2024年大消费行业专题报告：曙光初现，消费品出口轮动复苏开启！

1.投资分析

1.1.核心观点

美国补库启动叠加东盟消费市场扩容，中国消费品出口回暖。从 2022 年起，受欧美高通胀、 去库和紧缩货币政策的影响，全球贸易收缩明显，中国、东盟以及印度等关键消费品生产国 家遭遇出口低迷。进入 2023Q4，随着美国库存周期见底并逐渐回升、欧美通胀率下降以及美 联储暂停加息，市场逐渐看到复苏的曙光。中国消费品出口的恢复主要由以下几点驱动：美 国补库趋势的启动、全球消费市场的逐渐复苏以及中国对东盟国家的出口增长，后者得益于 东盟的强劲 GDP 和人口增速，RCEP 贸易协定的促进作用，以及中国产品品质提升和在当地设 厂增强的竞争力。整体而言，中国对亚洲和美国市场的出口回暖趋势已经较为明显，预示着 消费品板块的周期性复苏正在稳步进行。

1.2.有别于市场观点

一种观点认为，中国消费品出口在人民币贬值的背景下也未能充分利好，大家可能会归因于 中美贸易摩擦，但我们认为经济周期对出口的影响更为显著，尤其是是美国货币政策对全球 经济周期产生的联动效应。北美市场仅占中国消费品出口的 20%左右，亚洲才是中国消费品 出口的主要地区，占比超过 50%。长期来看，中国也面临产业结构升级，以及随着人力成本 的上升，劳动密集型产业占比出口必然会出现逐步下降的趋势，但现阶段短期占比较为稳定。 对上市公司而言，消费各板块上市公司出口占比中国各消费板块整体出口基本仅在 10%左右， 除家电外，所以整体出口的趋势并不能完全反映上市公司的业绩表现，但对周期是有指引性 的。 部分投资人认为，消费品出口的投资机会来自短期的订单超预期。但我们认为，消费品出口 的长期逻辑更值得重视。对于规模较大的消费品出口公司，长期竞争力的核心在于品牌力维 护与增强，主要通过不断的技术创新、实施本土化战略、优化供应链管理，以及加强售后服 务等方面实现。而中小型消费品出口企业在从代工到品牌建设的转型过程中应聚焦于深化特 定细分市场的渗透，塑造品牌力，同时提升供应链的敏捷性以迅速应对市场变化。此外，它 们需要利用其在成本控制上的优势，灵活创新商业模式和合作方式，并加速数字化及电商转 型，以拓展销售渠道并在竞争中保持优势。长期来看，成熟代工企业通过拓展至消费端市场 并建立自有品牌，尽管可能面临较高的市场营销和扩展成本，但这一战略对于实现可持续增 长至关重要。同时，随着中国人力成本的上升，人口密集型制造领域价格优势会进一步削弱， 因此，向中高端市场的渗透尤为重要，这不仅能与低端市场竞争的代工品牌形成差异化，还 能更好地保障利润水平。

2.中国消费品出口：蓄势待发，拐点将至

欧美去库+高息货币政策导致全球贸易量萎缩，中国消费品出口亦处于调整期。中国整体和 消费品出口呈现出明显的周期性特点。全球市场供给扩张和需求的提升带动了出口的繁荣期， 但随着时间推移，消费边际递减和资本边际产出下降的作用规律导致总需求自我抑制，从而 进入衰退期。疫情前中国出口处于低水平，处于上轮周期的末尾，而疫情后出口迎来一轮繁 荣周期，尤其是消费品出口受到居家需求和国外消费刺激政策的推动。然而，紧随其后的全 球通胀率上升和高息货币政策抑制了经济活动，导致中国出口和消费品出口逐渐下滑。本轮 经济周期的特点包括需求上升速度过快、快速加息和高通胀率导致需求收缩加快，而衰退期 在缺乏新市场增量的情况下可能持续较长时间。

