2024年宏观经济展望：砥砺前行，苦尽甘来

为何海外通胀，国内通缩？

为何中国此轮通胀水平明显弱于欧美日？

2021年开始，欧美日通胀开始大幅攀升，中国通胀虽也有反弹，但幅度和持续性相对较弱，特别是核心CPI走势，明显 弱于欧美日。 历史上看，中国CPI和核心CPI水平与欧美日相比并未体现出明显的趋势差异，且多数时候，中国CPI水平是相对更高的。 为何疫情后中国通胀开始明显偏弱，甚至在海外通胀依然偏高的情况下步入通缩？ 海外通胀，国内通缩，这意味着内外部供需错配，无法形成良好的匹配互补，可视为“脱钩”的一种表征。另一个重要 的原因是：疫情后，中国在货币和财政政策上保持克制和谨慎，与欧美日形成明显差异。

货币政策上，中国与欧美日的差异

从各国央行资产规模增速对比来看，疫情后欧美日央行均进行了大规模的扩表，相应驱动了通胀的抬升，欧美央行在 2022年四季度开始进入缩表，日本央行在2022年短暂缩表后，2023年再次加速扩表。 中国央行资产规模近年来则持续处于温和扩张状态，总资产增速的波动性明显小于欧美日，我国货币政策体现出了相当 高的克制力和独立性。

财政政策上，中国与欧美日的差异

同时，中国财政政策也体现出了相对西方更加谨慎的特点。 根据IMF的统计数据，疫情后，美日德法财政支出占GDP的比例在2020年均出现大幅上涨，此后有不同程度回落，但截 至2022年均仍高于2019年。我国财政支出占GDP比重在2020年虽也有上升，但并未明显偏离原有趋势，且在此后两年 出现回落，2022年该指标低于2019年。 根据我国财政部和统计局的数据，我国财政两本账的财政支出（公共财政支出+政府性基金支出）占GDP的比例近几年 持续下降，2023年前三季度的数据进一步走低，显示财政支出力度实际上并不强。

政策差异的另一个结果：中西方经济表现的差异

疫情后政策选择的不同，也体现为经济表现的差异。从PMI表现看，强刺激下，欧美日经济出现了一轮较强的复苏，21 年见顶后逐步走缓。同期中国经济表现更加平缓。23年以来，除欧元区经济继续明显走弱外，美、日、中以及全球制造业PMI均基本走平，中国在防控放开后并未体现出 具有持续性的强势复苏，相较发达国家并未体现出明显的优势，经济“东升西落”的预期并未兑现。

低通胀的内部因素——产能利用率偏低，本质还是需求不足

近两年工业产能利用率保持在75%附近波动，较2018、2019年水平出现降档，压制了PPI的表现。 从PMI生产经营活动预期指数来看，其与工业产能利用率有较强的正相关性，目前虽较低位有所修复，但 尚未体现出持续回升的迹象。

美国经济前景——消费能否继续强劲？

个人消费支出增长是为美国经济提供韧性的重要因素

美国前三季度GDP环比折年率分别为2.2%、2.1%和4.9%，总体表现好于市场预期。 与2022年对比，2023年美国净出口对经济的影响明显减弱，政府消费和支出对经济持续提供正向拉动且较为稳定，私 人投资经历了从弱到强的转变，而个人消费支出对经济的正贡献出现明显提升。

个税缩减推动可支配收入高增，进而支撑消费

美国财政补贴等刺激政策造成私人部门净储蓄在疫情期间出现跳涨，成为推动美国疫情后消费强劲的主要动力之一。目 前私人净储蓄已经大幅回落，低于疫情前水平和原先的长期趋势水平，净储蓄增长对消费的支撑作用已经消耗殆尽。 2023年支撑消费的主要是较高的居民收入增速，由于美国国税局大幅调高了2023年的个税标准扣除额，使得个人所得 税同比下降，推动2023年个人可支配收入增速处于7%-9%区间，处于近三年较高水平，且高于疫情前。

美国劳动力参与率可能已经基本完成了向上修复的过程

美国总体的劳动参与率尚未恢复到疫情前，但从结构来看，主要拖累在于55岁以上人 群（劳动力人口占比约23%）劳动力参与率偏低，而25-54岁的主力就业人群（占比 约64%）和16-24岁人群（占比约13%）的劳动参与率均已回到甚至超过疫情前。 而55岁以上人群可能是受到疫情导致的身体原因的影响，大量提前退出劳动力市场， 且这种退出可能是不可逆的。这可能意味着，美国劳动力参与率已经基本完成了向上 的修复过程，未来劳动力增长的弹性有限。

私人部门收入增长大概率放缓，进而对消费的带动效应降低

薪资增长主要源于美国劳动力市场依然偏紧。此前劳动力参与率向上修复的过程，虽然增加了就业，但并未显著缓解劳动 力市场的紧张局面，使得薪资增长维持了较快的速度，配合就业人数增加，提升了美国私人总收入，进而刺激消费。 由于目前劳动力参与率修复过程可能已经基本完毕，则后续就业人数增长或放缓。而职位空缺持续下降，但仍处800万以 上较高水平，这可能导致薪资增速的回落相对更加缓慢。后续职位空缺数的回落或将更多体现高利率下劳动力需求端的走 弱。 总体而言，预计2024年私人部门收入增长大概率放缓，进而对消费的带动效应降低，而消费动能放缓大概率驱动美国经 济走弱。

