2024年百隆东方研究报告：高分红率色纺纱龙头，看好24年业绩拐点向上

一、公司简介：全球色纺纱行业龙头

（一）公司是全球色纺纱行业龙头

公司成立于2004年，是全球色纺纱行业龙头企业，主营业务为色纺纱，受下游客户 产品配套需求，越南百隆亦生产部分坯纱。根据棉纺行业协会数据，2022年色纺纱 企业营业收入排名公司位列首位。公司面向全球采购棉花及其他各类纤维，多渠道 地保证生产原材料的稳定供应，并在越南、浙江、山东、河北、江苏等地设有生产子 公司，均配备有经验丰富生产团队及精良的染色、纺纱设备，根据公司财报，公司 2022年纱线产量达19.11万吨，产能约157万纱锭（其中越南约118万纱锭，国内约 39万纱锭）。

色纺纱是先将纤维染成有色纤维（公司的色纺纱主要是将原棉先染色），然后将两 种以上不同颜色的纤维经过充分混合后，纺制成具有独特混色效果的纱线，主要应 用于针织品，其中快时尚品牌服饰、运动服饰、内衣家居、童装等中高端服饰都是主 要的终端应用品类，并且结合色纺纱具备时尚性、功能性等特点，同时能够满足快 速反应链，因此越发受到下游客户青睐。公司是我国色纺行业的龙头企业，在色纺 纱领域积累了丰富的生产和管理经验，有覆盖全球的营销网络和训练有素的管理团 队，经过多年的发展，培养了一大批享誉国内外的工程技术及研发人员，具有管理、 技术和市场的优势。

2022年，根据公司财报，公司纱线生产量19.11万吨，销售量17.70万吨，营收69.89 亿元（同比变化-10.10%），其中色纺纱收入36.31亿元（同比变化-24.90%），坯纱 收入27.76亿元（同比变化+7.96%），营业收入分产品看，色纺纱主业占比51.96%， 坯纱占比39.72%，其他业务占比8.33%（主要为销售物料）；分地区看，出口销售 占比65.79%，国内销售占比34.21%。

（二）财务分析：2018-2022 年业绩趋势向上，2023 年业绩受需求低迷 叠加客户去库存影响承压

根据公司财报，2018-2022年及2023Q1-3，公司营业收入分别为59.98亿元、62.22 亿元、61.35亿元、77.74亿元、69.89亿元、50.92亿元，同比变动+0.77%、+3.73%、 -1.40%、+26.73%、-10.10%、-11.09%；归母净利润分别为4.38亿元、2.98亿元、 3.66亿元、13.71亿元、15.63亿元、5.53亿元，同比变动-10.30%、-31.93%、+22.92%、 +274.47%、+14.00%、-46.74%；扣非归母净利润分别为4.20亿元、2.63亿元、2.87 亿元、13.18亿元、7.93亿元、1.07亿元，同比变动-2.04%、-37.28%、+9.16%、 +358.72%、-39.83%、-89.19%。2018-2022年，公司营收CAGR为3.90%，归母净 利润CAGR为37.44%，扣非归母净利润CAGR为17.22%。

2020年公司营业收入同比下降，归母净利润亏损，主要系新冠疫情影响下游消费需 求、棉价下跌，叠加人民币升值导致汇兑损失。2021年公司营业收入、归母净利润 增幅较快，主要系新冠疫情阶段性缓解带动下游消费复苏和棉价上涨。2022年公司 营业收入同比下降，归母净利润增速放缓，主要系国内市场受疫情导致需求承压。 海外市场受俄乌战争和主要经济体通货膨胀影响，消费需求放缓，叠加下游品牌端 去库存压力。2022年公司产生非经常性损益7.8亿，主要系棉花期货套期保值产生的 投资受益。2023Q1-3公司营业收入和归母净利润同比下降，主要系国内外市场消费 需求复苏较为缓慢，下游品牌客户去库存进程持续，需求低迷。2023年Q1、Q2、Q3 单季度，公司营业收入分别同比变动-24.78%、-12.80%、6.17%，归母净利润分别 同比变化-75.59%、-56.24%、6.95%，单季度环比改善，扣非归母净利润分别同比 变动-77.14%、-70.52%、-140.73%。 2024年1月29日公司发布23年业绩预告，公司预计2023年度实现归母净利润4.2亿元 到5.0亿元，同比下降67.99%到73.11%，预计扣非后归母净利润-0.2亿元到-0.1亿元， 同比下降101.26%到102.52%。伴随23Q4以来下游需求回暖，以及高毛利率色纺纱 销售占比提升，公司2024年业绩有望拐点向上。