全球海运量有所恢复。CTS 数据显示，虽然现阶段全球航运价格持续走低，但全球集装箱运 量从 2023Q3 开始增速转正。特别是亚洲至美国的航线运量因节日需求（如感恩节和万圣节） 而显著增长。与此同时，亚洲至欧洲航线的运量自 8 月份起持续上升。这两大航线的运价降 幅也有所收窄，有企稳趋势。此外，亚洲区域内的航线运量和运价自 9 月份起同样呈现运量 逐步增加，运价降幅缩小。这些运量的边际改善迹象表明，尽管整体运价走低，但经济活动 有所增加，支撑了 2024 年全球经济复苏的展望。

中国消费品出口增速逐步接近整体出口增速，有望 2024 实现阶段性复苏。中国整体出口增 速在 2022 年前三个季度一直保持正增长，但在 2022Q4 出现了大幅下降，由增转降。2023 年 开始，整体出口增速虽经历了第一季度的短暂回升，但在二、三季度延续了下降趋势。2023Q4 受益于去年同期低基数影响，增速降幅已明显收窄。另外，消费品出口增速在近六个季度总 体上略低于整体出口增速，但差距不断缩小，到 2023Q4 已基本一致。

2023Q4 相较 Q3 降幅收窄明显。从各板块的出口情况来看，只有交通工具板块在 2023Q3、Q4 的出口继续保持高增趋势，主要受益于新能源车出口的持续增长。所有消费品板块出口增速 降幅均有收窄的趋势。值得注意的是，2023 年以来，全球进入后疫情时代，供应链逐步恢复， 食品饮料、其他商品、和农产品出口在 2023Q4 也逐步修复。

多数消费板块降幅收窄，复苏迹象已现。在消费品板块，由于全球需求减弱和订单减少，整 体行业仍处于去库向补库转换的过渡阶段。然而，我们观察到，截止到 2023Q4，多数消费品 板块在去年同期低基数影响下降幅明显收窄，显示出一定的复苏趋势。另一方面，相较 2019 年同期，各消费板块从 2022Q4 开始呈现明显的增速上升趋势，但在 2023Q3 已有所下滑。出 现这种现象有一部分原因是 2022 年整体基数较高，尤其是 2022Q2 的上升突出，所以 2023Q2 同比增速展现的恢复趋势不明显。值得注意的是，消费品在 2019Q2 消费品增速达到了五年 内的最低点，位于上轮去库的顶峰，所以基数相对较低。整体而言，考虑到库存周期和基数， 预计 2024 年整体仍然会呈现弱复苏趋势。

3.洗衣机和啤酒表现亮眼，运动鞋服和沙发值得关注

家电品类引领复苏。家电、轻工和纺服等消费品出口板块的周期性波动存在时间上的异步性， 目前整体呈现轮动复苏态势，尽管如此，细分市场分析揭示部分品类可能会展现出提前复苏 或逆周期增长的特点。2023 年，啤酒与家电出口领域均展现强劲增长态势。家电板块大件产 品，如洗衣机和液晶电视，增速达到 10%或以上，已进入复苏期。纺织服装板块增长乏力， 但预计 2024 年奥运将激发运动鞋服提前进入补货周期。轻工板块家具品类大部分已进入增 长区间，沙发出口增速在 2023Q4 也已转正。啤酒因基数低+澳麦双反取消出口增长显著，同 比增幅达 38%。

3.1.中国家电价格优势凸显，复苏势头延续

家电整机出口复苏。在 2023 年第四季度，尽管大件家电品类如洗衣机、电视机、吸尘器、冰 箱、微波炉和空调均显示出正增长，但整体家电出口金额却仍位于负增长区间。从结构上来 看，家电整机出口是增长，但电子元器件呈现下降趋势。

受益于价格优势+低基数，家电主要品类出口表现突出。在 2022 年，中国家电品类的出口金 额普遍经历了负增长，然而进入 2023 年，除了液晶电视外，如冰箱、空调和洗衣机等家电品 类的出口数量出现同比上升，尽管它们的均价出现了下降。均价的下滑主要受到两个因素的 影响：一是人民币对美元的汇率下降，二是家电制造出厂价格的持续降低。与此相反，液晶 电视的均价之所以上涨，是由于其关键原材料-玻璃基板价格的上涨。此外，值得关注的是洗 衣机，特别是滚筒洗衣机在 2022 年下半年已恢复增长，并在 2023 年第四季度展现出强劲的 增速，这主要得益于对欧美市场的大量出口。考虑到低基数和美联储暂停加息，预计在人民 币汇率相对稳定的背景下，家电出口在 2024 年将继续保持积极增长态势。

