百隆东方研究报告：行业格局优化，高股息色纺纱龙头价值凸显.pdf

百隆东方研究报告：行业格局优化，高股息色纺纱龙头价值凸显。百隆东方成立于 2004 年，是国内最早进入色纺纱行业的企业，下游主要面向针 织面料厂商及成衣厂商，申洲国际为第一大客户，终端品牌客户包括 NIKE、 UNIQLO、ZARA、H&M、迪卡侬、李宁等。 业绩具有周期性，近两年受益于棉价上行及越南扩产，业绩创新高。2010-2022 年公司收入/归母净利润 CAGR 分别 3.1%/4.4%，其中收入增长稳健，而净利润 受棉价波动而呈现一定周期性。21-22 年随着终端消费恢复、下游补库、棉价大 幅上行以及越南持续扩产，业绩达到历史高点，21/22 年归母净利润分别为 13.7/15.6 亿元。 重视管理层激励及股东分红回报。公司股权结构集中稳定，股权激励充分，自上 市以来，每年现金分红率均在 30%以上，累计分红 31.25 亿元，平均分红率 46.8%，当前高股息率具备吸引力。

色纺纱行业成长性及竞争格局均优于传统棉纱

色纺纱具有时尚、环保、快反等优点，渗透率稳步提升。色纺纱颠覆传统纺织业 的生产流程，采用“先染色、后纺纱”的工艺，织成的布色彩丰富柔和、立体感 强，同时可有效缩短后续加工流程，较传统工艺可节约用水及污水排放 50%左 右。2009-2019 年色纺纱在纱线总产能中的占比从 4.5%提升至 8%左右，市场规 模 CAGR 达 8%。 色纺纱进入门槛远高于胚纱，寡头垄断格局稳固。在以棉为原材料的中高档色 纺纱中，百隆与华孚形成寡头垄断格局，但华孚受制于美国贸易制裁，近年来重 点发展国内市场，2022 年海外产能占比/外销占比仅 14%/12%，而百隆为海外最 大龙头。

核心看点：短期关注顺周期，长期行业格局优化

短期看：棉价触底反弹带动利润率进入上行周期。棉花占公司成本约 70%，由 于公司订单周期与库存周期的敞口较大，毛利率与棉价呈现强正相关性。短期来 看，4 月份内棉价格触底反弹，7 月以来外棉价格有所回升，随着海外去库存结 束+美棉减产预期持续存在，外棉价格仍然有上行动力，预计 23H2 公司毛利率 趋势将环比改善。 长期看：充沛的越南产能承接欧美订单转移。2022 年 6 月美国 UFLPA 法案正式 生效，新疆棉限制全面升级，而百隆早在 13 年即布局海外产能，目前约 70%产 能（118 万锭）位于越南，且仍有 31 万锭产能在建，投产后海外产能占比将达 75%+，能够有效承接欧美产能缺口，提升在全球市场的份额。并且越南成本优 势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。因此，我们 认为尽管公司周期性仍然存在，但中长期增速中枢有望上移。