2023年东芯股份研究报告：SLC NAND国产小巨人，深耕利基穿越周期

一、小容量存储芯片国产小巨人，深耕利基型市场

1.1 聚焦利基型存储，SLC NAND 为核心产品

国内领先的存储芯片设计公司，聚焦中小容量存储芯片。东芯半导体 股份有限公司成立于 2014 年，总部位于上海，在深圳、南京、香港、韩 国均设有分公司或子公司，致力于成为领先的存储芯片设计公司。作为 Fabless 芯片企业，公司聚焦于中小容量通用型存储芯片的研发、设计和销 售，是中国大陆少数可以同时提供 NAND、NOR、DRAM 等存储芯片完 整解决方案的公司，并能为优质客户提供芯片定制开发服务。公司拥有强 大的研发设计能力、清晰的自主知识产权和稳定的供应链体系，实现了国 内闪存芯片的技术突破，致力于为日益发展的存储需求提供可靠高效的解 决方案。

内生外延夯实芯片设计实力，“专精特新”小巨人快速成长。2014 年 公司成立以后，开始在中芯国际 38nm 的工艺平台上进行 SLC SPI NAND Flash 的研发。2015 年 6 月收购 Fidelix 后，公司在中芯国际 38nm 的工艺 平台上正式流片国内第一颗 1Gb SLC SPI NAND Flash。2017 年，公司研 制的 50nm 制程的 NOR Flash Wide Range 成功流片，38nm 制程的 2Gb SLC SPI NAND 芯片成功流片。2019 年，公司完成股改，变更为东芯半导 体股份有限公司，48nm 制程的 128Mb NOR 芯片成功流片，成为上海市科 技小巨人（培育）企业。2020 年，公司研制的 28nm 制程的 1Gb SPI NAND Flash 芯片成功流片，24nm 制程的 8Gb PPI NAND Flash 芯片成功 流片，NAND Flash 具备高温达 105℃工业 Plus 级产品的能力。2021 年， 公司登陆科创板 IPO 上市，公司研制的 38nm 制程的 256Mb PSRAM 成功 流片，1xnm 制程的 4Gb SPI NAND 芯片成功流片。2022 年，公司成为工 信部第四批“专精特新”小巨人企业；成为上海市科委科技小巨人企业， 公司研制的 25nm 制程的 1Gb LPDDR4x 成功流片，55nm 制程的 64Mb SPI NOR 芯片成功流片。

存储芯片品类丰富，下游应用领域广泛。公司专注于中小容量通用型 存储芯片的研发、设计和销售，产品覆盖 NAND、NOR、DRAM 和 MCP 等存储芯片。经过多年努力，公司打造了低功耗、高可靠性的多品类存储 芯片。凭借在工艺制程及性能等方面的出色表现，公司不仅在高通、博通、 联发科、中兴微、瑞芯微、北京君正、恒玄科技、紫光展锐等多家知名平 台厂商获得认证，同时已进入三星电子、海康威视、歌尔股份、传音控股、 惠尔丰等国内外知名厂商的供应链体系，被广泛应用于通讯设备、安防监 控、可穿戴设备、移动终端等终端产品。公司设计研发的 24nm NAND、 48nm NOR 均为我国领先的闪存芯片工艺制程，已于 2021 年达到可量产水 平，实现了国内存储芯片的技术突破。

公司主要产品为非易失性存储芯片 NAND Flash、NOR Flash，易失性 存储芯片 DRAM 以及衍生产品 MCP。

（1）NAND Flash：公司聚焦平面型 SLC NAND Flash 的设计与研发，主 要产品采用浮栅型工艺结构，存储容量覆盖 1Gb 至 8Gb，可灵活选择 SPI 或 PPI 类型接口，搭配 3.3V/1.8V 两种电压，可满足客户在不同应用领域 及应用场景的需求。公司 SLC NAND Flash 产品主要用于支持 Linux、 RTOS 等应用系统代码的存储和运行，实现数据的存储及快速改写，被广 泛应用于如 5G 通讯模块和集成度要求较高的终端系统运行模块。公司 SLC NAND Flash 产品在耐久性、数据保持性等方面表现稳定，不仅在工 业温控标准下单颗芯片擦写次数已经超过 10 万次，可在-40℃到 105℃的 极端环境下保持数据有效性长达 10 年，产品可靠性逐步从工业级标准向 车规级标准迈进。公司 NAND Flash 产品凭借产品品类丰富、低功耗、高 可靠性等特点，被广泛应用于通讯设备、安防监控、可穿戴设备及移动终 端等领域，获得了联发科、瑞芯微、中兴微、博通等行业内主流平台厂商 的验证认可，被主要应用于 5G 通讯、企业级网关、网络智能监控、数字 录像机、数字机顶盒和智能手环等终端产品。使用公司产品的终端知名客 户包括中兴通讯、烽火通信、海康威视、大华股份、创维数字、航天信息 等。

