2024年农林牧渔行业2023年中报总结：养殖静待产能去化，种植关注生物育种产业化

生猪养殖：猪价低位徘徊，产能持续去化

猪价低位徘徊，7 月末以来价格反弹

23H1 猪价在成本线下维持震荡，反弹预期多次落空。第一次预期落空（22.11-23.01）： 2023 年春节前猪价旺季不旺，随压栏大猪出栏猪价快速下行；第二次预期落空（23.02- 23.03）: 在二次育肥进场预期下，2 月猪价小幅反弹，但未能持续；第三次预期落空（23.05- 23.07）：从季节性看，5 月以后猪价一般止跌企稳，并逐步呈上行趋势，但 2023 年 5 月 后猪价持续低迷（五一、端午反弹/反转预期均落空）。 23Q2 行业生猪均价 14.38 元/公斤，同比-6.2%，环比-4.2%，均重 122 公斤/头，同 比+1.8%，环比持平；7kg 仔猪均价 497.9 元/头，同比+5.7%，环比+6.7%; 二元母猪均 价 1606 元/头，同比-5.6%，环比-2.1%。 7 月下旬开始，前期养殖户积极出栏肥猪带来供给收紧，同时极端天气进一步助推， 二次育肥及压栏情绪催化，在多种因素共同作用下，7 月末猪价短期内快速上行。猪价快 速反弹至成本线附近，截至目前猪价仍在 17 元/公斤左右震荡。

23H1 生猪养殖行业亏损，7 月末以来行业基本处于盈亏平衡线附近。23H1 生猪养殖 持续亏损。23H1 自繁自养头均利润-300 元，同比+8.8%，外购仔猪头均利润-342 元，同 比-338%。其中，23Q2 自繁自养头均利润-328 元，环比-22%，同比-22%，外购仔猪头 均利润-301 元，环比+23%，同比-436%。近期猪价反弹叠加原料价格回落使得行业利润 中枢回归至盈亏平衡线附近。

上市公司成本下行，经营减亏

从上市公司层面来看，2023H1 生猪养殖板块 15 家公司（公司见图 7，下同）合计营 收 2254.53 亿元，同比上升 17.7%，归母净利润-164.88 亿元，同比上升 17.6%。其中 23Q2 合计营收 1146.53 亿元，同比上升 10.8%，环比上升 3.5%；归母净利润-87.66 亿元，同 比下滑 148.3%，环比下滑 13.5%。23Q2 生猪养殖板块毛利率环比略上升至-0.05%，净 利率受部分企业深度亏损及年中减值计提等影响环比回落至-17.45%。 若剔除减值计提影响，板块经营环比减亏。23H1 生猪养殖板块 14 家公司（剔除京基 智农）合计归母净利润-155.97 亿元，同比上升 16.3%，其中 23Q2 合计归母净利润-74.91 亿元，环比减亏 7.6%，同比下滑 82.6%。

23Q2 头均亏损减少，上市企业成本分化仍大。23H1 猪价低位震荡，上市公司持续亏 损。二季度以来，受猪病影响减缓、饲料成本环比下降影响（23Q2 育肥猪配合饲料均价 3.86 元/公斤，环比下降 3.6%，同比上升 4%），绝大部分上市公司头均亏损减少，成本整 体稳步下行。以牧原、温氏、巨星等头部企业为例，成本环比下降 0.5-1 元/公斤，其中， 牧原股份、巨星农牧 23Q2 牧原股份头均亏损 80-140 元，亏损持续低于行业，尤其是牧 原股份，成本控制再超预期，23Q2 牧原股份成本下降至 14.5-15 元/公斤。但上市企业的 盈利能力、成本分化仍大，部分企业受前期疫病等影响，叠加产能利用率低位，头均亏损 超 500 元。

2023H1 出栏同比增长，下半年出栏增长或将提速

2023H1 19 家生猪养殖企业（除上述 15 家上市公司外，还包含中粮家佳康、罗牛山、 正虹科技和大北农）共计出栏生猪 7475.5 万头，同比增长 14.6%。其中 23Q2 18 家生猪 养殖企业（不含京基智农）共计出栏生猪 3852.51 万头，同比增长 12.4%，环比增长 8.9%。 牧原股份、*ST 正邦、金新农出栏同比下滑，其余公司同比均实现增长，巨星农牧、新五 丰、华统股份、唐人神同比增幅达 121%/95.8%/91.1%/82.5%。 从上半年出栏完成率来看，16 家生猪养殖企业合计完成率为 44.7%，若按全年出栏目 标来测算，23H2 出栏同比增速 37%。

负债率上升，行业资金压力持续

由于长期以来的亏损，行业资金压力较大，负债率持续上升。生猪养殖板块 15 家公 司截至 2023H1 末平均资产负债率为 69.7%，同比增长 4.39 pcts，环比增长 2.00 pcts。 分企业来看，目前仅天康生物、东瑞股份、神农集团资产负债率低于 55%，其中神农集团 负债率最低，仅 18%。*ST 正邦、天邦食品、傲农生物资产负债率超 80%。其中，*ST 正 邦负债率最高，23Q2 末已达 160%。

