2023年安井食品研究报告：速冻食品龙头，预制菜的先行者

1.简介：预制菜即热类（速冻）龙头

安井食品是主营火锅料、菜肴制品和面米制品的速冻龙头，其中，火锅料为公司基本盘， 菜肴制品为第二增长曲线，2018-2022 年营收 CAGR 分别为 23.03%和 66.34%，2022 年 公司总营收 121.83 亿元，为国内最大规模的速冻食品企业。预制菜按照食用方式划分为即 食、即热、即烹、即配四大类，其中速冻食品包含在即热类中，公司深耕速冻行业廿年，全 国渠道、工厂布局完善，鱼糜成本领先，先发优势明显，故菜肴制品规模成长迅速，如冻品 先生成立 2 年营收达 6 亿元，安井小厨成立首年销售额突破 2 亿元。 1) 短期来看：需求无虞，产能持续释放。一方面，产品供不应求，产能饱和，并且 2023 年团餐场景补充齐全，开发出一批团餐预制菜经销商，需求无虞；另一方面，2024 年山东、洪湖工厂投产，将进一步缩短运输半径，降低运输费用，并有效保障公司 未来几年的持续增长。 2) 长期来看：预制菜行业成长空间巨大，公司先发优势较强，有望成为先行军。在预 制菜 B 端需求旺盛，连锁化渗透率不断提升的背景下，预制菜行业成长空间巨大。 基于公司在冻品行业的较早布局，渠道、产能先发优势较强，鱼糜成本优势显著， 公司有望成为预制菜行业的先行军。

1.1.洞察行业变迁，及时调整，乘风而起

安井食品成立于 2001 年，先后经历“探索期”（2001-2006 年）在米面行业以发面产品 进行错位竞争，“成长期”（2007-2016 年）战略重心切换至火锅料，公司规模快速成长，“升 级期”（2017-至今）火锅料升级换代，发力菜肴制品三个阶段，现已发展为速冻食品龙头， 并于 2017 年 2 月在上海证券交易所上市。

（1）2001-2006 年：洞察冻品行业特点，错位竞争谋求发展

在速冻米面食品行业快速发展时期，安井食品前身厦门华顺民生于 2001 年成立，主要 在农贸市场经销“安井”品牌的鱼糜制品和面米制品。创立初期，为避开与三全食品、思念 食品直面竞争，公司以中小城市发展为主，并发掘出农贸市场是点心新产品最先上市的地点， 结合速冻食品行业销售区域较狭窄的特点，通过销售渠道错开与跨区域销售策略，完成拳头 产品的培育，如第二大拳头产品南瓜饼，2001 年销售额达 500 多万，占公司销售总额 21% 左右。2004 年，公司主打产品定位为发面产品。

（2）2007-2016 年：战略重心切换至火锅料，公司进入快速成长期

2007 年，公司合并无锡、厦门两大生产基地，当时无锡工厂的米面制品营收 2.8 亿元， 处于盈利阶段；厦门工厂的火锅料营收 2 亿元，处于亏损阶段，但公司洞察到火锅料行业成 熟度比米面制品晚 5-10 年，并且公司具备较为深厚的火锅料沉淀，因此升任集团总经理的 张清苗将处于亏损阶段的火锅料调整为公司战略的发展方向，并首创多个火锅料产品（如第 一颗鱼丸、第一颗虾丸、第一颗花枝丸、第一根仿蟹肉棒等），开启火锅料驱动公司快速成 长时期，2007-2016 年营收 CAGR 为 22.57%。

（3）2017-至今，火锅料升级换代，发力菜肴制品

2017 年，公司顺应行业升级换代趋势，切换至家用火锅料领域；2019 年推出面向 C 端 中高端的锁鲜装系列，结合 2020 年渠道策略转变为“BC 兼顾，双轮驱动“，扩充 BC 超经 销商，安井火锅料市占率实现快速提升，由 2019 年 6.62%提升至 2021 年 10.81%。此外， 公司自 2018 年起发力菜肴类制品，2020 年设立厦门安井冻品先生供应链有限公司，借助 OEM 方式推动新品快速上市，结合销售渠道优势，实现迅速起量，2021 年冻品先生营收 3 亿元，2022 年翻一倍至 6 亿元。与此同时，2021 年 6 月和 2022 年 4 月，公司并购湖北新 宏业和新柳伍食品，强化上游主原料淡水鱼糜的供应保障和成本管控并切入调味小龙虾菜肴 制品。2022 年 5 月成立安井小厨事业部，明确自产+贴牌+并购的菜肴制品发展模式。

