2023年建筑材料行业策略报告：2024年地产见底可期，龙头估值已充分反映下行预期

1、 供需两端政策持续加码，预计进入效果 逐渐显现阶段

1.1、 需求端降低购房成本和门槛，供给端加力助企纾 困

1.1.1 需求端侧重降低购房成本、降低购房门槛，探索新发展模式

“三大工程”助力构建房地产发展新模式，持续提振居民刚性和改善性住房需求。 7.24 中央政治局会议为房地产行业定调后，多个部委从优化需求端购房政策、支持房企融 资、增加保障性住房建设、推进城中村改造等方面频繁表态，释放积极信号。8 月底，相关 举措实质性落地，如将“认房不认贷”纳入“一城一策”工具箱，将全国首套、二套房商 贷首付比例下限降至 20%、30%，降低存量首套房贷利率，延长换房退个税优惠时间至 2025 年底等，随后一线城市全面执行首套房“认房不认贷”。10 月底，中央金融工作会议指出， 要“加快保障性住房等三大工程建设，构建房地产发展新模式”。12 月 14 日，北京市住建 委、中国人民银行北京市分行等五部门发布通知，调整首套房、二套房的首付比例，首套 房首付比例统一降至 30%，二套房首付比例最低为 40%，作为楼市政策的风向标，北京、上 海新政切实降低购房门槛、减少购房成本，信号意义明显，将进一步提振房地产交易市场 的活跃度，支持居民刚性和改善性住房需求。预计各政策的配套措施有望加快落地，基于 宏观经济调控的周期性特征，市场进入政策效果逐渐显现的阶段。

1.1.2 供给端政策加力稳楼市，延长贷款期限助企纾困

各地针对供给端政策的支持力度也在继续加大，有助于缓解房企资金压力。7 月，央行 明确将 2000 亿元保交楼贷款支持计划期限延长至 2024 年 5 月底。7 月 28 日政治局会议继 续提出“保交楼、保民生、保稳定”，三季度中央及各部委多次强调做好保交楼工作。据 媒体报道，9 月底，自然资源部已给各省市自然资源主管部门下发文件，内容包含：建议取 消土地拍卖中的地价限制、建议取消远郊区容积率 1.0 限制等。企业纾困政策的实施，有 助于有效减轻企业的经营负担。

1.1.3 城中村为重要看点，提供需求端新增长动力

城中村改造进入了快速推进期，将释放住房需求。今年以来，城中村政策与以往不同， 中央层面将城中村改造提级为一个单列的重要政策，相关政策与会议频出，表述更为积极， 预计本轮推进更快。7 月 21 日国常会审议通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中 村改造的指导意见》，7 月 24 日中央政治局会议再提积极推动城中村改造，同月 28 日推进 城中村改造工作部署电视电话会召开。城中村改造或成为稳增长、拉动投资的重要抓手， 将为房地产市场释放一定规模的住房需求。

综上所述，供给端和政策端共同发力，将有助于市场加快企稳，恢复企业投资信心。 需求端来看，市场回暖促一线城市加大调整力度，二线城市政策松绑逐步扩至核心区，城 中村改造或撬动新的房地产投资与消费潜力；供给端则将关注房企支持措施，促存量资产 活化及优化土地政策，以推动房地产市场平稳发展。

1.2、 销售端仍处在深度调整期，“竣工增加、开工减 少”现状未改

多个指标仍在探底，销售下降、竣工增加、开工减少的现状未改。2023 年，受到销售 回款压力、融资难、库存规模相对大等因素拖累，房地产开发到位资金压力仍然较大，地 产开发商信用风险成主要矛盾，短期来看，销售端和资金流动性的压力依然严峻，二手房 挂牌量持续增长，加剧了去库存的压力，使得“竣工增加、开工减少”的现状尚未显著改 变。地产政策效果目前未充分发挥，主因当前国内居民杠杆率仍处于高位以及房价预期持 续下降。

