1 环保及公用事业行情回顾

1.1 年初至今跑赢大盘，防御价值显现

2023 年初以来，环保及公用事业跑赢大盘，防御价值凸显。2023/1/1 至 2023/12/22，沪深 300 下跌 13.8%，创业板指下跌 22.2%，环保及公用事业指 数下跌 0.18%，跑赢沪深 300 指数 13.62 个百分点。子板块中，发电及电网板 块上涨 0.25%，燃气板块上涨 8.68%，供热及其他板块上涨 8.89%，环保及水 务板块下跌 5.85%。

2023 年初至今环保及公用事业行业涨跌幅前五个股：涨幅前五个股—— 杭州热电、凯添燃气、大连热电、惠城环保、中航泰达；跌幅前五个股——高 能环境、天壕能源、晶科科技、ST 星源、聚光科技。

1.2 行业业绩持续修复，估值居各行业中游水平

2023 年环保及公用事业业绩持续修复。2023 年前三季，环保及公用事业 行业实现营业收入 18601 亿元，同比增长 1.7%；实现归母净利润 1764 亿元， 同比增长 44.3%。其中，发电及电网板块实现营业收入 13718 亿元，同比增长 3.3%，归母净利润 1423 亿元，同比增长 60.1%；燃气板块实现营业收入 2359 亿元，同比减少 2.2%，实现归母净利润 110 亿元，同比增长 7.3%；环保水务 板块实现营业收入 2069 亿元，同比增长 2.2%，实现归母净利润 218 亿元，同 比增长 0.1%；供热及其他板块实现营业收入 455 亿元，同比减少 19.8%，实 现归母净利润 13 亿元，同比增长 156.2%。

截止 2023 年 12 月 22 日，环保及公用事业 PB(LF)为 1.64 倍，位于近五 年估值 45.92%分位数；发电及电网 PB(LF)为 1.68 倍，位于近五年估值 57.3% 分位数；燃气 PB(LF)为 1.88 倍，位于近五年估值 4.29%分位数；供热或其他 PB(LF)为 2.61 倍，位于近五年估值 72.46%分位数；环保及水务 PB(LF)为 1.38 倍，位于近五年估值 0.2%分位数。 截止 2023 年 12 月 22 日，环保及公用事业 PE(TTM)为 19.82 倍，位于近 五年估值 20.94%分位数；发电及电网 PE(TTM)为 19.02 倍，位于近五年估值 46.66%分位数；燃气 PE(TTM)为 15.65 倍，位于近五年估值 6.27%分位数；供 热或其他 PE(TTM)为 64.41 倍，位于近五年估值 86.78%分位数；环保及水务 PE(TTM)为 25.7 倍，位于近五年估值 8.42%分位数。 截止 2023 年 12 月 22 日，环保及公用事业市盈率和市净率均处于中信一 级行业中游水平。

2 “双碳”目标确定不移，碳市场建设全面加速

2.1 能耗双控转碳排放双控，CCER 重启完善碳交易体系

实现“双碳”目标，能源是主战场，电力是主力军，我国将逐步从能耗双 控转向碳排放双控。2020 年 9 月习近平总书记在第 75 届联合国大会一般性 辩论上提出 2030 年力争碳达峰、2060 年实现碳中和的目标。2023 年初以来， 我国仍一直坚定不移向双碳战略目标前进。3 月，生态环境部发布《关于公开 征集 CCER 项目方法学建议的函》，积极推进建设全国统一的温室气体自愿减 排交易市场；4 月，国家发改委等十一部门印发《碳达峰碳中和标准体系建设 指南》，到 2025 年制修订不少于 1000 项国家标准和行业标准，标准体系覆盖 能源、工业、交运、城乡建设、水利、农业农村等重点行业和领域碳达峰碳中 和工作；5 月工信部就《工业领域碳达峰碳中和标准体系建设指南（2023 版）》 征求意见，提出到 2025 年，工业领域碳达峰碳中和标准体系基本建立，针对 低碳技术发展现状、未来发展趋势以及工业领域行业发展需求，制定 200 项 以上碳达峰急需标准；7 月中央深改委会议审议通过《关于推动能耗双控逐步 转向碳排放双控的意见》，会议指出，从能耗双控逐步转向碳排放双控，要坚 持先立后破，完善能耗双控制度，优化完善调控方式，加强碳排放双控基础能 力建设，健全碳排放双控各项配套制度，为建立和实施碳排放双控制度积极创 造条件。