1.2.股权结构稳定，公司治理稳健

股权结构稳定，管理层与公司形成利益深度绑定，利于公司长期稳健发展。福建国力民 生科技发展有限公司为公司第一大股东，持有 25.00%的股权，实际控制人为杭建英和陆秋 文，不参与公司实际管理。公司通过聘用职业经理人方式高效管理公司，并通过员工持股将 公司利益与核心管理团队（董事长刘鸣鸣、总经理张清苗以及副总经理黄清松分别持有 4.19%、1.75%和 0.78%）深度绑定，有利于公司长期稳健发展。

管理层经验丰富，深耕速冻行业，有助于公司加速切入预制菜赛道。总经理张清苗拥有 超过 30 年速冻行业经验，是速冻行业领军人物，为《速冻食品术语》、《速冻食品物流规范》、 《冷冻鱼糜》等行业标准的主要起草者。黄建联为行业专家（全国水产标准技术委员会第六 届水产品加工分技术委员会副主任委员），在公司任职时间超过 10 年，对于公司情况与预制 菜行业有深入了解，有利于公司加速切入预制菜赛道。

股权激励覆盖范围广泛，充分调动各层级人员积极性。2023 年 10 月，公司实施股权激 励计划，后经调整，向 1456 名激励对象授予的股票期权 1199.40 万份，授予的股票数量占 公司总股本的 4.09%，其中包含 60.46 万份预留部分，首次授予行权价格为 105.28 元/股。 以股票期权考核目标下限计算，2023/2024/2025 年营收目标分别 136.45/152.82/171.15 亿 元，2022-2025 年营收增速均为 12%。深度绑定公司发展骨干，进一步调动员工积极性，让 员工共享公司发展成果，助力公司完成股权激励考核目标。

1.3.营收长期高增长，盈利能力不断提升

营收净利长期高成长，净利润表现优异。2022 年营收及归母净利润分别为 121.83 亿元 （同比+31.40%）和 11.01 亿元（同比+61.44%）。①长期看，业绩持续高增长，2018-2022 年营收、归母净利润 CAGR 分别为 30.05%和 42.10%，主要得益于公司渠道不断完善，各 地产能持续释放和菜肴制品强劲成长势能。②短期看，2023Q1-Q3 营收及归母净利润分别 为 102.71 亿元（同比+25.93%）和 11.22 亿元（同比+62.69%），其中 Q3 净利率持续上行， 主要受益于原材料成本回落、规模效应显现。我们认为随着定增新工厂投产及老基地技改完 成，规模效应进一步显现，净利率将继续上行，保障净利润持续增长。

火锅料基本盘坚实，加速布局预制菜。①火锅料占比最高，保持快速成长。火锅料为公 司基本盘，2018-2022年营收CAGR为23.03%，2023Q1-Q3收入49.39亿元（占比48.09%）， 公司产品迭代能力强，火锅料增长势能足，锁鲜装 4.0 产品 Q1-Q3 增长 30%，丸之尊 2.0 产品 Q3 收入实现 1.7 亿元，预计未来保持相对稳定增长。②面米制品增长稳健。2018-2022 年营收 CAGR 为 21.77%，2023Q1-Q3 营收 18.62 亿元（占比 18.13%），得益于公司今年 完善团餐渠道，烧卖 Q2、Q3 增长近 50%，驱动面米制品稳健增长。③菜肴制品第二成长 曲线持续发力。2018 年以来，公司打造菜肴制品为第二增长曲线，目前已初显规模， 2018- 2022 年营收 CAGR 为 66.34%，2023Q1-Q3 营收为 31.09 亿元（占比达 30.27%）。基于公 司预制菜发展模式明确，已完成前期快速起量，随着产品矩阵不断丰富，持续拓展预制菜专 业经销商，我们看好预制菜长期发展。

