2024年二季度宏观经济展望：补库周期共振促回暖，海外政策拐点引波动

一、经济端：补库周期共振促回暖，循环动能待提升

受逆周期政策加力显效、出口超预期回升等因素影响，国内1-2 月份供需两端主要经济数据全面改善，出口、工业生产、消费、投资及价格等指标均出现不同程度的反弹，经济回升态势进一步巩固。但地产和民间投资仍较为低迷，国内经济循环动能仍有待提升。

1.1 进出口：外需边际扩张，开局增速良好

2024 年一季度，全球经济较 2023 年呈现逐步企稳迹象。全球主要经济体制造业复苏，PMI 均有不同程度回升。2024 年 1-2 月，美国Markit 制造业PMI 分别为50.7、52.2，均升位于荣枯线以上；欧盟和日本的制造业PMI 虽然仍位于荣枯线以下，但较2023 年后两个月均有所上涨。 受益于外需边际扩张和 23 年低基数效应的共同推动，2024 年1-2月中国出口金额实现 7.1%的增长，去年 12 月为-4.65%，超预期大幅回升；出口金额总值仍为历史次高，仅略低于 2022 年的同期数据。中国 1-2 月PMI 新出口订单指数分别为47.2、46.3，高于去年底的 45.8，并于 3 月扩张至 51.3，进一步佐证制造业出口需求有所上涨。 我们预计二季度主要经济体存在企稳空间，外部需求或仍保持扩张。随着欧美等主要经济体经济边际转暖，全球补库周期逐渐启动，出口环境好转；叠加基数效应的拉升作用，预计二季度出口对经济的支撑作用将增强。

进口方面，受到基数效应影响，中国 1-2 月进口金额同比增速3.5%，去年12月为-5.53%，亦超预期回升；进口数量表观增速较高的是成品油、铁矿砂、机电产品、集成电路等。PMI 生产经营活动预期自 2023 年起始终显著高于荣枯线，反映企业对未来预期乐观。随着稳经济政策的持续发力，中国内需有望逐步回暖，进而延续进口增速复苏态势。我们预计今年进口增长中枢有望回到正增长。

我们同时也需要关注一些潜在的风险因素，地缘政治紧张及贸易保护主义抬头或对外贸增长造成一定影响。

1.2 工业生产：补库存周期共振，平稳运行可期

2024 年 1-2 月规模以上工业增加值同比增长较去年12 月的6.8%上行0.2个百分点至 7%；1、2 月季调环比分别增长 1.16%和 0.56%，1 月份创近年来峰值后2月出现回落，说明 1 月工业生产加快受补库存周期开启、节前“抢出口订单”支撑，随后恢复至正常水平。 3 月工业生产仍在平稳恢复。高频数据显示，钢铁产业产需回升，库存去化启动，高炉开工率自 3 月初以来连续回升，螺纹钢库存同步下降；同时，水泥及沥青需求也出现明显恢复，开工率自春节后持续回升。

一季度工业生产有所加快主要来自两方面：一是受到补库存周期开启、节前抢出口支撑，出口需求支撑工业生产；二是基建、制造业投资加快对工业生产带来积极效应。

国内工业企业产成品库存同比增速已降至历史低位。与此同时，工业企业利润情况转好，2023 年四季度起工业企业营收转正；规模以上工业企业利润2024年1-2月同比增长 10.2%，由去年全年下降 2.3%转为正增长，利润增速改善的趋势较为确定。企业补库存周期即将开启，我国库存水平有望边际改善，为工业生产带来一定提振。展望二季度，中美补库存周期有望迎来共振，工业企业利润逐步回暖以及国内逆周期政策的落地见效，支撑二季度工业生产保持平稳运行态势。然而，仍需关注国内地产需求依然低迷及 PPI 持续负增长对工业生产恢复带来的不利影响，工业增加值修复高度不宜高估。

1.3 房地产：弱势开年，转型调整仍面临压力

自 2023 年 12 月末，北京、上海、广州等一线城市相继推出了多项房地产利好政策，深圳也在春节前放松限购政策，市场整体氛围逐渐回暖。据住建部公布的数据，全国已有 31 个省份 312 个城市建立了房地产融资协调机制，报送“白名单”项目6000多个，多地多个项目贷款已经敲定。但政策对提振房地产信心和购房积极性的刺激作用仍需时间来显现，一季度房地产销售和投资仍未触底企稳，行业转型调整仍面临压力。

