2023年百隆东方研究报告 色纺纱龙头，海外产能占比 60%以上

公司概况：多元化布局的全球色纺纱龙头

色纺纱龙头，海外产能占比 60%以上

百隆东方是全球色纺纱龙头。公司主营业务为色纺纱的研发、生产与销售。截至 2021 年底，公司色纺纱产能约 170 万锭，年产纱线 24 万吨以上（其中越南产能达 110 万锭， 占比 65%）。公司 1-3Q22/2021 年实现收入 57.3/77.4 亿元，同比+3.1%/+26.7%，归母净 利润达 10.4/13.7 亿元，同比+31.2%+/274.5%。 公司产品主要为色纺纱与坯纱。公司产品以色纺纱为主，定位中高端市场，同时还生 产坯纱。公司产品可分为：1）色纺纱：由两种及两种以上不同颜色或不同材质的纤维经 过充分混和纺成的纱线，2021 年公司色纺纱收入达 48.4 亿元，收入占比 62.2%。2）坯 纱：通过棉花纺纱而成未经染色的棉纱，2021 年公司胚纱收入达 25.7 亿元，占比 33.1%。

公司海外业务收入占比超50%。公司境外销售收入伴随越南扩产逐年增长，2012-2021 年 CAGR 达 14.2%，境外业务收入占比随之提升，由 2012 年的 37%提升至 54%。截至 2021 年，公司境外业务收入达 47.2 亿元。

公司越南产能达 110 万锭，占比 60%以上，产能计划进一步扩张。截至 2021 年底， 公司总产能达 170 万锭，实际纱线产量达 24.2 万吨，公司国内产能分布于浙江、江苏、 山东等地（国内产能共计达 60 万锭），海外产能分布于越南（越南产能 110 万锭）。公司 近年来扩产主要规划在越南，越南产能占比由 30%（2014 年）提升至 65%（2021 年）， 公司总产能也由 2015 年的 100 万锭增长至 2021 年的 170 万锭。2022 年公司在越南新增 39 万锭产能项目开始建设，海外产能有望进一步扩大。

发展历程：深耕色纺纱行业 30 余年，出海越南多元化布局

公司专注主业同时不断布局海外产能。公司实际控制人杨卫新于 1989 年就开始从事 色纺纱的生产经营，于 1993 年成立百隆贸易，2004 年成立百隆东方有限公司。公司于 2012 年在上交所上市。公司自创立以来专注色纺纱主业，深耕行业多年后正式出海在越 南投产建设，公司 2015 年完成 A 区建设，越南产能达 40 万锭，2020 年完成 AB 区全部 建设，越南产能达 100 万锭，截至 2021 年底越南百隆产能已达 110 万锭，占公司总产能 60%以上。2022 年公司开始建设在越南 39 万锭产能项目，开启新一轮产能扩张。

股东及管理层：股权集中度高，管理团队经验丰富

股权集中度较高，实际控制人合计持有公司股权 74.41%。公司实控人杨卫新、杨卫 国为兄弟关系，两人与杨卫国妻子郑亚斐构成一致行动人，其中公司创始人兼董事长杨卫 新直接持有 18.26%股权，通过三牛有限、宁波九牛投资咨询、新国投资发展间接持有 29.71%，共计持有公司 47.97%股权，杨卫国与郑亚斐分别直接持有 7.7%、5%股权， 其中杨卫国通过深圳至阳、新国资发展间接持有 13.74%的股权,夫妇二人共计持股 26.44%。三人合计持有公司 74.41%股权，股权集中度较高。

管理团队经验丰富。创始人杨卫新与兄弟杨卫国早在上世纪 80 年代就职于浙江宁海 棉纺厂，对棉纺织行业研究颇深。此外，公司核心管理团队均拥有丰富的行业经验，公司 总经理杨勇曾先后担任宁波市镇海棉纺织厂技术人员、宁波中汇纺织有限公司营销部副经 理。

财务分析：盈利能力伴随产能结构优化而提升

公司收入平稳增长，历史净利润受棉价与原材料库存、汇率等影响周期性波动。公司 收入伴随产能释放平稳增长，2011-2021 年 CAGR 达 5%，2021 年收入达 77.7 亿元/26.7%。 公司盈利能力与棉价波动关联性较大，此外还受汇率、原材料库存等综合因素影响：