规范性文件加速落地，CCER 重启加快。7 月生态环境部就《CCER 交易管理办法（试行）》公开征求意见，并于 10 月正式发布。《管理办法》对原温 室气体自愿减排方法学、项目、减排量、审定与核证机构、交易机构五个备案 事项的管理方式进行了优化：方法学由生态环境部统一征集遴选后发布；市场 监督管理总局会同生态环境部对审定与核查机构进行市场准入的行政审批； 组建全国统一的交易机构，开展集中统一交易；由项目业主和第三方审定与核 查机构对相关项目和减排量材料真实性、合规性“双承诺”，政府监督检查。 10 月下旬生态环境部进一步印发《温室气体自愿减排项目方法学造林碳汇 （CCER-14-001-V01）》等 4 项方法学，首批项目方法学包含造林碳汇、并网 光热发电、并网海上风力发电、红树林营造四个领域，对全国温室气体自愿减 排项目设计、实施、审定和减排量核算、核查等方面进行了规范。

CCER 交易市场与碳排放权交易市场互为补充，共同构成我国完整的碳 交易体系。推进 CCER 交易市场建设，有利于支持林业碳汇、可再生能源、 甲烷减排、节能增效等项目发展，激励更广泛的行业、企业参与温室气体减排 行动，推动实现碳达峰、碳中和目标。随着 CCER 交易重启，环境监测、垃 圾焚烧、林业碳汇等领域有望受益，风光等新能源环境价值也有望得以凸显。

2.2 碳市场稳健运行，履约期限临近推动碳价提升

2023 年全国碳市场稳健运行，受碳配额履约期限临近等因素影响，碳市 场供需整体偏紧，下半年整体呈量价齐升态势，CEA 交易价屡创新高。截止 12 月 22 日，2023 年全国碳市场 CEA 成交量 2.05 亿吨，同比增长 362.4%， 成交均价 67.84 元/吨，同比增长 22.6%，成交额 139.4 亿元，同比增长 466.8%。 截止 12 月 22 日，开市以来全国碳市场 CEA 累计成交量为 4.35 亿吨，累计成 交额为 244.15 亿元。12 月 22 日欧洲碳市场碳指数成交价为 75.7 欧元/吨，目 前我国碳价相比欧洲碳价仍有提升空间，未来随着碳排放总量收紧和免费碳 配额逐步缩减，碳价有望长期上行，碳市场调控机制提升，引导企业低碳转型， 助力双碳目标实现

 

3 容量电价稳定火电盈利，水电静待来水改善

3.1 电力供需整体平衡，局部地区偏紧或将持续

2023 年初至今，随着经济持续恢复，电力消费增速呈逐季攀升趋势。 2023Q1 至 Q3 全社会用电量同比增速分别为 3.6%、6.4%和 6.6%，10 月至 11 月增速进一步走高，分别为 8.40%和 11.60%。10 月 25 日，中电联发布《2023 年三季度全国电力供需形势分析预测报告》，预计 2023 年全年全社会用电量 增速在 6%左右，其中 Q4 增速超 7%。当前电煤库存整体处于历史同期较好 水平，水电蓄能好于上年同期，预计迎峰度冬期间全国电力供需形势总体平 衡，华东、西南和南方区域等局部地区部分省级电网电力供需预计偏紧。