从需求端来看，虽房地产开发投资额降幅收窄，但房地产销售却未见明显起色。具体来看，在政策推动下，2024 年 1-2 月房地产开发投资同比降幅较去年12月的-9.6%略微收窄至-9.0%。但重要先行指标的房地产销售和房价均无明显起色，1-2月商品房销售面积和销售额分别同比下降 20.5%和 29.3%；2 月70 大中城市商品住宅销售价格虽然环比降幅整体收窄，但同比整体降势延续；同时，高频数据显示节后商品房成交面积虽然出现季节性回升，但仍处于历年同期底部。投资额的降幅收窄可能源于保交楼政策和稳信用政策支持下单位面积投资强度的增加，以及土地财政压力下土地购置费缴纳比例的提升，而非销售端的提振。整体来看，投资信心不足问题仍未得到根本扭转。

从供给端来看，①受销售延续弱势以及房企开工意愿不强等因素影响，新开工和施工端延续跌势。2024 年 1-2 月新开工和施工面积同比从去年12月的-20.4%和-7.2%进一步放缓至 29.7%和-11.0%；②保交付高峰期已过，对竣工的拉动效应有所减弱，而前期新开工面积的减少正逐渐传导至后端竣工面积，导致竣工端自2022年12 月以来首次出现负增长，同比由 17.0%转负至-20.2%。③当前商品房库存虽然有所回落，但截至 2024 年 2 月待售面积仍同比增长 15.9%，仅回到2023 年5月同期水平，显示房地产去库存压力仍较大。 展望二季度，房地产市场调整仍面临诸多挑战：销售端尚未企稳，房企资金紧张的问题仍未得到有效解决，这些因素共同制约着房地产市场调整的进程。同时我们也不应忽视潜在的积极因素：政策层面有望在二季度加快释放利好，为市场带来积极影响。3 月 22 日国务院常务会议对房地产行业作出最新部署，二季度各地有望再度迎来更有效的供需两侧优化政策。同时，美联储近期释放的降息预期也为我国房贷利率的进一步下行提供了空间。综合来看，随着政策环境的逐步完善和房贷利率存在潜在下调空间，房地产市场有望逐渐企稳。

1.4 消费：“消费促进年”政策助力消费温和修复

1-2 月社会消费品零售总额同比增长 5.5%，较2023 年12 月同比增速下行1.9个百分点；从环比看，1-2 月环比增长 0.10%，反映出社零消费有所改善，但仍偏弱。

从结构上来看，①服务消费方面，服务消费的强劲与节假日旅游数据的增长相印证。春节假期期间，国内旅游人次和旅游收入按可比口径较2019 年同期分别增长19.0%和 7.7%，假日经济显著提振服务消费，餐饮收入增速大幅提升，并带动了整体消费的上行。②商品消费方面，升级类商品表现较好。受春节长假提振，食品、烟酒、饮料等必选消费在去年较高基数上，仍实现较快增长。此外，汽车销售也表现出一定韧性，维持稳定增长态势。③地产链条消费显示回升趋势，建筑及装潢、家具等地产消费板块重回正区间。这明显有异于房地产市场销售表现，或因国务院推动家电以旧换新、家装消费品换新政策及公积金旧房装修等政策有关；在政策效应延续影响下，地产链条消费仍具备较为广阔的回升空间。 结合 3 月高频数据，近期服务消费热度有所回落，如电影票房收入环比回落，消费恢复的基础还需巩固。但汽车消费今年在价格回落和政策支持下消费动能有望延续，3 月第四周汽车销售增速明显提升，零售和批发同比增速分别为20%、60%，较3月上旬明显回升。同时，家电消费补贴也有望为地产后周期消费带来增量。

展望二季度，居民消费仍有继续修复的基础：首先，就业整体呈积极变化趋势，居民消费信心也呈现出稳步回升的态势。受季节性因素影响，2024 年 1-2 月城镇调查失业率分别为5.2%、5.3%，但去上年同期相比均下降 0.3 个百分点，本期居民就业或有明显改善。从居民消费者信心指数来看，开年来居民的就业信心和收入信心的修复速度加快，带动居民消费意愿的回升。其次，2024 年“消费促进年”政策刺激，传统消费和汽车地产等大宗消费受益于以旧换新政策，叠加去年低基数效应，有利于商品零售增速稳定回复。