经营现金流略有改善，货币资金环比继续减少。 由于行情长期低迷，23Q2 行业资金状况仍不容乐观，上市公司货币资金余额环比持 续收窄。截至 23Q2 末，15 家上市公司货币资金合计 454 亿元，同比上升 2.1%，环比下 滑 12.1%。货币资金环比下滑主要系偿还贷款、在建支出增加所致，抵消了由于经营改善 带来的经营活动正现金流。23Q2 融资性现金流净额合计-95 亿元，同比下滑 111%，环比 下滑 159%，23Q2 投资性现金流净额合计-96.52 亿元，同比下滑 62.9%，环比下滑 31.8%， 经营性现金流净额 121 亿元，同比增长 298%，环比增长 265%。分公司来看，牧原股份 货币资金 176 亿，同比+29.34%，环比-24.37%，新五丰货币资金 20.12 亿，同比增速最 高，达 320%，傲农生物货币资金 3.74 亿，同比下滑 49.71%，环比下滑 22.5%。

产能建设持续放缓，能繁存栏 Q1 略降

行业低谷期，上市公司持续收紧扩张步伐。 1）固定资产同环比增长放缓，在建工程同环比下滑，资本开支环增同降。截至 23Q2 末，15 家上市公司固定资产合计余额 2390 亿元，同比增长 5.58%（23Q1 末固定资产同 比增长 6.26%），环比 23Q1 末增长 1.23%。23Q2 末，15 家上市公司在建工程合计 430.2 亿元，同比下滑 15.9%，环比下滑 4.7%。23Q2 15 家上市公司资本开支合计 445 亿元， 同比下滑 25.5%，环比上升 6.4%。其中，新五丰、东瑞股份固定资产同比增长 145%/151%， 新五丰/金新农在建工程同比增速分别达 213%/117%，新五丰资本开支同比增幅高达 117%。

2）主要上市企业能繁母猪止跌回升，但增幅缓慢。截至 23Q2 末，15 家上市公司生 产性生物资产合计 261.9 亿元，同比下滑 2.23%，环比下滑 1.00%，生产性生物资产下滑 主要系能繁母猪入账价值降低影响。从上市公司能繁母猪跟踪来看，23Q1 受冬季疫病影 响，上市公司能繁母猪存栏环比下滑，23Q2 上市公司能繁母猪整体存栏已重新回升。23Q2 主要上市公司能繁母猪存栏约 688 万头，环比增长 4%，同比增长 15%，其中巨星农牧、 牧原股份、神农集团、天邦食品环比增速超 5%。

猪价震荡，静待产能持续去化

母猪存栏相对高位+效率提升，预计生猪供给相对高位。截至 2023 年 6 月，能繁母猪 存栏 4296 万头，同比增长 0.4%，能繁母猪产能整体不低，而非洲猪瘟之后，随着母猪性 能不断优化，叠加疫情防控水平提升，行业养殖效率不断提升，2022 年 MSY 为 18.16， 同比提升 4.4%，2023 年以来母猪性能仍在继续提升，23H1 行业 MSY 为 18.42，为 2013 年以来高位（农业部新生仔猪数据也验证了存栏高位）。考虑存栏高位+母猪效率提升，我 们预计 23H2 供给环比、同比继续增加，24H1 供给亦在相对高位。

H2 需求平稳上行。今年以来，受下屠宰场提前入库、鲜销恢复等拉动，上半年全国 日均屠宰量 14.95 万头，同比增长 12.1%。冻品库存率年后快速上升，7 月全国平均库存 率仍为 23.5%（同比+6.4pcts）。展望下半年，肥标价差持续，叠加天气转凉后消费旺季逐 渐到来，我们预估需求、屠宰量环比继续增长。

肉禽：白鸡景气震荡回落，黄鸡亏损收窄

白鸡景气震荡回落，产业链利润中枢下行

23Q2 白羽肉鸡均价震荡回落，同比仍保持增长。2022 年末行业集中换羽及 2023 年 春节后补栏不足，致辽宁及山东等白羽肉鸡主产区鸡源短缺，23Q1 肉鸡均价创 2020 年以 来新高，23Q2 鸡价在出栏量趋于正常后开始由消费主导，随着消费进入淡季，白羽肉鸡 价格持续下跌，但 23Q2 整体价格水平仍高于去年同期。2023H1 白羽肉鸡均价 9.64 元/ 公斤，同比上升 12.17%，其中 23Q1 白羽肉鸡均价 9.69 元/公斤，同比增长 23.2%，环比 增长 6.46%；23Q2 白羽肉鸡均价 9.60 元/公斤，同比增长 3.45%，环比下滑 0.95%。 鸡源紧张局面导致鸡苗价格大涨，23Q1 均价亦创下 2020 年以来新高，23Q2 下游养 殖户对高苗价有抵触情绪，外加出苗量回升，种禽企业漏排计划渐多，鸡苗价格开始回落， 但同比仍处于高位。2023H1 烟台鸡苗均价 4.24 元/羽，同比上升 124.65%，其中 23Q1 烟台鸡苗均价 4.80 元/羽，同比上升 306.4%，环比上升 46

