2024年百隆东方分析报告：订单回暖、龙头修复，海外产能优势凸显

1、 百隆东方：国内色纺纱龙头企业

1.1 发展历程：越南产能布局领先同业

百隆东方为国内色纺纱生产企业双寡头之一，主营业务为色纺纱的研发、生产和 销售，深耕色纺纱行业 30 余年，已形成特有的“小批量、多品种、快速反应” 经营模式。自 2012 年起，公司开启越南产能布局，随后重点于越南扩张产能， 截至 2023 年末，公司越南产能为 126 万锭、国内产能为 36 万锭。 根据新思界产业研究中心，公司与华孚时尚共同占国内中高端色纺纱市场的约 70%份额，但 2021~2022 年在越南产能优势贡献以及棉价上涨推动下，公司份 额和利润规模明显提升。近年来全球疫情导致纺织业产业结构调整，以及地缘政 治扰动下国产新疆棉受限，公司越南占主导的产能布局优势得以显现。

回顾公司历年业绩表现，2012 年上市以来公司收入增速较为平稳、利润端走势 受汇率及棉价走势影响波动相对较大，2008~2022 年公司收入、归母净利润年 复合增速分别为 5.06%、8.78%。2021 年和 2022 年公司归母净利润由之前 3~5 亿元区间抬升至 10 亿元以上，主要受益于海外产能稀缺性优势和内外棉价格上 涨等因素，2021 年在内外棉价大涨、海外产能稀缺的利好下，公司收入达到高 峰 77.74 亿元，归母净利润首次超过 10 亿元、达到 13.71 亿元；2022 年在棉价 下跌、景气度走弱背景下，公司收入端有所下滑，但归母净利润在投资收益贡献 下达到新高峰 15.63 亿元。 2023 年受行业需求疲弱、海外服装品牌去库存影响，公司订单不足、产能利用 率和产品售价均同比下降，业绩承压，全年实现营业收入 69.14 亿元、同比下滑 1.08%，归母净利润 5.04 亿元、同比下滑 67.75%。随着下游海外服装品牌去库 接近尾声，24Q1 公司订单表现向好、销量增长带动下收入同比增长 23.45%， 归母净利润在毛利率下降影响下仍有所下滑、同比下降 4.51%，盈利能力仍有 待继续修复。

1.2 股权结构：创始人深耕行业多年、核心管理层稳定

公司实控人杨卫新、杨卫国及一致行动人郑亚斐持股比例达 74.41%、股权集中 度较高。公司实际控制人为杨卫新、杨卫国兄弟，其中董事长杨卫新共计持有公 司 47.97%股权；副董事长杨卫国共计持有公司 21.44%股权；杨卫国妻子郑亚 斐直接持有公司 5.00%股权。

公司创始人杨卫新与杨卫国兄弟带领公司逐步成长壮大、于 1989 年开始从事色 纺纱生产经营、深耕行业多年，其他高管正当壮年且司龄较长，管理层总体稳定。 为提升员工积极性、分享公司发展红利，2021 年 2 月和 3 月公司相继发布第一 期和第二期股票期权激励计划，当时制定目标增速均较为保守、意在激励员工， 两期计划业绩考核目标相同，即 2021~2023 年收入分别不低于 63 亿元、64 亿 元、65 亿元或纱线销售量分别不低于 21 万吨、22 万吨、23 万吨，第一期计划 激励对象为总经理杨勇（曾任）及越南百隆总经理张奎、第二期计划激励对象为 公司高管及中层管理人员与核心技术骨干等共计 163 人，目前三年收入端业绩 考核指标均已达成。

股份增减持方面，公司上市以来高管增减持比例不高，董事长杨卫新等人于 2012 年和 2013 年两次增持公司股票、占总股本的比例分别为 0.02%、0.89%，2023 年公司部分高管有所减持、占总股本的比例均低于 0.10%。