同样，受地产等传统支柱产业动能不足拖累，叠加贸易纠纷、地缘政治等外部冲击，市场预期恢复仍需时间。一定程度抑制居民消费潜能释放。

1.5 通胀：有望温和回升，向常态化迈进

2024 年政府工作报告明确提出，“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，这一调整将往年的“名义经济增速”指标拆分为经济增速和价格水平两项指标，凸显出政策对经济增长与物价稳定间均衡关系的更高关注，也体现出货币政策的年度目标已将维护价格稳定、推动价格温和回升纳入考量。

消费者价格指数（CPI）方面，从 2 月的情况来看，春节对CPI 的扰动较为明显。受节假日出行、消费需求集中释放以及春节错位效应导致的低基数影响，2月CPI自去年 8 月以来首次转正，同比增长 0.7%，核心CPI 同比涨幅较上月扩大0.8个百分点至 1.2%。短期内，随着鲜菜水果批发价格的季节性回落和与房租紧密相关的二手房挂牌价格的持续下调，预计 3 月 CPI 同比增速或有所回落，但仍为正值。展望未来，随着居民就业改善和信心修复，房地产市场或止跌企稳对住房价格的支撑，叠加去年偏低基数，CPI 整体有望呈现温和回升趋势。然而，CPI 最终是否能达到 3%的通胀预期目标仍取决于稳增长政策的实际落地效果和有效需求的恢复程度。

生产者价格指数（PPI）方面，由于下游处于需求淡季，且市场预期未出现明显改善，2 月工业品价格缺乏上涨动力，弱势延续。2 月PPI 同比增速降幅略有扩大，从 1 月的-2.5%降至-2.7%。最新公布的 3 月 PMI 原材料购进价格和出厂价格指数分别录得 50.5 和 47.4，较上月提高 0.4 和回落 0.7 个百分点。原材料价格指数回升主要源于大宗商品价格上涨，出厂价格指数回落则反映终端需求不足，企业议价能力偏弱。原材料购进价格指数扩张有所加快，预示 3 月工业生产者价格指数PPI 环比上涨有所增强。 需留意的是，当前房地产市场调整进度仍然较慢，销售端未企稳叠加弱投资可能对内需主导型工业品价格上涨构成一定压制。进入二季度后，全球高利率对贸易的压力有望继续减弱，外需的修复有望提振中国的 PPI。同时，国内稳增长政策的加强和企业盈利的持续改善趋势，有望启动补库周期以支撑生产价格的回升。综合来看，二季度起，我国通胀有望向常态化修复。但在当前经济结构转型、新旧动能切换的背景下，经济修复大概率是一个渐进改善而非跳跃式的过程，回升的斜率较为平缓，预计全年将处于低通胀环境。

政策层面，随着维护价格稳定、促进价格温和回升成为政策重心而非制约因素，以及外部高利率制约的减弱，2024 年货币政策空间有望进一步打开，与财政政策的协同作用将进一步强化，以加快宏观政策调控效果。

1.6 投资：财政拉动增强，制造业表现亮眼，基建待发力

2024 年开年国内投资略有好转，结构有所分化。1-2 月，全国固定资产投资完成额同比增速为 4.2%，增速较 2023 年全年加快 1.2 个百分点。其中民间固定投资产投资完成额同比增速为 0.4%，自 2023 年 4 月以来首次转正。

从内部结构上来看，三大类投资中，基建投资尚未发力，房地产投资仍然承压，但制造业投资有所好转，成为拉动整体投资增长的主要动能。总体来看，开年固投总体水平高于去年末，但仍有改善空间。

1.6.1 制造业：相对有韧性，仍为投资重要支撑项

2024 年一季度，我国制造业投资表现出强劲的增长态势。1-2 月，制造业投资同比增长 9.4%，涨幅较去年同期扩大 1.3 个百分点，保持较强韧性。其中，高技术制造业同比增长 10%，我国制造业投资结构进一步优化。从企业个体来看，其融资扩产的需求和动力及资本开支意愿均呈边际改善。企业中长期贷款需求仍显韧性，2 月新增企业中长贷1.29 万亿，好于季节性水平；前两个月的累计新增 4.6 万亿，处于季节性上沿。此外，随着工业企业利润的逐步回暖和企业信心的不断修复，库存周期有望走出 2023 年下半年的磨底状态，库存水平有望进一步边际改善，将为制造业投资带来一定提振。