产业链利润分化，利润中枢下移。2023H1 全年父母代种鸡平均养殖利润为 1.20 元/ 羽，毛鸡养殖利润 0.35 元/羽，毛鸡屠宰利润-0.93 元/羽。其中 23Q1 父母代种鸡利润 1.7 元/羽，毛鸡养殖利润 1.34 元/羽，毛鸡屠宰利润-0.88 元/羽，23Q2 父母代种鸡利润 0.78 元/羽，毛鸡养殖利润-0.48 元/羽，毛鸡屠宰利润-0.98 元/羽。

23H1 上市企业白鸡板块盈利大幅增长，Q2 一体化企业业绩改善明显。2023H1 白羽 肉鸡板块四家企业（圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份）合计营收 148.4 亿元， 同比+34.4%；归母净利润 11.55 亿元，同比+254.0%。其中，23Q2 四家企业合计实现营 收 75.89 亿元，同比增加 21.6%，环比增加 4.7%，合计实现归母净利润 6.0 亿元，同比 增长 455.2%，环比增加 9.1%。圣农股份 Q2 业绩尤为亮眼，在鸡价承压下，公司通过持 续降本增效以及深度绑定大客户，23Q2 归母净利 3.37 亿，同比增长 1106.9%，环比增长 276.7%。

分拆量价来看，均价上，23Q2 白羽鸡苗上市公司及白羽肉鸡上市公司销售均价环比 回落，同比仍保持增长。销量上，23Q2 鸡苗企业益生股份和民和股份销量同环比均增长， 仙坛股份鸡肉及深加工业务同环比均增长，圣农发展鸡肉业务同比下滑，环比增长，深加 工业务同环比保持稳增。

黄鸡景气低位，Q2 环比减亏

23H1 鸡价弱势运行，7 月以后呈现反弹迹象。受鸡源供应增加、餐饮消费需求提振 不及预期以及猪价压制等因素影响，黄鸡价格 23H1 维持低位运行。2023H1 中速鸡均价 13.40 元/公斤，同比下滑 7.8%，其中 23Q2 中速鸡均价 13.19 元/公斤，同比-10.5%，环比-2.8%。7 月以来黄鸡呈现加速反弹迹象，7 月中速鸡均价 12.10 元/公斤，同比-25.1%， 环比+2.1%，8 月中速鸡均价 15.30 元/公斤，同比-5.4%，环比+26.3%。

饲料成本下行，Q2 亏损幅度收窄。在饲料成本环比下降（23Q2 肉鸡配合饲料均价 3.95 元/公斤，环比下降 2.7%，同比上升 2.3%）带动下，行业亏损幅度有所收窄。2023H1 黄羽肉鸡龙头立华股份与湘佳股份合计实现营收 87.4 亿元，同比增长 18.3%，实现归母 净利润-6.75 亿元，同比下滑 349.3%。其中，23Q2 实现营收 44.19 亿元，同比增长 13.6%， 环比增长 2.3%，归母净利润-2.56 亿元，同比下滑 1737.2%，环比上升 38.9%。

龙头企业销量稳增，价格相对行业保持稳定。销量方面，23Q2 立华股份、温氏股份 黄鸡销量同环比均增长，湘佳股份销量同比增长，环比下滑。均价方面，23Q2 立华均价 同环比略增长，温氏及湘佳均价同比回落，环比均略有回升。在行业低迷情况下，龙头行 业量价仍保持稳定。我们预计，未来龙头企业市占率有望进一步提升，龙头与非龙头企业 差距或持续增大。

展望：肉禽 23H2 有望景气回升

黄鸡：目前在产父母代存栏较 2021 年高位下滑约 8%，2023 年以来在产父母代存栏 始终处于低位。随着后续天气转凉，下游餐饮逐渐进入旺季，预计供需矛盾或将凸显，黄 鸡价格有望回暖。头部企业凭借成本及规模优势，市占率有望进一步提升。

白羽肉鸡：当前行业内种鸡换羽能力受限，由于前期引种短缺导致的父母代供需紧张 态势或持续传递至商品代端，产业链上游鸡苗企业有望率先受益。我们预计，在前期产能 去化及引种短缺的叠加作用下，白鸡板块 23Q4/2024 年行情或可期。

后周期：动保业绩稳健，饲料景气持续改善

原料价格下行，饲料销量稳增，利润边际回暖。2023H1 4 家以饲料业务为主业的上 市公司（海大集团、粤海饲料、禾丰股份、邦基科技）合计营收 730 亿元，同比增长 14.8%， 合计归母净利润 10.84 亿元，同比增长 11.8%。其中 23Q2 营收 404.5 亿元，同比增长 12.5%， 环比增长 24.3%，归母净利润 6.82 亿元，同比下滑 25.2%，环比增长 69.6%。销量端看， 2023H1 饲料板块销量保持稳增，行业平均外销量增速约在 8%。成本端看，除了鱼粉高位 外，玉米、豆粕、小麦等原料成本 23Q2 环比下行，带动利润率环比改善。23Q2 鱼粉均 价 13693 元/吨，环比上升 8.2%，同比上升 24.7%；小麦均价 2807 元/吨，环比下滑 8.8%， 同比下滑 10.1%，玉米均价 2719 元/吨，环比下滑 3.3%，同比下滑 3.3%；豆粕均价 4124 元/吨，环比下滑 5.7%，同比下滑 5.3%。