（三）公司控股权稳定，高分红率，高管激励充分

股权结构集中，实控人及一致行动人直接/间接合计持股74.41%。根据wind，杨卫新、 杨卫国兄弟二人系公司的实际控制人，截至报告期末，杨卫新、杨卫国及杨卫国配 偶郑亚斐合计直接间接持有公司74.41%的股权。其中，杨卫新、杨卫国、郑亚斐直 接持有公司30.96%股权；杨卫新、杨卫国通过共同控制的新国投资发展有限公司间 接持有公司29.72%股权；同时，杨卫新通过全资持有的三牛有限公司、宁波九牛投 资咨询有限公司间接持有公司13.59%股权；杨卫国通过全资持有的深圳至阳投资咨 询有限公司间接持有公司0.14%股权。

高分红比率，上市以来实施现金分红12次，近三年分红率53.72%。根据wind，公司 上市以来实施现金分红12次，上市以来累计实现净利润72.37亿元，上市以来累计现 金分红31.25亿元，上市以来分红率43.18%。公司2020-2022年累计净利润为33.00 亿元，近三年累计现金分红17.73亿元，近三年分红率53.72%。高比例现金分红一方 面体现公司现金流良好，另一方面体现公司注重投资者回报，有助于获得投资者支 持。

公司管理团队激励较为充分。2021年2月，公司发布2021第一期股票期权激励计划， 拟向公司董事/总经理杨勇、越南百隆总经理张奎2人各授予股票期权200万份，合计 400万份，约占该激励计划公告时公司总股本15亿股的0.27%，行权价格为3.93元/股。该激励计划的等待期分别为自相应授予之日起12个月、24个月、36个月，激励对象 在行权期内按30%、30%、40%的比例分三期行权。2021年3月，公司发布2021年第 二期股票期权激励计划，拟向包括公司公告本激励计划时在公司高级管理人员、中 层管理人员及核心技术骨干等163人授予股票期权总计0.22亿份，约占1.47%，行权 价格为4.33元/股，该激励计划的等待期分别为自相应授予之日起12个月、24个月、 36个月，激励对象在行权期内按30%、30%、40%的比例分三期行权。股权激励计 划有助于进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引优秀人才，充分调动公司员工 的积极性，促进公司长远发展。

二、色纺纱行业未来发展空间大

（一）色纺纱行业未来发展空间大，行业有望保持较快增长

根据wind数据，2023年我国纱产量达2234.2万吨，根据观研天下数据，其中色纺纱 产量大致占比15%，未来色纺纱占比有望不断扩大。首先，色纺纱在针织类领域制 造工艺已十分成熟，而在梭织（机织）方面，因工艺流程中需要对纱线进行高温等处 理，这将对色纺纱带来颜色和物理特性上的改变，预计随着色纺纱技术的不断提高， 其在梭织上的应用比例有进一步提升的空间。其次，虽然对消费者而言，性价比仍 然是非常重要的因素，但预计随着人均收入的不断提升，色纺纱市场规模有望进一 步扩大。第三，节能减排是目前纺织行业的重要发展目标，色纺纱的生产工艺比传 统的先纺后染的工艺可节约用水50%左右，减少污水排放50%左右，因此其在环保 方面具有明显的优势。在可持续时尚潮流下，色纺纱行业未来成长机会凸显。最后，运动服饰是色纺纱的主要应用领域，下游行业景气度高将拉动未来色纺纱行业保持 快速增长。根据华孚时尚2020年6月8日的《非公开发行股票募集资金使用可行性分 析报告》，色纺纱行业未来5年（即2021-2025年）预计仍将保持10%的增速。