（2）NOR Flash：具有芯片内执行、读取速度快等特点，通常被用于存储 相关数据和代码程序，来满足快速启动应用系统的需求，普遍应用于可穿 戴设备、移动终端等领域。公司自主设计的 SPI NOR Flash 存储容量覆盖 2Mb 至 256Mb，并支持多种数据传输模式，公司的产品主要被用于存储代 码程序，例如在功能手机中用于存放通信数据交换时的启动程序；在智能 手机的摄像头模组中用于存放校正图像分辨率的指令代码；在 TWS 耳机 的蓝牙模组中存放启动时的引导程序，公司已经为三星电子、LG、传音控 股、歌尔股份等中外知名终端客户提供产品。

（3）DRAM：DRAM 具有读写速度快的特点，常被用于系统硬件的运行 内存，对系统中的指令和数据进行处理。公司研发的 DDR3 系列是可以传 输双倍数据流的 DRAM 产品，具有高带宽、低延时等特点，在通讯设备、 移动终端等领域应用广泛；公司针对移动互联网和物联网的低功耗需求， 自主研发的 LPDDR 系列产品具有低功耗、高传输速度等特点，适合在智 能终端、可穿戴设备等产品中使用。使用公司 DRAM 系列产品的国际知 名客户包括 LG、瑞萨、索喜、惠尔丰、伟创力等。

（4）MCP：MCP 是通过将闪存芯片与 DRAM 进行合封的产品，以共同 实现存储与数据处理功能，节约空间的同时提高存储密度，目前主要用于 空间受限的电子产品，被应用于移动终端、通讯设备领域。公司的 MCP 产品集成了自主研发的闪存芯片与 DRAM，凭借设计优势已在紫光展锐、 翱捷科技、联发科的 4G 模块平台通过认证，被应用于功能手机、MIFI、 网络电话、POS 机等产品，获得了 TCL 科技、日海智能、捷普等知名企业 的认可。

与晶圆代工厂、封测厂深度合作，保障供应链稳定性。公司作为 Fabless 设计公司，注重建立稳定可靠的供应链体系，与国内外多家知名晶 圆代工厂、封测厂建立互助、互利、互信的合作关系，积累了丰富的供应 链管理经验，有效保证了供应链运转效率和产品质量，打造了具有“本土 深度、全球广度”的供应链体系。公司主要负责 IC 产品设计，而产品生 产环节主要是委托晶圆代工厂、封测厂进行。在晶圆制造端，公司与中芯 国际、中国台湾力晶建立了稳定的合作关系。在封测端，公司已经与紫光 宏茂、华润安盛、南茂科技、AT Semicon 等境内外知名封测厂建立稳定的 合作关系。

1.2 营收增长快韧性足，盈利弹性大周期强

营收总体保持增长，盈利呈现较强周期性。2018-2022 年，公司营业 收入从 5.10 亿元增至 11.46 亿元，CAGR 为 22.43%，保持了较高的增速。 主要受益于 3C 终端市场需求旺盛，国产替代进一步打开市场空间，公司 不断拓宽产品品类、优化客户结构，从而使得产品销售规模持续扩大。 2021 年营业收入为 11.34 亿元，同比+44.62%，归母净利润为 2.62 亿 元，同比+1240.27%。该年业绩大幅增长的主要原因是全球半导体进入新 一轮周期，公司通过丰富产品线，并且顺利导入新客户，产品销售实现了 放量。 2022 年营业收入为 11.46 亿元，同比+1.03%，归母净利润为 1.85 亿元， 同比-29.17%。该年业绩承压主要是由于地缘政治局势紧张，全球经济下 滑，半导体周期性波动，存储芯片行业库存处于高位，终端需求低迷抑制 存储芯片需求，部分产品出现大幅降价导致。 2023 年上半年营业收入为 2.40 亿元，同比-66.42%，归母净利润为0.75 亿元，同比-134.99%。2023 年前三季度营业收入为 3.71 亿元，同比60.84%，归母净利润为-1.46 亿元，同比-153.96%。公司业绩下滑主要原因 是全球经济环境、存储行业处于下行周期，存储芯片需求下滑明显，产品 销售价格下降。

