2024年农林牧渔行业专题研究：猪企或旺季增亏，猪股该如何布局？

旺季猪价仍低迷，上市猪企或增亏

23Q4 猪价表现疲弱。从历史经验来看，每年的 11 月~次年 1 月、6 月~8 月容易出现猪价 上涨；其中，受节假日较多、腌腊库存消化殆尽等因素的影响，每年的下半年通常为年内 旺季，尤其是国庆前和春节前。而 2023 年的 11 月~12 月，虽然在降温、河南山东等部分 地区的生猪抛售结束等因素带动下猪价也出现了两波反弹，但反弹持续时间短（仅一周左 右）、幅度弱（博亚和讯数据显示 11 月全国均价仅从 14.3 元/公斤反弹至 15.0 元/公斤、涨 幅约 4.4%；12 月全国均价仅从 13.6 元/公斤反弹至 14.9 元/公斤、涨幅仅 9.6%），11 月和 12 月月度生猪均价分别仅 14.7 元/公斤和 14.3 元/公斤、均呈现环比下降（-3.3%、-2.7%）。

从上市公司出栏数据来看，供给压力或是猪价低迷的主因。部分上市公司披露的细分数据 显示，8 家上市猪企在 2023 年 11 月和 12 月的肥猪出栏量分别环比增加 7%和 20%，同比 增加 16%和 24%。温氏股份和正邦科技的数据显示，上市猪企的肥猪出栏体重在 2023 年 11 月仍稳定在在 121.5 公斤/头的水平、环比微增，在 12 月虽有 6%的下降、但降后体重仍 在标猪水平。而涌益咨询监测的样本数据则显示全国商品猪的出栏均重在 11 月和 12 月均 维持在 120 公斤/头以上，环比逐月微增。综合考虑样本偏差等因素，我们估算 2023 年 11 月和 12 月的猪肉供应量或分别环比增长 7%~10%、10%~15%，供应压力仍然偏高且有进 一步加强。

猪价低迷+出栏放量，预计 23Q4 上市猪企普遍旺季增亏。根据 Wind 的统计，受低迷猪价 的影响，23Q4 自繁自养生猪和外购仔猪育肥的头均盈利分别约-219 元/头和-176 元/头，亏 损幅度环比 23Q3 有所加大，而 22Q4 自繁自养和外购仔猪育肥均还处于盈利状态。同时， 上市猪企在 23Q4 还延续了出栏放量的节奏。16 家猪企合计出栏生猪 4206 万头、同比增 长 18%、环比增长 11%，且肥猪出栏比重较 22Q4 略有提升。头均亏损加大、叠加上市公 司出栏放量的影响，我们预计 23Q4 上市猪企或普遍出现旺季增亏，其中牧原股份或首次 出现自然年度亏损。

猪价或跌破 12，产能去化或超预期

24H1 冻鲜猪肉均存供给压力

预计 24H1 冻鲜猪肉均存供给压力。具体来说： 1）23H1 母猪存栏降幅偏小、或被养殖效率的提升所抵消，肥猪出栏头数或短期难降。我 们认为养殖效率的提升是 23H1 猪价表现低于预期的主要原因、或继续扰动 24H1 的猪价。 按照生猪的养殖周期规律（从能繁母猪配种到 110~120 公斤/头的商品肥猪出栏需时约 10~11 个月）、考虑到 2023 年 2 月和 3 月上市猪企的销售均重仍在标猪范围内（115~120 公斤/头），2023 年 2 月和 3 月出栏的商品肥猪理论上对应的是 2022 年 3 月到 4 月的能繁 母猪存栏。而根据农业农村部的监测数据，2022 年 3 月至 4 月国内的能繁母猪存栏仍处去 化通道、5 月能繁母猪存栏仅现 0.4%的环比增长。即，理论上 2023 年 2 月和 3 月的生猪 供给应呈现下降的趋势。但是，屠宰端数据及上市猪企的销售数据均验证春节后生猪供给 持续上量的趋势。具体来说，根据涌益咨询的监测数据，2023 年 2 月和 3 月的生猪日屠宰 量分别约 13.1 万头/日、13.4 万头/日，均明显高于去年同期水平，4 月的生猪日屠宰量更 是环比提升 13%、同比提升 28%至 15.1 万头/日；而上市猪企的月报数据显示，其销肉量 水平（肥猪出栏量*肥猪均重）在 2023 年 2 月至 4 月持续环比提升，其中 2 月的销肉量环 比增长主要系温氏股份等猪企的肥猪出栏量头数增加所带动、3 月和 4 月的销肉量环比增长 主要系肥猪销量和出栏均重双双增长的带动。

虽然日屠宰量和上市公司销肉量环比增长的趋势从 2022 年 11 月就已经出现了、猪价也在 期间出现大幅下跌（28.5 元/公斤跌至 15.4 元/公斤，跌幅约 46%），但是 2022 年 11 月和 12 月偏高的出栏均重使得市场更多的将当时的供给上量归结于二次育肥的抛压释放。而 2023 年 2 月和 3 月生猪供给的超预期上量则再次验证国内生猪养殖行业养殖效率提升的趋 势。 另外，2022 年 3 月至 9 月农业农村部监测的规模场新生仔猪数持续环比增长、走势与五个 月前的能繁母猪存栏变化趋势相反，而能繁母猪配种到仔猪长成约需要 4~5 个月时间，这 也在一定程度上验证了国内生猪养殖行业生产效率的提升。

我们分析，国内生猪养殖 PSY/MSY（单头母猪年可提供上市的仔猪/肥猪销量）提高主要 系三方面因素导致： ① 散户的退出：随着外出务工人员增加及农村人口老龄化等趋势推进、环保政 策的加严，散户在过去十几年里持续退出生猪养殖行业，每年只养一批年猪 的生产模式相应逐渐减少，生猪养殖行业的周转率和 PSY/MSY 等指标逐步 提高；同时，规模化企业的优质种猪及先进管理模式也助推了 PSY/MSY 的 持续提升。2009 年至 2017 年，国内的平均 MSY 由 13.6 头提升至 19.5 头、 CAGR 约 4.6%。

