2024年百隆东方研究报告：全球化产能布局优势凸显，高股息色纺纱龙头有望企稳回升

1. 百隆东方：深耕行业 30 余年的色纺纱龙头

1.1. 发展历程：产业布局不断优化的色纺纱龙头

公司是一家集研发、生产、销售色纺纱于一体的外商投资股份制企业， 成立于 2004 年，实际控制人于 1989 年开始从事色纺纱的生产经营，历经 30 多年的发展，公司已成为全球知名的色纺纱制造企业之一，并于 2012 年 6 月 12 日在上海证券交易所主板上市。公司专注于经营各类色纺纱线，采 用“先散纤维染色、后混色纺纱”的加工方法，成立以来推出的色纺纱色号 已超过 5000 个，基本覆盖所有流行色。BROS 高端色纺纱是公司推出的自 主品牌，在“小批量、多品种、快交货”经营特色的作用下，品牌价值得到 持续提升。目前，公司年生产色纺纱 16.5 万吨以上，所属 17 家控股子公司 足迹遍布浙江、江苏、山东、河北、广东、香港、澳门等地，并已走出国门 在越南建立 126 万锭生产规模的生产基地，不断优化产业布局，提升可持 续发展竞争力。

1.2. 股权结构及管理层：股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股权结构稳定，控制权较为集中。杨卫新、杨卫国兄弟为公司实际 控制人，截至 2024 年 3 月 30 日，两兄弟与杨卫国配偶郑亚斐共计持股 74.41%。其中，杨卫新、杨卫国、郑亚斐直接持股 30.96%，杨卫新、杨卫 国通过共同控制的新国投资间接持股 29.72%；同时，杨卫新通过全资持有 的三牛有限公司、九牛投资资讯公司间接持股 13.59%: 杨卫国通过全资持 有的至阳投资间接持股 0.14%。

公司保持高比例现金分红。自 2012 年上市以来，公司共计实施现金分 红 13 次，累计实现净利润 72.68 亿元，累计现金分红 35.72 亿元，上市以 来平均分红率为 49.14%。2023 年公司归母净利润 5.04 亿元，同比-67.75%， 但在综合考虑了公司未来发展的资金需求和融资规划后，依然保持了 88.65% 的高分红率。我们认为，公司高比例的现金分红展现了公司虽然短期业绩承 压，但对未来的经营和现金流稳定较有信心。

核心管理团队行业经验丰富，股权激励绑定管理层利益。据公司公告， 创始人杨卫新与兄弟杨卫国皆是纺织行业出身，在行业中精耕细作 40 余年， 经验丰富。另外，2021 年初，公司发布第一、二期股票期权激励计划，共 计授予高管 4 人、中管及核心骨干 161 人 2600 万份股票期权，将公司经营 与管理层利益挂钩。

1.3. 财务分析：业绩承压向好，盈利能力随棉价波动

受海外去库影响，公司业绩承压向好。2021 年公司业绩受原材料供应 紧张及海外订单回流影响实现产销两旺，营收 77.74 亿元，同比增长 26.73%； 归母净利润 13.71 亿万，同比增长 274.47%。2022-2023 年受经济下行、海 外品牌去库存影响，市场需求萎靡，公司收入有所下滑，2023 年为保证产 能利用率，公司以价换量，完成营收 69.14 亿元，同比下降 1.08%；其中， 销量实现逆势增长，同比增长 22.40%；但由于全年产品售价偏低，销售毛 利率同比下滑 18.53 个百分点至 7.47%；全年实现净利润 5.04 亿元，同比 下降 67.75%。2024 年随着下游去库进入尾声，公司业绩有所回升，一季度 实现营收 18.34 亿元，同比增长 23.45%，归母净利润 0.8 亿元，同比下降 4.51%。

