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公用事业行业研究：核电运营商ROE如何变动？如何资产定价？历史回溯，为何核电运营商ROE总体波动向下？2022年中国核电/中国广核的ROE（平均）为10.9%/9.6%，对比其高 点（2009/2012年）分别下降6.8、16.4pct。从杜邦分析的角度溯源：①中国核电在2008-2014年受资本开支密集投入 的影响、资产周转率持续下降，而在2016-2022年先后经历电力供给“冗余-偏紧”进而带动净利率先降后升，叠加 2015/2019/2020年股权/可转债募资推动权益乘数变化，共同驱动ROE波动；②中国广核在2013-2019年先后完成港股 IPO、资产分批注入、A股IPO，此期间ROE的下降主要受资本运作/资产注入的影响，而在2020-2022年权益乘数的下 降成为主导ROE变动的主因。

核电运营商进入建设密集期，资本开支体量有多大？主力机型“华龙一号”盈利性如何？十四五定调“积极安全有序发 展核电”，假设2024-2033年中国每年核准并开工6台核电机组，我们测算2024-2030年全国在建核电机组数量或将处 于升高态势，全国核电行业资本开支预计到2030年或将达到顶峰1200亿元。其中，“华龙一号”作为中国重点推进的三 代核电技术路线，在中国在建及核准待建的36台核电机组中，“华龙一号”机组共21台。我们测算“华龙一号”机组全 投资IRR为6.9%，资本金IRR为13.2%（20%资本金比例），投产首年ROE为19.0%。

核电运营商应该如何资产定价？DCF！我们测算二代核电机组在投产时刻的NPV为11.5元/W，华龙一号三代核电机组 在投产时刻的NPV为13.4元/W。我们以此作为基础测算，2023H1中国核电在运核电价值量或为1504亿元，假设在建机 组如期投产，2027年其在运核电机组价值量或将达2228亿元；2023H1中国广核在运核电机组价值量或为2020亿元， 假设惠州/苍南项目顺利注入上市公司以及在建机组如期投产，2027年其在运核电机组价值量或将达2679亿元。