中高端色纺纱高门槛下形成华孚时尚和百隆东方双寡头格局，CR2高达70%。根据 观研天下数据，国内色纺纱总产能超过1000万锭，其中中高端色纺纱的产能占一半 左右。中高端色纺纱进入壁垒较高，主要由于行业对污水处理与节能减排、棉纤维 染色及新品种开发具有较高的技术门槛，加之“小批量快交货、品种繁多”的生产模 式固定资产投入大等因素。百隆东方与华孚时尚在销售地区上形成差异化竞争，华 孚时尚于2019年新疆棉事件被美国纳入实体名单后重点发力国内和亚非拉市场， 2022年外销占比仅12%，海外产能占比14%；百隆东方2022年外销占比达72%，约 70%产能位于越南。

（二）色纺纱企业业绩受棉花价格波动影响较大

色纺纱企业的毛利率和棉花价格正相关。因为色纺纱销售多采用成本加成的定价方 式，定价参考基准为棉花现货价格，且销售订单没有明显的淡旺季，而生产领用库 存的棉花采购价格为历史价格（我们预计公司棉花库存周转为3到4个月），因此在 原材料价格上涨的过程中，产品定价基础可能高于成本价格，除了定价加成的利润， 企业还享有定价基础高于原材料成本价格部分的额外收益；在原材料价格下降的过 程中，定价基础可能低于成本价格，除了定价加成的利润，企业会面临定价基础低 于原材料成本价格部分的额外损失。 公司主营业务成本中直接材料占比70%以上，直接材料成本中原棉占绝大部分。公 司主要产品为色纺纱及坯纱，根据公司招股书数据，主营业务成本中直接材料占70% 以上（2009-2011分别为72.95%、77.15%、80.56%，比例上升主要系棉价上升影响）， 公司日常生产中涉及的能源消耗以自来水、电力和蒸汽为主，上述能源消耗合计占 主营业务成本的6%-8%左右。公司日常生产经营所需的原材料主要包括原棉、棉网、 涤纶、其他特殊纤维等，其中原棉采购占公司原材料采购成本的绝大部分。公司原 棉采购价格主要参照同期的市场交易价格。

根据USDA2024年1月的报告，国内棉花的库存消费比在23/24年度相比22/23年度略 有上升，供求格局暂无明显改善，但仍处于过去十年的中下区间；中国以外市场棉 花库销比23/24年度相比22/23年度呈现下降趋势。从国内纱线和坯布库存看，2023 年12月国内纱线和坯布库存天数明显下降，环比有所改善。 另外，23Q4外部环境趋暖，据国家统计局数据，23年10-12月我国服装鞋帽针纺织 品类社会零售额分别同比增长7.5%/22.0%/26.0%，实现较快增长；据海关总署数据， 23年10-12月我国纺织纱线、织物及制品出口额分别同比增长-3.3%/-0.5%/3.5%，服 装及衣着附件出口额分别同比增长-6.0%/-2.8%/1.9%，逐月回暖；此外，据wind， 23Q4国内纱线价格先抑后扬，恢复上涨。且春节后将逐步进入用棉旺季，因此我们 看好未来国内棉花价格整体趋势向上，有望带动色纺纱企业销售价格和毛利率提升。