对欧美的滚筒洗衣机出口成为 2023 年洗衣机出口增长关键。从结构来看，欧美市场是滚筒 洗衣机主要的出口目的地，其中欧洲和北美的出口增速在 2023 年前三季度累计增速均超过 了 50%。尽管如此，同期的出口均价在各主要地区都出现了下滑，以欧洲的降幅最为显著， 下降了 17.1%。这一价格下降趋势除了受到之前分析的人民币汇率走低和制造成本下降的影 响外，还与全球经济复苏的缓慢以及部分地区消费降级的趋势有关，后者导致了更多基础款 洗衣机的出口，进一步压低了出口均价。

厨房小家电亦有复苏趋势。截止到 2023Q4，大部分厨房小家电已买入正增长区间，并且厨房 大电除去非电热水器，其余增速均已转正。与此同时，个护电器类别尽管之前保持正增长， 高基数导致在 2023 年第三季度出现了一定的下降趋势。整体来看，考虑到美国家电零售库 存处于较低水平以及人民币汇率的持续走低，预计这两大利好因素将推动 2024 年家电板块 出口继续延续复苏趋势。

3.2.运动鞋服有望受益“奥运年”，加速进入补货周期

美国服装品类仍然处于去库阶段。美国批发商的库存销售比与服装进口金额同比增速之间存 在显著的负相关关系。数据显示，当库存销售比处于较低水平时，批发商的补库意愿增强， 尤其是在库存销售比变化率急剧上升或下降的时期。历史走势表明，库存销售比与服装进口 金额增速的交点往往预示着库存周期的开始和结束。目前，库存销售比维持在较高水平，而 服装进口金额的同比增速持续处于低谷，暂未出现交点，表明短期内美国市场补库周期尚未 启动。

运动鞋服有望受益 2024“奥运年”，加速进入补货周期。截止到 2023Q4，大部分外套及正装 品类出口降幅有收窄迹象。T 恤和非运动鞋类在低基数影响下已恢复至增长区间。自 2022 年 第四季度以来，受美联储加息政策影响显现，特别是非耐用品如服装，需求率先减弱。此外， 2021 年的低息环境曾促使批发商大量补货，导致至 2022 年第四季度库存销售比达到相对高 位。这些因素共同作用下，中国服装 2023 年出口经历了快速下滑。考虑到目前库存销售比仍 较高，预计未来两个季度内，服装出口市场不会进入全面补货周期。然而，从运动鞋服细分 市场来看，一方面运动服降幅已开始收窄。另外，鉴于 2024 年巴黎奥运会即将到来，参考 2021 年东京奥运期间的市场趋势，我们预计运动鞋服类产品可能在 2024 年第二季度加速进 入补货周期。

3.3.沙发品类出口已有回暖趋势，自主品牌出海未来可期

美国家具库销比已回归合理水平，有望在明年开启补库周期。美国商务部数据显示，家具批 发商的库存销售比已降至 1.7，回归至 2018 年以来的平均水平。伴随库存销售比与进口金额 同比增速趋近交汇点，我们预测市场可能即将进入一个全面的补货周期。这一趋势若持续， 预计在明年将触发家具批发商加大进口量，以满足市场需求并重新平衡库存水平。

大部分轻工品类出口有回暖迹象。在轻工出口板块，多数产品类别正在显示出积极的市场动 态，其中大部分已经实现了增速正转或者跌幅的显著收窄。特别是在软装领域，床垫和办公 家具延续了 2023 年以来的复苏趋势，而沙发出口增速在 2023Q4 也已转正。在硬装类产品中， PVC 地板已恢复至增长区间。消费品方面，保温杯在 2023 年第二、第三季度已经开始增长， 塑料餐具的跌幅亦有所缓解。从库存周期角度分析，美国家具行业的库存去化接近尾声，预 计有望在 2024 上半年进入补库周期，而部分产品类别已经率先步入补库阶段。