“十四五”期间电力供应保障仍有一定压力，局部地区电力供需仍将保 持偏紧。尽管目前高耗能、高污染产业发展受到严格控制，但随着乡村振兴， 高技术产业、高端制造业和新兴服务业的发展，以及家庭电气化水平持续提 升，预计“十四五”期间全国电力需求仍将保持刚性增长。8 月 31 日电力规 划设计总院发布《中国电力发展报告 2023》，预计 2024 年和 2025 年全社会用 电量分别同比增长 4.3%~5.2%和 4%~4.8%。从电力负荷角度来看，2013 年以 来华东区域电网最高发用电负荷差形势愈加严峻，截止 2023 年 11 月，已攀 升至 6436 万千瓦；华中区域近两年电网最高发用电负荷差呈扩大趋势，华北 和南方区域也存在一定压力。根据《中国电力发展报告 2023》预测， 2024 年 电力供需紧张地区预计为 14 个。

3.2 容量电价提升火电盈利稳定性，火电价值有望重估

火电行情涨跌互现，全年整体跑赢大盘。2023 年火电板块涨跌互现，一 季度走势较弱，二季度伴随煤价回落走出一段较强的行情，三季度煤价上涨叠 加市场担忧电价调整有所回调，四季度受容量电价落地提振叠加煤价回落走 出上涨行情。2023 年 1 月 1 日至 12 月 22 日，沪深 300 指数下跌 13.8%，火 电板块微涨 0.14%，跑赢大盘 13.94 个百分点。

能源安全是社会经济发展的重要基石，是新形势下我国发展的重要战略。 2023 年 6 月 2 日，国家能源局发布《新型电力系统发展蓝皮书》，新型电力系 统以确保能源电力安全为基本前提，以满足经济社会高质量发展的电力需求 为首要目标，以高比例新能源供给消纳体系建设为主线任务，以源网荷储多向 协同、灵活互动为有力支撑，以坚强、智能、柔性电网为枢纽平台，是新型能 源体系的重要组成部分和实现“双碳”目标的关键载体；8 月，国家能源局进 一步印发《关于加强电力可靠性数据治理 深化可靠性数据应用发展的通知》； 10 月，国家能源局和发改委印发《关于加强新形势下电力系统稳定工作的指 导意见》。

能源低碳转型不断推进，风光发电装机占比持续提升。2023 年 7 月，中 央深改委会议审议通过《关于推动能耗双控逐步转向碳排放双控的意见》，我 国能源结构全面向低碳转型。自 2013 年我国应对气候变化战略规划以来，我 国电力供应结构逐渐向清洁低碳转型，近几年风光发电装机占比持续提升。截 止2022年末，我国发电装机总容量为2564GW，2016-2022年复合增速为7.6%； 其中，风光发电装机总容量为 365.4 和 392.6GW，2016-2022 年复合增速分别 为 16.3%和 31.4%，装机占比从 2016 年的 8.9%和 4.6%提升至 2022 年的 14.3% 和 15.3%，发电量占比从 2016 年的 3.5%和 0.7%提升至 2022 年的 8.2%和 2.7%。

“十四五”和“十五五”期间煤电装机和发电量仍将适度增长。电力系统 调峰方式有多种，其中火电因技术成熟、资源储备和经济性相对较好，是现阶 段电力系统调峰的重要方式。2023 年 6 月国家能源局印发的《新型电力系统 蓝皮书》指出，推动煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型，煤电作为 煤炭清洁高效利用的途径之一，仍是电力系统的基础保障性电源，2030 年前 煤电装机和发电量仍将适度增长，煤机通过节能降碳改造、供热改造和灵活性 改造“三改联动”，实现向清洁、高效、灵活转型。根据《全国煤电机组改造 升级实施方案》，存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成 2 亿 千瓦，增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦。

容量电价正式落地，助推火电企业回收机组固定成本，火电投资有望加 快。11 月 10 日，国家发改委、能源局印发《关于建立煤电容量电价机制的通 知》（自 2024 年 1 月 1 日起正式实施），将现行煤电单一制电价调整为两部制 电价。其中，电量电价通过市场化方式形成，灵敏反映电力市场供需、燃料成 本变化等情况；容量电价水平根据转型进度等实际情况合理确定并逐步调整， 充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值。煤电容量电费纳入系统运行费用， 由工商业用户每月按当月用电量比例分摊。随着该政策发布和实施，煤电机组 通过容量电价回收固定成本，容量补偿成本向用户侧疏导，火电机组盈利有望 得到保障，火电企业盈利稳定性提升，有望推动火电投资加快。根据我们的测 算，煤电容量电价对不同省份工商业度电电价的直接影响大约在0.01~0.03元。