盈利能力随棉价波动。公司利润率随棉价波动呈一定周期性，采用成本 加成的定价方式，定价参考基准为棉花现货价格，而生产领用库存的棉花采 购价格为历史价格，因此在原材料价格上涨的过程中，产品定价基础可能高 于成本价格，除了定价加成的利润，企业还享有定价基础高于原材料成本价 格部分的额外收益；在原材料价格下降的过程中，定价基础可能低于成本价 格，除了定价加成的利润，企业会面临定价基础低于原材料成本价格部分的 额外损失。在棉价上行阶段，公司毛利率和净利率也相对较高，可达 25-27%、 18-22%；在棉价下行阶段，公司毛利率和净利率随着下降，大约在 9-15%、 4-6%；而在棉价相对平稳阶段，公司毛利率和净利率在 20%、9%左右。2023 年受棉价下行、售价下调、产品结构变化等因素影响，毛利率和净利率分别 下降至 8.65%和 7.29%。

色纺纱和海外业务是公司主要收入来源，且毛利相对较高。从产品看， 色纺纱毛利率高于坯纱，是公司营收主要来源之一，但受下游去库影响公司 色纺纱订单量下滑，为保证产能利用率，公司接受的坯纱订单量增长，这也 是 2023 年公司整体毛利率由 2022 年的 26%下滑至 7.47%的原因之一。从 地区看，海外是公司营收主力，2023 年公司海外收入占比为 72.11%，国内 收入占比 27.89%。我们认为，随着下游客户补库周期开启，色纺纱和海外业务占比提升，毛利率也有望逐步恢复。

成本端主要花费在棉花采购。原材料约占公司营业成本的 70%左右， 其中以棉花占比最高。近年来，根据公司国内、国外产能布局情况，形成 了国内以购买国产棉、进口棉为主，并适时以期货棉作为棉花现货市场采 购的补充；越南工厂全部采购国际市场棉花。

期间费用率较为稳定。销售费用率大约稳定在 0.6%左右，其中 2020 年 下降较多主要是因为执行新收入准则，运输费用本期数调整至主营业务成 本列报；财务费用率在 2%左右，21 年下降主要是利息支出减少所致；管理 费用率和研发费用率大约分别稳定在 5%和 2%左右。

2. 色纺纱行业：市场规模稳步增长，双寡头竞争格局

2.1. 色纺纱行业上下游

色纺行业以棉花和各类化学纤维为原材料经过生产加工后制造出可供 下游服装行业使用的纺织原料，其产业链包括棉花种植、化学纤维制造、 纤维染色、纺纱、织布制衣等。

上游原料以棉花为主，化纤为辅。色纺行业的上游行业主要是农业和 化学纤维制造业。上游原料以棉花为主，少量化学纤维为辅。棉花作为基础农产品，其价格往往受政策面、产量、前期库存量、进出口量、国内消 费量、气候、国家储备、替代品、国际市场状况等多方面因素影响。化纤 分为两大类，利用天然高分子物质为原料如大豆、木材等制成的称为人造 纤维，利用石油化工和煤化工副产品为原料制成的称为合成纤维。化纤价 格主要受供需关系及上游石油价格的影响。 下游以服装行业为主。色纺行业的下游主要是服装行业，尤其以品牌 休闲服装行业为主，其下游终端需求来自于人们生活水平的提高、消费习 惯的改变和可支配收入的变化。服装行业作为色纺行业的重要下游行业， 对色纺行业的影响主要体现在市场供需平衡的稳定以及行业盈利能力的变 化方面。品牌服装零售行业与色纺行业的联系密切，色纺纱企业通过点对 点营销影响品牌服装零售设计师的设计思路，品牌服装零售企业再根据经 营计划通过其供货商（即服装制造企业）向色纺纱企业采购原料纱。品牌 服装零售行业经营状况，尤其零售环节是否有充足的消费支撑，将间接影 响到色纺纱企业的经营成果。