NAND 产品收入贡献过半，且占收入比重逐年提升。公司主要产品业 务包括 NAND、MCP、NOR、DRAM、技术服务和其他业务。其中 NAND 占比最高，自 2019 以来，收入占比逐年提升。2022 年，NAND、 MCP、NOR、DRAM、技术服务、其他业务的收入分别为 7.08、2.25、 0.72、0.82、0.58、0.02 亿元，占收入比重分别为 61.75%、19.66%、6.30%、 7.12%、5.02%、0.14%。

费用控制总体较好，研发投入不断增加。2017-2022 年，公司期间费 用率由 44.68%降至 9.12%，销售、管理、财务、研发费用率均呈下降趋势。 2023 年前三季度，公司期间费用率回升至 36.39%，同比+30.52pct。其中 销售、管理、财务、研发费用率分别为 4.85%、12.94%、-15.63%、 34.23%，同比+3.55pct、+8.20pct、-6.60pct、+25.37pct。其中研发费用率 上升的主要原因系研发人员、加工服务费随着研发项目新增和现有项目开 展而有所增加。

受存储芯片周期影响，部分产品价格下滑，毛利率、净利率有所下降。 2019-2021 年，公司销售毛利率、销售净利率呈上升趋势。利润率上升主 要原因系下游终端需求旺盛，存储芯片处于上行周期。2022 年，公司销售 毛利率、销售净利率为 40.58%、18.97%，同比-1.54pct、-6.08pct。分产品 看，2022 年，公司产品 NAND、NOR、DRAM、MCP 毛利率分别为 46.93%、20.35%、33.98%、22.14%，同比-4.14pct、-10.11pct、-7.27pct、 +2.60pct。NAND、NOR、DRAM 产品毛利率下滑的主要原因系 2022 年消 费电子需求低迷，存储芯片行业处于下行周期。

受下游终端需求低迷影响，库存增至历史高位。2022 年至今，公司产 品销量有所下滑，公司库存水平大幅增长。2023 年前三季度，公司存货为 8.54 亿元，较上年同期增加了 2.00 亿元，同比增长 30.52%。

1.3 股权结构稳定，研发体系专业

东方恒信为公司控股股东，华为哈勃投资参股，公司受产业高度认可。 根据 2023 年三季报，东方恒信集团有限公司持有公司 32.38%股权，东芯 股份董事长、实际控制人蒋学明为东方恒信大股东（持有东方恒信 68.93% 股权）。华为全资控股的哈勃科技创业投资有限公司持有公司 3.00%股权， 体现了科技产业对公司的高度认可。

不断完善研发体系，持续提升技术创新能力。公司基于研发团队多年 对电路设计、工艺制造、封装测试等环节的开发经验和技术积累，以客户 需求为导向，建立了短、中、长期的多层次产品线开发计划，持续完善研 究开发的系统化平台，为后续产品迅速迭代及平台工艺演进打下坚实基础。 经过多年的努力，公司在 NAND Flash、NOR Flash、DRAM 等存储芯片的 设计核心环节都拥有了自主研发能力与核心技术，在实际研发过程中不断 积累经验，形成了多项核心技术。 持续加大研发投入，拓宽技术“护城河”。（1）研发费用：2023 年前 三季度，公司研发费用为 1.27 亿元，较上年同比增长 51.06%，研发费用 率为 34.16%。（2）研发与技术人员：截至 2023 年上半年，公司研发与技 术人员共 145 名，数量较上年同期增加 46.46%，占公司总人数的 59.18%。 （3）知识产权：2023 年上半年，公司新申请了 11 项发明专利，新获得 4 项发明专利授权，拥有境内外有效专利 74 项、软件著作权 14 项、集成电 路布图设计权 73 项、注册商标 12 项。截至 2023 年上半年，公司累计申请 境内外专利 161 项，获得专利授权 73 项，专利涉及 NAND Flash、NOR Flash、DRAM 等存储芯片的设计核心环节。

1.4 股权激励计划出炉，股份回购彰显信心

股权激励激发组织活力，业绩考核彰显长期发展信心。2023 年 4 月， 公司发布了限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予合计 500 万 股，约占公告日总股本的 1.13%。首次授予激励对象合计 117 人，占公司 员工总人数 234 人（截至 2022 年 12 月 31 日）的 50.00%，包括董事、高 管、核心技术人员、核心骨干人员等。2023 年 10 月，公司发布调整股票 激励计划授予价格，将本次激励计划授予价格由 22.00 元/股调整为 21.874 元/股。业绩考核方面，公司将营业收入同比增长率或复合增长率作为业绩 考核指标。未来三年，以上年营业收入为基数，计算每年营业收入同比增 长率；2024 年开始可计算复合增长率。激励触发值为 20.00%，若增长率 不低于 25.00%可实现公司层面归属比例 100.00%。本次股权激励的实施， 有望激发员工积极性和活力，增强公司凝聚力。