煤价中枢整体下调，助推火电企业盈利修复。2023 年煤价虽有波动，但 价格区间相比 2022 年整体向下仍有一定调整。2023 年上半年煤价呈下跌趋 势，至 6 月降至低点后在底部震荡，8 月中旬煤价短暂回升后在 10 月重新进 入下行通道，11 月以来全国各地陆续降温，居民用电需求增长，电煤库存高 位运行，煤价震荡微涨。截止 2023 年 12 月 25 日，秦皇岛 Q5500 动力煤市场 价为 951 元/吨，较去年同期 1290 元/吨下降了 339 元/吨，同比下降 26.3%。 从火电业绩端看，2021 年在煤价高企情况下火电企业亏损严重，2021 年火电板块归母净利润为-354 亿元，同比下降 166.9%；2022 年受益于电价改革，火 电板块业绩有所修复，整体盈亏平衡；2023 年受益于煤价整体下行，火电企 业业绩修复较 2022 年更为显著，业绩修复呈现逐季加快趋势。2023 年前三 季，火电板块归母净利润为 653 亿元，同比增长 285.9%。

2024 年电量电价或将下调，综合电价预计较为稳健。2021 年 10 月，为 推动电价机制进一步市场化，同时保障电力安全稳定供应，国家发改委发布 《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将燃电市场交易价 格浮动范围由上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，扩大为上下浮动原 则上均不超过 20%。政策发布后，在煤价高企背景下，全国各地煤电市场交 易电价大多接近顶格上浮，火电企业 2022 年上网电价也出现较大上涨。2022 年华能国际/国电电力/大唐发电/华电国际/上海电力/浙能电力平均上网电价 同比分别增长 18.1%/21.5%/33.8%/20.8%/21.7%/18.4%。随着 2023 年煤价整体 回落，我们预计 2024 年电量电价可能出现同步下降。但火电为电力系统的“压 舱石”，火电企业仍需一段时间积累利润，激发其火电投资热情，预计 2024 年 煤电综合电价较为稳健，火电企业有望获得稳健盈利。

火电估值长期处于电力板块底部，投资性价比较高。在双碳战略背景下， 煤电发展受到制约，叠加此前煤价高企，火电企业盈利受到较大打击，火电板 块估值长期处于电力板块底部。截止 2023 年 12 月 18 日，水电/风电/光伏发 电/中国核电/火电近五年 PB(LF)平均值分别为 2.40/2.27/1.45/1.63/1.22。随着 电价机制改革、煤价中枢下行等因素催化，近两年火电板块估值已有回升。近 期，由于市场担忧电量电价下行，火电板块估值有所回落，截止 12 月 18 日， 火电板块 PB(LF)处于近五年 66.2%分位数。

3.3 来水改善有望持续，推动水电业绩修复

水电超额收益显著，价值属性凸显。2023 年一季度水电板块受来水持续 偏枯等因素影响行情较为低迷；在无风险收益率持续下行背景下，二季度水电 板块上市公司利润分配方案陆续公布，高分红提振市场情绪；下半年在来水改 善预期等因素驱动下，水电板块走出上涨行情。2023 年 1 月 1 日至 12 月 22 日，沪深 300 指数下跌 13.8%，水电板块上涨 14.35%，跑赢大盘 28.15 个百 分点，超额收益显著。

水电装机已度过高速成长阶段，步入成熟期。2005 年国家发改委发布《全 国水利资源复查成果》，我国水电资源理论蕴藏量装机 6.944 亿千瓦，技术可 开发装机 5.4164 亿千瓦，经济可开发装机量 4.018 亿千瓦。截至 2023 年 9 月 底，全国水电累计装机容量为 4.19 亿千瓦，其中常规水电 3.69 亿千瓦，抽水 蓄能 0.5 亿千瓦。目前我国常规水电装机容量已占技术可开发装机总量的 73.11%，占经济可开发装机量的 98.56%，我国优质水电资源开发接近饱和。 从新增装机和电源投资来看，近几年在新能源快速发展背景下，全国发电新增 设备容量和电源工程投资完成额逐年攀升，而水电电源工程投资完成额自 2020 年以来持续下降，水电新增设备容量增长逐步放缓，2023 年 1-11 月水电 电源工程投资完成额为 712 亿元，同比下降 0.80%，水电新增设备容量为 939万千瓦，同比下降 54.42%。