1.3 业务分拆：色纺纱及境外销售占主导

公司产品以色纺纱为主、坯纱为辅，色纺纱产品特性为客户定制化产品、以销定 产、交期短（一般一个月左右）、毛利率更高，坯纱为基本款产品。公司色纺纱 定位中高端市场，而坯纱为基本款产品、性价比较高，当行业需求较旺时，色纺 纱订单相对较好，反之当市场消费偏弱时，坯纱更受欢迎。 复盘来看，2019、2020、2022、2023 年公司坯纱产品收入增速均快于色纺纱， 坯纱收入分别同比增长 58.78%、45.64%、7.96%、19.44%，色纺纱收入分别 同比-10.81%、-15.24%、-24.90%、-13.50%；2021 年行业景气度高，公司色 纺纱产品收入增速快于坯纱，两者收入分别同比增长 34.57%、13.80%。从结 构来看，2018 年公司色纺纱、坯纱收入占比分别为 79%、16%；2023 年收入 占比分别为 45%、48%，可见近年来外部环境波动背景下，公司的坯纱占比有 所上升。 毛利率方面，色纺纱 2021~2022 年毛利率均呈抬升趋势，2021 年提升主要受益 于需求旺盛叠加原材料棉价上涨、公司顺利提价贡献；2022 年提升主要系棉价 高位同时公司棉花库存较多，以及公司海外产能占比较大、竞争格局上更为有利。 2022 年色纺纱和坯纱毛利率分别为 27.15%、24.50%，相较 2018 年分别提升 7.15PCT、12.22PCT。2023 年需求疲弱下，公司采取以价换量政策，色纺纱、 坯纱毛利率分别下降至 12.82%、2.41%。

公司较早于海外越南进行产能布局，随着海外产能扩张，公司境外销售逐步占主 导。2015~2023 年境内、境外收入年复合增速分别为-5.39%、+11.18%，2023 年境内、境外收入占比分别为 26%、67%，境外收入占比相较 2015 年提升 28PCT。由于国外新扩产能规模效应更强，而国内纺织制造行业竞争更为激烈、 且受到中美贸易摩擦等外部影响，近年来公司境内毛利率低于境外，2022 年境 内、境外毛利率分别为 19.10%、28.71%，相较 2018 年分别提升 2.29PCT、 8.12PCT；2023 年需求疲弱下境内、境外毛利率分别为 2.37%、9.45%。

公司国外产能位于越南西宁省，2023 年国外产能占比为 78%、国内产能占比为 22%。自 2012 年公司确立“走出去”的经营发展战略后，多年来公司持续加码 越南产能布局，2023 年国外产能占比相较 2015 年提升 38PCT。同时公司产销 率长期保持较高水平，2023 年产销率为 101.62%（从调研来看，在行业性景气 低迷时期，国外产能利用率高于国内）。

公司直接下游为面料、制衣厂，第一大客户为申洲国际，终端品牌客户包括耐克、 阿迪达斯、优衣库、彪马等。近年来公司前五大客户销售额占比逐渐提升，2023 年占比为 40%、相较 2016 年提升 15PCT，其中 2023 年第一大客户申洲国际占 公司订单的比重在 31%。

1.4 财务分析：利润端易受棉价及汇率变化影响

1.4.1 利率方面：行业景气和棉价上行周期中毛利率较高

受原材料棉花价格及汇率走势变化影响，公司盈利能力表现相对波动， 2012~2020 年期间公司毛利率、归母净利率和 ROE 分别位于 10~20%左右、 5~10%左右、4~8%左右。其中 2021 和 2022 年公司盈利能力明显抬升，分别 受益于棉价上涨、越南布局优势，2022 年公司毛利率、归母净利率及 ROE 分别 达到 26.87%、22.36%、16.41%。2023 年由于需求较弱，公司接单受到扰动， 毛利率、归母净利率均较 2022 年有所下降，分别为 8.65%、7.29%。