全球电动沙发市场增量可观，中国企业市场份额与品牌影响力有望进一步提升。根据市场研 究机构 MMR 的数据显示，北美地区在全球电动沙发市场中占据主导地位，贡献了超过半数的 消费份额，具体来说占比达到 55%。展望未来，MMR 预测 2022 年至 2029 年间，全球电动沙发 市场规模将从 53.8 亿美元增长至 78.8 亿美元，复合年增长率(CAGR)为 5.6%。在供应链方 面，中国企业前期主要作为国际品牌如 Ashley、La-Z-Boy 等的 OEM 生产商，但近年来，这一 角色正经历着显著变迁。中国制造商不仅在向 ODM 模式转变，提供更高附加值的设计和制造 服务，而且还在积极发展自有品牌，以获取更大的市场份额和品牌影响力。

电动沙发自主品牌出海有较大的提价空间。在比较各主要家具品牌的三电机真皮沙发价格时， 匠心家居旗下的自主品牌 MotoMotion 在 Farmers Home Furniture 网站上的销售价格定为 1599.99 美元，相较之下，美国市场上电动沙发销量领先的品牌 Ashley 在其官方网站上同类 产品的最低价格为 2099.99 美元，而知名家具品牌 La-Z-Boy 的起价更高，官网价格达到 3649 美元，线上较低的 La-Z-Boy 同款沙发价格也是达到 2839.99 美元。这一价格差异不仅反映 了美国本土品牌的品牌溢价能力，同时也表明，拥有深厚代工经验和品质保障的自主品牌， 如匠心家居，存在较大的价格提升空间，尤其是在品牌建设和市场定位方面。

3.4.中国对澳麦“双反”取消，啤酒出口量价齐升

中国啤酒出口量价齐升，潜力十足。自 2020 年第三季度起，中国啤酒的出口数量、金额和平 均价格均呈现高速增长趋势。2022 年，主要出口区域仍为亚洲，包括中国台湾、中国香港和 韩国，前五出口地均位于亚洲，占比超过 70%。主要原因是中国啤酒具备价格优势，且口味 在亚洲地区接受度高。据 Pintprice 网站，中国啤酒零售价远低于日韩和欧美，大约为日韩 的 60%，更是不及欧美的一半。自 2020 年起，中国啤酒出口均价持续增长，部分原因是大麦 等原材料价格上涨。但长期来看，欧睿数据显示，欧美及亚洲发达国家啤酒价格一直处于增 长区间，且中国啤酒均价远低于这些国家，有大幅上升空间。目前，中国啤酒出口额基数相 对较低，增速稳定，有望保持量价齐升趋势。

中国对澳麦“双反”取消后，啤酒出口迎来爆发式增长。2023 年，中国对澳大利亚啤酒出口 增速激增 2123%。这一爆发式增长的关键在于，中国在 2023 年 8 月取消了对澳大利亚大麦的 反倾销和反补贴措施。据商务部反倾销裁定显示，自 2020 年中国对澳大利亚大麦实施“双 反”以来，大麦价格累计增长 53%，对啤酒生产成本造成了压力。大麦是麦芽的主要原料， 麦芽又是啤酒生产的关键原料，因此，大麦价格的上涨对啤酒，特别是高端啤酒的生产影响 显著。取消反倾销和反补贴措施后，降低了啤酒生产成本，推动了啤酒行业的发展，进一步 满足了消费者对高端啤酒的需求。这一政策调整也使得中国对澳大利亚的啤酒出口从低谷强 势恢复。2023 年，中国对澳大利亚的啤酒出口占比整体啤酒出口从 2022 年的 0.5%猛增至 8%， 成为 2023 年推动中国啤酒出口的主力增长点。

4.分区域消费品出口：主力地区仍呈现下滑趋势

中国消费品出口欧盟、北美跌幅较大。亚洲是中国消费品出口的主要地区，占比超过 50%， 其次是北美和欧盟，占比均在 20%左右。从 2023Q4 出口到各地区的同比增速来看，消费品出 口到欧盟下滑幅度最大，其次是北美。

