月，申银万国证券以吸收 合并宏源证券后的全部证券类资产及负债出资设立全资证券子公司申万宏源证券，申 银万国证券更名为“申万宏源集团股份有限公司”，经营范围变更为“投资管理，实 业投资，股权投资，投资咨询”，同月迁址新疆维吾尔自治区，并在深交所正式挂牌 上市。2019 年，公司在中国香港联交所挂牌上市，成为第 12 家 A+H 股上市券商。

股权相对集中，中央汇金为公司实控人。公司属性为中央国有企业，实际控制 人为中央汇金，汇金直接持股 20.05%，并且通过建银投资、汇金资产管理、光大集 团间接持有 26.34%、0.79%、3.99%的股份，合计控股 51.17%。建银投资为公司的第 一大股东，持有公司 26.34%的股份。另外上海久事集团、四川发展控股以及新疆金 融投资分别持股 4.84%、4.49%和 1.60%。

1.2.独特的“集团+证券子公司”双层架构

“投资控股集团+证券子公司”的双层架构。2014 年为了申银万国与宏源证券的 顺利合并，并购方案中设计了独特的“投资控股集团+证券子公司”的母子公司双层 架构。 一方面，不同于大多数券商以证券母公司整合期货和投资业务的组织架构，申万 宏源集团保留了宏源期货、宏源汇富创投、宏源汇智投资等多个与券商平行的公司。 另一方面，并购案为了争取上海市和新疆自治区两地政府的支持，注册地上也较 为特殊，集团注册地在新疆，集团一级证券子公司申万宏源证券注册地在上海，二级 区域经纪子公司申万宏源西部，以及一级投行子公司申万宏源承销保荐注册地在新疆。 虽然这种平行的业务布局成功地规避了重组后的团队整合困境，然而它却导致了业务 的重复构建和内部竞争现象，从而不利于各业务之间的协同与共同发展。

2022 年集团管理层更迭。2022 年公司原董事长到龄退休，新董事长到任。新任 董事长刘健自 2022 年起任职，目前兼任申万宏源证券董事长，集团与证券执委会主 任，以及代理证券总经理。此前曾任职于中国证监会、中央汇金公司、中国投资有限 责任公司、中银集团投资公司，行政背景深厚；集团总经理黄昊自 2020 年任职，曾 任职于国家外管局、中央汇金公司、国泰君安证券以及中金公司；执委会成员任全胜、 刘跃、徐亮，此前均长期任职于申万宏源证券。 证券公司主要业务部门领导深耕行业多年，业务经验丰富。例如投行部负责人 有中信证券投行部背景，证券投资部领导有证券研究、资产管理部门工作经验，金融 创新部领导有同业衍生品业务工作背景。其他风控、合规、信息部等领导均有相关领 域工作背景。

1.3.网络渠道布局行业领先，上海、新疆最占优

公司网络渠道布局行业领先。从分支机构数目来看，2022 年年报显示，截至 2022 年末公司共有分公司 54 家、证券营业部 297 家，分支机构数目（分公司+营业 部）行业排名第 6。 公司在上海、新疆分支机构布局最多。从分支机构绝对数目来看，公司在上海、 新疆、江苏、浙江、广东数目最多，从各个省份分支机构市场份额来看，公司在新疆、 上海、海南、广西、湖北、宁夏份额较高。但整体来看，公司营业网点分布广泛，据 2022 年年报，公司及所属证券类子公司分布于 29 个省市自治区。

1.4.自营业务收入占比高，盈利能力、杠杆倍数均高于行业

公司自营业务收入占比最高。由于 22 年以来市场环境处于非常态，我们以 21 年数据分析。从 2021 收入结构来看，公司占比最高的为证券自营业务，占比 46%， 经纪业务和投行业务占比分别为 29%和 8%，资管+利息+股权投资业务收入占比 13%，其他业务收入占比 4%。 公司证券自营收入占比高于行业，21 年公司占比 46%，高于行业平均值 28%。 趋势上看，自营业务净收入占比逐渐上升，从 2016 年的 18%大幅增长至 2021 的 46%；经纪业务净收入占比逐渐下降，从 2016 年的 40%逐渐下降至 2021 的 29%。 整体资金类业务来看公司占比也高于行业，2021 年公司资金类业务收入占比 50%， 高于行业的 40%。