费率不断下行，盈利能力持续提升。①毛利率：长期仍有提升空间。2023Q1-Q3 毛利 率为 22.06%。2021 年因原材料价格大幅上行，菜肴类占比提升以及冻品先生及新宏业公司 毛利率较低影响，毛利率有所下降。2022 年菜肴类占比持续提升，但毛利率维持稳定，主 要系鱼糜制品的原材料采购成本下降及产品结构优化。随着产品结构持续改善（锁鲜装占比 提升，虾滑放量），我们认为毛利率有望回升。②净利率及费用：费用管控较好，牵拉净利 率持续上行。2023Q1-Q3 净利率为 10.92%，期间费用率为 8.39%。销售、管理、财务、研发费率分别为 6.07%（同比-1.15pct）、2.36%（同比-0.76pct）、-0.70%（同比-0.04pct）、 0.66%（同比-0.17pct）。公司期间费用率呈现下降趋势主要受益于销售费率持续走低。

ROE 处于行业领先且长期稳定。安井食品 ROE 长期较为稳定，2022 年 ROE（平均） 为 13.14%，处于行业领先水平，核心原因为盈利能力强。当前公司因定增募资到位且仍未 完成使用，短期可变现资产较高，2022 年末现金及交易性金融资产占流动资产比重为 53.48%，占总资产比重达 33.99%，随着新老基地项目投建，现金资产逐步转变为投入产出 比较高的固定资产及运营资本后，ROE 有望提升。

2.行业：餐饮工业化趋势下，预制菜行业成长加速

2.1.冷链逐步完善，预制菜终端市场快速扩容

预制菜包含速冻食品，市场规模正处于快速发展阶段。①规模：根据艾媒咨询数据，2022 年预制菜市场规模达4196亿元，同比增长21.31%，预计2022-2025年复合增速达29.25%， 整体保持快速增长。②分类：广义的预制菜分为即食、即热、即烹、即配四大类。本报告主 要讨论狭义预制菜（不包含即食），当前市场以即烹、即热为主，根据德勤数据，2021 年， 即烹、即热占狭义预制菜比重为 47%和 51%。速冻食品属于预制菜中的即热类，安井深耕 预制菜即热类（速冻）廿年，目前正拓展即烹类领域（加工程度弱于即热类），已推出扇子 骨、鸡肉调理制品等，将受益于团餐及连锁餐饮的发展。

预制菜自 2010 年起快速发展。预制菜由净菜发展而来，最早起源于美国，20 世纪 60 年代起预制菜实现商业化。我国预制菜发展经历三个时期，①萌芽期（1987-2009 年），20 世纪 90 年代后期，随着麦当劳、肯德基等快餐店的进入，国内开始出现净菜配送工厂。2000 年前后，我国出现预制菜生产企业，对肉禽和水产等原材料进行深加工，逐渐丰富预制菜产 品种类。②B 端成长期（2010-2019 年），在人力成本上升背景下，餐饮连锁化率加快与外 卖平台成立，B 端预制菜开始加速发展。③C 端加速发展期（2020-至今），疫情催化下，消 费者开始接触 C 端预制菜，同时叮咚买菜入局预制菜赛道，助力预制菜发展。2023 年预制 菜首次写入中央一号文件，认可度进一步提升，未来发展有望提速。

供给侧驱动：冷链逐步完善，助力预制菜销售半径扩大。预制菜主要依赖低温保持新鲜 度，早期受限于冷冻技术及冷链运输的高成本，因此销售半径较小。随着速冻技术的发展，预制菜储存时间大幅延长以及冷链物流维持较快发展，大幅降低了企业物流配送成本，预制 菜的辐射范围有所扩大，2017-2022 年，食品冷链物流市场规模、冷藏车保有量、冷库容量 CAGR 分别达 14.03%、22.10%、15.41%。2021 年 12 月，国务院办公厅印发《“十四五”冷 链物流发展规划的通知》，提出 2025 年初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村及联通国内国 际的冷链物流网络，将进一步扩大预制菜的销售半径。