3 月份制造业 PMI 提高 1.7 个百分点至 50.8，时隔5 个月重返扩张区间，幅度进一步超季节性，国内经济回升向好态势得到巩固和增强。预计随着天气转暖和政策前置发力支撑，二季度制造业有望运行在扩张区间。同时，政策端正在积极引导企业进行产能升级和设备更新，政府工作报告也将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”列为2024 年首要工作重点。在此背景下，叠加全球产业链重塑和制造业 PMI 触底回升对出口的提振作用，我们预计二季度制造业投资仍将维持较高增长速度，是整体投资的重要支撑项。

1.6.2 基建：随着政府债发行提速，增速中枢或逐渐上升

2024 年 1-2 月，我国基建投资保持稳定增长态势。具体数据显示，基础设施建设投资同比增速由去年 12 月的 8.24%上升至 8.96%，基础设施建设投资（不含电力）也由 5.9%上升至 6.3%。其中，公用事业和传统基建投资增速分别为25.3%和5.2%，为基建投资增速的主要支撑。2023 年四季度增发的万亿特别国债已于今年2月下达完毕，资金主要投向水利等领域，与年初基建投资数据相印证。今年一季度，政府债整体发行节奏偏慢，主要是由于去年四季度政府债集中发行导致的银行面资金偏紧，以及持续推进的化债政策对部分基本面偏弱省份造成的项目和资金申请压力。但资金方面，今年广义财政的支持力度其实并不弱。除了4.08万亿元的赤字，3.9 万亿专项债额度和 1 万亿元的超长期特别国债之外，去年末筹集的国债资金也在本年度投入使用，再加上抵押补充贷款（PSL）等结构性货币政策工具，全年来看基建资金供给较为充足，这为基建投资的持续增长提供了有力保障。

展望未来，基建增速中枢或逐渐上升。预计二季度政府债发行节奏将加快，资金到位速度也将相应提升，叠加“三大工程”的持续推进，将有助于推动基建项目落地实施，进一步促进经济增长。同时，财政资金面较强、投资效率较高的省份将承担起更多的基建投资责任，推动区域经济协调发展。

二、政策端：积极财政政策助推转型，货币政策协同稳增长

2.1 “均衡投放”特征明显，信贷需求仍待回暖

2024 年一季度的金融数据未出现明显的发力或加速迹象。根据央行发布的数据，今年 1-2 月社会融资规模增量为 8.06 万亿元，新增人民币贷款6.37 万亿元，均较2023年同期同比少增，但仍维持在历史同期次高水平，说明经济正在逐步修复。由于央行强调“均衡投放”，银行或对信贷投放节奏进行了一定的主动管理，从而导致总量波动。但我们必须承认的是信贷融资需求偏弱，实体经济活跃度偏低的现象仍然客观存在。 从社融结构来看，除人民币贷款以外，企业债券、政府债券和未贴现银行承兑汇票也为拖累项。今年年初地方政府债券发行节奏偏慢，1-2 月政府债券融资规模同比少增 3320 亿元。随着两会明确财政目标，预计二季度政府债发行速度或将提速，超长期特别国债可能落地，政府债券对社融的拖累大概率会减弱。

信贷方面，央行对平滑信贷节奏、盘活存量贷款的诉求有所体现。与去年一季度金融数据的开门红相比，今年同期的信贷增长略有放缓，且企业短期贷款和票据融资显著减少。但与此同时，企业中长贷表现较为亮眼，1-2 月企业中长期贷款与去年同期水平基本持平，但 2 月同比多增 1800 亿元，高于季节性水平，且结束了2023年 7 月以来的同比少增趋势。这主要或得益于 2023 年12 月至2024 年1月间PSL投放 5000 亿元，叠加去年年底增发国债逐渐落地的带动作用；同时降准落地和5年期以上贷款市场报价利率（LPR）下调 25BP 降低了企业融资成本。此外，1-2月新增非银贷款 4294 亿元，2 月新增 4045 亿元，规模仅次于2015 年7 月股市持续调整期间的 8864 亿元，可从侧面反映出当前监管层面增强资本市场内在稳定性的决心。

货币供应方面，2 月 M2 同比与上月持平，M1 同比增长1.2%，增幅较上月大幅下降 4.7 个百分点，主要源于基数效应问题。在1-2 月新房销售同比大幅下降的背景下，M1 增速能够做到与去年 12 月基本持平，反映出政策的积极努力。受房地产继续磨底、实体需求和工业企业盈利偏弱等因素影响，预计M1 增速继续低位运行概率偏大，但在基数快速走低、PPI 降幅收窄等因素驱动下将逐步回升。