1.4.2 净利率和利润拆解：棉价、期货投资收益等对业绩扰动较大

公司近年来利润规模波动相对较大，其主要影响因素拆分来看，有主营亦有非主 营因素影响：

1. 原材料棉花价格：棉价上涨推动公司毛利率和净利率提升

公司采用成本加成定价，利润端易受原材料价格波动影响。2022 年公司原材料 约占营业成本的 70%左右、其中以棉花占比最高。当棉价上涨时，公司产品售 价顺势提升，而成本端方面，公司通常会储备 6~10 个月的棉花、库存储备充足， 且该库存为此前低价购入，故从售价和成本两端推动毛利率抬升；反之棉价下跌 时，公司毛利率则有一定承压。例如，2012 年棉价明显回落时，公司毛利率同 比下降 12.76PCT 至 14.99%；反之 2021 年棉价明显走高时，公司毛利率同比 提升 15.23PCT 至 26.20%。 另外，2022 年全年来看棉价虽呈下跌趋势，但 2022 年上半年毛利率同比提升 6.78PCT，主要系截至 22 年 6 月 30 日内外棉价指数较 21 年同期分别高出 14.11%、44.05%、仍处于较高水位，亦反映公司低价棉花储备较为充足、形成 一定安全垫平滑了棉花价格短期内大幅波动带来的影响。 相比之下，公司作为典型制造企业，费用率总体平稳，2020~2023 年期间费用 率保持在 10%左右，总体变化不大。

2. 汇率：15~17 年对净利润扰动较大，随着境内境外越发独立、影响逐渐减小

公司海外原料采购和产品销售均以美元结算，海外工厂员工工费以越南盾结算， 汇率波动会对公司利润产生一定影响。例如，2015~2017 年人民币汇率波动幅 度较大，公司汇兑损益相对较高（主要系当时公司外币货币性资产和负债净敞口 较大所致）、净利润亦出现明显波动。近年来受地缘政治因素影响，公司内循环 和外循环之间越发相对独立，汇率波动对整体利润影响幅度已经明显减小。

3. 非经常性损益：投资收益占主导，主要构成为棉花期货投资收益

公司非经常性损益中以投资收益为主导、且其波动较大，影响公司经营业绩。其 他细分项目中，政府补助、委托他人投资或管理资产的损益占比较高，每年约为 2000~3000 万元左右。 投资收益包含两部分：1）对联营企业和合营企业的投资收益每年较为稳定、估 计在 1~2 亿元左右；2）其他收益中核心为棉花期货投资收益、2016~2021 年在 -1.5~1 亿元之间波动，2022 年公司棉花期货投资收益税前约为 7 亿元。 2023 年公司产生投资收益 6.68 亿元，主要系公司对国内产能进行结构性优化调 整，国内有两家子公司股权对外转让实现一次性收益所致。

1.4.3 现金和现金流方面：现金流与业务一致，现金储备相对健康、 资本市场融资较少

公司经营净现金流主要受销售收入及原材料采购影响，其中 2018 年经营活动现 金流转为净流出主要系原材料棉花采购量同比大幅上升所致，2022 年经营净现 金流同比减少 83.07%，主要系需求疲弱下销售订单同比减少所致。2019~2021 年及 2023 年公司经营净现金流较为充裕、均高于归母净利润。 融资方面，公司历史上较少通过资本市场融资，曾于 2021 年发布定增计划、拟 募集不超过 10 亿元，主要用于越南百隆 39 万锭纱线扩建项目，后于 2023 年 3 月取消发行。 总体来看，公司自有资金充裕，上市以来在资本市场融资次数少、自有资金可以 满足生产经营需要。2020 年以来公司资产负债率保持在 30~40%，负债以长短 期银行借款为主。

2、 行业分析：行业景气度较高，格局上龙 头占优

2.1 色纺纱较传统纱线相对小众，渗透率逐步提升

色纺纱具备环保、时尚、科技特性，可满足下游短交期要求。色纺纱采用“先染 色、后纺纱”的加工方式，其可以有效缩短后续加工企业的生产流程，较快响应 市场品种、小批量、快交货的要求。具体优势包括，1）环保性：较传统工艺可 节约用水 50%左右，减少污水排放 50%左右；2）时尚性：可在同一根纱线上 显现出多种颜色，色彩丰富、色泽柔和；3）科技性：色纺纱颠覆了传统的纺织 染整工序，把染整环节前置于纺纱环节前。