2.2. 色纺纱行业空间：市场前景向好，需求呈上升趋势

色纺纱“先染色、后纺纱”的加工方法，与传统工艺相比有较高附加 值。据公司公告，与传统纺纱“先纺纱、再染色”不同，色纺纱采用“先 散纤维染色、后混色纺纱”的加工方法，在纺纱工序前将所用纤维原料进 行染色或原液着色，再把两种及两种以上不同颜色或不同性能的纤维经过 充分混合后纺织而成，形成具有独特混色效果的纱线，同时具有较高的技 术含量和加工附加值，且在节能、减排、环保方面具有明显优势。由于各 种纤维收缩性或上色性的差异，在色纺纱织成布后的整理加工中，会使布 面呈现出色彩丰富、色泽柔和、立体感强的风格，提高了布面产品的附加 值，可用于制作中高档面料，有较强的市场竞争力和较好的市场前景。 消费者对纺织品要求趋多带动色纺纱需求量增长。随着人们生活水平 的不断提高，纺织品已不再是单纯的实用性消费品，除了基本的御寒遮体 等功能以外，更多的是要体现时尚、健康、舒适、运动、环保元素，这就 对纺织品的设计和开发提出了更高的要求。由于色纺纱产品具有时尚性、 环保性和科技性，且能以“小批量，多品种，快速反应”的特点响应快速 多变的市场需求，因此受到市场的广泛欢迎。目前，国际市场色纺纱制品 已十分流行，国内市场也在不断扩大，色纺纱的需求量呈逐年上升趋势。

色纺纱市场规模稳步增长。据华经情报网，我国色纺纱虽然起步较晚， 但是由于色纺纱的时尚、环保、科技等特点，具有良好的市场发展前景。近 年来，我国色纺纱市场规模呈现稳步增长的趋势，截至 2021 年我国色纺纱 市场规模达到 605.5 亿元，同比增长 5.1%。据国家统计局数据统计，截至 2022 年末传统、染色、色纺纱产量分别约占市场的 65%、20%、15%。目前 用色纺纱制成的针织物在国内外逐渐流行，国内消费群体正在缓步壮大，色 纺纱应用领域已经从最初的内衣及针织 T 恤，拓展到运动户外服装、衬衫 及西装正装、牛仔服装、家纺用品、童装、家居服饰、特种用途服装等多个 领域，并有继续扩展的趋势。我们认为，随着绿色环保低碳的持续推进，叠 加色纺纱市场渗透率不断提升，更符合环保要求的色纺纱行业市场规模占 比有望进一步增大。

2.3. 色纺纱行业竞争壁垒

1、 资金壁垒

色纺纱行业在棉花集中采购、存货管理等各个环节均需要占用大量的 流动资金，同时因为色纺纱生产批量小，品种多的特点，当产量较小时单 位产品分担的成本相对较大。因此，色纺纱生产对企业的资金实力和生产 规模也有较高要求，只有具备显著规模效应的大型企业才能形成低成本优 势，从而有力拓展新市场。

2、技术壁垒

与传统纺纱行业相比，色纺纱行业在染色和配色等各个环节均有独特 的技术和工艺流程。针对小批量、多品种的色纺纱订单，在同一生产线 上，往往会有多种不同品种的产品同时作业。以百隆东方为例，公司每年 接到的订单数量可达上万份，推出的混色花纱颜色超过 5,000 多种，相应 的工艺参数始终处于变化之中，且不同纤维在混合技术上亦存在不确定 性。如何使纱线达到混和均匀、色泽鲜艳、色牢度好、各批次颜色一致， 同时纱条粗细均匀、毛羽少、疵点少而小的要求，需要具备较高的专业技 术难度。

3、管理能力壁垒

色纺纱色彩的丰富性和生产工艺的复杂性要求企业具备较高的生产现 场管理能力、调度能力和品质管理能力。与此同时，鉴于下游服装客户对 交货期非常重视，亦要求企业具备良好的供应链管理能力。经验丰富、高 素质的管理团队对色纺纱的生产至关重要。