1）棉价及原材料库存：公司定价方式采用成本加成，盈利能力易受到棉价和原材料 库存影响：从公司扣非净利率、毛利率以及单吨毛利额/净利润等指标来看，2015 年棉价 大幅下跌（平均棉价同比下降 23%），公司扣非净利率下滑 3.2pcts，毛利率下滑 1.7pcts， 单吨毛利额/利润同样出现下滑。而当棉价 2016 及 2021 年上涨时，公司盈利能力伴随提 升，扣非净利率分别提升 5.2/12.3pcts，公司单吨利润水平同样上涨。从 2021 年以前的历 史数据看，公司主要盈利指标变化趋势与棉价变化趋势呈现一定相关性，该现象在 2022 年有一定弱化，我们认为或主要系棉纺订单外移造成海外棉纱供应紧张所致。

2）汇率：公司境外业务销售与采购均以美元等外币结算，汇率波动对公司利润的影 响主要在于汇兑损益。综合来看，2012-2014年美元价格稳定期间公司汇兑损益较小，2015- 2017 年美元波动较大，造成公司汇兑损益波动较大（2015/16/17 年公司汇兑收益分别达 1/-1.1/1.6/亿元）。

原材料成本占比超 60%，原材料以棉花为主。公司原材料占营业成本的 60%-70%， 其中天然纤维棉花占比约 95%，化纤原料占公司原料总采购量 5%左右。公司人工成本占 比 10%左右，制造费用占比约 11%，燃料及动力费用占比约 9%。

公司费用率不断优化，盈利能力呈现周期性波动。公司 2021 年毛利率为 26.2%，综 合来看，公司毛利率随棉价、原材料库存等因素波动较大。分产品来看，公司色纺纱毛利 率高于坯纱。分地区来看，公司境外业务毛利率较高（2021 年国内/海外毛利率分别为 19.3%/29.8%），主要系海外订单充足叠加越南人工/能源成本较低。从费用率来看，公司 各项费用率呈不断优化趋势，公司 2021 年销售/管理/研发费用率分别为 0.5%/4.7%/2%， 相比 2015 年分别降低 2.7/2.1/1.4pcts。公司净利率趋势与毛利率基本保持一致，2021 年 净利率达 17.6%。

营运能力良好，现金流充裕。公司 2021 年存货/应收/应付账款周转天数分别为 240/30 /20 天。公司存货周转天数在 200-300 天之间，应收/应付账款周转天数维持稳定。公司经 营性现金流受公司棉花采购数量与周期而波动，2016 年增长较快主要系当期去库存大幅 减少棉花采购量，2018 年下滑主要系棉花采购量较大。公司整体现金流充裕，2021 年经 营性现金流净额达 14.5 亿元，经营性现金流/净利润达 106%。公司存货主要为原材料库 存与商品库存，其中原材料库存占比达 50%以上。

货币资金充裕，偿债能力良好。公司 2021 年流动比率达 1.7，除 2019 与 2020 年外， 公司流动比率均在 1.5 以上，偿债能力良好。从负债水平看，公司资产负债率由 2019 年 的 44%下降至 2021 年的 37%，资产负债结构愈发良好。截至 3Q22，公司账面资金达 24.4 亿元，交易性金融资产达 7.5 亿元，短期借款 29.5 亿元，长期借款 21.2 亿元。

色纺纱行业：产品应用广泛需求旺盛，行业呈双寡头 格局

色纺纱产品：品种丰富，功能、环保与时尚性兼具

色纺纱是由两种及两种以上不同颜色或不同材质的纤维经过充分混和纺成的纱线。从 原料质分类，色纺纱产品可大致分为 1）纯棉产品：原料由均一结构的棉花或化学纤维组 成，色彩简单、附加值较低。以典型产品麻灰纱为例，由原棉与经染色的黑棉混纺而成， 通过调整黑棉在原料中的占比形成浅、中、深三种不同灰度。2）混纺产品：由棉花与粘 胶、涤纶、竹纤维、莫代尔等化学纤维混纺而成，产品种类丰富，通过调整不同的化纤种 类与混纺比例，产品能实现不同功能性、色彩程度以及手感。