我国色纺纱行业体量相较传统工艺纱线仍较小、行业景气度较高。2010~2023 年我国纱线行业产量年复合增速为-1.08%，2023 年纱线行业产量为 2234 万吨。 2022 年按产量统计，传统工艺纱、染色纱、色纺纱产量占比分别为 65%、20%、 15%，在纱线产量中，色纺纱占比较低。

与纱线行业总体相比，色纺纱景气度高、增速快，渗透率逐步提升。根据华经产 业研究院统计，2021 年我国色纺纱行业规模为 605.50 亿元，2010~2021 年年 复合增速为 7.99%，行业规模近十余年来呈稳步增长趋势。色纺纱在纱线行业 中的渗透率逐步提升，2009 年我国色纺纱产能占纱线总产能的比重为 4.50%， 2020 年提升至约 9%。

2.2 色纺纱常用于休闲、运动等领域，下游产业景气度高

下游应用品类多为运动、休闲、快时尚品牌，赛道景气度高、大公司大品牌较 多，且国际运动品牌商去库存已接近尾声。 从产品的下游应用领域来看，色纺纱的下游客户多为休闲、运动、快时尚等不同 风格的品牌。根据 Euromonitor 统计，按零售额计，2023 年我国运动服饰行业 规模为 3858.01 亿元，预计 2023~2028 年行业规模年复合增速为 7.71%、高于 服装行业总体的规模增速水平（3.60%），运动服饰赛道的高景气度有助于带动 色纺纱行业持续稳健增长。

近三年疫情等外部因素的干扰下，下游运动产业链的主要品牌经历了一轮库存积 压和消化的周期，目前耐克和阿迪达斯库存水平逐步向好。其中耐克库存由前期 22 年 8 月末的高点回落至 24 年 2 月末的 77 亿美元、较高点回落 20%，库存周 转天数亦在逐步加快、向正常水平逐步修复；阿迪达斯库存上涨态势得到控制， 24 年 3 月末库存为 48 亿美元、较 22 年 12 月末的高点回落 25%。 伴随着终端品牌客户去库逐步完成以及国内外经济的企稳恢复，行业景气度筑底 回升，24 年订单及毛利率逐渐改善。从制造商角度来看，运动服饰代表公司申 洲国际 24 年一季度开局理想，国内外产能利用率均恢复至满产；运动鞋代表公 司华利集团 24 年一季度收入同比增长 30.15%。另外，中国台湾制造商销售数 据自 23 年四季度以来逐步好转，如运动服饰制造商公司儒鸿企业 24 年 1~5 月销售收入累计同比增长 18.83%；运动鞋制造商丰泰企业 24 年 1~5 月销售收入 累计同比增长 8.81%。

色纺纱产品契合国际品牌加强 ESG 建设、重视可持续发展和环保等趋势

下游品牌商愈发注重 ESG 建设、践行可持续发展理念，色纺纱较传统纱线更为 环保、渗透率有望日渐提升。举例来看，运动龙头耐克和阿迪达斯均强调在环保 方面的战略或成就，耐克 2022 财年推出颠覆性创新环保材料平台—Nike Forward，通过使用环保型材料，2022 财年耐克碳排放减少量同比提高 48%； 阿迪达斯 2021 年将可持续发展列为公司未来五年的三大重点领域之一，其与芬 兰纺织材料公司 SPINNOVA 合作推出的创意连帽衫 adidas TERREX HS1，包含 至少 25%的木基纤维面料，这些纤维经过机械研磨，保留了材料的自然颜色， 大大减少了染色工序的用水量。 色纺纱是将两种或两种以上不同颜色的纤维经过充分混纺后制成的纱线，在生产 过程中，其先将纤维染色、再混合纺纱，大部分色纺产品不需要全部使用染色纤 维，比如常见的浅色棉麻灰纱，一般染色棉占比为 10%左右、剩余 90%的棉纤 维无需染色，因此相对普通纱线的先纺纱后全部染色，色纺纱相对节能、环保。