展望二季度，宽货币向宽信用的有效传导仍需政策呵护。虽然2 月金融数据的偏弱表现一定程度上是受到春节错位的影响，但实体经济资金活跃度较低，信贷融资需求偏弱的问题仍然客观存在。鉴于此，仍需宽财政为宽货币向宽信用的有效传导保驾护航。二季度政府债券发行节奏或有所抬升，叠加特别国债的逐步落地，或将继续为社融增长提供支撑，并使财政资金加速注入实体经济；货币政策也需进一步发力，推动融资的实际利率下降，以缓解企业和居民实际融资成本的上升压力。因此后续降息降准仍然可期，在时点上，考虑美国经济超预期强劲和通胀反复，二季度降息紧迫性不强，降准等数量型工具更有可能成为近期的政策选项。

2.2 财政政策：中央加杠杆助推科技创新与经济转型

2024 年一季度，政府整体发行节奏整体较慢，今年专项债提前批额度直至1月初左右才下达，对应相关发行工作启动相应延迟。主因或为去年四季度政府债发行过于集中导致银行间资金面偏紧，政府债发行节奏刻意放缓。

但总体来看，今年财政扩张力度并不弱。3 月5 日，政府工作报告中提到“2024年赤字率 3%，赤字规模 4.06 万亿元，比上年年初预算增加1800 亿元；拟安排地方政府专项债券 3.9 万亿元，比上年增加 1000 亿元。从今年开始连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”。因此，今年的广义财政规模实际为“1 万亿去年四季度发行的特别国债+去年末及今年初投放的 5000 亿元 PSL+4.06 万亿赤字规模+3.9 万亿地方专项债+1万亿新增不列入赤字的超长期特别国债”。由此可见，今年以中央加杠杆为主，财政政策是稳增长的主力军这一主线并未改变。预计随着中央支出意愿抬升，二季度财政扩张力度将加快。

3 月 6 日财政部公布了《关于 2023 年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》，从今年预算草案的整体内容来看，新一轮“积极财政”之下，财政重点支持方向有一些显著特征。 第一，财政的首要支持政策转向。2023 年的首要政策为“扩大内需”，而今年主要政策的前两项均与科创相关，分别是“支持加快现代化产业体系建设”和“支持深入实施科教兴国战略”。这一转变凸显了本轮财政逆周期调控对经济转型和科技创新的高度关注，政府投融资转向引领下，或有利于避免产能过剩和低水平重复建设，投资端新旧动能的转换有望加速。 第二，财政扩张呈现明显的中央加杠杆特点。今年财政扩张增量资金主要来自于中央，主要是 1 万亿新增超长期特别国债及 6000 多亿的中央政府性基金预算对地方的转移支付，而非往年持续扩张的地方专项债，这在一定程度上有助于降低高风险省份的债务风险和融资压力。同时，相较于普通国债，超长期债券能够缓解中短期的偿债压力，以时间换空间，缓解债务压力。

2.3 货币政策：外部约束减弱，降息降准仍有空间

2024 年开年以来，货币政策率先发力。1 月存款准备金率下调50BP，2月5年期 LPR 贷款利率调降 25BP，这些举措均有利于降低企业融资成本，提振投资意愿。随着稳经济政策的陆续出台，居民消费倾向和企业预期均出现回稳迹象。然而，当前经济增长动力仍尚显不足，仍需政策层面的进一步支持以提振有效需求。

3 月 5 日，政府工作报告进一步明确了货币政策的方向和原则。报告中提出，“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，“加强总量与结构双重调节，盘活存量、提升效能”，“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。由此可见，当前降低融资成本、优化信贷结构、提升资金使用效能仍是货币政策发力重点，而稳定物价已成为政策重心而非制约因素，这为货币政策的进一步宽松提供了空间。随着美联储降息周期有望开启，叠加外部高利率对货币政策发力的掣肘减弱，预计二季度我国货币政策的宽松空间将进一步加大，并继续配合积极财政政策形成合力，降息降准仍有空间。考虑到稳增长稳信用需求，以及目前物价水平较低、信贷短期增速难以强劲反弹的现状，后续推动实际融资成本下降仍有必要。央行将综合考虑内外部均衡的约束、资金空转及银行净息差承压等多方面因素，未来降融资成本未必选择调降MLF利率等全面降息方式，更可能通过降准或降低存款利率引导商业银行引导市场利率下行。考虑到人民币汇率相对稳定对经济复苏的必要性，央行在货币政策工具的选择上会更加审慎，相对而言央行更可能采用降准、增量续作MLF 以及加大公开市场操作力度等数量型工具来有效满足市场资金需求，同时助力信用扩张和经济增长。同时，结构性货币政策工具也将发挥核心作用，精准支持重点领域和薄弱环节，如科技创新、先进制造、绿色低碳、小微企业等领域。