4.1.亚洲：东盟和印度消费品市场扩容，中国有望持续发力

家电&机械设备和纺服板块降幅收窄，其余消费品仍处于调整期。中国对亚洲的消费品出口 在经历了 2021 年的强劲增长后，在 2023 年遭遇了分化，其中家电行业已于 2022 年底先行 陷入负增长。紧随其后，纺织服装和家具行业在 2023 年第二季度加入负增长行列，食品饮料 业在第三季度也步入同样趋势。此外，医药出口的减少主要受到新冠疫情后期需求的减退和 较高的基数效应影响。这一出口下滑趋势反映了欧美经济的高息环境及去库存周期对亚洲出 口的影响，减少了出口收入，可能导致生产减缓，进而影响亚洲国家的就业和工资水平，最 终削弱了消费者的购买力。随着欧美市场的通胀率逐步回归正常，需求端有望逐步改善，对 中国出口的正面影响预计将在不久的将来显现，从而带动中国对亚洲各国消费品出口逐步回 升。

东盟和印度消费品市场处于扩容阶段，中国对该部分区域出口占比稳步提升。从 2020-2023 年，中国消费品对东盟和印度的出口占比呈现显著增长趋势，主要得益于东盟主要国家和印 度持续的 GDP 高速增长，市场需求不断扩大。相比之下，中国香港、日本、韩国和中国台湾 的 GDP 增速相对平稳，市场成熟，增长放缓，对劳动力高度集中的消费品如纺织服装和家具 的需求增长有限。近年来，东盟国家在这些领域的本地产能逐渐提升，也对中国的出口产生 竞争压力。然而，在家电和机械设备这类有一定技术壁垒的消费品行业，中国的出口占比相 对稳定，这反映了中国在这些领域的技术优势和持续的市场竞争力。

东盟国家经济增速可观，消费市场潜力十足。大部分东盟国家经济增速基本维持在 3%或以上， 带来了较强的消费需求，同时人口增长率较高，尤其是年轻消费群体的扩大对消费品的需求 提供了动力。而日本、韩国、中国台湾和中国香港等经济体则面临成熟市场所常见的低人口 增长和消费市场饱和问题。此外，中国与东盟之间积极推动的贸易协定，如 RCEP，降低了贸 易壁垒，提高了市场的互联互通。与此同时，中国制造业产能在向东盟转移，增强了其在当 地消费品的竞争力。相比之下，东亚的其他经济体正专注于产业升级和高科技产品，减少了 对中国传统消费品的依赖。综合上述因素，中国对东盟的出口增长得以持续，而对其他东亚 地区的出口增长则略有放缓。

4.2.美国：通胀回落半途，补库已现端倪

中国消费品对美出口有企稳迹象。在消费品板块中，截止到 2023Q4，食饮持续保持高速增长， 纺服和家具增速转正，其余板块降幅也大幅收窄，即将转正。与此同时，与 2019 年同期相 比，各消费板块的增速也呈上升趋势，进一步印证了整体的复苏趋势。核心驱动因素是通胀 率在 2023 年 12 月已下降到 4%以下，美联储暂停加息，库存增速底部已筑成，有企稳趋势。 但长期来看，由于贸易摩擦，美国进口中国消费品占比在近年来一直呈现下降趋势，美国也 将部分进口份额转移到了墨西哥和东南亚国家。综合考虑通胀水平、库存周期和进口重心转 移，我们预计 2024 年消费品对美出口有望实现阶段性回暖。

贸易摩擦削弱中国产品在美竞争力。在中美贸易摩擦背景下，美方对来自中国的家电、家具、 服装鞋类等产品类别施加额外关税，显著提升了这些商品进入美国市场的直接成本。这种政 策调整对中国出口商构成了显著影响，不仅压缩了其利润空间，也削弱了在美国市场的价格 竞争力。部分企业为规避关税效应，已逐步将生产线迁移至其他国家。对于医药和食品行业， 尽管某些关键产品在紧急公共卫生事件期间获得了关税豁免，以保障供应链的稳定，长期而 言，这些行业可能趋向于多元化市场战略，以降低对单一出口市场的依赖度。