② 生产正常化、二元母猪替换三元母猪：国内生猪主流的杂交模式是杜长大三 元杂交商品猪，即通过两个代次的杂交将杜洛克、长白、大约克三种血缘有 效融合，以求实现瘦肉率高、产仔数高、生产速度快等优点。其中，杜洛克 通常用于提供父母代公猪，而长白和大约克则通常用于提供长大或大长二元 母猪。由于杜洛克品系的产仔数较低，因此杂交有杜洛克血缘的三元母猪通 常用于商品猪销售、而不适宜用于母猪配种。2018 年，非洲猪瘟首次传入中 国，由于其致死率高且缺乏有效疫苗、行业对其的防控经验也经历了逐步摸 索过程，因此行业普遍出现猪只死亡率提高、上市率下降的情况；同时，2019 年猪价的上涨、养殖端的高盈利及对未来猪价的乐观预期带动了行业扩产积 极性，行业普遍采用三元母猪留种、放宽选种留种标准、延缓母猪淘汰等牺 牲效率的方式以求快速扩充能繁母猪，行业的 PSY/MSY 提升过程也相应被 打乱。但是，2021 年左右，随着猪周期的下行、尤其是 2021 年年中猪价旺 季不旺导致行业出现亏损，国内生猪养殖行业开始由积极扩产转向重视成本 控制、优化种群结构。随着老龄母猪、三元母猪等的淘汰，国内的 PSY/MSY 指标自 2021 年起重归上行通道。

③ 国外优质种猪的引入：目前国内的上游种猪（GP 祖代、GGP 曾祖代）主要 依赖进口（占比超八成）。由于上游种源依赖度极高、而杂交猪留种易导致性 能退化，因此国内的种猪供应持续在“国外引种-退化-再引种-再退化”的状 态中调整。而由于国外的育种技术不断进步、且性能效率明显高于国内，因 此每一次国外优质种猪的引入也会带动国内 PSY/MSY 等效率指标的提升。 从历史经验来看，往往引种后的第二年是国内父母代能繁母猪性能提升最明 显的时间、相应影响第三年的肥猪出栏，引种后的第三年和第四年国内父母 代能繁母猪性能也有提升、但提升幅度边际下降。举例来说，2014 年我国的 种猪引种量从不到 2 万头提升了 80%至 3.6 万头左右，2015 年存栏母猪的 MSY 提升了 13%至 17.4 头，2016 年和 2017 年存栏母猪的 MSY 仍有继续 提升，但增幅收窄至 5.8%。2020 年和 2021 年，我国的祖代引种量再度回升 至高位，年引种量均超过 2 万头，明显高于过去十年年引种量 1 万头左右的 均值。

存栏降 3%、效率或增 3~4%，23H1 母猪产能或并未实质性下降。农业农村部的监测数据 显示，2023 年 6 月底的能繁母猪存栏头数较 2022 年底约下降了 3%。参考历史经验，我 们预计 2022 年的存栏母猪或是 MSY 效率提升最明显的一批，2023 年和 2024 年的存栏母 猪 MSY 提升幅度或继续提升、但有所收敛。从部分上市公司披露的 PSY 数据（仔猪生产 口径）来看，2022 年下半年到 2023 年上半年的 PSY 提升趋势明显加快，而仔猪生产口径 的 PSY 仔猪生产口径约对应半年前的存栏母猪 MSY，也可验证我们的判断。考虑到部分上 市公司在 2022 年和 23H1 的存栏母猪 MSY 提升幅度分别约在 5%和 4%左右，我们预计 2023 年国内存栏母猪的 MSY 提升幅度或在 3%~4%左右。

2）商品猪出栏节奏整体平稳，无明显后置或透支。从上市公司的月度数据和涌益咨询的监 测数据分析中我们判断当前商品猪出栏节奏整体偏平稳。2023 年商品猪的出栏均重基本在 标猪水平附近，且 150 公斤/头以上的牛猪及 90 公斤/头以下的小体重猪占比偏低（2023 年 年初至今均在 9%以下），显示全国整体无明显的压栏或提前出栏，则商品猪的出栏压力仍 需逐步释放，或会压制 24H1 的猪价。

3）目前冻肉库存仍明显高于历史均值及去年同期水平。2022 年冻肉库存整体偏低、且猪 价前低后高，使得 2022 年年内积极累库的屠宰企业享受了猪价上涨的红利。不仅如此，2023 年年初产业普遍预期新冠防疫放开后餐饮消费等或现明显复苏、从而带动猪价上行。因此， 2023 年屠宰企业的备库热情明显提升。另外，受 2022 年下半年猪价上涨及 2023 年年初乐 观预期的带动，我国的猪肉进口量在 2023 年上半年也保持了同比增长趋势，也给 2023 年 的猪肉冻肉库存增加了压力。其中，2023 年 1 月的进口量和增幅最高、达到 21.5 万吨 /yoy+43.9%，2023 年下半年的猪肉进口量开始持续同比、环比下滑。

从冻肉库存数据来看 2023 年年内的两波冻肉累库期为 2~5 月和 11 月，而冻肉保质期一般 在 6 个月到 1 年，考虑到屠宰企业一般不会等到临期才处理冻肉库存，我们预计冻肉的出 库压力或抑制未来 2~3 个季度的猪价。

4）疫病抬头叠加养殖亏损，淘汰母猪或边际增加猪肉供应压力。冬季为通常生猪疫病高发 期。从商品猪及淘汰母猪售价偏低、淘汰母猪屠宰量陡增、商品猪出栏体重偏低等信息来 看，2023 年 10 月底河南、山东、河北、湖北等地或有生猪疫病抬头。虽然全国层面上生 猪疫病呈现整体可控的局面，但我们认为周期底部的疫病迹象更易导致防疫投入降低、心 态放松从而对养殖效果产生冲击，并带动母猪淘汰量的增加。2023 年 10 月和 11 月，涌益 咨询监测的国内淘汰母猪屠宰场的宰杀量分别约 16.1 万头和 17.5 万头，环比增加 16%和 9%、同比增加 17%和 24%；其中河南的淘汰母猪宰杀量在 10 月和 11 月分别环比增加 22% 和 8%、同比增加 31%和 34%，山东的淘汰母猪宰杀量也在同期呈现同环比均双位数高增 的现象。