1.2.1 开发投资：增速持续下滑，十月趋稳但仍略显疲态

全年房地产开发投资持续走低，短暂趋稳。1—11 月份，全国房地产开发投资 104045 亿元，同比下降 9.4%，11 月单月，全国房地产开发投资额为 0.8 万亿元，同比下降 10.6%，较上月降幅收窄 0.7 个百分点。自 2022 年 4 月起，全国房地产开发投资连续出现 同比下降，尽管 2023 年年初单月同比降幅收窄，但随后再次出现疲软，同比降幅重新扩大， 自 5 月份以来，房地产开发投资单月同比降幅均超 10%。

土地成交节奏仍较缓，拿地积极性有所回落。2023 年 1-11 月 100 大城市供应土地规划 建筑面积同比降 12.2%，成交土地规划建筑面积同比降 19.4%。今年前三季度，全国主要城 市土地供应与成交规模创近七年新低，当下房企多将拿地重心优先聚焦于核心城市，土地 市场行情整体较低落，成交缺乏强动力。

1.2.2 开发投资到位资金：房企资金面承压，定金及预付款累计同比下滑显著

开发投资到位资金总体上处于跌幅扩大态势。1—11 月份，房地产开发企业到位资金 117044 亿元，同比下降 13.4%，累计同比已经连续 21 个月下降，跌幅有所扩大。其中，国 内贷款 14227 亿元，下降 9.8%；利用外资 42 亿元，下降 35.1%；自筹资金 38505 亿元，下 降 20.3%；定金及预收款 39583 亿元，下降 10.9%；个人按揭贷款 19982 亿元，下降 8.1%。 强调房企融资“一视同仁”，融资支持力度有望加大，但定金等累计同比下滑较大。 从累计同比斜率来看，国内贷款、自筹资金累计降幅收窄，银行贷款能力和发债能力的恶 化程度有所缓和。10 月末，中央金融工作会议指出，促进金融与房地产良性循环，健全房 地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所 有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱等，预计各金融机构积极有序、 平等提供各类融资，支持各类房企的健康发展。其他各项降幅继续扩大，定金及预付款、 个人按揭贷款降幅最为显著，且目前定金及预收款在开发资金来源中占比最高，这一趋势 凸显了销售端对房企资金链的至关重要性，未来开发资金来源或仍需待销售活动的先行修 复。

1.2.3 销售端：待售面积持续走高，新房价格或回归市场

销售面积和销售额增速延续下滑趋势，购房者观望情绪强烈。1—11 月，商品房销售面 积 100509 万平方米，同比下降 8.0%，商品房销售额 105318 亿元，下降 5.2%。尽管 8 月末 和 9 月初部分城市相继推出“认房不认贷”等楼市调控宽松政策，但受房价下跌预期、居 民收入预期偏弱等因素影响，短期市场修复持续性略显不足。由于实际销售过程中，存在 “工抵房”现象，推测实际购房需求推动的销售或略低于表观数字。

价格指数已持续 5 个月环比下滑，新房价格或进一步回归市场。2023 年 11 月，70 个 大中城市商品住宅销售价格环比和同比均下降。70 个大中城市商品住宅销售价格环比下降 城市个数略增，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别有 59 个和 69 个，比 上月增加 3 个和 2 个。近期，苏州等部分城市开始规定“新房降价销售不设限”，取消 “限跌令”，给予开发商更大的自主定价权，允许开发商以降价促销的方式展开自救，以 尽快回笼资金，预计销售价格将进一步回归市场。

待售面积同比持续攀升，盘活存量和去库存成为当前市场优先任务。11 月末，商品房 待售面积 65385 万平方米，同比增长 18.0%，库存增长的势头并未得到扭转，其中，住宅待 售面积增长 20.4%。商品房待售面积已经连续 27 个月同比出现正增长，盘活存量和积极去 库存继续为接下去的重点工作。

1.2.4 新开工：下降持续两年有余，但跌幅连续三个月收窄

新开工面积继续同比下跌，房企对市场预期依然悲观谨慎。1-11 月，房地产新开工面 积累计 8.75 亿㎡，同比减少 21.2%，已经出现了连续 27 个月的下跌态势，显示出新开工动 力仍不足，但跌幅连续 4 个月收窄，有一定触底迹象。