展望：2023 年下半年预计畜禽景气将逐步恢复，原料价格边际下行，饲料板块后续 有望量价齐升。建议关注抗周期能力强、研发管理壁垒深厚的海大集团。

动保板块营收增长放缓，盈利环比下滑。2023H1 7 家上市公司合计营收 59.06 亿元， 同比增加 5.7%，合计归母净利润 9.64 亿元，同比增长 25.0%。但受下游养殖景气度拖累， 23Q2营收增长略放缓，净利润环比有所下滑。23Q2板块营收 31.40亿元，同比增长 5.0%， 环比增长 13.5%，归母净利润 4.04 亿元，同比增长 22.7%，环比下滑 27.8%。

板块盈利能力同增环降。2023H1 动保板块毛利率为 51.3%，同比上升 1.2pcts，净利 率 17.77%，同比上升 0.9pct。其中 23Q2 毛利率 49.93%，同比上升 0.9pct，环比下滑 2.31pcts，净利率 11.14%，同比下滑 0.7pct，环比下滑 11.47pcts，净利率下滑主要系费 用率增加所致。23Q2 板块销售费用率 19.74%，同比增加 1.84pcts，环比增加 5.12pcts， 管理费用率 10.28%，同比下滑 0.12pct，环比上升 2.29pcts。 分公司来看，23Q2 科前生物净利率仍稳居行业第一，同比改善明显。

持续关注非瘟疫苗、猫三联等大单品上市进展。非瘟疫苗上，国内科研机构经历 4-5 年研发后，目前在亚单位疫苗、载体疫苗、减毒活疫苗、mRNA 疫苗等多条路径上同步推 进，其中亚单位疫苗的研发进展相对领先。普莱柯与合作单位中国农业科学院兰州兽医研 究所合作的非洲猪瘟亚单位疫苗以及生物股份、中牧股份等与中科院生物物理所联合研制 的非洲猪瘟亚单位疫苗已向农业农村部提交了兽药应急评价申请，相关评审工作正在进行。 建议持续关注后续非瘟疫苗评审进展。猫三联疫苗上，8 月底，瑞普生物等 9 家公司研制 的猫三联通过农业农村部组织的应急评价，标志着国产猫三联疫苗实现零的突破，打破了 长期以来猫用疫苗依赖进口的局面。

种业：种企业绩分化，生物育种渐行渐近

业绩呈分化趋势，品种优势与销售能力成为竞争胜负手。23H1 种业板块上市公司业 绩呈分化趋势。我们选取了 4 家代表性的种业公司——登海种业 23H1 归母净利润同比下 降，隆平高科归母净利润同比大幅减亏，荃银高科略有增加，丰乐种业同比转亏。

玉米种业方面，大北农、隆平高科、荃银高科实现同比高增。2023 年上半年，大北 农玉米种子销售收入为 7439 万元，同比增长 553.86%（即使剔除低基数因素，同比增长 也较为显著）；隆平高科玉米种子收入为 5.7 亿元，同比增长 74.9%；荃银高科玉米种子 收入 1.33 亿元，同比增长 71.5%。部分龙头种企基于品种和营销优势，拓展玉米种业布 局，实现玉米种业营收高增。 水稻种业方面，丰乐种业、隆平高科销售收入实现同比高增。2023 年上半年，丰乐 种业水稻种业实现 2329 万元，同比增长 33.3%；隆平高科杂交水稻种业实现收入 7 亿元， 同比增长 34.4%。

玉米制种成本再创历史新高，考验种企综合竞争能力。2022/23 销售季玉米种子的制 种成本均价超 5000 元/亩（张掖地区数据），同比 2021/22 销售季涨幅超 25%，并持续三 年大涨。在玉米制种成本新高背景下，考验种企综合竞争优势。部分种企持续聚焦优势主 业、拓展区域布局、优化销售策略，23H1 毛利率及净利率水平同比改善。 2023 年下半年以来，受极端气候发展、多国贸易限制等因素扰动，农产品供应不确 定因素增加，粮食价格得到提振，农户种粮收益得到保障，一定程度提振下一种植季农户 购买优质种意愿。同时，厄尔尼诺状态已至，高温干旱、多雨洪涝等极端天气发生频率提 升，农户优选具备耐高抗病、耐旱、抗倒伏、高产等优质性状的品种，优质龙头种企或将 受益，未来种业板块盈利能力或将进一步提升。