美国进口中国消费品有持续下降趋势。自 2018 年中美贸易摩擦之后，中国向美国出口的轻 工业商品，包括服装、鞋类和家具，在美国进口市场中的占比急剧下降。此间，越南、孟加 拉和印度尼西亚在服装和鞋类领域的市场份额迅速上升，而家具产品的出口份额主要转移至 越南和墨西哥。对于电气设备类商品，越南、墨西哥、印度尼西亚、印度和泰国的出口份额 亦有所增长。另外，2021 年美国的库存补充周期使得中国产品的市场份额下降速度有所放缓， 但进入 2023 年前三季度的去库阶段，尽管人民币贬值提供了出口优势，中国在美国进口消 费品市场中的份额仍呈现持续下降趋势。

通胀率回落半途，美联储维持高息。自 2022 年 3 月以来，美联储为了抑制通胀而开启了本 轮的加息周期。通过连续进行 11 次加息，截止到 2023 年 12 月，联邦基金利率已经达到并 继续维持在 5.25%-5.5%的区间。这种高息货币政策对于抑制消费过热产生了显著的效果。数 据显示，从 2022 年 3 月开始加息到 2022 年 8 月，核心消费者物价指数（CPI）同比增长率 达到了 6.6%的高点，然后开始回落。到 2023 年 12 月，核心 CPI 同比增长率降至 3.9%。高 利率环境下，银行借贷成本的增加导致信用卡和贷款的利率上升，从而增加了消费者的借贷 成本，抑制了消费者的购买力和消费意愿。

消费市场有从去库转向补库迹象。截止到 2023Q3，美国消费品进口同比降幅的收窄，结合零 售同比销量的增加与批发商及零售库存水平的下降，共同指示出市场可能正在由去库存阶段 逐步过渡至补库存阶段，并逐步走向一个供需平衡的正常化阶段。进口量减少的速度放缓可 能表明之前的库存调整已经接近尾声，市场对进口商品的需求趋于稳定。同时，零售销量的 同比增长反映出消费者需求的回暖，这进一步验证了库存水平的合理化调整。库存的减少也 暗示着行业对未来需求预期的谨慎乐观，预计如果消费趋势保持此增长态势，将可能导致进 一步的进口增长，以确保市场供需之间的平衡。

消费品零售端回暖，库存磨底。我们通常将一个完整的库存周期划分为四个阶段：主动去库 （库存和零售同比增速下降）、被动去库（库存同比增速下降、零售同比增速上升）、主动补 库（库存和零售同比增速上升）和被动补库（库存同比增速上升、零售同比增速下降）。从美 国零售端库存同比增速来看，大部分消费板块在 2022 年中已掠过库存增速的高点，这也意 味着被动补库的结束，主动去库的开始，截止到 2023Q3，我们观察到，消费品店铺零售增 速已有收窄或上升迹象，再结合零售店铺库存增速还在继续小幅下降，表面大概率美国已处 于被动去库阶段。

4.3.欧盟：通胀已有回落，零售增速亟待转正

中国对欧盟消费品出口降幅收窄，家具增速转正。欧盟消费品出口领域的大部分消费板块自 2022 年第四季度开始出现大幅下降，截止到 2023Q4，中国对欧盟各消费品类出口跌幅已有 收窄。结合零售端数据来看，欧盟食物零售指数和非食物零售指数在 2023Q3 均有跌幅收窄 的迹象，即将转正。另外，欧盟自 2022 年 7 月开始的高息货币政策已使通胀明显下降，但仍 对整体消费有一定的抑制作用，暂未真正实现消费回暖。

欧盟通胀率已明显回落，高息货币政策延续。欧盟央行自 2022 年 7 月起开始本轮加息周期， 截至 2023 年 9 月已进行了 10 次加息。从 2023 年 9 月 20 日起，再融资操作利率、边际借贷 利率和存款利率分别调至 4.50%、4.75%和 4.00%。尽管 2023 年 12 月核心 CPI 从高点 6.6%回 落至 4.0%，已大幅下降。根据欧盟委员会夏季经济预测，2024 年底将达到 2.8%。但由于高 息仍对经济产生一定的抑制作用，欧盟经济在 2023 年上半年活动低迷，高涨的商品和服务 价格对国内需求造成冲击。

欧洲消费品进口仍延续下滑趋势。截止到 2023Q3，欧洲消费品进口增速仍然处于持续下滑阶 段，但结合零售端数据显示，同期零售增速降幅收窄，这意味着被动去库（库存同比上升， 零售同比上升）可能将要开启，具体还是得关注零售端增速是否转正。要实现需求的正式回 暖，需要等待通胀率逐步恢复、零售复苏，并最终传导到补库意愿上，从而对进口产生积极 影响。