1.2.5 竣工端：受政策倾斜与市场周期效应双重推动，2023 年复苏显著

竣工端稳步修复，各地保交楼工作成果显著。2023 年 1-11 月，房屋竣工面积 6.52 亿 平方米，同比增长 17.9%。竣工端数据亮眼，主要得益于两点，首先是政策引导金融机构继续对房地产企业存量融资展期，加大保交楼金融支持；其次，房地产销售面积的周期性转 化对竣工量的增长有直接影响，据卓创资讯测算，目前仍有约 30%的新开工面积尚未完成竣 工。

地产政策效果目前未充分发挥，主因当前国内居民杠杆率已处高位以及房价预期持续 下降。整体来看，居民杠杆和地产周期密切相关，居民杠杆率见顶时，地产后周期随之而 至。目前政策频出，但地产整体数据仍处于下行通道，一方面是由于居民对于房价上涨的 预期持续低迷。从 2018 年以来房价预期上涨比例的中枢持续下移，当前居民预期房价上行 的占比处于历史低位。更重要的是，居民端杠杆率已处高位，个人房贷余额增速也已同比 转负，“有心无力”制约了地产上行的空间。居民杠杆率自 2020 年二季度以来，持续在 60% 以上的高位震荡，当前已处于历史最高点。且因为居民收入信心指数不断回落、房价预期 偏弱等原因，居民加杠杆意愿不足。

1.3、 历史周期显示当下筑底时间已充裕，市场信心或 迎企稳拐点

1.3.1 房贷利率已下降 8 个季度，筑底时间已较为充裕

复盘历史，房贷利率下降后 1-2 个季度，地产销售触底回暖。2010 年至今的三个房地 产短周期中，个人住房贷款利率向下拐点出现后约 1-2 个季度，会迎来房地产销售同比增 长的上升转折点，三个典型的利率拐点与销售增长率转折点分别为：2011 年 12 月对应 2012 年 2 月、2014 年 9 月对应 2015 年 2 月、2018 年 12 月对应 2019 年 2 月，也就是三次 周期中，贷款利率开始下降至房产销售触底，历时分别为 2 个月、5 个月和 2 个月，之后即 进入下行周期的谷底。

本轮房贷利率已连续下降 8 个季度。本轮个人住房贷款平均利率向下拐点自 2021 年 12 月出现，已连续下降 8 个季度，尤其是今年以来，中国人民银行继续落实首套房贷利率政 策动态调整机制，因城施策推动更多城市下调或取消首套房贷利率下限。据中国人民银行 公众号，截至 9 月底，超过 22 万亿元存量房贷利率完成下调，调整后的加权平均利率为 4.27%，平均降幅 73 个基点，每年减少借款人利息支出 1600-1700 亿元，惠及约 5000 万户、 1.5 亿人。

1.3.2 开工端较销售端滞后 2-3 个季度，2024 年下半年地产新开工或有望企稳

商品房销售平均通过 2-3 个季度传导至开工端，2024 年下半年新开工有望企稳。商品 房销售面积的同比增速可作为新开工面积同比增速的前瞻性指标，销售增速转正拐点通常 比新开工提前 2-3 个季度。具体来看，在 2008-2009 年/2015-2016 年的地产周期中，销售 同比增速分别在 2009 年 3 月/2015 年 6 月进入正增长区间，而 2009 年 10 月/2016 年 2 月 新开工同比增速转正，领先期分别为 2.3/2.7 个季度。若明年上半年地产销售企稳，则 2024 年下半年新开工面积累计同比增速或探底企稳。

1.3.3 近两年新开工影响 2024 年竣工，竣工面积增速有下滑可能

复盘历史数据，商品房开工周期传导至竣工端一般需要约 2-3 年左右。按照三年竣工 周期推算，2024 年竣工项目由 2022-2023 年的项目支撑，2022 年全国房屋新开工面积 12.1 亿平米，同比下降 39.4％，预计新开工缩减将在 2024 年传递至竣工侧，2024 年竣工 面积存在一定的下行可能性。