4、行业经验壁垒

色纺纱行业相比于传统纺纱行业，无论是在工艺流程、生产方式、原 料采购、营销手段等方面均有所革新：如对棉纤维进行前置染色及后续各 生产环节的配色过程；为适应休闲服装终端消费流行多变的特点而特有的 小批量、多品种、快交货的生产方式；在棉花原产地进行集中采购，要求 企业具有良好的库存决策和管理能力；为成功向品牌运营商实施直接营 销，须准确把握流行色彩趋势和消费趋势的变化。以上各方面均需要企业 有丰富的业内资源和经验积累，对企业的软实力要求较高。

2.4. 色纺纱行业竞争格局：双寡头竞争，行业集中度有望进一步 提升

行业呈百隆东方和华孚时尚双寡头格局。据智研咨询，国内色纺纱企 业凭借产品优势已经在逐步主导全球市场，据统计，我国色纺纱已经占据全 球市场的近 90%。目前，我国的色纺纱行业呈现双寡头局面，两大企业分别 是百隆东方和华孚时尚。据公司公告，截至 2023 年，百隆东方专注主营纱 线业务，生产经营中心在越南；华孚时尚拥有纱线和网链双主线业务，经营 重心在国内。我们认为，考虑到行业竞争壁垒，叠加低端产能出清，行业集 中度有望进一步提升。

3. 核心竞争力

3.1. 全球化布局，供应链加速向越南转移

产业布局全球化，越南产能超 70%。公司于 2012 年 12 月 18 日在越 南注册子公司，2013 年 3 月正式开始建设首个海外生产基地，截至 2023 年底，越南百隆已建成并投产 126 万纱锭产能，约占目前总产能 70%左 右，全年完成营业收入 53.05 亿元，同比上升 11.90%，越南营收占总营 收比重 72.11%，是公司业绩贡献以及近年来发展的重心。另外公司还有以 自有资金继续投入的越南百隆 39 万锭纱线扩产项目，新产能建设及投产 进度正在有序推进。

全球化布局有助于减弱 UFLPA 法案对公司的影响。据国浩律师事务所， 美东时间 2021 年 12 月 23 日，美国 UFLPA 签署成法。该法案限制中国部 分新疆区域的产品进口到美国，并且主要将棉花、番茄还有多晶硅制品列入 执法高优先级产业清单。截至目前，国土安全部（DHS）已将 65 个实体添 加到 UFLPA 实体清单中。这些实体涉及服装、农业、多晶硅、塑料、化工、 电池、家用电器、电子和食品添加剂等行业。

国内棉纺行业受限。从 UFLPA 清单可以看到，棉纺行业受限严重，由 开始的纺织企业逐渐拓展到仓储物流行业。其中，公司竞争对手华孚时尚的 子公司“阿克苏华孚色纺有限公司”在 2022 年就已被列入实体清单，致使 其海外业务受限。 据国浩律师事务所，只有同时符合以下三种情况才可免受限制： 1、首先，进口商必须要证明其拟引进美国境内的产品应满足以下三种情况： 1）进口商开展全面的“尽职调查”，证明其有效追溯了产品供应链的各 个环节并且以此制定相关的供应链管理系统，从而明确证明其不违反该法 案的禁止性要求； 2）进口商提供的证据的种类、性质及广度能够证明来自中国的产品 不是从法案禁止地区采集、制造、生产、加工的产品； 3）进口商提供的证据的种类、性质及广度能够证明来自中国的产 品，包括依据 1930 年美国关税法第 307 条而被暂扣或查封的产品，不是 通过禁止性行为采集、制造、生产、加工的产品。 2、在满足上述情况的前提下，进口商必须要对 CBP 针对其进口的产品是 否全部或部分是通过禁止性行为采集、制造、生产、加工的产品所作出 的质询或调查作出全面且实质性的回应； 3、通过明确且令人信服的证据证明其进口的产品不是通过禁止性行为采 集、制造、加工。