4.4.中国劳动密集型产业有缓慢转移趋势，但短期产能尚未形成替代

中国占比世界整体出口比例依然稳定，并未有大结构变化。整体来看，在 2015 至 2018 年期 间，中国在全球出口份额中的下滑反映了其产业结构的转型和对外转移部分劳动密集型产业 的策略。这一时期，中国政府推动高附加值和技术密集型产业的发展，以减少对低端制造的 依赖。2019 年以后，中国经济的这一调整开始稳定，并且新兴产业如新能源汽车的增长为出 口贸易带来新的动力。疫情期间，中国展现了其制造业和供应链的弹性，加之全球宽松的货 币政策，中国出口经历了快速增长。同时，亚洲其他轻工业产能中心，尤其是越南、马来西 亚和印度尼西亚，在出口市场中的份额也稳步提升，合计从 2015 年的 6.4%增长至 2022 年的 7.4%，尽管增长显著但目前尚未构成对中国轻工业的全面替代。

中国服装出口在全球市场的份额从 2015 年的 39%下降至 2018 年的 31%，并在随后几年中稳 定在此水平。这一趋势受多重因素影响，包括中美贸易摩擦中的关税问题、中国生产成本的 普遍上升，以及服装制造业中熟练劳动力的短缺。随着工资和其他可变成本的上涨，中国制 造商面临利润压缩。与此同时，孟加拉国因其低生产成本优势，正在逐渐接替中国成为服装出口的新兴领军国家。尤其是在新冠疫情时期，孟加拉国得益于中国转移过来的订单，实现 了出口份额的增加。预计中国在产业升级的背景下，服装出口份额将继续缓慢下降，而孟加 拉国等成本较低的国家将可能继续扩大其在国际市场上的份额。

中美贸易摩擦导致中国家具出口份额略微下滑，但仍占据全球四成份额。在 2018 年至 2020 年间，中国家具出口市场份额稳步增长并在 2020 年见证了显著提升，得益于其健全的供应 链体系及成熟的海运物流能力，特别是在全球疫情大流行期间的供应链中断背景下。然而， 自 2018 年 9 月起，由于美国对中国家具加征的关税从 10%上调至 25%，中国家具出口商遭遇 政策压力。虽然人民币贬值部分抵消了关税影响，进口商成本有所增加，但中国家具制造商 在原材料采购上受到更严重的打击，特别是对于依赖美国进口木材的制造商，由于对美木材 征收高达 5%-25%的报复性关税，加上汇率变动，成本大幅上升。2020 年至 2022 年间，中国 家具出口份额略有波动，墨西哥凭借其地理位置和成本优势在美国市场接替了部分中国份额， 这一转变主要受中美贸易摩擦和关税政策的直接影响。

可选消费品制造主要国家出口均处于低谷期。越南、印度和菲律宾作为制造业为主的国家， 其可选消费品在 2022 年第二季度和第三季度开始出现下滑趋势。到 2023 年三季度，除了印 度空调出口以及越南木制品出口增速转正外，纺织品和鞋类行业仍处于低迷状态，并没有明 显的复苏迹象。在全球可选消费品需求减弱的情况下，制造业为主的国家通常会受到影响。 这是因为需求减弱会导致订单减少，进而影响制造业的产出和出口。在这种情况下，不同国 家之间并没有明显的分化迹象，因为面临共同挑战是需求不足和市场萎缩。

5.消费板块上市公司出口：家电领衔复苏，大公司表现相对稳健

2022 年以来人民币持续贬值，汇兑收益贡献颇多。由于上市公司出口金额采取的是采用人民 币口径统计，但出口均以美元结算，从 2022 年开始，人民币一直呈现贬值趋势，美元走强。 2022 上半年，美元兑人民币平均即期汇率为 6.48，到 2023 上半年，平均即期汇率为 6.93， 上涨约 6.9%，所以人民币贬值的确给出口贡献了可观的汇兑收益。