我们认为当前央行货币政策工具依然充足，且赤字货币化底线仍在，因此短期内开启 QE 的概率并不高。但长期来看，央行购债或可作为公开市场操作的补充手段，为银行注入长期基础货币，并进一步降低政府债务成本，为积极财政政策发力提供有力支持。

三、海外端：货币政策拐点将近，预期差变化引市场波动

随着全球通胀压力逐渐减轻，2024 年二季度各主要经济体央行正迎来货币政策拐点。在此背景下，市场面临频繁的资产重定价挑战，同时也孕育着新的投资机会。投资者需全面审视并灵活调整资产配置策略。

3.1 美国经济和通胀仍具韧性，年内降息预期反复波动

考虑到美国就业市场依然稳健，且消费者信心仍处于较高水平，美国当前经济基本面仍有一定韧性，经济软着陆概率更大。美国2 月非农就业人口增加27.5万人，高于过于 12 个月平均每月 23 万人的增幅。同时，截至3 月23 日当周初请失业金人数为 21 万人，仍保持在历史最低水平附近。此外，美国3 月密歇根大学消费者信心指数终值为 79.4，为 2021 年 7 月以来的新高。劳动力市场的韧性及消费者信心的提升，为美国经济走向“软着陆”提供了有力支撑。数据显示，美国2023年四季度GDP环比增长上修至 3.4%，远好于世界其他发达经济体。

作为美联储调整利率的核心考量因素，在汽油价格上涨的背景下，美国当前的通胀情况展现出一定的韧性，但核心通胀呈现放缓态势。2024 年2 月美国CPI同比增长 3.2%，略高于市场预期及 1 月值；但核心通胀同比继续回落，同比增3.8%，为2021 年 5 月以来最低。最新公布的美国核心 PCE 物价指数2 月同比增速回落至2.8%，虽然仍明显高于美联储 2%的通胀目标水平，但已现稳步下降趋势，且为2021年3月以来最低水平。 我们预计二季度美国核心通胀有望延续温和下行趋势，但韧性仍明显。薪资方面，2 月美国平均每小时工资增速环比降至 0.1%，1 月环比增速由0.6%下修至0.5%，薪资增速缓慢下行将带动超级核心通胀放缓；住房价格方面，市场主流租房价格指数增速已显著放缓，叠加美国出租屋空置率自 2022 年2 季度触底后回升，有助于房租价格正常化。但需注意到去年下半年低基数的影响，美国核心CPI 通胀同比回落可能不及市场预期。 基于对美国经济大概率能够实现“软着陆”，同时就业和通胀目标的风险正在进一步走向平衡的判断，即便一季度通胀数据略有波动，美联储对于通胀将持续向目标水平回落的信心并未动摇。在三月的议息会议上，美联储连续第五次将联邦基金利率维持在 5.25-5.50%不变，并再度确认了年内降息3 次的指引。展望未来，年内降息预期仍将反复波动，美联储后续决策仍主要取决于数据，特别是通胀数据的走势。二季度将成为美联储重要的数据观察期，若通胀能稳定下行，则 6 月可能是年内最早的降息时点。但仍需关注美国经济及通胀的相对韧性可能导致今年实际降息幅度不及预期。

3.2 日本央行退出负利率政策及YCC，货币政策正常化

2024 年 3 月 19 日，日央行宣布 3 月份利率决议，宣布加息10 个基点，将政策利率设定在 0%至 0.1%区间，意味着退出自 2016 年开始启用的负利率政策；同时，日本央行宣布结束国债收益率曲线控制（YCC）和定性货币宽松（QQE）。日本央行做出该重大货币政策转变，一方面是因为通胀作为日本央行货币政策的锚点，近期数据显示日本大概率已走出通缩，2024 年1 月日本CPI 同比上涨2.8%，连续 22 个月超过 3%；另一方面是因为 3 月 15 日日本“春斗”工资涨幅达5.3%，创1991 年来最大涨幅，有望推动“工资-物价”螺旋的形成，增强日本再通胀的持续性。