上半年来水持续偏枯, 导致水电发电量减少，影响水电企业盈利。截止 6 月末，长江电力所属长江上游乌东德水库来水总量约 329.07 亿立方米，较上 年同期偏枯 22.89%，三峡水库来水总量约 1236.23 亿立方米，较上年同期偏 枯 30.27%；澜沧江流域上半年来水同比大幅偏枯；雅砻江流域 5-7 月来水偏 枯。2023 年上半年，水电发电总量处于近五年以来的低位水平，同比下降近 23%；水电企业盈利同步下滑，上半年水电板块归母净利润 157 亿元，同比下 降 20.3%。

三季度来水好转显著，驱动水电板块业绩修复。8 月进入汛期后，各大流 域来水明显改善，水电板块三季度业绩修复显著。截止 8 月 28 日，长江水电 梯级水库蓄水量 200 亿立方米，同比偏多 160 亿立方米，乌东德、三峡等水库来水均较去年同期明显偏丰，其中乌东德天然来水基本接近多年均值水平， 预计 10 月 20 日梯级水库完成今年蓄水任务后可用水量达 410 亿立方米，同 比增长 160 亿立方米，蓄能 338 亿千瓦时，同比增加超 90 亿千瓦时；7-9 月 澜沧江流域来水同比偏丰 4-7 成，截至 10 月末，华能水电所属小湾水电站水 位同比高 8 米。三季度水电发电量呈逐月好转趋势，7 月至 9 月增速分别为17.50%/18.52%/39.20%。2023 年前三季，水电板块归母净利润为 345 亿元， 同比下降 0.2%；单 Q3，水电板块归母净利润为 188 亿元，同比增长 26.4%。

随着四季度逐步进入枯水期，三峡水库站入库和出库流量环比逐渐回落， 但同比均有上升，蓄水情况也好于去年同期。截止 12 月 23 日，12 月三峡水 库站平均入库和出库流量分别为 6756.5 和 8406.1 立方米/秒，较去年同期分 别上升 2.8%和 34.8%，平均水位为 170.1 米，较去年同期上升 7.4%。11 月 8 日世界气象组织发布预测，认为本次厄尔尼诺现象将至少持续到明年 4 月。 预计厄尔尼诺气候环境下，水电来水修复趋势有望持续至明年春季。

4 天然气顺价机制推进，城燃公用属性回归

4.1 天然气消费长期稳增，气价下行推动短期需求反弹

天然气具备清洁属性，在全球能源转型中扮演重要过渡角色，能源消费 占比目前仍在提升。在全球能源转型背景下，三种化石能源的角色发生了不同 程度的转变。自 2001 年以来，石油能源消费占比持续下降，至 2022 年下降 了 7.3pct，达到 31.6%；煤炭先升后降，从 2011 年的高点 30.4%降至 2022 年 的 26.7%；天然气稳中有升，至 2022 年达到 23.5%。天然气主要成分是甲烷， 相较煤炭、石油等其他化石能源更加清洁，对煤炭、石油产生一定的替代作用。 因此，长期来看，全球天然气消费量仍有一定增长空间。我国天然气能源消费 占比自 2001 年以来持续提升，从 2.4%提升至 2022 年的 8.5%，但远低于全球 目前 23.5%的比重。这主要是由于能源供应安全要求天然气自供水平不可低 于 50%，我国“富煤、少气、缺油”的资源禀赋特点限制了天然气产业发展。