B 端需求侧驱动：预制菜口味标准化，制作简易，有效解决餐饮业的人力成本高企、出 餐速度较慢的痛点，在餐饮连锁化率提升、团餐行业增长与外卖发展共同推动下，预制菜行 业有望持续快速成长。 预制菜有效降低人力和租金成本助力连锁餐饮发展。当前人力和房租成本占比较高且增 长幅度大，随着经济发展及通货膨胀，未来房租和人工成本或将持续增加，倒逼餐饮企业优 化餐饮供应链。根据《2023 中国餐饮业年度报告》数据，2022 年餐饮人力和房租成本共占 营收的 33.3%，人力和房租成本分别同比增长 4.8%和 3.6%。餐饮企业通过使用预制菜能减少对于大厨的依赖和缩减后厨面积，达到降本增效的目的。根据《2022 年中国连锁餐饮行 业报告》，引入预制菜的餐厅成本可以节约达 8 个点，其中人力成本节约 6pct。

1）连锁化率持续提升，助推即烹、即配发展。连锁餐饮企业在快速拓店的过程中，要 保证餐品品质一致以及注重出餐速度，预制菜的特征能够完美适配。基于各连锁餐饮企业具 有差异化的需求，预计方便厨师二次处理的即烹和减免预加工时间净菜发展较好。连锁化经 营是餐饮品牌发展的必经之路，根据美团数据，2022 年我国餐饮市场连锁化率相比 2018 年 提升 7pct 至 19%，当前中国餐饮连锁化率仍远低于美国餐饮连锁化率的 54%，随着餐饮连 锁化率不断提升，将助推即烹和即配发展，预制菜未来发展空间巨大。

2）团餐稳步增长，助力即烹食品发展。团餐主要服务于校园、机关、企事业单位等大 型团体，具有采购计划性强，采购量大，供餐时段集中的特点，因此对预制菜中的即烹食品 需求较大。近些年团餐市场稳步增长，在餐饮业中占比不断提升，助推预制菜行业发展，2017- 2022 年团餐行业规模 CAGR 为 10.72%，2022 年团餐占餐饮业比例较 2017 年提升 15.05pct 至 45.10%。当前团餐集中度较低，且多数规模较小，2020 年百强团餐市场份额为 6.7%且 81%规模在 5 亿以下，基于安井食品不断丰富适配团餐场景的产品（冻品的预制菜，小厨的 鸡肉调理），以及安井食品较强的品牌力（2021 年火锅料市占率 10.81%，位于行业第一）， 不断开拓团餐场景的经销商，我们认为公司有望不断扩大团餐市场份额。

3）外卖拉动即热食品发展。外卖场景侧重于出餐速度和操作简便度两方面，因此催生 出即热食品的料理包。使用料理包后，餐品制作时长可缩短 12 分钟，顾客等待时长减少至 28 分钟。根据艾媒咨询的数据，2022 年在线餐饮外卖市场规模达 1.1 万亿，渗透率达 25.4%。 疫情催化下，外卖渗透率提升开始加速，且外卖企业新增注册量明显增加，进一步推动即热 食品成长。

C 端需求侧驱动：家庭结构及生活节奏改变增加对于预制菜的需求。我国当前阶段类似 于日本 1980 年后的双职工家庭增多和家庭小型化的趋势，2010-2020 年我国户均人数从 3.10 人下降至 2.62 人。同时，因生活压力持续提升，人均每周工作时长不断增加，2022 年 较 2018 年大约上升 2.5 个小时至 48.55 小时，对烹饪时间在 5-10 分钟内，且比外卖的料理 包（低端预制菜）更健康的预制菜需要较大。安井食品已与盒马鲜生、叮咚买菜、京东超市、 朴朴、美团买菜等新零售平台达成合作，亦能够满足 C 端消费者需求。