日本央行本次会议虽然退出了负利率政策以及YCC，但同时表示仍将继续以与之前大致相同的金额购买日债并维持宽松的金融环境，如果长期利率快速上升的情况下，日央行可以增加日本国债的购买量。本次日央行主要调整价格型工具，加息以及放开长债收益率的参考上限，对市场的影响不大。我们预计年内政策大幅收紧的概率不高。一方面，日本经济内生性动能仍不够稳固。CPI 分项中占比 21.5%的住房分项仍在低位未有起色，私人消费和私人住宅投资均为负增长，日本消费者信心仍有较大修复空间；另一方面，日本政府债务占GDP比重接近 260%。日本国债收益率大幅上行，将导致日本政府财政负担骤增。因此，日央行的操作将以谨慎的态度循序渐进，尽量避免日债飙升的情况。本轮日本货币政策的调整整体呈现中性，后续整体或仍偏渐进式小步走的策略，加上市场前期对于日央行转向已有预期，因此此次政策调整对全球市场资产价格的冲击或相对有限。

3.3 经济低迷及通胀下行，欧央行年中降息窗口打开

欧元区经济持续低迷，部分经济体走向衰退边缘。在2023 年四季度，欧元区GDP同比零增长，虽然较三季度的-0.2%略有改善，但衰退风险仍然高涨。德国作为欧元区经济核心支柱，经济增速下滑至-0.3%，德国央行甚至指出德国可能已进入衰退区间。内需疲弱成为欧洲整体经济的主要特征，消费和投资拉动率接近零。从制造业来看，欧元区产能利用率持续下滑，一季度工业生产环比增速降至-3.2%。欧洲央行预计 2024 年的经济增长率仅为 0.6%，经济活动短期内将持续低迷。在通胀方面，欧元区通胀率已稳步下行并接近政策目标水平。2 月份欧元区HICP同比增速从前值 2.8%进一步放缓至 2.6%，创 2021 年8 月以来新低；核心CPI的同比增速更是跌至最近 2 年以来的新低 3.1%。从结构上看，食品、能源与商品价格都处于进一步缓和中，过去供给冲击的影响继续减弱，有望推动欧元区通胀率不断下行。虽然如此，欧洲劳动力市场持续紧张，欧元区 20 国失业率在1 月降至6.4%的历史新低，同时其 2023 年四季度薪资增速为 3.5%，薪资偏高的增速和较为缓慢的降幅或将成为核心通胀的支撑因素。同时，地缘政治冲突对价格的风险仍然存在。因此预计欧元区通胀将延续温和下行趋势，下半年可能稳定在2%左右的水平，为欧央行考虑年中降息打开了空间。

3 月 21 日瑞士央行意外宣布降息，超出“维持利率水平不变”的普遍预期，打响了全球主要央行降息的第一枪。考虑到欧美经济特别是金融的一体化，瑞士央行的降息侧面可以反映全球主要经济体的降息已经开始，年中可能是众多央行集体转向的时点。 欧元区制造业带动经济疲弱、通胀预计进一步下行的背景下，随着全球主要央行降息趋势的开始，欧洲央行的降息窗口可能在 6 月打开。

3.4 欧美经济不均衡下的预期差频繁影响资产定价

进入 2024 年，对通胀压力减轻和经济表现相对乐观的看法促使全球维持近三年的高利率正进入转向时刻。随着 3 月第三周“超级央行周”尘埃落定，各主要经济体央行开始步入货币政策转向和分离期，这也意味着将出现更加频繁的资产重定价。对于投资而言，相较于美联储和欧央行调整货币政策本身的行为，市场与欧美央行行动的预期差对下一个阶段美元指数乃至其他大类资产价格走势的影响可能更为重要。当前，欧美经济正面临着不均衡的实体经济和金融系统稳定状况，这将直接导致它们货币政策调整的时机和幅度可能会与市场预期产生偏差，进而引发市场波动。从经济和通胀的角度来看，欧元区经济相对疲软，制造业和服务业活动增长乏力，而通胀水平正稳步下行并接近政策目标水平。相比之下，美国经济表现更为稳健，就业市场强劲，通胀仍具一定韧性。同时，美国金融系统稳定性亦强于欧元区。这可能导致 2024 年美国货币政策紧于欧元区的状态。就降息开启时点上来说，欧洲央行可能比美联储更早采取降息措施以刺激经济。 在欧美经济、通胀分化更为显著的背景下，欧美央行行动的预期差导致欧元更趋向于走弱；未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期，叠加经验上的美国大选年效应，美元指数仍然可能维持偏强态势；人民币汇率仍将承受外部压力，中国货币政策上仍受到一定约束，但约束在降息预期下趋弱。