种业并购再掀高潮，龙头加速完善区域布局。2023 年以来，种企并购动作增多，多 个种业龙头加速拓张布局，通过外延式扩张，扩大品种优势、推进区域布局，例如大北农 创种科技并购吉林宏泽，拓展玉米、高粱品种，推进东北、蒙东等区域，为大北农生物技 术产品在全东北地区布局奠定基础。

生物育种试点工作顺利推进，产业化渐行渐近。据《农业日报》8 月 24 日报道，农 业农村部科技发展中心、全国农业技术推广服务中心负责人就推进生物育种产业化试点答 记者问。报道指出，2021 年国家启动转基因玉米大豆产业化试点工作，在科研试验田开 展；2022 年扩展到内蒙古、云南的农户大田；今年试点范围扩展到河北、内蒙古、吉林、 四川、云南 5 个省区 20 个县并在甘肃安排制种。从试点看，转基因玉米大豆抗虫耐除草 剂性状表现突出，对草地贪夜蛾等鳞翅目害虫的防治效果在 90%以上，除草效果在 95% 以上；转基因玉米大豆可增产 5.6%-11.6%。 据大北农公告，大北农生物技术性状产品在上半年的试点种植中，转基因玉米、大豆 性状产品田间表现良好、抗虫效果达标，特别是耐草甘膦性状表现突出，效果好，耐受率 强、安全、高效。

报道还指出，在推动试点的同时，相关部门根据《种子法》《食品安全法》《农业转基 因生物安全管理条例》等法律法规严格监管，依法打击制种、售种、种植、加工、销售等 环节非法行为，落实产品标识管理制度，确保产业化应用规范有序。我们认为，生物育种 产业化的政策导向已愈加明确。 通常来说，年底至次年年初为中央经济工作会议、中央农村工作会议、“中央一号文 件”等农业相关的重要会议或文件密集发布期，是中期时间尺度农业政策的最重要观察窗 口。

种植业：需求低迷压制粮价，个股业绩短期承压

粮价低位，种植企业业绩短期承压。2023H1苏垦农发营收 52.9亿元，同比减少 14.0%； 归母净利润 2.81 亿元，同比减少 19.1%，其中 23Q2 苏垦农发营收 28.3 亿元，同比降低 20.9%；归母净利润 1.62 亿元，同比减少 22.8%。2023H1 苏垦农发毛利率 11.9%，同比 持平；净利率 5.4%，同比略降 0.7pct；其中，23Q2 毛利率为 11.1%，环比降低 1.6pcts， 净利率为 5.7%，环比上升 0.7pct。 2023 年上半年，受主粮消费需求低迷，市场稻麦供应充足等因素影响，国内小麦价 格高位回落，稻米价格低位企稳，23H1 苏垦农发营收及利润短期承压。其中 23Q2 小麦 价格跌至 2022 年初以来低位，据 Choice 数据，23Q2 国内小麦现货均价为 2805 元/吨， 同比降低 10.2%，环比 23Q1 降低 8.9%。

新麦减产落地，麦价触底回升。国家统计局于 7 月 15 日公布 2023 年夏粮产量数据， 2023 年全国夏粮产量 1.46 亿吨（2923 亿斤），同比减少 0.9%。其中小麦产量 1.34 万吨， 同比减少 0.9%，为 2019 年以来首次出现小麦产量下降。小麦单产 5834.3 公斤/公顷（389.0 公斤/亩），同比下降 1.3%。 夏粮单产下降主要是受河南等地严重“烂场雨”天气影响。2023 年 5 月下旬北方麦 区出现大范围降雨，持续时间长、过程雨量大、影响范围广，导致灌浆期小麦光照不足， 千粒重下降。特别是河南地区持续降雨时间与小麦成熟收获期叠加重合，严重“烂场雨” 天气造成部分地区小麦萌动发芽，夏粮单产下降明显。此外，西南地区冬春连旱，云南、 贵州等地夏粮单产有所下降。

本季新麦减产落地，叠加饲料需求增加、前期小麦玉米价差低位，小麦饲用需求增加。 2023 年 6 月以来，国内小麦现货价持续上行，据 Choice 数据，2023 年 9 月 1 日全国小 麦价格达到 2996 元/吨，相较 2023 年 6 月 30 日上涨 6.9%。2023 年 8 月以来，由于多地 降雨偏多，售粮流通受阻，叠加临近中小学开学，面粉需求增多，制粉厂收购小麦需求增 加，推升小麦价格。 我们预计，新季小麦供应不确定性增加，叠加下游消费需求好转，年内麦价或持续震 荡偏强运行，利好种植企业下半年业绩改善预期。

国家拟立粮食安全保障法，健全粮食生产者收益保障机制。2023 年中央“一号文件” 指出，要健全农民种粮挣钱得利、地方抓粮担责尽义的机制保障，继续提高小麦最低收购 价，合理确定稻谷最低收购价，稳定稻谷补贴，完善农资保供稳价应对机制。 此外，《中华人民共和国粮食安全保障法（草案）》（以下简称“草案”）在 6 月 26 日 首次提请全国人大常委会会议审议。草案规定，要健全粮食生产者收益保障机制，完善农 业支持保护制度和粮食价格形成机制，保护粮食生产者的种粮积极性。我们认为，近年来 党中央、国务院高度重视粮食种植各项工作，对保障粮食安全、稳定物价、增强种粮意愿 具有重要作用，具备规模化、产业化、高效率种粮能力的粮食种植企业，或将获得诸如种 植补贴、种植面积等方面更大的发展空间和景气粮价对业绩的持续支持。