1.3.4 展望 2024 年，“三大工程”等关键政策助力稳定预期，市场寻求平稳过渡与信 心复苏

需求供给端融资紧缩影响了购房者的置业意愿，房地产市场恢复核心仍依赖于购房者 预期能否修复。结合前文所述传导链条，总结来看，开发投资端，预计 2024 年“三大工程” 对稳投资起到重要作用，降低开发商信用风险。销售端，2024 年新房销售市场依然面临调 整压力，但在一系列改善房企融资环境的政策下，预计商品房销售降幅有望收窄，乐观情 况下，若经济持续恢复，叠加城中村改造按下“加速键”，销售或可同比持平或小幅增长。 新开工端，预计 2024 年上半年下行态势或较难扭转，若销售端释放积极信号，预计下半年 或企稳。竣工端，受近两年开工端的低迷影响，预计明年降幅较大。

2、 下游继续出清，行业龙头不改向上势能

2.1、 地价上限取消，资金优势助力央国企拿地占比高

核心城市中小房企拿地压力加大，央国企拿地占比高。2023 年 1-11 月，拿地金额前三 十家企业中央国企拿地金额占比为 77%，拿地面积前三十家企业中央国企拿地面积总占比为 71%，央国企如保利、建发等在土地购置方面表现出显著的积极性，当前大型房地产开发商 更倾向于精准的拿地策略，着重于对潜在土地价值和发展前景的精细评估，因此优质地块 的竞争者更集中、竞拍难度或加大。同时，一旦取消对地价的上限设定，资金实力在竞拍 土地时的重要性将更为突出。自 10 月份以来，22 个实行集中供地的城市中，包括一线城市 广州在内，目前已有 18 个取消限价、恢复“价高者得”的至少已有 18 个。对于资金面较 为紧张的中小型房企而言，这一变化增加了其拿地成本和竞争压力，预计 2024 年将延续央 国企主导的拿地格局。

2.2、 细分子行业内部分化，防水行业有望受益于提标 政策落地

2022-2023 年，受房地产市场低迷的持续影响，建筑建材行业长期需求疲软，行业景气 度维持历史低位。尽管与 2022 年相比，2023 年原材料成本有所降低，但产品价格下调，施 压于收入空间。2024 年得益于新开工有望完成见底、新防水规范推进和城中村改造，预计 消费建材市场需求具备回暖动力。另一方面，细分行业内部均呈分化趋势，供给端出清优 化和行业集中度提升将突显龙头企业的竞争优势，有望在原材料成本保持低水平的情况下， 支撑龙头公司盈利能力的弹性复苏。 防水行业集中度提升利好龙头企业，新规落地有望率领温和复苏。2023 年第三季度， 新开工房屋面积的乏力使防水板块略有承压，防水材料板块营业收入同比增长 6.5%，东方 雨虹/科顺股份的收入分别同比+5.4%/+4.9%。目前防水板块下游集中于开工端，将受景气 度下滑影响，但东方雨虹等龙头企业现金流充裕，具备规模优势，抗风险能力强。此外 2024 年防水新规落地利好防水企业盈利复苏，《建筑与市政工程防水通用规范》在 2022 年 10 月正式落地，自 2023 年 4 月起正式实施，根据测算，防水设计年限提升将推动市场扩容 40%-60%（测算过程见《提标终落地，防水高品质发展新时代到来》），同时对材料质量和 施工标准化程度的要求有望加速非标企业出清。扩容后，中小型的公司或因为标准无法达 到，达标合规性成本上升，部分客户会向头部企业集中，作为防水行业龙头企业的东方雨 虹市占率有望持续提高。