四、总结

2024 年一季度，中国经济呈现出温和修复态势，但复苏的结构并不均衡。受益于政策加力显效、外需回暖，生产端和投资端表现强劲，出口超预期回升，制造业表现出强劲的增长态势，消费在高基数下表现不弱，主要的拖累仍集中于房地产领域和民间投资，显示出我国当前最主要的问题仍是有效需求不足导致的预期偏弱，国内经济循环动能仍有待提升。 从一季度金融数据来看，信贷投放并未出现明显发力或加速迹象。由于央行强调“均衡投放”，银行或对信贷投放节奏进行了一定的主动管理，从而导致总量波动。但不可否认的是，信贷融资需求偏弱，实体经济活跃度偏低的现象仍然客观存在。基于上述背景，后续政策层面将更侧重于刺激需求端，通过拉动内需来促进经济循环效率从而带来更稳固的增长。

政策端，目前以中央加杠杆为主，财政政策是稳增长的主力军这一主线并未改变。预计随着中央支出意愿抬升，二季度财政政策扩张力度将有所加快。同时，财政政策的重点将转向支持经济转型和科技创新，更好地发挥国有资本和国有企业在这一过程中的引领作用，加速投资端的新旧动能转换。此外，中央政府还可能通过发行新增超长期特别国债等方式进行财政扩张，以缓解中短期的偿债压力，并协助地方政府化解债务风险。 货币政策方面，随着美联储降息周期开启临近，叠加外部高利率对货币政策发力掣肘减弱，预计二季度货币政策的宽松空间将进一步加大，并继续配合积极财政政策形成合力，降息降准仍有空间。央行将综合考虑内外部均衡的约束，在货币政策工具的选择上会更为审慎，相对而言更可能采用降准、增量续作MLF以及加大公开市场操作力度等数量型工具来有效满足市场资金需求，同时助力信用扩张和经济增长。与此同时，中国经济在扩内需稳增长的过程中，还需充分考虑外部因素的影响。随着全球主要经济体央行货币政策的转向，国际金融市场可能出现波动，对中国经济带来一定冲击。特别是欧美经济不均衡下的预期差，可能导致美元指数维持偏强态势，使人民币汇率承受外部压力。因此，中国在财政货币政策协同拉动内需、降低融资陈本、助力新旧动能切换的同时，也需密切关注海外主要央行货币政策的动向和国际经济金融环境的变化，以应对可能的外部风险。

展望二季度大类资产走势： 美元指数：在欧美经济、通胀分化更为显著的背景下，欧美央行行动的预期差导致欧元更趋向于走弱；未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期，叠加经验上的美国大选年效应，美元指数仍然可能维持偏强态势。人民币：短期来看，人民币汇率仍将承受外部压力，但约束在外部降息预期下趋弱。当前，我国无风险利率已处于偏低水平，同时政策对汇率保持稳定有明确态度，这两大因素共同为人民币汇率的基本稳定提供了条件。中长期视角下，人民币汇率的走势将更多取决于国内经济的修复程度。2024 年国内基本面对汇率的支撑或逐步凸显，汇率有望在震荡中呈现上行趋势。

黄金：传统定价框架下价格走势主要受实际利率（名义利率-通胀）及避险属性影响。但自 2022 年起，随着美国实际利率中枢抬升，金价同样维持高位，黄金和美元“脱锚”。新特征的出现源于全球经贸关系重塑及地缘政治影响，全球政府减配美元资产，央行增配黄金趋势明显，但不代表原有定价框架的颠覆。经济逆全球化和地缘政治环境变化，在更长的时间维度或将演变成常态化，那么金价的中枢或已系统性上移。二季度起，随着美联储降息拐点的临近，黄金在降息过程中回报将更为丰厚，金价或续创新高。 大宗商品：全球需求回暖叠加货币宽松预期，或给大宗商品价格提供支撑。但由于美国经济相对其他经济体表现更好，非美货币走弱导致美元指数被动上涨，或阶段性扰动市场的风险偏好。原油供需预期回暖，趋向于去库存，地缘政治风险加剧及降息预期亦给予价格支撑。 A 股：随着后续中美补库周期共振和国内稳经济政策的逐步落地和效果显现，预计将呈现震荡上行走势。从长期来看，A 股市场配置价值不断凸显。

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