我国是天然气消费大国，占世界天然气消费总量的 9.5%，天然气消费相 较全球仍保持一定增速。天然气由于清洁优势，在我国一直得到大力推广。在 “煤改气”、“县县通”工程持续推进下，我国天然气消费仍保持一定增长，占 我国能源比重持续上升。2019-2022 年，世界天然气消费量 CAGR 为 0.3%， 我国天然气消费量 CAGR 为 6.8%，相对世界保持着一定增速。

2022 年天然气消费短期出现收缩，2023 年随着气价回落，天然气消费有 所反弹。2022 年全国天然气表观消费量同比减少 2.72%，这是自 2001 年以来 天然气消费首次出现收缩。2023 年随着国际天然气供需紧张形势缓解，地缘 政治危机对国际能源市场影响边际减弱，国际天然气价格有所回落，国内天然 气市场需求稳定复苏，1 至 10 月我国天然气表观消费量 3217.1 亿立方米，同 比增长 7.1%。根据国家能源局发布的《2023 年中国天然气发展报告》，初步 预计 2023 年全国天然气消费量为 3850-3900 亿立方米，同比增长 5.5%-7%。

我国天然气消费量增长主要受工业燃料、城市燃气和发电用气需求驱动。 长期来看，2022 年我国城镇化率为 65.4%，提前达到“十四五”目标，居民用 气市场增量开发或将放缓，预计“十四五”期间我国城镇化率将缓慢上升，叠 加管道燃气改造推进，居民用气有望保持温和缓慢增长；工业领域煤改气持续 推进，工业用气需求仍有望保持一定增长；气电较煤电更清洁低碳，较风光发 电等新能源响应及时且供电稳定，发电用气需求有望保持较快增长，根据中电 联预计，到 2025 年我国气电装机有望从 2020 年 0.95 亿千瓦提升至 1.5 亿千 瓦，年均复合增速为 9.6%。短期来看，此前疫情导致人民外出就餐、住宿、 购物有所减少，商业用气有所下降，此前气价高企抑制对气价较为敏感的工业 用户及发电用气需求。疫情影响消退有望推动商业用气需求持续恢复，发电用 气和工业用气需求有望随着气价回落逐步复苏。

双碳战略下能源结构转型持续推进，预计“十四五”和“十五五”期间， 我国天然气消费增速有望保持在 5%-6%。2016 和 2017 年国家发改委先后发布《天然气发展“十三五”规划》和《加快推进天然气利用的意见》，均提出 逐步把天然气培育成主体能源之一；2021 年中国煤炭工业协会组织研究并发 布《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，提出“十四五末”全国煤炭 消费量控制在 42 亿吨左右；2022 年国家能源局印发《“十四五”现代能源体 系规划》，提出到 2025 年天然气年产量达 2300 亿立方米。据国家能源局、国 务院发展研究中心、自然资源部联合发布的《中国天然气发展报告(2021）》， 预计 2025 和 2030 年天然气消费规模分别达 4300~4500 和 5500~6000 亿立方 米，其后稳步可持续增长，2040 年前后进入发展平台期。据此计算，预计 2022- 2025 年天然气消费量 CAGR 为 4.6%-6.2%，2025-2030 年 CAGR 为 5%-6%。

4.2 天然气对外依存度走高，气源多元化保障供应稳定

我国天然气产量稳步增长，近几年由于天然气需求增长较快，进口逐渐 成为我国天然气供应的重要来源。2022 年全国天然气产量 2201 亿立方米，同 比增长 6.0%。从类型来看，以常规天然气为主，页岩气、煤层气、煤制气为 辅。其中页岩气随着开采技术持续提升，生产比例逐年有走高趋势，至 2022 年产量进一步提升至 240 亿立方米。随着天然气需求较快增长，我国天然气 对外依存度自 2015 年以来持续走高，2018-2021 年接近 45%。2022 年由于气 价高企抑制下游需求， 2022 年我国天然气进口总量为 1516 亿立方米，同比 减少 7.1%，对外依存度同步下降至 41.7%。在天然气需求持续增长背景下， 预计我国天然气对外依存度将进一步走高。