近年公司营收净利润排名略有下滑。协会数据显示 2021 年公司总资产、净资产、 营业收入、净利润行业排名分别为 5、6、10、11。

具体各业务来看，公司在经纪与财富管理业务、投资业务方面较具优势，两项 业务的核心指标排名相对靠前。21 年公司客户资金余额排名行业第 9，机构客户交 易额、托管证券市值 2021 年分别排名第 7、3；资管业务收入行业排名第 10。投资 业务方面证券投资收入排名行业第 2。投行业务方面承销与保荐、财务顾问业务收入 排名分别第 12、第 11。资本中介业务方面，融资融券业务排名靠前，与经纪业务排 名基本相当，股票质押业务做得相对较少。

公司盈利能力较为突出，杠杆倍数高于行业。2013 年以来申万宏源 ROE 水平 持续超过上市券商均值，仅 2022 年低于上市券商均值；从杠杆倍数来看公司杠杆持 续高于上市券商均值，2023 三季度末数据显示申万宏源杠杆倍数为 6.3，上市券商 均值为 4.2。

2.证券自营行业领先，投行业务发展态势良好

2.1.经纪业务收入占比下降，A 股两融市占率有所下滑

行业地位来看，公司经纪业务市场排名行业前 10。公司分支机构数目行业排名 第 6，21 年公司经纪与财富管理业务核心指标经纪业务收入行业排名第 8，客户资金 余额、托管证券市值分别排名行业第 9、第 3。 近年来伴随佣金费率下滑，经纪业务收入在总收入中占比逐年下滑，从 2016 年 年之前的 40%左右下滑至近三年的 30%左右。但与行业相比，申万宏源经纪业务收 入占比高于行业。据中国证券业协会 21 年数据，公司零售经纪与机构经纪业务发展 较为均衡，市场份额均在 4%左右。

公司两融业务余额随市场变动，但市占率有所下滑。截至 23H1 公司两融余额 592.9 亿元，市场份额 3.6%。 股押业务继续压降。19 年以来公司股押业务持续压降，截至 23H1 公司股押业 务余额 40.9 亿元。

2.2.多平台布局投资管理业务

行业地位来看，据 2021 年中国证券业协会数据,公司客户资产管理业务收入行业 排名第 10。 资管业务收入整体波动大幅小于其他业务，能够有效平抑波动。公司资管业务收 入占比略小于行业。21 年数据来看公司资管收入占比 6%（行业 7%）。

公司的投资管理业务包括资产管理、公募基金管理和私募股权基金管理服务。其 中资产管理业务平台包括旗下证券、基金公司、期货公司旗下资产管理业务，公募基 金业务主要是控股的申万菱信基金（持股比例 67%）和参股的富国基金（持股比例27.77%），另外旗下还有私募股权基金平台。其中贡献收入利润较大的主要是券商资 管和旗下两家公募基金。 申万菱信基金由公司与日本的三菱 UFJ 信托银行合资成立，富国基金股东包括申 万宏源、海通证券、加拿大蒙特利尔银行以及山东省金融资产管理公司。

2023 年中报数据来看，公司资产管理与基金管理业务合计净收入（不含富国基 金）上市券商第 12 名，其中资产管理业务净收入 2.75 亿元，基金管理业务净收入 2.47 亿元。

富国基金规模行业排名靠前，以 2023 年 9 月末规模净值来看，富国基金偏股类 基金规模超 3000 亿元，仅次于易方达基金、华夏基金、广发基金，排名行业第 4。 全部基金规模接近 9000 亿元，行业排名第 7。申万菱信基金偏股类基金规模 250 多 亿元，行业排名 40 多，全部基金规模接近 750 多亿元，行业排名 60 多。

2.3.投行 IPO 业务与债券业务势头较好，新三板督导家数行业 排名第 1

行业地位来看，公司投行业务行业排名第 10-15 之间。21 年协会数据显示公司 投行业务收入行业排名第 12,其中承销与保荐收入排名行业第12，财务顾问收入排名 行业第 11。