5.1.家电、食饮跌幅收窄，其余板块跌幅扩大

2023 上半年消费板块上市公司出口普遍下滑，家电板块降幅收窄明显。在各消费板块中，家 电出口额最高，其次为医药生物、轻工和纺服，而食饮板块的出口额最低。2023 上半年，仅 有家电、食饮板块降幅收窄，主要原因是家电周期相对前置且大公司多，渠道和客户相对稳 定、波动小。相比之下，其他消费板块的整体出口集中度不高，且均呈现负增长态势，这进 一步证实了出口下滑的普遍情况。

核心二级板块普遍呈现下滑趋势。2023 上半年，以造纸为分界线，出口金额超过 15 亿美元 的二级板块中，家电零部件表现亮眼，其余板块均为负增长；出口金额在 5-15 亿美元的二级 板块，服装家纺和包装印刷增长趋势较优；出口金额低于 5 亿美元的二级板块由于整体基数 较低，波动性较大，参考意义不大。

5.2.可选消费：大公司稳健，中、小公司跌幅未有扩大

可选消费大市值公司表现较优。在家电、轻工和纺织服装三个可选消费品板块中，通过市值 分类，我们发现大市值公司（市值超过 500 亿元）在出口增速波动方面表现出显著的稳定性， 相比之下，中市值（市值在 100 至 500 亿元）和小市值（市值小于 100 亿元）公司的出口波 动性较大。即便在面临库存去化或新冠疫情等系统性风险的情况下，大市值公司的出口增速 通常能够维持在-5pct 以内的幅度。这种抗风险能力的差异，可以归因于两个主要因素：首 先，小市值公司由于出口规模相对较小，面临的渠道稳定性问题较大，这使得它们在大规模 补库周期中可能迎来较强的增长势头；其次，大市值公司凭借其稳定的渠道和客户基础以及 较高的出口基数，表现出更强的市场抗压能力。

可选消费中、小公司出口形势依然严峻。根据出口占比营收进行分类，大于 70%的公司为出 口依赖型，30%和 70%之间的公司为出口均衡型，小于 30%的公司为出口附加型。观察到自 2020 年开始，在乐观的出口形势下，出口依赖型公司的增速远高于综合型和附加型公司。出口依 赖型公司对出口环境更为敏感，可作为出口风向标参考。从 2021 下半年到 2022 下半年，增 速明显优于出口依赖型和综合型公司。到了 2023 上半年，出口综合型公司的跌幅收窄看似 更为明显，但实际上是因为同期基数较低。排除基数影响后，我们发现三种类型的出口下滑 幅度基本保持一致，同比下滑约为 15%，仍然处于底部区间。

家电板块复苏趋势领先。在出口依赖型公司中，家电板块的出口增速已经明显收窄，且展现 出即将转正的迹象。这表明家电板块可能已开始进入新的增长周期。相比之下，纺织服装和 轻工板块的出口增速则持续缓慢下降，未见明显的复苏迹象。历史增速数据显示，家电板块 在 2020 年下半年达到上一个周期的增速顶点，而纺织服装和轻工板块则是在 2021 年上半年 见顶。这一趋势表明家电板块的补货周期相对较早开始，且该板块的出口下降幅度在 2022 年 下半年已经触底。基于这些观察，我们可以推测纺织服装和轻工板块可能已在 2023 年形成 底部，并有望在 2024 年逐步展开温和的复苏趋势。

5.3.2024 年消费品出口有望实现复苏

消费品出口受益低基数叠加需求回暖有望在 2024 年实现复苏。除医药外，其他各板块上市 公司出口额占比海关出口总额均未超过 15%，且近五年来占比相对稳定，表现出低集中度特 征。值得关注的是，上市公司的出口业绩普遍优于非上市公司，但随着 2022 年下半年全球需 求的疲软，即便是上市公司也遭遇了较大幅度的出口下降。进入 2023 年上半年，家电和食饮 板块的出口降幅有所收窄，而其他板块继续面临挑战。整体来看，消费板块出口呈现负增长 态势，主要受到需求不足和过高基数的双重影响。展望 2024 年，由于欧美通胀水平恢复使得 消费预期复苏和 2023 年较低的基数，我们预计消费板块尤其是上市公司的出口增速将有所 改善。然而，结构性转折的确认仍需观察库存周期的进一步信号。

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