我国进口气源较为多元化，对供气稳定和能源安全有一定保障。分类型 看，进口 PNG 虽成本相对较低，但受管道限制增长缓慢，难以满足短期需求 的增长，目前进口 LNG 已成为进口气主要类型，占总进口量比重超 60%。我 国进口管道包括西北、西南、东北、东部四大区域，主要来自土库曼斯坦、俄 罗斯、哈萨克斯坦、缅甸、乌兹别克斯坦等地。近两年随着中俄东线投产通气， 我国自俄罗斯进口的管道天然气增长显著，2021 年增至 754 万吨，同比增长 154%。我国 LNG 进口主要来自澳大利亚、卡塔尔、俄罗斯、马来西亚、印尼、 几内亚。

4.3 天然气上下游价格联动推进，城燃毛差有望修复

城燃公司经营模式主要为从上游采购天然气并向下游用户销售和输送， 行业盈利核心在于毛差水平。由于燃气供应属于重要的公用事业，城燃公司向 上游采购、中游输送以及向下游销售的天然气价格均受政府不同程度的监管。 天然气上游门站价市场化程度相对较高且波动频繁，但下游终端销售价格调 整周期和幅度相对限制更大，城燃公司下游价格疏导不够顺畅。

居民用气价格传导存在一定滞后性，城燃公司向下游转移成本受限。对 于非居民用气，城燃公司可较为通畅地传导成本。其中，批发环节可与客户签 署补充合同，直接将价格传导至客户；零售环节可向政府提出价格调整备案申 请，及时调整燃气价格。对于居民用气，虽然物价局在定价和调价时会考虑投 资人的合理回报和稳定运行的重要性，但由于调整频率不高，价格传导存在一 定滞后性，限制城燃公司向下游转移成本。从全国部分主要城市的民用和工业 天然气市场价变化趋势可见，民用天然气价格调整频率显著低于工业用气。

2021 至 2022 年气源成本上涨，城燃公司向下游传导成本不畅，毛差水平 有所下降，居民气占比较高的城燃公司顺价难度更大。对于城燃公司而言，若 LNG 气源占有较大比重，遇到“气荒”时为保证民生，即使亏损也仍需采购 LNG 向居民供气。因此，价格和供应相对稳定的管道气一般是城燃公司首选 气源，LNG 使用灵活但价格浮动较大，一般作为调峰气源。2021 至 2022 年 由于气价上行，城燃公司气源成本上涨，天然气销售业务毛差持续缩窄。其中，华润燃气从 2020 年 0.59 元/立方米下降至 2022 年的 0.45 元/立方米，下降了 0.14 元/立方米；新奥能源从 2020 年 0.60 元/立方米下降至 2022 年的 0.48 元/ 立方米，下降了 0.12 元/立方米；居民气占比最低的昆仑能源毛差未出现显著 下降；居民用气占比最高的中国燃气毛差降幅最大。

年初以来全国多地启动或健全天然气上下游价格联动机制，天然气顺价 有望畅通，城燃公司毛差有望持续恢复。为促进天然气上下游价格顺畅传导， 政府部门一直在研究推进天然气顺价机制，推动天然气市场良性发展。2023 年 2 月国家发改委向各省市下发《关于提供天然气上下游价格联动机制有关 情况的函》，要求各地就建立健全天然气上下游价格联动机制提出具体意见建 议。据我们梳理，2023 年初以来，全国已有吉林、浙江、湖南、湖北、福建、 山东、甘肃等多个地区发布政策，建立或健全天然气上下游价格联动机制；在 顺价方面，全国已有内蒙古、河北、甘肃、新疆、江苏、上海、安徽、广东、 重庆、山东等多个地区启动顺价机制，上调居民或非居民生活用气价格。根据 我们对各地联动机制方案的梳理，非居民用气较居民用气调价频率更高，大部 分地区对居民生活用气部分以 12 个月为一个联动调整周期，对非居民用气以 3 个月一个联动调整周期；联动机制启动条件多地设置为综合购气价格变动幅 度达到 5%。随着联动机制的启动，各地天然气终端居民用气价格有望提升， 推动城燃公司毛差修复。