5）2023 年前三季度新出生仔猪数量整体持续环比增长，或指向 24Q2 前猪价难涨。 仔猪一般在 5~6 个月后转化为商品肥猪供给，因此新生仔猪数量的变化对未来半年的猪价 具备较强的负相关性。而过去两年多的数据也可验证这一逻辑。考虑到 2023 年前三季度农 业农村部监测猪场的新生仔猪数量整体呈现持续的环比增长，仅 1 月和 5 月分别出现 1.0pct 和 2.0pct 的环比下滑、而 10 月和 11 月（对应 5 月的新生仔猪）的肥猪售价仍然环比下跌， 我们预计 24Q2 前猪价或难现大涨。

供需双压、成本支撑减弱，24H1 猪价或跌破 12

预计 24H1 猪价或跌破 12 元/公斤，刷出新低。从各方数据来看，2023 年的猪肉供给压力 明显强于 2021 年和 2022 年。国家统计局数据显示国内 2023 年分季度的生猪出栏量分别 同比增加 1.7%、3.7%、4.7%和 5.4%，上市公司生猪月报数据显示 1-11 月上市猪企的销 肉量数据整体保持同比增长的趋势、且增幅多在双位数，海关数据显示猪肉进口量在 23H1 也持续同比增长。与 2021 年相比，2023 年的季度生猪出栏量和上市公司的销肉量数据增 幅更为显著。但是，2023 年的猪价的最低点仍维持在 14 元/公斤左右，既没有跌破 2022 年 3 月底的低点（周度报价 12.1 元/公斤左右、月度均价 12.3 元/公斤左右）、也没有跌破 2021 年 10 月的低点（周度报价 10.8 元/公斤、月度均价 12.8 元/公斤左右）。我们认为背 后的原因主要在于猪肉消费的修复和饲料成本的支撑。具体来说：

1） 猪肉消费的修复主要包括鲜肉消费弱复苏和屠宰企业入库冻品两方面。从猪肉国内 产量和进口量均明显偏高、但 2023 年的猪肉价格仍略强于 2022 年和 2021 年来 看，我们估计国内的生猪消费或在 2023 年已出现弱复苏。而从 2023 年的生猪价 格表现强于猪肉价格、并结合冻品库存变化来看，屠宰企业的猪肉冻品库存调节也 在 2023 年的生猪价格支撑中发挥了较强作用。2021 年 10 月正是生猪养殖产业链 恐慌性出猪和抛售冻品的时节，涌益咨询监测的全国冻品库存从 2021 年 6 月 31.4% 持续降到 2022 年 2 月的 15.8%；2022 年全年的冻品库存水平都偏低；而 2023 年的冻品入库积极性则明显提升。

2） 饲料成本的支撑主要源自玉米和豆粕等原料的价格波动。2023 年上半年，国内的 玉米现货价和豆粕现货价基本在2750~2950元/吨（均价2848元/吨）和3800~4800 元/吨（均价 4280 元/吨）范围运行，而 2022 年上半年国内玉米和豆粕现货价的波 动区间分别约 2730~2900 元/吨（均价 2819 元/吨）和 3600~5200 元/吨（均价 4345 元/吨）、2021 年下半年国内玉米和豆粕现货价的波动区间分别约 2650~2840 元/ 吨（均价 2751 元/吨）和 3430~3900 元/吨（均价 3632 元/吨）。农业农村部数据 显示 23H1 育肥猪配合饲料均价约 3920 元/吨、较 22H1 和 21H2 均有提高。

展望 24H1，供给压力继续同比提升，而猪肉消费和饲料成本的支撑或明显减弱，我们 预计 24H1 的猪价跌破 12 元/公斤或是大概率事件。供给端，2023 年上半年，能繁母猪存 栏平均以 0.5%的幅度持续环比下降、但是同比仍维持了 1%~2%的增长，而我们前面也分 析了，国内的母猪 MSY 或仍在提升，我们相应预计 24H1 的肥猪出栏量或仍然同比增长、 且整体呈现逐月环比增长的趋势，供给压力仍然偏高。需求端，猪肉鲜肉消费暂时未见进 一步提振的信号，24H1 的冻肉入库需求或因当前的库存压力而收缩甚至转为出库需求，预 计很难对 24H1 的猪价形成支撑、甚至可能会进一步压制猪价表现。成本端，截至 2024 年 1 月 17 日，国内玉米和豆粕现货价分别为 2461 元/吨和 3541 元/吨、均已跌至近三年的低 位。考虑到全球玉米和大豆的生产在 2023 年均已进入增产通道、国内的玉米产量在 2023 年也已实现连续第三年增产，供需缺口的收窄及期末库销比的改善或驱动玉米和豆粕价格 继续回落，我们预计 24H1 饲料成本或进一步改善。

母猪产能去化或超预期，反转弹性可期

现金流压力持续加剧，母猪去化主体或扩散至部分规模猪企。回顾对比历史情况，我们认 为本轮猪周期的亏损期长且频繁、“回血期”短、现金流压力或是远超以往的。在前三轮周 期底部（2009 年~2010 年、2013 年~2015 年、2018 年~2019 年），一般自繁自养生猪仅 出现 2~3 个亏损期，每个亏损期持续时长在 1.5~6 个月、且不同亏损期间一般会有半年左 右的盈利期，但是本轮周期底部截至目前已出现了 4 个亏损期、每次亏损期的亏损时长均 在半年左右、除了 2022 年下半年出现了半年左右的盈利期外其他两个盈利期均仅有 1 个月 左右。在 23Q3 之前，上市猪企在四季度旺季普遍亏损的情况仅在 2021 年出现过。但 21Q4 许多猪企的亏损伴随有生物资产减值的计提、不属于经营层面的当期亏损。以行业数据和 没做过生物资产减值计提的牧原股份的表现来看，23Q4 生猪养殖行业及上市猪企的经营亏 损情况或许是比 21Q4 更为严重的。