三、看好公司 24Q1 业绩拐点向上，长期业绩有望保持 较快增长

（一）公司 24Q1 业绩有望拐点向上，24H2 增速有望快于 24H1

下游海外品牌客户库存去化顺利，需求改善。公司主要客户包括申洲国际等全球知 名制衣厂商，下游主要客户为各国内国际知名纺织服装品牌。以海外主要运动及休 闲品牌为例，耐克、优衣库、彪马、德克斯户外从22Q3以来库存去化顺利，已基本 至历史健康水平，据wind，阿迪达斯从22Q3滚动库销比最高26.94%，23Q3降至 22.22%，VF从22Q2滚动库销比最高23.32%，23Q2降至21.78%，露露乐蒙从22Q3 滚动库销比最高23.32%，23Q3降至18.11%，安德玛从23Q2滚动库销比最高22.87%， 23Q3降至19.84%。伴随海外品牌客户库存顺利去化，需求改善，公司有望受益。 看好公司毛利率环比逐季提升，主要收益于高毛利率的色纺纱销售占比有望提升。 22Q4以来，受下游需求低迷影响，公司的高毛利率产品色纺纱占比有所下降，拉低 公司整体毛利率，拖累业绩。预计24Q1开始，伴随下游需求回暖，公司的高毛利率 产品色纺纱销售占比有望提升，此外色纺纱产品毛利率有望回升，因此看好公司整 体毛利率逐季回升。 此外，考虑到2023年基数前高后低，预计24年下半年业绩增速有望较上半年加快。 据wind，23Q1、Q2、Q3毛利率分别为13.31%、16.30%、3.57%，扣非归母净利润 分别为0.77亿元、1.24亿元、-0.94亿元，同比变化-77.14%、-70.52%、-140.73%， 预计24年下半年业绩增速有望较上半年加快。

（二）下游客户竞争力强稳健增长，公司受益集中度提升

公司具备优质、丰富的客户资源并形成长期稳定合作。根据公司招股书，公司第一 大客户为头部制衣厂商申洲国际，下游主要品牌客户主要包括李宁，安踏、优衣库、无印良品、耐克、阿迪达斯、PUMA、ZARA、H&M、GAP、Oldnavy、M&S、Esprit、 Polo、A&F、Target、JCPenny、Nautica、Burberry、DKNY、Giordano、Baleno等。

申洲国际成立于1990年3月，是国内最大的纵向一体化针织制造商。申洲国际主要以 OEM的方式为下游客户制造针织品，集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整 的工序于一身，产品涵盖所有的针织服装，包括运动服、休闲服、内衣等，主要客户 包括优衣库、耐克、阿迪达斯及PUMA等国际知名品牌，产品远销亚太、欧美市场。 公司的主要生产基地位于宁波和越南，并在中国内地的衢州市及安庆市、越南胡志 明市和柬埔寨金边市设有制衣工厂，在上海、香港及大阪均设有销售办事处或代表 处。根据申洲国际财报，截至2022年底，申洲国际拥有员工约94340人，厂房占地面 积逾644万平方米，建筑面积逾466万平方米，年产各类针织服装产量约5亿件。 自2005年港交所上市以来，申洲国际业务呈快速发展态势。2005-2022年，公司营业 收入和扣非后归母净利润的年均复合增长率分别达15.2%和16.4%。申洲国际作为公 司长期稳定合作的第一大客户，有望助力公司业绩长期稳健增长。

深度绑定优质客户，前五大客户和第一大客户收入占比不断提升。根据公司财报， 公司2022年前五大客户销售额为30.85亿元，占营收比重为44.1%，相比2012年上市 初的21.7%提升22.4个百分点。公司与第一大客户申洲国际的联系也日益紧密， 2018-2020年，公司第一大客户收入分别为9.77亿元、15.52亿元、16.12亿元，占比分别为16.3%、25.0%、26.3%（2021年及之后公司未披露第一大客户收入数据）， 2020年相比2018年提升10.0个百分点。为进一步扩大公司品牌影响，公司市场推广 团队定期与品牌客户沟通，通过征求设计师意见以实施具有针对性的产品开发。在 品牌发展壮大的同时，公司凭借突出的市场地位与国内外品牌厂商的合作也进一步 得到深化，开始逐步渗透到品牌服装的设计选材环节，配合品牌厂商进行纱线开发、 打样。