色纺纱产品与传统染色产品相比优势显著。色纺纱产品优势主要体现在：1）色彩优 质、色牢度高：色纺纱在色织布的基础上将染色步骤前置，即先将纤维染色，再混合各种 有色纤维制成的纱线。色纺纱制成的面料颜色丰富、饱满柔和，且具有朦胧立体的效果。 2）环保节能：根据中国棉纺织行业协会，色纺纱先对部分纤维进行染色后，再与原色纤 维进行混纺而成的先染后纺的纱线，比传统的先纺后染工艺可节约用水 50%左右，减少污 水排放 50%左右，在节能、减排、环保方面具有明显优势。

行业空间：广泛应用于服装、家纺、袜类等领域，未来空间广阔

色纺纱下游应用广泛，行业空间广阔。2018 年中国色纺纱产能约为 650 万锭(引自景 慎全发表于《纺织导报》2020 年 06 期的文章，《中国色纺纱行业的技术进步和发展趋势》)， 占全部纺纱产能 5%，较 2009 年 500 万锭产能(转引自百隆东方招股书)增长 30%。我们 估算 2021 年中国色纺纱产能约为 700 万-800 万锭。在下游应用领域需求增长、国内外环 保意识加强的背景下，未来色纺纱行业增长空间广阔。

色纺纱下游应用领域主要包括： 1）服装类：服装是色纺纱传统的应用领域，主要用于针织类衣物，涉及运动、休闲、 商务、时尚等所有不同风格的服装与品类。色纺纱吸湿快干、保暖速干、吸湿发热等功能 适用于运动服饰，另外，色纺纱小批量、多品种的生产特点满足了快时尚品牌快速响应市 场的需求，因此色纺纱深受下游运动与快时尚服饰品牌青睐。2）家纺类：家纺色纺领域 涵盖毛巾、靠垫、披肩、地毯、床品等。纯棉色纺床品柔软亲肤、抗起毛起球，是最经典 的家纺色纺纱产品。麻类、天丝类、莫代尔纤维类、竹浆纤维类色纺产品吸湿性强、爽滑 舒适，较常应用于夏季床品。梭织高支色纺纱精细、轻薄，经过水洗加工后触感舒适、温 暖，近年我国家纺市场规模稳定增长。

3）袜类：色纺纱广泛应用于袜类产品，其产品颜色丰富、质感优良。棉袜类色纺纱 产品会加入竹浆纤维、莱赛尔纤维使产品具备防臭、除菌等功能。另外高端色纺袜类会采 用羊毛、羊绒等原料进行混纺而提高质感。色纺袜颜色丰富、具有各异混色花纹效果，且 保暖性与舒适性优秀，作为高频消费品具有广阔的发展空间。

预计未来色纺纱行业保持持续稳定增速。根据 Euromonitor，2022 年全球服装市场规模达 13730 亿美元，未来五年有望保持每年约 5%的稳定增速，预计 2023-2027 年 CAGR 为 5.6%。考虑到色纺纱作为服装制造核心原材料，我们假设未来色纺纱在服装原材料成 分占比保持不变，参考全球服装行业增速，我们预计 2023-2027 年中国色纺纱行业规模保 持 5%的年复合增长。

竞争格局：双寡头格局稳定，集中度有望继续提升

行业呈现百隆、华孚双寡头格局。从地区分布来看，色纺纱企业主要分布在纺织产业 链完善、水资源丰富、劳动力充足的东部沿海地区。从营收规模来看，行业头部企业地位 稳固，2018-2020 年收入排名前三名分别为百隆、华孚及天华纱业。从产能规模来看，华 孚时尚、百隆东方产能分别为 200/170 万锭(截至 2021 年底)。

行业集中度有望持续提升。色纺纱行业具有较高的竞争壁垒，另外受国内外环保意识 加强、节能减排政策趋严影响，部分中小产能或被淘汰，行业马太效应加剧，行业集中度 有望进一步提高。