我们注意到，在持续亏损的影响下，上市猪企的现金流压力也明显加强。一方面，不少猪 企采取积极转让股权/资产、积极融资、下修可转债转股等举措，通过多方渠道募资筹资以 缓解现金流压力。另一方面，现金流压力下，上市公司的扩张放缓已经从收缩资本开支 （21Q2 起上市猪企的资本开支持续同比下降）、收缩猪舍建设（22Q2 起上市猪企的在建工 程持续同比下降）推进到了收缩母猪存栏（22Q4 起上市猪企的生产性生物资产再次出现持 续的同比、环比双降）。值得注意的是：

① 上市猪企在以往周期底部较少出现生产性生物资产下降的情况（18Q4~19Q2 主要系非 洲猪瘟疫情的影响），而在本轮周期的下行中则出现了两波生产性生物资产持续同比、 环比双降的情况，分别是 21Q3~22Q2、22Q4 至今。我们分析，21Q3~22Q2 上市猪 企的生物资产下降主要系猪企在猪价陡跌的背景下不仅减少了能繁母猪存栏、也同步减 少了后备母猪的配置和/或计提母猪资产减值所带来的，龙头猪企均有不同幅度的能繁 母猪存栏调减，其中*ST 正邦或降幅最为明显；而 22Q4 至今的生产性生物资产下降则 主要系经营效率较低的上市猪企在调减能繁母猪存栏，其中生产性生物资产下降最为明 显的是 ST 正邦、傲农生物、华统股份和新希望等。不仅如此，新希望、金新农、大北 农等公司也在投关公告中分别表示其能繁母猪存栏自 23Q2 或 23Q3 起已出现下降。另 外，温氏股份、新希望等上市公司也在三季报披露后陆续表示下调 2024 年的出栏目标。

② 傲农股份等部分负债率偏高的猪企还面临有融资/转让股权推进不畅的局面；*ST 正邦 虽然成功被双胞胎重组，但从报表数据来看，其母猪产能等也已明显萎缩、短期难以贡 献肥猪供给。 整体而言，我们判断 23Q2 起上市猪企这一具备融资优势的群体也开始出现了较为持续的 主动去产能。考虑到未来 2 个季度猪价预计仍将弱势运行、行业及上市猪企的亏损状态或 将持续，预计生猪养殖行业的母猪存栏去化有望持续、甚至加速。

母猪存栏或降 15%~20%，MSY 再提升或边际放缓，预计母猪产能去化有望进入深水区。 根据农业农村部的统计，2023 年 1~11 月国内能繁母猪存栏持续下降、累计降幅（较 2022 年年底）约 6.6%，其中 1~7 月环比降幅偏小、累计降幅约 3.4%，8 月起能繁母猪存栏环 比降幅持续提升至 0.7%以上。而我们前面分析过，受 2020 年和 2021 年国外优质种猪大 量引入等因素的影响，国内能繁母猪的 MSY 等生产效率或有持续提升，其中 2022 年的存 栏能繁母猪或是 MSY 效率提升最明显的一批，2023 年存栏能繁母猪的 MSY 提升幅度或收 敛至 3%~4%、2024 年存栏能繁母猪的 MSY 提升幅度或进一步收窄。因此，我们合理推测： ①国内的生猪养殖行业自 23Q3 起已启动母猪产能的实质性去化，截至 2023 年 11 月母猪 产能去化幅度或在 2.5%~3.5%左右；②考虑到 2023 年 12 月猪价仍然在行业成本线以下运 行、24H1 猪价或依旧受供给压力影响而表现低迷，我们预计 2023 年 12 月至 2024Q2 能 繁母猪存栏仍将继续下降，即至少还有 4~7 个月的能繁母猪存栏去化。

值得注意的是，猪价见底反转往往并不意味着母猪产能的去化结束，通常能繁母猪产 能的修复会滞后于猪价低点 16~21 个月、滞后于行业持续盈利 3~9 个月。在前三轮周期中， 能繁母猪存栏的去化结束分别较生猪价格最低点滞后了 16 个月（2009 年 5 月猪价见底， 2010 年 9 月母猪存栏去化结束）、16~21 个月（2014 年 4 月猪价见底，2015 年 8 月能繁 母猪存栏环比降幅收窄至 0.5%以内、我们估算考虑 MSY 的提升后 2016 年 1 月母猪产能 开始修复）、17 个月（2018 年 5 月猪价见底，2019 年 10 月母猪存栏去化结束），分别较 行业进入持续盈利期滞后了 3 个月、4~9 个月、8 个月。我们认为这主要是由于行业的现金 流修复需要时间、理性补栏后备母猪后其生长成熟为可配种的能繁母猪需时约 4 个月所导 致的。而我们预计猪价上涨至生猪养殖行业进入持续盈利期或最早自 24Q3 出现。因此我 们预计能繁母猪存栏的持续下降有可能持续到 2024 年 9 月以后。假设存栏的月环比降幅保 持 1%左右的速度，则预计到 2024Q3 国内能繁母猪存栏头数的降幅或可达 15%~20%，扣 除效率提升的影响（或在 5%~6%）后，预计能繁母猪产能的降幅或可达 10%以上。

1 倍以上猪价弹性或可期待。从猪周期历史表现来看，猪价的涨跌受需求端影响较小、主要 取决于供给端的变化。举例来说，在国内 GDP 同比增速持续放缓的 2014 年~2016 年、国 内 GDP 同比增速一度为负值且全年偏低位运行的 2020 年，猪价分别走出了反转向上和高 位运行的表现。而以过往数轮周期的价格表现来看，当能繁母猪产能（已剔除 MSY 提高带 来的效率提升干扰）收缩 8%时，猪价能涨 103%，即产能到猪价的弹性放大系数约在 10 倍左右。而我们前面分析预计本轮能繁母猪产能去化幅度或可达 10%左右、24H1 猪价或跌 破 12 元/公斤。另外，我们注意到，猪周期的价格底部通常由行业的现金养殖成本所支撑、 而价格顶点则意味着养殖成本最高的从业者也能实现高盈利，受人力成本及土地成本等刚 性提升的影响，每轮周期的底部和顶点整体呈现向上趋势（剔除非洲猪瘟重大疫情带来的 猪价超级顶点），而非洲猪瘟疫情前的猪价周期顶点在 21 元/公斤左右。我们相应预计本轮 猪周期反转后，猪价弹性或可达 1 倍以上，猪价高点或在 23~25 元/公斤。