股份回购持续进行，彰显公司对自身内在价值的认可。2023 年 5 月 10 日，公司发布回购股份方案的公告，拟以 IPO 超募资金以集中竞价交易 方式回购公司股票。回购的股份用于员工持股或股权激励计划。回购资金 总额不低于 1 亿元，不超过 2 亿元，回购期限为 12 个月，回购价格不超过 40 元/股。截至 2023 年 10 月 31 日，公司已累计回购公司股份 104.93 万股， 占公司总股本 4.42 亿股的比例为 0.24%，回购成交的最高价为 38.00 元/股， 最低价为 27.77 元/股，支付的资金总额为人民币 3199.06 万元（不含印花 税、交易佣金等交易费用）。

二、存储价格有望好转，国产替代顺势崛起

2.1 存储芯片价格回暖，周期复苏有望将至

随着头部厂商减产去库存叠加未来需求回暖，存储价格有望止跌反弹， 2023 年存储芯片市场或将筑底，2024 年需求有望迎来复苏，价格迎来上 涨。自 2021Q3 以来，存储芯片行业处于下行周期，目前海外存储大厂库 存仍处于高位。我们认为，随着各厂减少资本开支、控制产能，供需关系 有望逐步改善，周期拐点或将到来。 存储芯片应用领域广泛，占半导体市场份额较高。根据中商产业研究 院，存储器是现代信息产业应用中最广泛的电子器件之一，在各类电子系 统中发挥着存储程序和各种数据的功能，且被广泛应用于 5G 通信、物联 网、大数据、云计算、可穿戴设备等新兴产业领域。存储芯片可分为易失 性存储芯片与非易失性存储芯片。（1）易失性存储器：DRAM（动态随机 访问存储器）、SRAM（静态随机访问存储器）；（2）非易失性存储器： NAND Flash、NOR Flash、PROM、EPROM、EEPROM。 随着存储器下游新兴应用不断发展，全球半导体存储器市场亦呈现增 长的态势。根据 WSTS，2022 年存储芯片占集成电路市场规模的 27.35%， 占全球半导体的 22.60%，份额较高。

自 2021 年第三季度以来，存储芯片行业处于下行周期。根据 Yole， 内存市场在过去的几个季度里面临着 15 年来最剧烈的下滑。自 2021 年第 三季度以来，DRAM 和 NAND 价格分别下跌了 57% 和 55%。存储芯片较 大幅度的价格下跌始于 2022 年第二季度的最后几周，当时全球冲突、高 通胀、中国新冠疫情封锁等问题同时冲击了存储芯片市场。2022 年全年， DRAM 和 NAND 厂商销售收入（合计占整个内存市场的 96%）下降至约 797 亿美元(同比-15%)和约 587 亿美元(环比-12%)，NOR 下降至 32 亿美元 （环比-8%）。

2023 年上半年，三星和 SK 海力士存储芯片库存处于高位，下半年继 续减产去库存。根据 Alphabiz 报道，三星电子 2023 年半年度报告披露半 导体部门库存约为 33.69 兆韩元，SK 海力士 2023 年半年度报告披露库存 约为 16.42 兆韩元，分别较 2022 年底增加 15.9%和 4.8%。从财务报表存货 口径来看，美光存货也处于历史高位。从存货的同比增长率来看，海力士、 美光的存货同比增速在经历了长期持续增长后，在 2023 年上半年增速开 始逐渐放缓，主要系实施主动减产措施所致。