政策驱动：行业尚处于早期，政策仍在不断完善。2017 年以前，预制菜相关政策主要 以大食品工业链为主，针对预制菜的相对较少。直至 2022 年 3 月，首个省级预制菜产业政 策出台，《加快推进广东预制菜产业高质量发展十条措施》，随后各地政府紧跟出台预制菜支 持政策；2022 年 6 月，中国烹饪协会发布《预制菜团体标准》，明确预制菜定义；2023 年 2 月，预制菜首次写入中央一号文件，是产业走向更加规范化、标准化健康发展的重要信号。 但整体而言，当前预制菜行业尚处于初期，政策仍在不断完善。

2.2.安井食品凭借经销优势，在中小 B 餐饮赛道有望优先受益

下游中小 B 餐饮赛道较优，安井凭借经销优势，有望成为核心受益者。预制菜最主要需 求来自餐饮，B 端与 C 端市场规模比例为 8：2，B 端正处于高速成长期，C 端刚进入产品 导入期。按照销售渠道划分，B 端预制菜主要分为团餐、大 B 餐饮、中小 B 餐饮和外卖，其 中团餐空间最大，但较为封闭，开拓难度大；大 B 餐饮需求量较大，但多数自建中央厨房， 预制菜厂商多以单品切入，空间相对较小；中小 B 较为分散，易于企业切入，需求特点为高 频量小，产品标准化，主要通过经销商服务；外卖渗透率较高，成本最为敏感，由于闭店率 高，维护成本较高；整体来看，中小 B 餐饮赛道较优且增速较快。安井食品以中小 B 起家， 经销为公司优势渠道（单经销商销售额远超同行），贴身支持赋能经销商能力突出（销售人 员/经销商数量为同业三倍以上），利于产品快速起量和渠道扩张，有望成为核心受益者。

贴身支持赋能经销商，经销商人均销售额高且粘性强。经销为公司最主要的销售模式， 2018-2022 年经销收入占比均超 8 成，收入 CAGR 为 28.08%，2022 年经销商数量为 1836 家，较 2018 年提升 1218 家。公司经销体系完善，通过“贴身支持”（每 3 个销售人员服务 1 个经销商，为经销商打通销售渠道，增加渠道粘度，丰富营销活动以及提供链接终端客户 的平台等）赋能经销商，同时给予经销商一定的信用额度支持，在经评估和审批的授信额度 以内，可以赊销货物，因此公司单经销商销售额高于友商且经销商黏性强，2022 年单经销 商销售额为同行 4 倍以上，主要经销商合作年限在 4 年以上。2022 年安井小厨成立第一年 依托原经销商实现快速起量，完成从 0-1 阶段，营收突破 2 亿元。此外，公司积极开发专业 的经销商，目前已开发出一批团餐专业经销商，随着团餐舆情影响减弱，菜肴收入增速有望 回升。

渠道结构不断完善，满足不同渠道预制菜需求。公司在开拓和巩固经销渠道的同时，不 断完善其他渠道，2022 年经销以外渠道收入合计为 23.79 亿元，2018-2022 年经销以外的 渠道收入 CAGR 为 40.18%，其中特通和新零售渠道成长较好。特通直营渠道主要客户包括 海底捞、彤德莱、永和大王等国内餐饮客户，周黑鸭、绝味食品等休闲食品公司；达成合作 的新零售平台包括盒马鲜生、锅圈、叮咚买菜、京东超市、朴朴、美团买菜。

3.公司：产品打造能力强，供应链优势明显

3.1.敏锐嗅觉挖掘单品，产品持续迭代升级

市场敏锐度和产品适销渠道洞察力为公司核心竞争力。公司研发能力强，拥有国家级企 业技术中心（每个行业基本只有一个，稀缺性高），同时拥有敏锐的市场嗅觉，因此当察觉 到市场表现优异的产品，可采取及时跟进、适度创新策略，并结合适配的渠道，快速形成大单品。复盘公司发展，安井从发展初期到现在，始终围绕产品和渠道结合的方式，实现营收 不断扩大，2016H1 大单品和新品销售收入分别占营收 37.09%和 25.29%。