美联储政策走向——通胀与增长之间的再平衡

2024年通胀预计继续缓慢回落，需警惕中东地缘局势的扰动

从美国通胀来看，PCE同比处于回落趋势，能源通胀已经开始拉低通胀，食品通 胀已经非常接近2%目标值，核心PCE仍高。从商品和服务分类来看，商品主要 贡献通胀弹性，服务则贡献韧性，主要受就业市场仍偏紧影响。 展望2024年，美国通胀水平预计进一步走低。服务通胀预计仍缓慢回落，制约 核心PCE回落速度，能源价格2023年形成低基数，2024年同比预计会有所回升。 中东地区地缘冲突是全球通胀的不稳定因素，如果巴以冲突进一步激化和扩散， 能源价格可能会扰动明年通胀回落和美联储转向宽松的进程。

预计2024年美联储政策由紧到松平缓过渡，目前市场预期可能过于激进

站在美联储的角度，2024年面对的形势是：经济 动能大概率放缓，难有2023年的超预期表现，但 更偏向于软着陆，严重衰退风险较小，政策上需要 避免高利率紧缩效应的过度积累；通胀大概率继续 走低，但速度可能依然较慢，特别是与薪资高度相 关的服务和核心通胀，同时地缘风险对通胀的影响 也需要警惕，政策上对紧缩的诉求将持续降低。 综合来看，2024年美联储将进行通胀与经济目标 的再平衡，政策大概率实现由紧到松的转向，但极 速转向的必要性并不强，在转向宽松的态度上或偏 谨慎。 12月美联储议息会议点阵图指引为2024年或降息 75BP，而CME 美联储观察工具显示的，截至12月 24日的市场预期为2024年降息150BP。 市场预期大幅超前，可能过于乐观，需警惕预期回 摆引发资本市场波动调整。

国内需求——消费、地产的制约因素

2023年居民信贷无明显改善，居民中长期贷款进一步走弱

2022年住户贷款较2021年大幅下滑，是2022年 宽信用的主要拖累因素，主要体现了疫情和房地 产行业出现长周期拐点对居民部门消费和购房的 冲击。 2023年虽然疫情防控放开、房地产利好政策持 续积累，但居民信贷并未出现明显改善。短期贷 款虽有回升，但仍弱于17-21年，中长期贷款则 进一步走弱，对应房地产销售持续疲弱。 企业部门信贷在2023年延续了回升势头，特别 是中长期贷款修复明显，对应制造业投资增速保 持在高于名义GDP增速的水平。

当前通缩风险甚于通胀，财政加大居民部门现金补贴具备可行性和必要性

从经济循环来看，居民部门消费倾向抬升既是居民部门收入和未来预期改善的“果”，同时也是“因”。从政策面 来看，通常难以直接调节居民消费倾向，因此应将重点放在提振居民部门收入和预期上，应加强财政上的补贴、减 税等能够改善收入的措施，同时加强舆论宣传和引导，加强保交楼，化解房地产企业信用风险。 各界对于财政对居民实施现金补贴的讨论较多，担忧会导致通胀风险是重要的一个因素，而鉴于当前我国通缩风 险甚于通胀，且改善居民收入也缺少其他较为直接有效的方式，我们认为2024年对居民部门实施较大力度的现金 补贴是同时具备可行性和必要性的财政政策选项。

政府财政——地方债务基本情况与风险化解

地方政府债务规模逐年攀升，隐性债务问题突出

地方政府债务可分为一般债、专项债以及隐性债务。2015年新《预算法》允许地方政府发行的债券有两类：地方政府一般 债和地方政府专项债。专项债还款来源是相对应的投资项目的收入，不会给地方政府财政增加额外负担，其发行限额逐年 升高，并在2020年超过一半债务成为地方政府筹措投资资金的重要渠道。2015年新预算法实施后，地方政府通过企业等 主体进行变相举债，满足自身资金需求，形成了地方政府隐性债。其中地方政府融资平台债券占地方政府隐性债的最大部 分，典型方式是发行城投债。

城投债结构不合理，期限短、成本高的债务占比较高

当前地方隐性债压力仍较大。从规模看，截止2023年12月18日，城投债余额11.9万亿元，自有数据统计的2014年以来持 续保持增长。2020年以来城投债余额重回高速增长态势，发行总额跃升至3.5万亿。2023年地方债到期规模达3.7万亿，创 历史新高，部分区域偿付压力较大。叠加地方土地收入下滑，财政收入乏力而支出高增，债务化解形势较为严峻。 从期限来看，截止2023年12月17日，城投债发行期限大部分集中在3-5年以及5-7年，债券余额中72.3%集中在这一时段。

中央经济工作会议释放的2024年政策信号

政策基调——继续“稳”字当头，加大宏观调控力度，先立后破，工具创新

会议强调，要加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，统筹新型城镇化和乡村全面振兴，统筹高质量 发展和高水平安全，切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实 现质的有效提升和量的合理增长，增进民生福祉，保持社会稳定，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业。

货币政策——延续偏宽松基调，2024年利率有望进一步调降

会议提出，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格 水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、 绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。保持人民币汇率在合理均衡水平上 的基本稳定。

2024年经济形势总结

中美比较：2024年走向靠拢与收敛

2023年美国经济强、通胀高，货币政策大幅收紧，中国经济弱、通胀低，货币政策持续宽松。 2024年这一状况将明显改变，中美在经济、通胀、货币政策方面预计会全面走向靠拢与收敛。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）