周期配置窗口已打开，选股考量风险和机遇

节奏与催化：猪股投资三阶段，目前仍在第一段

学习效应加强，猪股股价越来越领先于猪价，能繁母猪存栏渐成股价先行指标。A 股生猪 养殖板块的第一支股票是 2004 年 6 月上市的新五丰，之后加入了 2010 年 9 月上市的雏鹰 退（退市，原名雏鹰农牧）、2014 年 1 月上市的牧原股份、2015 年 11 月换股吸收合并上 市的温氏股份、2020 年发行股份及支付现金购买资产上市的巨星农牧、2021 年上市的东 瑞股份和神农集团，期间还有*ST 正邦、天邦食品、新希望、唐人神、天康生物、华统股份 等原本主业经营饲料或屠宰业务的产业链相关公司转型养猪业务。以板块在三波猪价反转 和一波猪价反弹中的股价表现来看：①猪周期中，猪股的股价会出现产能去化、猪价上涨、 盈利兑现所驱动的三波上涨行情，其中产能去化和猪价上涨驱动的股价上涨偏属于板块性 行情、盈利兑现驱动的股价上涨更偏个股行情；②过去三轮周期反转行情中，板块涨幅可 达 2~3 倍，其中领涨个股弹性在 5-10 倍；③生猪养殖股的股价越来越领先于猪价、转而以 能繁母猪存栏去化为先行指标。具体来说：

1）2008 年 10 月至 2012 年 7 月（反转行情）：股价滞后于猪周期见底、领先于猪周 期约 2 个月见顶，上涨行情主要包括猪价上涨和盈利兑现两波。在此阶段，猪价的周期低 点在 2009 年 5 月出现、周期高点在 2008 年 3 月和 2011 年 9 月出现。猪股股价的最低点 在 2008 年 10 月略领先于大盘触底而出现，2008 年到 2010 年上半年的猪股股价主要跟随 大盘指数变化而波动。2010 年下半年，猪股股价开始跟随猪价上涨至成本线以上、养殖行 业盈利转正而上涨、幅度最高达 74%，并表现出相对大盘的明显超额收益。2011 年 7 月， 猪股股价略领先于猪价周期顶点（2 个月左右）而出现阶段性见顶。2012 年 1 月至 7 月， 虽然猪价已步入周期下行通道、但绝对值仍在偏高位置，行业盈利状况仍佳叠加上市公司 （新五丰、当时的雏鹰农牧）出栏量增长的带动下，上市公司在 2012 年上半年（尤其是 12Q1）仍维持了盈利同比增长，猪股股价也呈现出一波 86%左右涨幅的上涨。在该轮周期 中，由于上市公司偏少、市场对养殖行业的周期性规律尚在认知拓展阶段，猪股的股价主 要跟随猪价和盈利同向波动，未出现产能去化所驱动的行情。

2）2013 年 6 月至 2018 年 1 月（反转行情）：股价同步于猪周期见底、领先于猪周期 约 2 个月见顶，上涨行情也主要包括猪价上涨和盈利兑现两波，其中盈利兑现阶段偏个股 行情。在此阶段，猪价的周期低点在 2014 年 4 月出现、周期高点在 2016 年 6 月出现，能 繁母猪存栏的去化从 2013 年 9 月持续到 2016 年 2 月。这一期间猪股股价的最低点在 2013 年 6 月就已出现，但和 2008 年的股价低点类似，我们认为更多的还是受大盘指数的影响， 猪股股价在这时尚未表现出明显的相对收益。2014 年 4 月，猪股股价开始表现出相对于大 盘的明显超额收益，此时正是猪价的周期底部、能繁母猪的存栏去化也已持续了大半年的 时间。之后的两年时间里，猪股股价主要跟随猪价呈现正相关走势、期间受大盘的影响而 波动加剧。2016 年 4 月，猪股再次领先猪价周期顶点 2 个月左右的时间而出现阶段性见顶 （剔除 2015 年大盘突破 5000 点带来的股价高点），板块最大涨幅（包括牧原）约 1.7 倍、 其中牧原股份在期间的最大涨幅约 3.2 倍。另外，2016 年 4 月至 2016 年 8 月，*ST 正邦 走出一波独立行情、3 个月股价上涨约 62%，主要系其 2016 年 3 月至 5 月出栏量持续放量、 16Q1 盈利超预期所驱动；正邦的这波独立行情结束于其半年报披露后，伴随有其 8 月出栏 量的下滑、16Q3 业绩指引的环比下滑。2017 年，牧原股份在猪价下跌、板块股价下跌的 过程中凭借出栏量增长以量补价、盈利仍然维持高位甚至在 17Q1 实现高增。叠加当时资 本市场偏好细分赛道白马龙头的投资风格影响，牧原的股价也在 2017 年走出了逆势独立上 涨行情、截至 2018 年 1 月的阶段性最大涨幅约 2 倍。总的来说，和 2009/10 年的周期反 转行情类似，该轮周期出现了猪价上涨、盈利兑现驱动的两波行情，生猪养殖企业的成长 性开始被市场认知（*ST 正邦和牧原股份先后因此走出独立行情）。