2.3 中高端色纺纱格局相对集中，百隆龙头地位优势突出

我国以棉花为主要原料的中高档色纺纱与以化纤为主要原料的中低档色纺纱市 场相对独立，中高档色纺纱行业已形成寡头垄断的竞争格局，2021 年百隆东方 与华孚时尚市场份额分别为约 30%、40%，在行业内占据主导地位。2022 年百 隆东方色纺纱产品收入体量在我国位列第 1 名。此外中高端色纺纱市场的进入壁 垒亦相对较高，对企业管理、技术、资金及环保等方面均有较高要求，行业寡头 垄断格局基本形成。

2.4 龙头产能布局存在差异，海外产能帮助强化抗风险能 力

百隆东方和华孚时尚产能布局的战略方向上存在差异。其中百隆东方以国外产能 为主、2023 年国外产能占比为 78%，而华孚时尚以国内产能为主、2023 年国 内产能占比为 86%。2023 年华孚时尚纱线总产能为 206 万锭，国内、国外（越 南）产能分别为 177 万锭、29 万锭，而百隆东方 2023 年国外总产能为 126 万 锭，在地缘政治因素扰动下，海外产能可帮助百隆进一步强化抗风险能力。

二者纱线业务分拆量价来看，销量端，2018~2021 年受益于海外产能优势，百 隆销量呈稳步增长趋势，而华孚销量在 2019~2021 年呈波动中下降趋势，2022 年伴随着行业需求走弱、二者销量均有所回落，2023 年有所回升；价格端， 2019~2023 年百隆的纱线销售单价高于华孚，其中 2020~2022 年棉价上行趋势 中二者单价均呈提升趋势，2023 年在需求走弱、以价换量背景下价格回落。

3、 公司亮点分析

3.1 深入合作优质大客户申洲国际，受益运动产业链高景 气度

公司与第一大客户、针织制造商龙头申洲国际两家总部均在宁波，公司于 2009 年已与申洲国际展开合作、合作时间长达十余年。2013 年公司与大客户申洲国际均开启在越南的产能布局，二者工厂位置邻近、越南百隆工厂与申洲德利面料 工厂直线距离在 500 米左右，基于此，公司与申洲国际之间的合作效率得到有 效提升，在订单沟通、产品运输等方面更加便捷，成本亦得到有效管控。多年来 公司逐步巩固提升在大客户中的份额，2009 年申洲国际对公司的收入贡献比重 为 7%、2023 年收入贡献占比提升至 31%。

公司第一大客户申洲国际行业地位突出、规模较大，较好地保证了公司订单质量。 长期以来公司应收账款周转天数维持在 30 天左右、账期稳定。同时申洲的前四 大品牌客户为耐克、优衣库、阿迪达斯和彪马，其前四大客户份额集中度逐渐提 升，2023 年相较 2018 年提升 2PCT 至 80%，公司通过与申洲紧密合作绑定运 动品牌、受益运动赛道高景气度。

近年来运动产业链各环节均在注重供应商集中化及提高供应链稳定性。例如，耐 克和阿迪达斯等表示要集中供应商采购、向头部供应商倾斜；申洲的供应商份额 集中度亦在提升，2023 年其前五大供应商集中度相较 2016 年提升 6.70PCT 至 37.05%。基于此公司作为色纺纱龙头，在外部环境较为疲软之下，抗风险能力 更强且市场份额亦在日益巩固提升。