涂料方面，市场与竣工端密切相关，竣工面积增长、保交楼推进、老旧小区改造支持 涂料需求持续增加，虽价格呈下降趋势，涂料市场整体规模预计扩大。2023 年前三季度涂 料总产量 2691.08 万吨，较上年同期同比增长 4.7％。新房涂料需求主要来自于竣工面积转 化，开工到竣工周期一般至少为两年，因而竣工下行压力对涂料市场的影响预计在 2025 年 之后体现，且依靠保交楼政策推进，新房涂料需求预计保持一定韧性。此外，重涂、翻新 需求在未来较长一段时期内将快速增长，并逐步成为建筑类涂料生产的主要动力，功能型、 环保型涂料产品需求预计将持续增长。

上游原材料成本回落，涂料价格受传导而有所下降。虽然 2023 年前三季度涂料行业产 量同比增长，但同期中国涂料市场主营业务收入总额 2993.01 亿元，较上年同期同比降低 4.2％，主要为上游原材料成本回落传导至涂料价格，造成价减；利润总额 176.41 亿元， 较上年同期同比增长 11.7％，主要受益于原材料降价幅度。以三棵树为例，2023 年前三季度，主要原材料乳液/钛白粉/颜填料/助剂/树脂/溶剂/单体/沥青价格同比变化-22.73%/- 16.98%/-14.29%/-12.99%/-19.49%/-10.91%/-41.79%/-7.69%；根据外部原材料价格变化， 产品价格策略和产品结构也进行了相应调整，2023 年涂料价格总体呈现下降趋势，三棵树 家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材同比变化3.12%/-11.33%/3.17%/-11.58%/1.64%/-14.67%/-3.91%。

瓷砖卫浴方面，市场表现出显著的业绩分化。2023 年第三季度单季瓷砖卫浴上市公司 的累计收入较去年同期微增 0.3%。具体来看，各公司之间的收入有所分化：2023Q3 蒙娜丽 莎、箭牌家居的收入同比出现下降，分别约为-7.6%和-5.8%，而东鹏控股和瑞尔特同比增 长 9.3%和 18.0%。净利润方面，2023 年第三季度单季瓷砖卫浴板块同比增长 30.7%，表现 较为亮眼，其中分化也较为显著，箭牌家居/瑞尔特归母净利润分别同比-36.9%/-11.6%， 而蒙娜丽莎/东鹏控股的归母净利润分别同比+42.9%/+224.3%。

2.3、 子板块均录得相对负收益，市场存在估值修复机 会

市场表现上，受行业景气度下行影响，多个子板块录得负超额收益。截至 2023 年 12 月 11 日，装修建材（申万）2023 年以来指数下跌 28.6%，相对沪深 300 超额收益为-16.9%， 其中水泥（申万）/玻璃纤维（申万）/防水材料（长江）指数分别下跌 12.9%/26.9%/42.7%， 相对沪深 300 超额收益分别为-1.3%/-15.2%/-31.0%，所有板块均落后于指数。

估值方面，当前消费建材板块市盈率均位于历史低位。截止 12 月 19 日，消费建材对 应 PE 为 24.36X，低于近五年中值 33.13X，正处于相对低位区间，从估值角度看，下行空 间相对有限。

对比各细分板块龙头 2023 年 wind 净利润一致预期从年初以来的变化，截止 12 月 22 日，东方雨虹、兔宝宝、三棵树、亚士创能、伟星建材、北新建材净利润预期变化分别为20%/-22%/-17%/-37%/-11%/-5%，预测 PE 变化-27%/+11%/-31%/+17%/-25%/-9%，东方雨虹/ 三棵树/伟星建材/北新建材估值下滑幅度已大于利润预期下修幅度，随着政策端空间进一 步打开、销售面积等高频数据的企稳，有望迎来估值的率先修复。