色纺纱行业竞争壁垒主要体现在： 1）技术壁垒：色纺纱工艺复杂，存在一定技术难点。色纺纱生产不仅需要联合把控 回潮率、色牢度等多个指标，还需结合染色、测色、配色技术以保证产品的色差和色光度， 除此以外，色纺纱生产对设备的性能、员工的专业度及熟练度也具备一定高要求。 2）管理壁垒：基于小批量、多品种的特性，车间一般同时生产多种类型的色纺纱， 并根据加工要求进行不同颜色和比例的混配。大多中小企业缺乏充裕的空间实现分区操作， 极易引起因杂质飞花或操作疏忽导致批号混乱面产生大量疵品，对车间的精细化管理有更 严格的要求。 3）客户资源壁垒：缘于品牌的高品质及好口碑，龙头企业拥有更高的话语权。反之 客户也更加倾向于和大品牌及大企业进行长期合作，实现高优惠、低风险、强稳定的多重 利好。而小企业由于缺乏口碑和经验的沉淀与积累，订单承接能力通常较弱。 4）环保壁垒：近年来不断趋严的环保政策抬高行业准入门槛。在《“十三五”全国城 镇污水处理及再生利用设施建设规划》、《工业集聚区水污染治理任务推进方案》等不断出 台的环保政策的推动下，色纺纱企业必须加强生产过程中节能减排的处理，以达到相应的 环保标准，因此行业准入门槛提高，且中小型企业面临一定压力与危机。

投资亮点：龙头优势显著，全球化前瞻布局助力订单 增长与盈利能力提升

龙头优势显著，绑定优质客户同时规模效应突出

把握优质客户资源，长期订单稳定。公司在中高端色纺纱领域深耕多年，已与众多国 内外知名品牌（例如安踏、李宁、优衣库、无印良品、耐克、阿迪达斯等）以及行业优质 头部成衣厂建立深厚合作关系，且近年来合作愈发紧密，公司 2021 年前五大客户销售额 达 31.7 亿元（同比增加 60.1%），前五大销售额占总收入比重由 2016 年的 24.8%提升至 2021 年 40.8%。基于合作优质客户，公司长期订单保持稳定，产销率常年保持接近 100%， 应收账款天数保持稳定（23-34 天）。

规模效应突出，盈利能力领先行业。公司具备较强规模效应，较大生产规模下公司单位生产成本保持较低水平。另外，公司作为行业龙头，具备较强议价能力，从供应商采购 原材料（棉纱、染料）时能享受一定优惠。同时，公司在手资金充裕，可在原料价格低点 提前备货实现锁价，以避免后续原料价格上涨对成本端的影响（2018-2021 年公司单吨纱 线成本维持 2.2-2.5 万元）。综合来看，根据中国棉纺织行业协会发布的数据，棉纺织行业 平均利润率仅为 3%-5%，公司利润水平在棉纺织行业中常年保持领先地位。

美国涉疆法案或加速棉纺织产业供应链转移，利好全球化布局企业

美国涉疆法案正式执行，“溯源”调查流程繁琐，禁止新疆棉出口美国。2021 年 12 月 23 日，美国总统拜登签署通过所谓的“维吾尔强迫劳动预防法”（UFLPA），并于 2022 年 6 月 21 日正式开始执行。法案禁止美国进口与新疆相关的产品（产地在新疆、使用新 疆产地原料、雇用维吾尔族人员的企业等）。法案对商品实行“溯源”调查：要求进口商 提供能证明从棉花采摘，到纺纱、织造、印染等下游产品的生产和加工，再到进口到美国 的商品的完整供应链的支撑性证据（具体包括供应商名单，列明名称、地址、生产过程的 流程图以及生产过程所在地区的地图；对应生产过程中的每个步骤，各加工厂出具的证词； 各加工环节的原料采购订单、发票和付款证明；各加工环节的所有生产记录和用工记录， 确定从棉花到成品的所有生产步骤）。繁琐的调查流程增加了生产商与进口商的通关负担 以及时间成本。