公司越南工厂与申洲国际越南工厂相邻而建，深度合作优质客户。根据公司公告 （2012.11.2），公司在越南西宁省设立百隆（越南）有限公司生产纱线，位于越南 西宁市福东工业园（具体地址根据官网披露）。2013年5月，根据申洲国际公告 （2013.5.28），其全资附属公司Gain Lucky Limited德利有限公司与西贡VRG投资 控股公司订立租赁协议，租赁位于越南西宁省鹅油县和长鹏县福东工业区的土地， 以生产针织服装及布匹。百隆东方和申洲国际的工厂相邻而建，有利于上下游产业 链形成有效联动，节约运输成本，有利于公司进一步绑定第一大客户和加强合作。

（三）百隆越南产能扩张+盈利质量优秀，有望驱动公司盈利能力改善

百隆越南产能持续扩张，产能占比不断提升。2012年11月2日公司董事会通过《对外 投资议案》，设立百隆（越南）。2012年底百隆（越南）办妥工商手续，2013年初 开始运营。项目第一期总投资9800万美元，首期注册资金2500万美元，A区期初步 规划产能8万纱锭，后续经过三次增资，2016年越南百隆项目A区一期二期三期均已 完成投产，形成50万纱锭产能。2017年，越南百隆B区50万锭纱项目启动，总投资3 亿美元，分三年逐步完成，规划产能50万锭，2020年越南B区建设项目完成，公司总 产能达到100万纱锭。 2021年7月6日，公司发布《2021年非公开发行A股股票预案》，为进一步释放产能， 提升市场竞争力，公司计划设立百隆（越南）新增39万锭纱线项目，项目总投资2.50 亿美元，拟使用募集资金10万元人民币。公司于2022年3月16日取得证监会核准批 文，同意公司非公开发行募集资金总金额不超过10亿元人民币用于越南百隆扩建39 万锭纱线项目，但由于资本市场环境变化和发行时机等多方面原因，公司未能在批 复的有效期内实施本次非公开发行股票事宜，该批复于2023年3月到期自动失效。根 据2022财报，公司原募投项目后续仍将以自筹资金等其他方式推进，其中原募投项目中第一个8万锭生产车间已于2022年8月投产，剩余产能将按计划推进完成，截至 2022年报发布日，越南百隆形成118万纱锭产能，占公司总产能比重约70%。

相比国内，越南纺织品生产基地拥有人力成本低、能源成本低、税收政策、出口政策 等多种优势，有利于降低生产成本，提升公司盈利水平。

越南百隆已为公司重要利润来源。据公司财报，2021年越南百隆净利润为9.4亿元， 占公司扣非归母净利润总额比重约71.2%。2022年上半年受益于新冠疫情阶段性缓 解，欧美主要经济体消费复苏，越南百隆实现净利润8.09亿元；但2022下半年受欧 美主要经济体需求不振及终端品牌客户去库存等因素影响，2022年全年，越南百隆 实现营业收入47.41亿元，同比增长10.69%，实现净利润6.87亿元，同比下降26.84%， 占公司扣非归母净利润总额比重约86.6%。2023H1，受地缘政治冲突持续扩大，外 部环境的不确定性显著提升，全球主要经济体高通胀、高利率等不利因素影响，全 球消费需求复苏缓慢，2023H1越南百隆营业收入24.25亿元，同比下降9.0%，净利 润1.63亿元，同比下降79.9%，占公司扣非归母净利润总额比重约81.1%。

据公司财报，2017-2022H1，越南百隆利润率明显高于国内，越南百隆净利率由2016 年的10.5%提升至2022H1的30.3%。在越南产能结构及利润结构占比持续提升的背 景下，带动公司整体净利率伴稳步提升。展望2023年下半年，随着人员跨国流动恢 复正常，国际贸易及航运等得以恢复，有望带动海外订单恢复，另外海外服装品牌 去库存逐步接近尾声，海外补库需求有望回升，越南百隆有望利润率有望逐步回升。