收入占比来看，2018 年以来公司投行业务收入占比持续提升，从 2018 年收入占 比 7%提升至 2022 年的 13%，但投行收入占比仍然低于行业整体。

IPO 业务来看，注册制以来，公司 IPO 业务承销金额持续提升至 2022 年，市场 份额也持续提升。2022 年公司 IPO 承销金额 123 亿元，市场份额 2.4%。2023 年在 IPO 逆向调节机制下公司 IPO 承销金额下降，但市场份额维持稳定。 再融资业务来看，公司再融资金额 2019 年-2021 年持续增长，2021 年公司再融 资业务金额 226 亿元，市场份额 2.9%；2022 年有所下降但市场份额维持高位， 2023 年再融资金额与市场份额均有所下滑。

核心债券融资业务方面，公司自 2017 年以来势头良好，融资规模与市场份额均 呈上升态势。2023 年公司核心债券融资金额 1362 亿元，市场份额 2.0%。 公司较早布局新三板业务，目前新三板督导主券商公司家数排名行业第一。

保荐代表人数目来看行业排名第 10。协会数据显示目前公司保荐代表人 279 名， 行业排名第 10；IPO 排队家数来看，公司目前 IPO 排队 43 家，行业排名第 14。

2.4.证券自营投资规模行业领先，收益相对稳健

20 年以来公司自营业务收入占比显著高于行业。23 年上半年公司自营业务收入 占比 59%，高于行业 20 多个百分点。

投资规模来看，公司近年来投资规模持续提升，自营资产/所有者权益持续提升， 目前显著超过上市券商整体。截至 3 季度末，公司证券自营投资规模 3847.8 亿元， 自营资产/所有者权益 386%，而上市券商整体为 250%。

公司证券投资规模在上市券商排名第 5，仅次于中信、华泰、国君与银河。股票 类资产占比亦排在行业前列。

收益率来看，22 年之前公司证券投资收益较上市券商整体更为稳定，但 22 年以 来表现差强人意。

3.预计证券自营收入提升，减值率、费用率下降助推公司 23 年业绩高增

2023 年前三季度公司营业收入 （减去其他业务成本）131.8 亿元，同比+3%，归 母净利润 43.5 亿元，同比+2%。

分项业务增速来看，证券投资收入大幅增长，其他业务收入有所下滑:23 年前三 季度证券自营业务收入 70 亿元，同比+33%；投行业务收入 10.9 亿元，同比-22%；经 纪业务收入 33.9 亿元，同比-17%；资管业务收入 7.7 亿元，同比-21%；利息业务实 现营收 0.1 亿元，同比-96%。

2023 年整体我们预计公司证券自营收入增长，减值率及管理费用率下降助推公 司业绩大幅增长。我们预计公司营业收入（减去其他业务成本）164.9 亿元，同比 +11%，其中证券自营业务收入 86.9 亿元，同比+71%。经纪、投行、资管业务收入则 均有所下滑。 我们假设费用端预计信用减值率与管理费用率均有所下调，分别为 62%、2%。 由此可算得 2023 年公司归母净利润 45.6 亿元，同比+63%。根据 2024 年 1 月 20 日公司公布的业绩预增公告，预计 2023 年年度实现归母净利润 42 亿元到 50 亿元， 同比增长 50.59%到 79.27%。我们的预测值落入公司业绩预增区间。

最新股价（1 月 31 日收盘价）4.37 元相对于 2023 年 PB 预测值为 1.08 倍，低于 头部券商均值 1.17 倍；相对于 2023 年预测 PE 为 23.94 倍，高于头部券商均值 16.10 倍。

在 2023/2024/2025 年股基日均交易额分别为 9917/8925/10748 亿元的核心假设 下，预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为 198.73/190.11/233.78 亿元，预计 公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为 45.71/47.64/66.81 亿元，预计公司 2023/2024/2025 年 EPS 分别为 0.18/0.19/0.27 元，预计公司 2023/2024/2025 年BVPS 分别 为 4.03/4.12/4.23 元， 1 月 31 日 股价 4.37 元， 对应 的 PB 为 1.08/1.06/1.03 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）