3）2018 年 8 月至 2021 年 2 月（反转行情）：出现完整的三波上涨行情，股价见底滞 后于猪价实际底部、领先于猪价心理底部、启动于非瘟疫情恶化带动母猪产能加速去化时， 行情滞后于猪价高点约一年的时间。在此期间，能繁母猪存栏的去化在 2017 年 5 月就已出 现，猪价的周期性低点在 2018 年 5 月也已出现。但是，受前一轮周期猪价下行近 3 年（2011 年 9 月到 2014 年 4 月）的经验影响，2018 年 5 月猪价上涨时，产业及资本市场普遍将其 当做下行周期中的反弹对待、预期周期底部或在 2019 年甚至更晚。2018 年 8 月 3 日，非 洲猪瘟传入国内，之后迅速从东北传播至河南、安徽、江浙、内蒙古等多省。非瘟疫情初 期，资本市场对其在股价上的解读偏负面，担心相关上市公司产能受损、无法继续扩张逻 辑，同时猪价受疫情带动的抛售和流通不畅而下跌，生猪养殖板块的股价相应在半个月的 时间内低位回调约 14%、在 8 月 20 日随着当时的四大龙头猪企（温氏、正邦、天邦、牧原） 相继公告其非瘟疫情应对情况说明而见底，其中养殖产能多集中于河南省（当时的非瘟疫 情省份之一）的牧原股份股价回调幅度达到了 22%。

2018 年 8 月底起，随着非洲猪瘟疫情的传播扩散，生猪产能加速去化的预期逐步发酵， 猪股的股价持续上涨、相对大盘的超额收益越来越明显，在之后两年半左右的时间内出现 了三波上涨行情。具体来说：1）2018 年 8 月至 2019 年 2 月，产能去化预期驱动。股价和 猪价反向运行（猪价越跌、股价越强）、主要跟随能繁母猪存栏的加速去化而上涨，即这一 阶段股价主要交易产能去化逻辑，板块最大涨幅达 69%、其中牧原股份/*ST 正邦/天邦食品 的股价涨幅分别达 100%/107%/138%；2）2019 年 3 月到 2020 年 9 月，猪价上涨驱动。 股价和猪价同向运行、行情进入猪价上涨驱动阶段，期间 2019 年 10 月能繁母猪存栏数据 开始企稳回升，但是因为预期猪价尚未见顶（事实上猪价也确实在 2020 年刷出了月度新高 并全年维持高位运行）、且预期非瘟疫情扰动下猪价的上行期可能拉长，股价依然强势上涨， 板块在这一阶段的最大涨幅达 134%、其中牧原股份/新希望/*ST 正邦的股价涨幅分别达 279%/386%/237%。3）业绩兑现驱动：该轮周期中，如果剔除牧原股份的影响，生猪养殖 板块的股价在 2020 年 9 月初见顶。但 2020 年年底到 2021 年 2 月，受非瘟疫情复发预期 发酵、公司盈利持续同比增长的带动，牧原股份的股价又走出了一波 78%的上涨行情、带 动板块股价在此期间上涨 45%。

4）2021 年 7 月至 2022 年 7 月（反弹行情）：股价见底领先于猪价阶段性见底、同步 于能繁母猪存栏去化，板块演绎了产能去化和猪价上涨驱动的两波上涨行情，股价见顶领 先于猪价阶段性高点约 3 个月。2021 年 7 月至 2022 年 4 月，生猪养殖板块主要逐步演绎 产能去化逻辑，尤其是后半段，猪价越弱，股价越强。2021 年 7 月，生猪养殖行业开始出 现第二个月的自繁自养亏损；8 月，陆续披露的数据显示 7 月能繁母猪存栏已开始去化；10 月，猪价更是一度跌至 10 元/公斤、绝对值已是历史周期底部位置。而猪股股价则是在 2021 年 7 月底跟随大盘企稳而见底、自 2021 年 9 月起开始跑出明显的超额收益；直至 2022 年 4 月猪价反弹、养殖亏损收窄、能繁母猪存栏去化预期降温，猪股股价开始相应回调。这一 阶段，板块整体实现 50%左右的涨幅，其中巨星农牧、华统股份、新五丰、天康生物等小 票领涨、涨幅均在一倍以上，温氏股份和牧原股份分别上涨 79%和 42%。2022 年 6 月， 能繁母猪存栏不再去化的市场担忧已落地，市场开始根据前期存栏去化数据估算猪价高点。 随着猪价上涨至行业养殖成本线以上并持续上涨、发改委约谈龙头生猪养殖企业及屠宰企 业引发市场对于猪周期见底的预期发酵，生猪养殖板块的股价开始和猪价同步上涨，出现 第二波猪价上涨驱动的行情。而第二波行情则结束于 2022 年 7 月、领先于猪价的年内高点 约 3 个月的时间；此时已披露的能繁母猪存栏数据已连续 2 个月回升、全国生猪均价已涨 至 23 元/公斤左右（高于 2016 年的周期高点）；后续猪价进一步上涨至 28 元/公斤，股价 已不再跟涨。在猪价上涨驱动的这波短行情中，板块股价弹性约 37%，其中巨星农牧、华 统股份、温氏股份和牧原股份分别录得 108%、69%、50%和 34%的涨幅。

对比过往行情，2023 年 10 月启动的新一波猪股股价上涨或仅是行情初期。从历史股价复 盘中我们可以看到，一波周期反转的行情往往可持续 2 年左右（以相对大盘的超额时点来 计算），包括产能去化、猪价上涨、业绩兑现 3 个阶段，板块弹性可达 2~3 倍；而即便是 2021/22 年的强反弹行情，也持续有 3 个季度左右的时间，包括了产能去化和猪价上涨 2 个阶段，板块弹性达 67%。而 2023 年 10 月至今，猪股板块的股价上涨幅度仅 25%左右， 股价催化仍在产能去化阶段。我们相应判断，猪股的行情或才刚刚开始，后续仍有望受产 能继续去化、猪价上涨兑现、业绩兑现等催化的驱动而继续演绎。