（四）越南加征所得税对公司整体盈利影响有限

根据越通社报道，经济合作与发展组织（OECD）于2023年10月8日发布了《关于数 字经济税收挑战双支柱解决方案的声明》，提出了双支柱方案（包括规定全球最低 企业实际所得税率“GMT”）的最新实施情况和时间表。全球最低企业所得税率不强制 各国实施，但如果越南不适用全球最低税率，其他国家有权对正在享受低于全球最 低税率（15%）的越南境内适用企业（尤其是外资企业）征收补足税。 在此背景下，越南国会于2023年11月29日通过了对跨国公司征收附加税的决议草案： 对合并口径下年营业收入在7.5亿欧元以上的跨国企业，自2024年起正式征收全球最 低企业所得税率（15%）。 公司子公司百隆（越南）有限公司注册于越南西宁省，本次越南税改前，越南西宁省 人民委员会经济管委会政府2015年8月19日551/BQLKKT-QLDT号公文确认满足 《关于规定企业所得税法实施细则》的第218/2013/ND-CP号决定第15条第1款d点 规定，15年内每年的企业所得税为应税收入的10%，自有应税收入的年份起的4年内 免收企业所得税，并且在接下来的9年内减50%的企业所得税。该公司2012年新设， 2015年起有应税收入，2023年度仍属于减50%的企业所得税期。

越南未来有望颁布相关优惠和支持政策，降低税改影响，增强投资吸引力。根据2023 年立法院第110/2023/QH15号决议，越南政府启动一项关于成立、管理和使用投资 支持基金的草案，支持、鼓励和吸引对越南的战略性投资，特别是在某些优先领域， 资金将来自GMT的国家预算收入，支持将以现金形式提供，完全免征企业所得税， 适用于5个特定类别，包括培训和人力资源开发，研究与开发支出，投资于固定资产， 高科技产品生产支出，以及社会基础设施系统。根据越通社报道，河内市国会代表 武进禄表示，为了将不利影响降到最低，国会除了按规定颁布关于征收补足税的决 议以防止全球税基侵蚀之外，还需要颁布关于优惠和支持政策的决议，以增强投资 吸引力，即能实现促进高质量投资资本流入，又不违反国际承诺。越南未来有望进 一步颁布相关优惠和支持政策，降低本次税改影响。

（五）持续开发功能性差异化产品，提高产品力与附加值

公司积极研发各类新型产品，提高产品力与附加值。公司目前推出的色纺纱颜色已 达5,500余种，基本上覆盖全部的流行色系列，可以满足各类布料生产的需要。公司 每两年推出一套标准色卡，同时每年推出春夏和秋冬两套流行色卡，紧贴市场需求 及流行颜色趋势。2022年，公司除发布春夏、秋冬流行色两套色卡外，新推出的AC 纱、高柔纱、据点纱、多彩幻影纱、彩柔纱等各具风格的差异化色纺纱，得到众多下 游客户的青睐。2022年公司获得5个实用新型专利授权，发表国内外权威技术学刊论 文10篇，并主持参与修订《色织纬弹保暖牛仔布》等6个行业标准。

此外，公司2022年推出了纺牛仔纱、荧光竹节纱、MS纱和段彩系列纱线，并与陶氏 化学合作开发EcoFRESH系列纱线，获得高回报。根据公司官方公众号披露，2023 年5月公司推出经典色纺纱色卡，特别精选具有全球影响力及商业价值的色彩；并推 出2024-25秋冬流行颜色色卡，搭配使用各种环保纤维，如再生黏胶、再生棉、有机 棉等，融合花纱立体丰富的混色外观，以男装/女装/童装/运动等四个主题进行分类推 荐。 公司独创的EcoFRESH系列纱线，具备节能、环保、交期短等多重优势。虽然色纺 纱在加工成织物后一般不需要再经过染色加工，缩短了加工工序，但在实务中，面 料或者成衣企业多通过储备白胚布，然后染色，提高供应链相应速度，因此色纺纱 在工序上反而存在一定劣势。公司的EcoFRESH纱线，将经过特殊处理的棉花与原 始棉花均匀混合，经过特殊处理的棉花上色速度快，不易掉色，原始棉花轻微沾色， 经过洗水处理后，呈现出与传统色纺纱相同的花纱效果，使得色纺纱能够实现下游 面料或者成衣企业通过储备EcoFRESH的胚布，然后染色，既发挥了色纺纱节能环 保的优势，又极大提升了交货速度。

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