公司有望承接色纺纱所需产能缺口。随着海外品牌订单外移，东南亚地 区的纺织产业蓬勃发展，对我国在全球纺织服装市场的出口份额造成挤压。 面对地缘冲突的困局，百隆东方早在 10 年前就已经布局海外产能，向越南 转移。为防止被美方供应链追索，公司越南工厂全部采购国际市场棉花。并 且，由于在新疆地区收购棉花时间、运输、劳动力成本较高且当时内外棉价 差较大，公司于 2013 年就已完成下辖所有 6 家新疆子公司的股权转让，不 再自有棉花收购基地，全部生产所需原材料棉花将通过国储棉拍卖、市场采 购和进口完成。我们认为，随着出口产能将向东南亚等地区转移，叠加国内 同业受限于 UFLPA，公司有望承接欧美所需色纺纱产能的缺口，进一步提 升全球市场的份额。

3.2. 技术创新与快反能力，助力公司把握下游市场

技术创新开创多项色纺纱行业第一。公司秉承“技术创新是不可复制的 核心竞争力”的理念，自主制定“产品特色差异化、产品质量标准化、产品 功能价值化、成本优势领先化、产业链条增值化”的创新发展战略，在国内 开创多项色纺纱行业第一：第一家拥有散纤维染色和纤维混色纺纱技术中 国发明专利的色纺纱企业；第一家自主推出 BROS 高端色纺纱品牌，建立 完整全球营销网络的色纺纱企业；第一家将专利产品规模化的色纺纱企业； 第一家被国家纺织产品开发中心评定为“国家级棉色纺纱开发基地”的色纺 纱企业；第一家被授予“中国名牌”产品称号的色纺纱企业；第一家获得 IMO 颁发的 GOTS 全球有机纺织品标准认证的色纺纱企业。 持续推出新色卡保证公司竞争力。公司现已建立较为完善的新产品开 发与创新机制，这有助于公司准确把握市场需求，不断推出符合市场流行趋 势的新产品。公司投资建设的省级色纺纱企业技术中心当前重点关注于纱 线风格创新、新纤维原料的染色和纺纱性能、纤维原料的绿色染整工艺、流 行色彩等方面的研究。经过多年的持续投入，现已取得丰硕的研发成果：对 混纺花纱成功推出新风格创新，如段彩纱、仿点子纱，溢彩纱等，赋予纱线 以朦胧、梦幻或浪漫的外观；对纤维组分进行灵活搭配，将混纺组分扩展至有机棉、羊绒、空调纤维、珍珠纤维、海藻纤维等新型纤维，突出色纺纱线 环保、功能及时尚的特点；对棉、莫代尔和天丝等纤维素纤维进行深度化学 改性，大幅提高其上色性能以强化后续染色工序的节能减排效果；对流行色 卡进行定期开发创新，每年推出春夏和秋冬两册流行色卡。2023 年，公司 在绿色产品设计方面，推出了自然和谐类的花色纱环保节能产品“NEOYARN SERIES STARDUST HEATHER 星辰花纱”、“ECO-FRIENDLY HEATHER 环保色纺纱”。此外，公司还推出了多彩幻影纱系列，以及快乐 多巴胺、挥别冷清、低调优雅、户外运动风的色卡。持续不断地新产品研发， 强化了百隆在供应链环节上的重要性，也成为下游服装品牌在采购环保产 品时的首要选择，进而推动整体销量的增长。

公司快反能力契合快时尚商业模式。公司创立的 BROS 品牌纱线现已 畅销欧美、亚洲、非洲、中国大陆等地区。通过大客户申洲国际，公司与 NIKE、Uniqlo、Adidas 及 PUMA 等诸多国际知名品牌均建立起长期稳定的 合作关系。同时，公司也着力加强对国内知名品牌的渗透力度，安踏、森马、 李宁、美特斯邦威等服装品牌也均是公司的重要合作伙伴。这些休闲品牌服 饰运营商，创造了个性化、小批量，快速时尚的商业模式，并成为当今服饰 发展主流。由于色纺纱“先染色、后纺纱”的工艺特征，可以有效缩短后续 加工企业的生产流程，迅速响应市场多品种、小批量、快交货的要求，因此 比传统纱线具备更强的竞争力。同时，鉴于下游服装客户对交货期非常重视， 在保证品质的前提能做出快速反映是公司的核心竞争力之一。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）