估值与空间：头均市值仍在低位，板块向上空间较足

头均市值是二级市场常用的猪股估值方式，猪周期中猪股的头均市值可能一般在 1500 元到 1 万元间波动。静态头均市值的计算方法就是用猪股的市值、剔除其他业务的估值后、除以 年度出栏量。而市场认可的合理头均市值一般是在周期的底部对猪企在完整的一轮猪周期 中的盈利中枢给以 10~11x PE、在周期的高点对猪企在猪价高点时的盈利给以 10x PE，即 头均市值的本质是 PE 估值法的变异、以解决猪价在周期中的剧烈波动导致传统 PE 估值方 法在周期底部难以适用的问题、以便高频领先地把握股价空间。拉平猪周期来看，非洲猪 瘟发生前，生猪养殖行业的头均盈利中枢在 180 元~190 元、约对应行业平均 ROE 在 10%~15%的水平；而上市猪企的经营质量大多在行业中上游水平，头均盈利中枢可达 150~380 元/头，因此在非瘟前其最低头均市值在 1500 元~3700 元左右（已考虑当时公司 的定增计划可能导致的市值摊薄），其中成本偏高的猪企最低头均市值更低、因为猪价低位 时盈利对于成本更为敏感；而当猪价步入周期上行期，猪价端的弹性对盈利的影响远超过 成本端，加上部分猪企可能在猪价低点时加大外购仔猪、以享受后期猪价上涨的红利，导 致猪价高点时上市猪企的头均盈利普遍可达千元左右（非瘟后可达 2000 元以上），因此不 同成本段位的猪企在周期高点时的头均市值多可达 1 万元以上。

当前板块头均市值约在 3000 元左右，向上空间或在一倍以上。截至 2024 年 1 月 19 日， 我们已覆盖的 9 只生猪养殖股加权平均头均市值约 2972 元（已剔除其非生猪养殖业务的估 值，并考虑了定增计划及可转债转股对市值的可能摊薄），其中权重占比较高的牧原股份和 温氏股份的头均市值分别约 2975 元、3515 元；相比于非瘟前的头均市值高点来说，仍有 2 倍左右的向上空间；而相比于历史最低头均市值来说，向下空间约在 50%左右；即生猪 养殖板块当前的向上空间远大于向下空间，赔率较高。

选股策略：警惕扩张陷阱，关注资金壁垒

2016 年以来，二级市场越来越关注猪企的成长、并愿意给予规模增长的猪企一定的估值溢 价。背后的原因在于：1）与美国生猪养殖行业在二十年内完成规模化进程、CR5 高达 43%、 最大龙头 smithfield 一家就占了 18%市场份额的情况相比，我国生猪养殖行业从 2008 年起 才开始规模化、2018 年/2023 年的 CR5 分别约 6%/16%左右、最大龙头牧原股份的市占率 约 8%左右，即中国猪业的规模化进程仅行至中段、猪企仍有较大成长空间和发展时间；2） 牧原股份在经营和股价上的成功引发示范效应，市场希望挖掘到下一个规模 8 年 30+倍、 股价 6 年 40+倍的公司。

我们认为，猪企的成长性仍需辩证看待，猪股投资需警惕“扩张陷阱”，不能纯以放量论英 雄。生猪养殖行业的强周期、重资产属性决定了企业在经营时仍然面临巨大挑战和风险， 不恰当的规模扩张可能会加剧猪企财务压力、放大其管理瓶颈，从而导致超额收益收窄、 甚至被动收缩。

1）雏鹰正邦等反面案例：牧原股份的成功之外还有雏鹰农牧退市、正邦科技被重整等 反面案例，也有大量猪企从 2021 年以来连年亏损。雏鹰农牧和正邦科技分别曾在 2012 年 和 2016 年走出过股价逆势上涨的行情，也都曾是行业 TOP10 的龙头公司。其中，正邦科 技还曾在 2014 年、2016 年~2018 年实现过头均盈利相对行业具备超额优势的经营成绩。 但是，仅一轮猪周期之后，雏鹰农牧在 2018 年开始出现债务违约、在 2019 年退市，正邦 科技在 2022 年资不抵债、在 2023 年底正式被双胞胎集团重整。如果说雏鹰农牧的债务违 约和退市主要系其经营不善和财务造假的影响，我们认为正邦科技从一度弯道超车成为行 业亚军到急剧收缩并被重整则主要系公司在猪价高位快速扩张却又没能做好成本控制、踩 进“扩张陷阱”所致。2018 年非洲猪瘟传入中国并带动 2019 年猪价从 11.2 元/公斤暴涨至 40 元/公斤后，当时生猪养殖产业链普遍认为非洲猪瘟由于缺乏可靠疫苗而难以防控、或会 持续影响生猪产能恢复、带动猪价高景气期拉长。正邦科技也是在这样的背景下开始了高 位加杠杆扩张之路，在 2019 年对大股东定增 9.9 亿元、在 2020 年通过短期融资券和可转 债再募了 21 亿元、甚至在 2021 年年初又再对大股东及大股东关联方定增 75 亿元；其资 本开支在 2019 年提高 81%至 57.1 亿元、在 2020 年更是进一步提高至 103.5 亿元。当时 公司积极投建猪舍、外购母猪和仔猪，相应带动其出栏规模在 2020 年同比高增 65%至 956 万头、在 2021 年再增长 56%至 1493 万头（成为当时养猪规模仅次于牧原股份的行业亚军）。 但是快速扩张下，正邦科技的成本劣势逐渐放大、现金流压力不断加剧，在 2021 年猪价急 跌后出现 188 亿元的大额亏损。