3.2 越南产能具备先发优势，利润率明显优于国内产能

2012 年以来受国内劳动力成本上升以及内外棉采购价差持续存在等因素影响， 公司确立“走出去”的发展战略，加快在越南地区的产能布局。越南地区建厂享 有如下优势：1）劳动力成本优势，越南最低月工资为 315 美元、我国为 390 美 元；2）能源成本优势，越南平均电价为 0.073 美元/kwh、我国为 0.089 美元/kwh； 3）关税优势，越南已与多国签署贸易协定，享受税收优惠政策、贸易环境友好。 另外越南于 23 年 11 月提出要提高跨国企业所得税率，目前政策细则尚未落地， 越南政府或将通过增加政府补贴等形式来缓和对多征税企业的影响；4）原材料 采购便利，越南棉花采购无进口配额限制。

越南百隆产能稳步扩张，业绩表现优于公司总体。根据公司此前定增方案，越南 百隆产能有 40 万锭的增量，共涉及 5 个车间、平均每个车间约 8 万锭产能，截 至 2024 年 6 月仍有 3 个车间尚未投产，越南百隆现有产能为 126 万锭。 2016~2022 年越南百隆收入、净利润年复合增速分别为 17.64%、24.11%，而 国内产能收入、净利润年复合增速分别为-7.90%、-13.49%（此处国内产能净利 润为公司总体净利润+财务费用-投资收益-越南百隆净利润，即不考虑如棉价、汇率波动带来的损益影响），越南百隆经营效益、成本控制及规模效益更强；2023 年需求疲弱下越南百隆收入、净利润分别同比+11.90%、-81.66%，国内产能收 入同比下滑 28.43%、净利润有所亏损。

随着越南产能持续布局，公司生产成本得到优化，人效产出亦有所提升。2023 年公司单位直接人工成本、单位燃料动力及其他成本分别为 2090 元/吨、1956 元/吨，相较 2012 年分别下降 31.00%、15.72%。同时公司当前以越南产能为 主，越南工厂主要采购外棉，而外棉价格往往较内棉更低，公司用棉成本得到进 一步优化。伴随着越南产能扩张，公司规模效应亦在逐步体现，2023 年人均收 入达 47 万元，较 2012 年提升 13 万元。

3.3 棉花储备周期长，低位备货、有效控制用棉成本

公司棉花储备周期长，一般储备用于 6~10 个月生产的棉花、中位值在 8 个月左 右。公司原材料账面价值较高、棉花储备量大，短期可以更好地应对棉价走势波 动，且随着下游品牌客户去库逐步完成、需求恢复，或将催化棉价上涨，公司相 较同业将更为受益。 此外，棉花储备周期较长亦可帮助公司平滑用棉成本、减小毛利率波动。例如， 在 2021~2022 年棉花价格大涨后大跌的一轮波动中，公司 2021 和 2022 年的用 棉成本均低于国内外棉花价格指数的年度平均值，且在棉花价格大涨大落中，公 司两年毛利率均稳定在 26%以上、好于历史 20%左右的平均水平。

另外，2023 年以来内棉价格呈温和上涨趋势，外棉价格有所下跌、已回落至 21 年大涨前水平。随着终端品牌客户去库存结束、美国加息进入尾声、全球经济企 稳等助力下，纺织制造行业景气度有望企稳回升，外棉价格也有望迎来上行，棉 价上涨情况下公司将明显受益。

3.4 具备低估值、高分红属性，抗风险实力较强

公司自上市以来分红比例呈提升趋势，2021~2023 年公司分红比例分别为 53.76%/47.41%/88.65%、股息率达 5%以上。公司 2020 年业绩规模较小时分 红比例高达 80%；2021~2022 年因净利润大增、分红比例有所下降、但分红总 额明显增加；2023 年需求走弱下公司业绩承压，但全年分红比例仍维持较高水 平、达 88.65%。 另外，经历过 2021~2022 年的业绩高峰后，公司当前未分配利润仍较为充沛、 2023 年 12 月末为 52.63 亿元。同时公司账上现金充裕、2023 年 12 月末货币 资金为 26.50 亿元，经营净现金流亦健康，未来仍具备潜在的高分红基础。总体 来看在消费疲弱背景下，高股息具备一定的防御属性和吸引力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）