法案导致中国纺织行业部分订单外流，或导致棉纺产业链进一步转移。为规避法案影 响，部分国际品牌逐步将出口至美国的订单转移至东南亚国家生产，国内企业部分外贸订 单流失，根据中国纺织品进出口商会 2022 年 6 月的问卷调查，85%的受访企业表示订单 外移较为明显，其中 26%的企业订单外移比例在 30%以上，而越南自 2022 年以来纺织品 出口加速增长，2022 年 1-7 月增速均达 20%以上。另外根据美国商务部，2022 年中国占 美国进口纺织服装金额比例降至 25%（2020 年为 28%），棉纺织品金额比例降至 15%(2020 年为 18%)，而东南亚国家如越南、孟加拉、印尼、柬埔寨占比则不断提升，订单转移趋 势明显。我们认为涉疆法案作为催化剂作用或加速棉纺织产业链转移。

多元化布局企业相对受益，公司有望承接溢出订单。从 1H22 中国棉纺织企业业绩看， 多数海外产能布局较完善的企业 1H22 利润增速显著高于 A 股纺织制造平均增速。公司作 为细分行业内为数不多且较早布局海外的色纺纱龙头，目前海外产能已布局完善，在产业 链转移的趋势中公司有望充分受益。

前瞻布局越南具备先发优势，产能结构优化带动盈利能力提升

公司越南产能占比超 60%。公司 2013 年正式出海投资建设越南子公司，随着多年来 越南产能的不断扩建，截至 2021 年，越南百隆产能已达 110 万锭，占公司总产能 65%。 越南百隆 2021 年收入达 42.8 亿元，2015-2021 年 CAGR 达 24.1%，2021 年净利润达 9.4 亿元，2015-2021 年 CAGR 达 80.9%。

越南已发展成世界第三大纺织出口国。根据越南统计局，2021 年越南纺织品服装出 口金额达 328 亿美元，同比增速达 9.9%，2011-2021 年 CAGR 达 10.2%，成为继中国与 印度后世界第三大纺织品出口国。另外，越南纺织品产业链不断完善，上游原材料端产量 逐步丰富，越南 2021 年纤维（含天然纤维+化学纤维）产量达 345 万吨，10 年 CAGR 达 13.6%。随着越南工业基础设施建设与纺织产业配套不断完善，未来越南纺织产业有望持 续良好发展。

相比国内，我们认为越南的生产优势在于： 1）人工优势：越南劳动力充足，且劳动力成本相对低廉。根据世界银行，越南总劳 动人口达 5615 万，占总人口 57%，劳动力充足，另外根据越南统计局，越南最低薪资仅 为 0.66 美元/小时，远低于中国水平，劳动力成本相对低廉。

2）能源优势：能源稳定充足，且成本相对低廉。根据越南电力集团（Viet Power Group）， 越南总发电量连年提升，2020 年越南总发电量达 2385 亿 kWh（其中 99%自产，1%进口）， 充足的电力资源背景下，越南平均电价仅为 8 美分每千瓦时，低于中国与美国平均水平。 另外，随着近年来越南政府鼓励发展风能、太阳能、潮汐能等在内的清洁能源，包括风能 在内的可再生能源容量逐年上升，能源结构不断优化，使越南低廉的电价具有可持续性。

3）税收政策优势：最高可享有“四免九减半”政策。根据企业类型以及所在区域不 同，在越投资企业享有不同程度的税收优惠。综合来看，越南整体税率在亚洲地区处于较 低水平，具有较大税收优惠优势。

4）出口环境政策：出口税率更加优惠。越南通过签署多个贸易协定，在贸易环境方 面享有诸多出口优惠，而在越投资者也同样能以越南厂商身份享有出口红利。根据《跨太 平洋伙伴关系全面渐进协议》（CPTPP），越南对加拿大、日本、墨西哥等市场免除纺织品税率。另外根据《越南-欧盟自由贸易协定》（EVFTA），在越企业对欧盟贸易关税将几乎 全部取消。