2）扩张速度及规模阶段会对猪企的管理和成本控制带来不同级别的挑战，猪企的成长 过程可能会逐渐从“规模经济”的机遇期转向“规模不经济”的挑战期。我们认为，100 万头、500 万头、1500 万头或是生猪养殖企业的三阶重要门槛，100 万头以上开始具备规 模优势，500 万头左右开始面临跨省运营的挑战，1500 万头以上需要接受全国运营的更高 挑战。一般来说，猪场的养殖规模达到 30 万头以上自建饲料场才具备性价比、可以相比散 户多赚取饲料加工端的部分利润；而 100 万头一般意味着已有自建饲料场且运行了一轮周 期左右的时间，在这个体量上运营状况良好的猪场一般都积累有一定管理经验用以模式复 制、有望进入扩张红利期、逐步迈入下一个规模阶段（500 万头）。比如 2006 年~2010 年 的温氏股份（每年保持 40%左右的规模增速）、2012 年~2016 年期间的牧原股份（规模复 合增速约 36%、头均盈利较行业水平高 170 元左右）、2013 年~2018 年期间的正邦科技（规 模复合增速约 37%、阶段性实现了头均盈利的超额优势）。但是，由于单个省份的生猪养殖 容量有限（国内前十大养猪省的年出栏规模约在 3000~6000 万头），500 万头左右规模的 猪企便不得不面临走出优势省份、向外省扩张的局面，其管理半径相应拉长，猪场的建设、 饲料的运输配套、合同农户的开发及员工的管理均相应面临新的挑战。我们回顾历史会发 现温氏股份的生猪养殖规模在突破 500 万头后、增速便由 40%左右回落至 20%~30%，而 牧原正邦新希望等多家猪企在养殖规模突破 500 万头后、实现超额头均盈利的概率也有所 下降。1500 万头则是更高的门槛挑战。通常养殖规模达到 1500 万头的猪企已经是全国布 局，而不同养殖区域间面临的生态环境、土地政策、监管措施、人文环境都可能会有差异。 比如疫病防控上北方要特别注重冬季保暖和洗消的困难而南方则关注雨季的病毒传播复杂 性。所以我们会看到最新突破 1500 万头门槛的温氏股份在突破后、非瘟前的规模增速从 20%~30%进一步回落至 10%~20%；国内生猪养殖行业规模化进程推进了十数年后，2023 年养殖规模突破 1500 万头的猪企也仅牧原股份、温氏股份和新希望三家；正邦科技则是养 殖规模一度接近 1500 万头后又快速萎缩。另外，扩张速度对猪企的经营质量或许也有较大 影响。比如同样是从 500 万头扩张到 1500 万头左右，温氏股份在非瘟前用了 5 年的时间 完成、期间基本保持了头均盈利的超额优势；而正邦科技和新希望在非瘟后凭借后发优势 及资本助力仅用了 3 年的时间完成，却也因此被财务费用、偏高的折旧摊销成本、偏高的 母猪仔猪成本而拖累了经营质量。

3）国内的猪舍产能或已有 11 亿头、实际上是过剩的。非洲猪瘟传入之前，我国生猪 养殖行业的规模化推进进程是较为缓慢的，散户的猪舍因为环保被动清退、主动选择其他 就业机会等原因而报废淘汰，规模化猪企的扩张需要先建猪舍、再补后备来逐步推进。而 非瘟传入之后，牧原的成功案例、产业和资本对于猪价长景气的乐观预期推动行业资本开 支大幅提升。2018Q3 至 2022Q2，仅 16 家上市猪企的资本开支便高达 3213 亿元、较前 4 年（2014Q2 至 2018Q2）增长了约 3 倍。即便考虑到部分散户及中小规模猪场受疫情冲击、 或行情压力而出现产能收缩的情况，我们估算国内的猪舍产能截至 2022 年也已高达 11 亿 头，按 85%~90%的产能利用率则可支撑 9.4~10 亿头的生猪出栏量。过剩的猪舍产能一方 面意味着周期底部产能出清的难度提高，另一方面也意味着仅靠资本开支投入产能扩张、 而无管理优势加持的话，企业很可能难以获得超额甚至合理回报。

关注资金壁垒和经营质量，不同猪企应该给予不同的头均市值。我们前面分析了，“规模不 经济”的挑战叠加行业猪舍产能过剩的现状下，对于生猪养殖企业的定价仅关注规模扩张 是不够的。我们认为，不同的生猪养殖企业应该结合其经营质量和资金壁垒给予不同的头 均市值估值，尤其是在本轮周期的产能去化核心动能在于现金流的背景下。具体来说：1） 资金壁垒：生猪养殖是重资产的生意，资金状况相应决定了企业的规模扩张可能。我们所 说的资金壁垒主要包括两方面：经营产生的现金流、融资可能得到的支持。经营产生的现 金流实质上由公司的养殖成本所决定，成本越低的公司越可能在猪价的周期波动中积累资 本，所以从中长期视角来说资金壁垒的核心还是成本问题。而融资可能得到的支持则包括 企业从银行、资本市场、以及大股东方可能获得的资金。但融资有可能会导致股权被摊薄、 甚至可能使得企业背负更高资金压力。雏鹰农牧退市和正邦科技被重整前均出现过大股东 质押比例过高、债务违约/商票预期等现象。以资产负债率指标来看，2018Q3 雏鹰农牧资 金风险暴露时、其资产负债率已高达 76%、较板块平均资产负债率高 27pct；而 2021Q4 正邦科技业绩深亏时、其资产负债率已高达 93%、明显高于板块的平均水平（66%），之后 其资产负债率也是和 18Q3 后的雏鹰一样再也没有降下来。结合傲农生物等其他公司的表 现，我们认为 80%的资产负债率或是猪企可能出现资金风险的预警线。2）经营质量：主要 包括成长性和盈利能力两方面。从过往周期中的表现来看，保持 30%以上出栏量复合增速 的同时实现了相对行业的超额头均盈利的公司其实并不多。其中，以公开数据来看，牧原 股份和神农集团在至少两轮周期中都表现了良好的成长性和盈利能力，新希望、正邦科技 和天邦食品也曾在 2014 年到 2017 年的环保周期中、巨星农牧在 2018 年至今的非瘟周期 中展现出了成长性和盈利能力兼具的表现；而盈利质量偏低的公司则较容易出现经营风险， 例如雏鹰农牧和正邦科技在其经营风险暴露前分别在 2017Q4 和 2021Q4 出现过头均盈利 明显低于行业水平和/或同行公司的异常表现。3）头均市值是以生猪出栏量为锚，但是周期 底部的低猪价也可能会影响到企业的决策及经营效果（猪舍及母猪产能的扩充节奏、仔猪 外购量等），部分不具备资金壁垒、经营质量偏低的猪企可能会难以完成前期出栏目标。我 们认为，对于大多数猪企，仍可延续猪价高点预期头均盈利给予 10X PE 的方法估算头均市 值向上空间；但是，对于历史经营质量高、资金风险低、正处 100 万头向 500 万头扩张“规 模经济”期的猪企，如神农集团、巨星农牧等，可以结合其成本情况对应的头均盈利给予 较高 PE（比如 12X）计算合理头均市值；而对于资产负债率高于 80%、且大股东质押比例 偏高的猪企，则尽量回避。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）