农产品加工：细分行业景气度高度分化，食糖及番茄 成亮点

白糖价格高位提升制糖利润，番茄加工进入高景气度周期

23H1 内外糖价快速上行。23Q1 以来，海外糖供应不确定性增加推高国际糖价，抑制 原糖进口需求，国内糖供应持续紧张，叠加下游食糖消费需求恢复，国内糖价开启快速上 行趋势。据 Choice 数据，2023 年初以来国内白糖现货价涨幅达到 26.3%，并保持持续景 气上行趋势，其中23Q2国内白糖现货均价为6878元/吨，同比增长16.9%，环比增长15.8%。

2023H1，糖业板块 2 家上市公司（中粮糖业和南宁糖业）营收 144.1 亿元，同比增 加 4.5%；归母净利润 7.93 亿元，同比增加 46.7%。其中，中粮糖业 2023H1 实现归母净 利润 7.69 亿元，同比增长 21.3%，贡献较高业绩增长。2023 年上半年国内白糖价格快速 上行并高位企稳，上市糖企利润同比大幅改善。 23Q2 上市糖企营业收入 84.47 亿元，同比增长 4.1%；归母净利润 5.09 亿元，同比 高增 40.4%；毛利率 12.1%，同比下滑 1.2 pcts，环比增长 0.4 pct；净利率 4.5%，同比 增长 3.8 pcts，环比增长 1.3 pcts。23Q2 国内糖价呈快速上行阶段，糖企业绩同比环比均 大幅增长。

海外糖供应不确定性增多，国内食糖产需缺口仍存，国内食糖供需格局预期持续偏紧。 国内方面，受 2022 年极端气候、病虫害等不利因素影响，2022/23 榨季广西甘蔗单 产大幅降低，食糖产量下滑。据中国糖业协会数据，2022/23 榨季国内产糖量为 897 万吨， 同比减产 6.2%。2023/24 榨季，由于甘蔗单产预期恢复，农业农村部预测糖产量同比恢复， 但由于需求恢复，预计国内食糖仍有 570 万吨产需缺口，需要依赖进口补充。 国际方面，巴西和印度为全球前两大食糖出口国，据 USDA 数据，2021/22 年度两国 占全球食糖出口量分别为 34%和 19%。但印度由于食糖减产和需求恢复，2022/23 年度印 度糖出口配额同比降低，全球食糖供应趋紧，据 USDA 预测，2022/23 年度印度食糖出口 量同比下降 45.5%至 650 万吨。据路透社 8 月 23 日报道，三位印度政府消息人士称，由 于降雨不足导致甘蔗减产，印度预计将在 2023 年 10 月开始 2023/24 榨季禁止食糖出口， 如若落地实施，这将是七年来首次出口禁令。国际食糖供应不确定性进一步增加，国际糖 价或维持高位。

整体来看，国内食糖产需缺口仍然存在，海外糖供应因印度糖出口限制政策预期不确 定性再增加。据农业农村部预测，2023/24 年度国内糖结余仍然为负，食糖供需格局仍处 偏紧格局。

综合考虑海外糖供应预期趋紧、进口糖海运及到港时长、汇率走弱带动进口成本增加 等因素，我们预计，年内国内食糖供需格局仍然偏紧，白糖现货价仍将维持高位震荡。具 备商情研判能力和稀缺的原糖进口配额资源的龙头糖企有望受益国内糖价上行。建议关注 糖业板块。 番茄酱出口价格景气高位，国内番茄制品需求提升。国内外番茄制品市场景气度持续 提升，番茄加工企业业绩再创新高。23H1 国内前两大产能的番茄加工企业中粮屯河（中 粮糖业全资子公司）和冠农股份营收及利润均实现同比高增。据中粮糖业公告，23H1 中 粮屯河实现营收 10.8 亿元，同比增长 43.7%，实现净利润 2.6 亿元，同比高增 236.6%； 冠农股份实现营收 24.3 亿元（番茄业务约 9 亿元），同比高增 49.8%，实现净利润 5.6 亿 元（番茄业务约 2 亿元），同比扭亏。

国际方面，番茄酱出口景气持续。受欧洲番茄酱企业生产能源成本高企、高温干旱频 发番茄种植出现减产等因素影响，海外番茄酱供应承压；而中国番茄酱在成本、品质方面 均具有优势，出口均价持续提升。据海关总署数据，23H1 我国大桶番茄酱出口均价为 1140 美元/吨，同比增长 30.4%。受俄乌冲突持续影响，欧洲能源成本维持高位，叠加今年欧洲 番茄产区高温干旱频发，我们预计，欧洲番茄酱供应将保持偏紧格局，中国番茄酱出口将 持续景气。