5 水务运营步入成熟期，高股息凸显价值属性

2023 年水务及水处理板块运行较为稳健，2023 年 1 月 1 日至 12 月 22 日， 沪深 300 指数下跌 13.8%，水务及水处理板块下跌 2.96%，跑赢大盘 11.65pct， 防御价值属性凸显。

我国供水行业发展已较为成熟，城市、县城、建制镇及乡村用水普及率均 处于较高水平。我国一直重视用水安全，近十年来，我国城镇和乡村的用水普及率持续提升。2022年我国县城用水普及率从2011年的85.1%提升至97.9%， 建制镇用水普及率从 2011 年的 79.6%提升至 90.8%，乡用水普及率从 2011 年 的 65.6%提升至 84.7%，村庄用水普及率从 2011 年的 54.1%提升至 86%。目 前用水普及率均已处于较高水平，近几年增幅较小。

我国城市和县城污水处理率已达到较高水平，乡镇污水处理仍有提升空 间。随着中国社会经济发展和城镇化推广，我国城镇污水排放总量和污水处理 能力均持续稳定增长，期间污水处理率也持续提高。2022 年我国城市和县城 污水处理率分别达 98.1%和 96.9%，已处于较高水平。我国乡镇污水处理率自 2015 年以来已实现较大提升，但水平仍然较低。2022 年我国建制镇和乡污水 处理率分别为 77.8%和 28.3%，远低于城市和县城 95%以上的处理率。根据 《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，到 2035 年，城市生活污 水收集管网基本全覆盖，城镇污水处理能力全覆盖。预计“十四五”期间，我 国乡镇污水处理建设仍有较大发展空间。

我国人均水资源一直较为稀缺，且存在地域分布不均的问题，预计“十四 五”期间污水再生领域仍有提升空间。2021 年我国人均水资源为 2098 立方米 /人（全球 9000 立方米/人），部分省份/直辖市如天津、北京、上海、宁夏不到 300 立方米/人。对于水资源紧缺的地区，污水再利用可有效缓解用水紧张，如 将居民生活污水处理为再生水，可用于河道补水、工业用水、绿化清扫等市政 用水、涵养地下水源等方面。2012 年以来我国持续加大污水再生利用设施能 力建设，我国城市和县城再生水生产能力持续快速提升，2017-2022 年 CAGR 分别为 17.2%和 21.1%。同时，我国城市和县城污水再生利用率持续提升， 2022 年分别达 28.6%和 16%，较 2017 年分别提升 13.3pct 和 8.0pct。根据《“十 四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，到 2025 年，全国地级及以上 缺水城市再生水利用率达 25%以上，京津冀地区达 35%以上，黄河流域中下 游地级及以上缺水城市力争达 30%。

水务运营步入成熟期，板块高股息凸显价值属性。从盈利水平来看，水务 板块呈现较明显的公用事业属性，毛利率近 5 年稳定在 32%的水平，归母净 利率随着运营效率提高稳中有升。水务板块在 2016-2019 年经历一段扩张期， 投资活动现金流量净流出持续走高，近两年随着行业步入成熟发展阶段，投资 净流出呈收缩态势，板块部分个股呈现较高股息率。截止 2023/12/19，金达莱 /首创环保/洪城环境/重庆水务/中山公用/鹏鹞环保/节能国祯/创业环保股息率 分别为 7.33%/4.92%/4.8%/4.66%/3.02%/2.82%/2.66%/2.6%，位于板块前列。未 来随着资本支出持续收缩，板块分红有望进一步提升。

6 投资建议

“十四五”期间，我国对环境质量和生态保护提出更高要求，加快能源清 洁低碳转型。煤电容量电价落地后火电盈利稳健性加强，有望带动火电资产价 值重估，厄尔尼诺气象环境下水电来水改善有望持续，建议关注盈利稳定性提 升的火电和业绩改善有望持续的水电，长期看好具备较高成长性的优质绿电 企业。随着全国各地陆续健全天然气上下游价格联动机制，推进天然气顺价， 城燃公司毛差有望修复，建议关注城燃板块业绩改善机会。我国供水行业发展 已较成熟，企业盈利较稳健，建议关注高分红率高股息率的水务运营板块。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）