公司作为先发布局越南企业更具备竞争优势。近年来国内纺织各环节头部企业纷纷积 极推进海外产能建设，公司作为较早一批进军越南企业享有诸多先发优势：1）早期东南 亚等地区对引入外资建厂有较多政策优惠，如土地、税收等，而目前伴随东南亚自身产业 升级，新进入者能够享受的优惠力度逐渐减弱，土地等成本已显著提升，根据仲量联行 （JLL），1H22 越南工业土地租金达到 120 美元/平方米，相比 2015 年增长近一倍，且土 地供应紧张，多数经济园区入驻率已达 70%以上。2）越南环保意识逐步加强，2020 年越 南政府修订《环境保护法》，加强对企业排污的监管。越南在 2022年 COP26 大会上对“零” 排放目标做出承诺，深化绿色发展目标。随着未来越南环保政策趋严，部分纺织环节如印 染等高污染、高能耗的环节在海外扩产难度增加。3）先发企业对海外当地风土人情熟悉， 早期进入越南与企业已经历过中国员工训练越南当地员工的磨合期，并与地方社区建立联 系，已形成丰富的培养和管理当地人员的经验和完整的人才梯队。

越南持续布局不断优化生产成本，纱线毛利率优于同行。伴随公司在越南产能布局加 大，在受益棉纺产业链订单外移趋势的同时，生产成本也得到了优化。公司单吨纱线直 接人工成本由 3211 元（2017 年）降至 2271 元（2021 年），单吨纱线制造费用由 2670 元（2017 年）降至 2494 元（2021 年），单吨纱线燃料动力费用由 2448 元（2017 年） 降至 1973 元。

公司越南选址相邻重点客户，加深绑定同时进一步优化成本。公司越南子公司越南百 隆（Brotex Vietnam）位于越南南部重点经济特区（SKEZ）的西宁省，在胡志明市周边， 经济活跃、工业配套设施完善。根据 ASIA BRIEFING，截至 2019 年，纺织品服装产业占 比达 11%，为该地区第二大产业。公司第一大客户申洲国际的越南工厂德利越南（Gain Lucky Vietnam）也位于此地，且与公司仅隔 2 公里，公司生产的纱线可直接通过拖车运 输至申洲工厂，极大程度减少产品包装费用与运输成本，进一步深化公司成本优势。

产能结构优化驱动公司盈利能力改善。伴随公司在越南不断扩产，越南产能占比逐年 提升，截至 2021 年越南产能已占公司总产能 65%。从利润结构来看，越南百隆已为公司 重要利润来源，我们通过越南百隆净利润及营收测算，2021 年越南子公司利润达 9.4 亿元， 占公司利润总额（剔除投资受益及其他受益）比重 80%，1H22 在国内亏损的情况下越南 百隆仍保持盈利（1H22 越南百隆利润达 8.1 亿元）。从利润率水平来看，越南利润率明显 高于国内，在产能结构及利润结构优化的背景下，公司整体净利率伴稳步提升，毛利率由 17.5%（2017 年）提升至 27.6%（1H22）。因此可见，越南百隆已成公司利润成长驱动， 未来伴随公司越南产能持续扩大，公司盈利能力有望进一步提高。

盈利预测

核心假设： 1） 产量：根据公司未来在越南扩产规划，我们预测公司 2022-2024 年产能分别达 180/195/210 万锭，假设公司均生产标准支数纱线（以 8 锭/吨换算），另外假设产 能利用率均达 100%（除 2022 年受疫情影响开工外），对应 2022-2024 年产量分 别为 22.5/24.4/26.3 万吨。 2） 销量：根据历史数据来看，公司历年产销率均在 100%以上，我们假设 2022-24 年产销率均为 100%。 3） 平均售价：考虑到 2022 年棉价高位回落，以及 2023 年以来棉价呈现企稳态势， 我们假设 2022/2023/2024 年公司单吨纱线平均售价分别为 35229/32411/32411 元/吨。

费用率假设：我们预计公司 2022-2024 年销售费用率维持稳定，管理费用率伴随规模 效应增强逐步优化，研发费用率维持稳定。我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为 0.48%/0.47%/0.46%，管理费用率为 4.38%/4.28%/4.28%，研发费用率为 2%/2%/2%。

综合以上，我们预计公司 2022-2024 年收入达 82.9/82.7/88.7 亿元，同比+7%/+0% /+7%，归母净利润为 17.9/18.2/19.2 亿元，同比增速达+31%/+2%/+5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）