国内方面，番茄制品消费空间巨大。随着国内餐饮消费场景趋向多元，番茄制品消费 习惯逐步培养，我们认为，国内番茄制品市场空间潜力将得到逐步释放。据 Statista 预测， 中国番茄酱市场规模将快速增长，2022-2028 年人均番茄酱消费量 CAGR 为 4.6%，2028 年番茄酱市场规模相较 2022 年提升 50%。中粮糖业立足大包装出口业务基础，不断拓展 国内小包装番茄制品业务。我们认为，未来国内番茄制品市场规模将有巨大增长弹性。

粮油消费弱复苏，量增价跌拖累毛利率

粮油消费呈现疫后弱复苏态势，随着餐饮场景重新打开，消费量呈现增长态势。但由 于餐饮渠道产品相对低吨价以及小包装食用油、面粉等产品价格下降，部分粮油企业 23H1 毛利率承压。据商务部数据，自 2023 年 1 月以来，桶装豆油零售价呈下降趋势，23Q2 均价为 13.5 元/升，环比 23Q1 下降 1.7%，而小包装米面、桶装菜籽油也有不同程度的零 售均价下降。

23H1 金龙鱼实现营业收入 1187 亿元，同比小幅下降 0.6%，道道全实现营收 33.2 亿 元，同比增长 3.9%；金龙鱼实现归母净利润 9.7 亿元，同比下降 51.1%，道道全实现归 母净利润 1.48 亿元，同比扭亏。其中 23Q2 金龙鱼营收同比下降 8.4%，道道全同比下降 19.7%；归母净利润金龙鱼同比下降 94%，道道全同比扭亏。 23Q2 金龙鱼毛利率同比大幅下降，主要是由于低毛利率的中包装产品，部分替代高 毛利率的小包装产品，导致整体毛利率收窄。

大宗农产品原料价格整体呈现震荡下行，进一步拉低销价。2023 年上半年，进口大 豆、菜籽、豆油、菜籽油等大宗油脂油料价格震荡下行，拉低包装油及散油销售价格。粮 油加工企业仍需消化高价库存，进一步拖累毛利率。

2023 年下半年以来，受下游餐饮需求恢复、养殖端景气复苏，下游油脂及蛋白粕销 价回升，大豆及菜籽压榨毛利润扭正。据农业农村部数据，23Q3（截至 2023 年 9 月 1 日， 下同）全国大豆压榨毛利润平均为 591 元/吨，同比环比均扭正。据 Mysteel 数据，进口菜 籽现货压榨利润为 202 元/吨，环比 23Q2 扭正。

消费低迷严重拉低开工率，玉米深加工全面亏损

近年来，玉米深加工行业产能过剩局面加剧，今年以来由于玉米原料成本高企，下游 消费低迷，深加工企业普遍亏损严重、开工率下降，玉米深加工企业运行压力较大，23H1 业绩承压。 玉米淀粉：年初以来（截至 2023 年 9 月 1 日，下同）加工利润平均为-56 元/吨， 较去年同期 23 元/吨平均水平转亏；受加工利润为负影响，年初以来玉米淀粉加 工企业开工率平均为 51.5%，同比降低 6.7pcts。 玉米乙醇：年初以来加工利润平均为-294 元/吨，同比去年同期-185 元/吨增亏； 开工率也同比下滑，年初以来玉米乙醇企业开工率平均为 54.3%，同比降低 9.8pcts。

玉米深加工行业代表上市公司中粮科技 23H1 营收 93.1 亿元，同比-12.25%，归母净 利润-3.35 亿元，同比-142%；其中 23Q2 营收 47.9 亿元，同比-8.4%，归母净利润-3.4 亿元，同比-177%。

2023 年下半年以来，玉米淀粉市场受成本提振及下游积极备货两大利好因素提振， 玉米淀粉价格震荡上行，玉米淀粉深加工行业利润也于 2023 年 8 月扭正。但燃料乙醇由 于原油价格持续横盘震荡，价格低位企稳。

啤麦龙头持续提升销量，成本与销价阶段错配压制利润

2023 年上半年，啤酒麦芽板块上市公司永顺泰营收实现同比增长，23H1 实现营业收 入 24.7 亿元，同比增长 25.9%；实现麦芽销量 52.0 万吨，同比增长 2.2%。但受销售价 格和采购成本出现阶段性不匹配等因素影响，23H1 实现归母净利润 6299 万元，同比下降 31.2%。

2023 年上半年，受饲用替代需求减少、进口到港量增加等因素影响，进口麦芽价格 持续下行。据 Mysteel 数据，23Q2 进口大麦价格均价为 2612 元/吨，同比下降 12.3%， 环比下降 13.8%。2023 年 8 月 4 日，商务部发布公告，自 2023 年 8 月 5 日起，终止对 原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税，预计我国大麦进口格局将出现重大 变化。 澳大利亚为全球最大的大麦出口国，也曾是我国大麦最主要进口国之一，2016-2019 年澳麦占我国大麦进口比例分别为 65%、73%、61%、39%。据 Mysteel 报道，质量方面， 通常来说澳大利亚大麦的容重、杂质、水分、颜色等各项指标较好，在各进口国大麦中优 势较为突出；价格方面，由于航程较短，澳麦进口运费方面略有优势。