3、 核心看好具有 Alpha 的消费建材龙头

当下房地产增量市场已进入平台期，存量市场稳步推进。当下房地产增量市场已进入 平台期，存量市场稳步推进，在一揽子供需政策的持续推动下，预计市场将在销售企稳过 程中迎来结构性机会，因此我们维持建筑材料行业“推荐”评级。具体来看，我们看好由 自身的强经营能力或渠道变革所造就的公司 Alpha，如东方雨虹、三棵树、伟星新材、科顺 股份、蒙娜丽莎等消费建材细分行业龙头公司。 东方雨虹：受益于防水新规落地，行业格局进一步集中。防水新规之下，产品质量和 工程设计要求提高，东方雨虹获批建设特种功能防水材料国家重点实验室，截至 2022 年底 累积拥有有效专利 1522 件，在工程、民用各个领域产品领先，同时注重打造“系统化服 务”、提升专业化服务能力。

三棵树：受益城中村改造，长期增长韧性明显。公司作为涂料行业龙头，C 端与 B 端 渠道布局完善，有望充分从此次城中村改造带来的长期涂料需求提升中受益。同时，公司 逆势扩张产能，于 10 月 14 日发布《关于在河南濮阳投资建设生产基地项目的公告》，拟 投资 13.86 亿元。预计产能乳胶漆 15 万吨/年、真石质感漆 30 万吨/年、多彩漆 1.5 万吨/ 年、罩面漆 1 万吨/年、防水辅料（防水粉料/液料、界面剂等）5 万吨/年、腻子粉（含瓷 砖胶）30 万吨/年、防水卷材 2500 万平方米/年、非固化沥青涂料 1.2 万吨/年、制罐 3000 万个/年等，公司持续推进产能扩张，有望为后续抢占市场份额蓄力。

伟星新材：聚焦重点，多措并举深耕零售业务。公司以可持续发展为指引，坚定推进 “大系统”、“大服务”与“大客户”的战略落地，加速转型升级，积极构建新的竞争优 势与壁垒。零售业务方面，公司聚焦渠道下沉，加大空白区域和薄弱区域的开发力度，提 升市场占有率，是做深、做透专业客户管理，构建共赢体系，进一步完善和畅通销售通路。 此外，公司也扎实推进国际化业务，充分发挥泰国工业园的生产保障职能，立足东南亚， 加大海外新、老客户的开发力度，并持续开展海外市场资质的认证工作。

科顺股份：持续加强 C 端品牌和渠道建设，降本增效助毛利率回升。在 C 端市场开 拓方面，公司不断加强科顺建材品牌建设，线上通过新媒体推广，全域覆盖；线下覆盖广 州南站等交通枢纽站、主干道户外广告、全国各地的建材城广告。同时，C 端领域不断丰 富产品类别，形成防水涂料、瓷砖胶、美缝剂、加固剂、腻子、抹灰石膏等多品类运营的 综合服务商，并持续加强供给配送能力，加快全国卫星工厂的投建，持续提升民用市场的 综合竞争力。在降本增效方面，成立降本专项小组，由高管领衔，多部门共同参与，针对 研发、供应链、生产等部门的各个关键环节进行重新梳理，制定具体降本方案计划，签署 军令状，加大降本考核力度，有效降低生产成本，确保下半年度毛利率回归良性态势。

东鹏控股：深耕零售渠道，持续优化产品结构。2023 年上半年，公司中大规格高值产 品销售占比提升至 29%，新零售线上全域营销势能扩大。此外，公司通过精益运营、降本 增效，数字化等项目稳步推进，全价值链效率和效能提升，为高质量经营增长提供可持续 动力，毛利率同比提升 4.24 个百分点，四大费用同比下降 15.22%。

蒙娜丽莎：持续数字化、精益化经营助力长期市占率提升。一方面，公司进一步推进 数字化工作，让数字化更好服务于产供销，赋能经销商，提升公司经营效率，如进一步加 强渠道下沉策略，加大对新产品的销售推广力度，不断优化提升终端专卖店形象等。另一 方面，公司注重精益化经营，通过不断优化完善企业管理流程，以标准化管理提高经营管 理效率，推动企业经营效能的提升；加大信息化投入，对产、供、销等多个系统进行开发 或完善升级，提升经营管理效率。预计在陶瓷行业缓慢出清下，公司的长期市占率将进一 步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）