产品持续推新能力强，更新迭代快。①产品推广：2012 年至今，公司每年推出一系列 新产品，并紧随公司战略发展与市场变化有所侧重，过程中培育出多个销售额过亿大单品（手 抓饼、烧卖、香脆藕盒）。②更新迭代：产品种类持续丰富的同时，公司不断升级迭代爆品， 进一步打开市场，“锁鲜装”系列已推至 4.0 版本，2022 年收入超 11 亿元，2023 年 Q1-Q3 维持 30%左右的增速；“丸之尊”已升级至 2.0 版本，2023 年 Q3 销售额近 1.7 亿元。

公司预制菜发展模式日渐清晰，不断打造大单品，规模、盈利持续提升。由于预制菜市 场分散、品类众多，公司经过不断探索，建立了具有差异化、足够清晰产品定位的多个品牌， 明确自产（安井小厨）+贴牌（安井、冻品先生）+并购（新宏业、新柳伍）多元化的发展模 式。从营收来看，近些年公司成功打造出多款过亿大单品，如虾滑、酸菜鱼、香脆藕盒、小 酥肉等，菜肴制品营收快速增加，2018-2022 年营收 CAGR 为 66.34%，2023Q1-Q3 营收 31.09 亿元(同比+47.46%)。从盈利来看，冻品先生整合上游供应链发展模式，通过 OEM 方 式快速上量，盈利能力不断提升，2023H1 利润率达 7.76%，较 2022 年提升大约 3pct。

3.2.鱼糜资源丰富，成本优势构筑竞争壁垒

安井鱼糜资源优势愈发凸显，保障公司原材料价格稳定。近两年，安井食品鱼糜采购成 本在中国鱼糜批发价持续上行的背景下，逐年下降，主要得益于公司拥有优质的鱼糜类资源 及其强劲的鱼糜价格控制能力。淡水鱼糜相比海水鱼糜，养殖的可控性和稳定性更高，且价 格更有优势，2013-2016 年公司逐步加大淡水鱼糜的采购量，逐步替代海水鱼糜，2016 年 公司鱼糜采购单价较 2013 年大幅下降 20.15%。同时在此期间，新宏业前身宏业水产为安 井食品最大的淡水鱼糜供应商且均价最高，2021 年，收购新宏业和新柳伍之后，安井食品 对鱼糜供应的掌控力进一步加强，控制了全国 2/3 的淡水鱼糜，是公司能够保持成本优势的 关键之一。

3.3.销地产铸造运输优势，定增打开成长空间

完善全国化生产布局，有效降低运输成本。当前冷链的实惠运输半径为 500-600 公里， 因此公司采取“销地产”模式，即在产品重要消费地建设新的生产基地，有效降低冷链运输 成本。2022 年公司运输费用为 293.59 元/吨，较 2018 年下降 19.62%，物流费率下降 1.57pct 至 1.98%，且显著低于行业内竞争对手。2022 年公司发布定增，在广东、山东新建生产基 地，填补空白区域，进一步完善全国化生产布局。目前公司在全国 8 个省份已布局 12 个生 产基地，随着明年山东安井、洪湖安井投产，运输费用将进一步降低。

定增大幅提升现有产能，助力突破产能瓶颈，打开新成长空间。2022 年 3 月，公司向 特定对象发行股票上市，发行价格为 116.08 元/股，发行对象为 19 名特定投资者，发行股 票数量 4888.49 万股。扣除发行费用 0.40 亿元后，实际募集资金总额 56.35 亿元，主要用 于新基地建设及老基地扩建类项目、老基地技术升级改造类项目和补充流动资金，缓解火锅 料、米面制品及菜肴制品产能紧缺（2018-2021 年产能利用率在 100%左右，2022 年受疫 情管控，新宏业、新柳伍的小龙虾季节性特征较强影响，产能利用率略下降至 92.24%，整 体来看产能利用率长期饱和）。预计 2022-2027 年产能 CAGR 为 13.96%，能够有效满足公 司未来 5 年左右的产能需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）