果业：消费韧性持续强劲，规模优势助力龙头盈利提 升

疫情期间，水果消费表现良好，消费量稳定增长。2023 年以来，疫情管控措施解除， 水果消费韧性犹在，继续保持增长，且呈现场景多元化的消费趋势。 23H1 水果零售上市公司百果园实现营收 62.9 亿元，同比增长 6.4%，经调整净利润 2.5 亿元，同比增长 23.5%，创 2021 年以来新高。其中，公司水果及其他食品销售收入为 61.2 亿元，同比增长 6.7%。销售收入同比增长主要是由于零售门店数量同比增加，以及 防疫措施优化后零售门店重新开业，前期被抑制的消费需求得到释放。

2023 年下半年，随着传统消费旺季到来，水果消费需求有望继续恢复，尤其以团体 消费为主的餐饮渠道或迎来需求快速增长。据百果园公告，百果园 2023 年上半年新设立 B 端事业群，加快发展批发业务，并扩大企业客户基础。未来，百果园还将运用成熟的供 应链资源以及规模优势，进一步拓展 B 端业务机会，增加市场份额，提升全渠道能力。 此外，居民 C 端消费在疫情管控接触后，也呈现消费场景多元化趋势。据百果园业绩 发布会介绍，百果园将探索更灵活的单价策略以满足消费者多样化的需求，例如提供中小 规格产品组合，以提高客流量、订单数和复购率。 中长期来看，随着国内居民消费结构升级、对健康生活关注增加，国内水果零售行业 市场规模将有巨大增长空间。据弗若斯特沙利文预测（摘自百果园公告），到 2026 年，预 计我国水果零售市场规模将接近 1.8 万亿元，2021-2026 年 CAGR 达 7.6%。百果园基于 显著的规模、品牌、点位优势，已构筑起宽阔的“护城河”，叠加万亿规模的市场空间、 极度分散的行业格局、“强者恒强”的竞争逻辑，大幅提升百果园增长的确定性。

宠物：出口订单回暖，国内市场稳步增长

人民币贬值、海外去库几近尾声，23Q2 宠物板块业绩修复。宠物食品龙头中宠股份、 佩蒂股份和乖宝宠物 2023H1 合计营收 42.73 亿元，同比增长 3.7%，合计归母净利润 2.59 亿元，同比减少12.5%；其中23Q2合计营收25.04亿元，同比增长10.8%，环比增长41.6%， 合计归母净利润 1.97 亿元，同比下滑 1.9%，环比增长 214.3%。Q2 环比大幅改善主要系 人民币贬值、海外订单修复影响。23Q2 汇率 7.02，环比增长 2.5%，同比增长 6.1%。在 此带动下，23Q2 毛利率 25.26%，同比下降 1.0pct，环比上升 1.07 pcts，净利率 6.22%， 同比下滑 3.0 pcts，环比上升 9.8pcts。展望后续，考虑到 2022H2 较低基数及 2023 年以 来海外需求逐步恢复稳健，23Q2 后宠物板块业绩有望持续保持同比增速。

国内宠物食品市场国潮兴起，亮点频出

国内宠物食品市场规模持续快速增长，预计未来 3 年行业 CAGR 有望维持在 15%以 上。据欧睿咨询数据，2022 年中国宠物数量已近 1.9 亿只，宠物食品终端规模约 487 亿 元，同比增长 7.5%，增速回落和疫情影响相关，2008-2022年国内宠物食品市场规模 CAGR 约 20%。考虑到国内家庭养宠渗透率及单宠消费水平有望持续提升，我们预计 2023-2025 年国内宠物食品市场规模有望保持 10%-20%增速。

国产替代正当时。近年来外资品牌由于其固有的渠道理念（线下为主）以及产品理念 （配方老化，缺少产品更新）等，市占率整体呈下行趋势，而国产品牌凭借其较高的性价 比以及更贴近终端市场的优势已逐步开启进口替代。

烘焙粮等新概念火热，产品、渠道创新预计仍将成为国内市场竞争主流

烘焙粮目前已成为最新趋势品类。2023 年以来，烘焙粮市场热度持续上升，且有超过冻干粮/主食湿粮的趋势。京东数据显示，今年来烘焙粮市场渗透率及市场规模均快速提 升，增速远超冻干粮等其他趋势品类。从渠道趋势来看，电商高渗透下，直播等新业态重 塑宠物消费格局。据蝉妈妈数据，23H1 抖音萌宠陪伴热卖指数同比上升 124%。而在抖 音平台上，如何通过达播、店播、短视频等形式实现有效种草，如何通过购物车链接、矩 阵号播放、达人推广加速拔草，如何强化“商城”概念，叠加搜索优化、超值低价等措施， 推动消费者完成复购又至关重要。

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