随着存储头部厂商减少资本开支、控制产能，供需关系有望逐步改善， 周期拐点或将到来。（1）减产影响：根据 Yole 统计，2023 年，各头部存 储芯片厂的资本开支都有着较为明显的降低。Yole 预测，减产为供应商在2023 年底实现市场平衡奠定了基础。然而，迄今为止所造成的经济损失是 巨大的，供应商需要比以往更长的恢复时间才能再次增加投资。因此， 2024 年和 2025 年预计会出现供不应求、价格攀升的情况。2023 年 DRAM 供应商合计收入预计下降至约 420 亿美元（同比-47%），NAND 供应商合 计收入下预计降至约 370 亿美元（同比-37%）。到 2025 年，存储芯片厂商 收入预计将增长至超过 2000 亿美元的历史新高。（2）主要厂商：根据集 微网，SK 海力士将维持 2023 年资本支出减半的计划，受到内存价格自 2022 年峰值以来下跌超 50%的影响，这家韩国芯片制造商正在削减产量和 资本支出，以等待下半年的复苏。2022 年 9 月底铠侠宣布，旗下位于日本 的两座 NAND 闪存工厂从 2022 年 10 月开始晶圆生产量将减少约 30%，以 应对市场变化。美光在 2022 年 11 月也宣布，将所有 DRAM 和 NAND 晶 圆产量减少约 20%（与截至 9 月 1 日的 2022 财年第四财季相比）。2022 年 12 月下旬，美光宣布将 2023 年资本开支减少到 70-75 亿美元，同比减少 近 40%，其中设备投资同比减少约 50%。根据 Etnews 报道，三星与 SK 海 力士决定在 2023 年下半年继续对存储芯片实施减产计划，主要生产以单 位 bit 出货量较少的成熟制程。在 2023 年 Q2 的财报会议上，三星宣布下 半年将继续削减以 NAND Flash 为核心的存储芯片产量。SK 海力士则宣布 2023 年下半年继续减少 5-10%的 NAND Flash 产量。

2023 年全球半导体市场或将筑底，2024 年有望迎来复苏。根据世界 半导体贸易统计(WSTS)，预计 2023 年全球半导体市场将出现 10.3%的下 滑。不过，预计随后将出现强劲复苏，预计 2024 年将增长 11.8%。WSTS 继 2022 年出现 3.3% 的小幅增长后调整了预测，2023 年全球半导体市场或 将出现两位数的大幅下降，预计市场规模将达到 5150 亿美元，下降 10.3%。 从 4Gb DDR3、8Gb DDR4、1Gb 和 2Gb 的 SLC NAND 现货均价来看，以 上规格产品均价跌幅自 2023 年 9 月以来已呈现收敛态势。

2024 年存储芯片价格有望延续上涨。根据 KEDglobal 援引 TrendForce 数据预测，预计存储芯片价格有望在 2024 年保持上涨，以 LPDDR5X 16 GB DRAM 为例，2024 年存储芯片价格最高有望达到 35.7 美元/颗，预计 较 23Q4 27.6 美元/颗的价格提升了 8.1 美元/颗。

2.2 新兴应用持续拓宽，利基市场稳步扩容

中小容量利基型存储芯片，具有低功耗、高可靠性优势，未来应用领 域的不断拓宽将带动市场规模持续增长。除了主流的大容量 NAND 和 DRAM，存储芯片还包括以中小容量 SLC NAND Flash、NOR Flash 和中 小容量 DRAM 为代表的利基型存储芯片。随着通信设备、汽车电子、物 联网、可穿戴设备和工业控制等应用场景不断涌现，下游市场对具备低功 耗、高可靠性的中小容量存储芯片需求也在持续上升。据统计与测算， 2022 年全球 SLC NAND、NOR Flash、中小容量 DRAM 的市场规模达到 23.63、32.00、72.69 亿美元，合计规模达到 128.32 亿美元。

（1）中小容量 SLC NAND Flash

产品特点：与大容量存储芯片追求单位存储密度不同，SLC NAND Flash 更加注重低功耗、可靠性、数据传输速度。目前 SLC NAND 擦写次数达 到 10 万次，数据保存时间达 10 年。在功耗方面待机电流达到 10μA；在 传输速度方面，当前 SLC NAND 芯片的数据传输速度约为 104MHz。 市场规模：根据 Gartner 统计，全球 SLC NAND 市场规模在过去几年实现 了较快的增长，从 2017 年的 18.38 亿美元增长至 2022 年的 23.63 亿美元， CAGR 达 5.15%。根据 Gartner 预计，在原有刚性需求的支撑下和下游不断 涌现新兴应用领域的影响下，2019-2024 年 SLC NAND 全球市场规模 CAGR 将实现 6.82%，2024 年市场规模有望达到 23.24 亿美元。 应用领域：目前 SLC NAND 主要运用于 5G 通信设备、安防监控、可穿戴 设备等。随着未来移动互联网、智能汽车等领域的发展，汽车电子、智能 终端为存储芯片带来了新的市场空间。在物联网领域，搭载物联网模块的 智能家居也将成为未来消费电子市场的重要发展方向；同时传统通讯领域 随着 5G、WIFI6 等技术的运用，类似 PON、路由器、机顶盒等通讯设备 同步在升级换代，也对 SLC NAND 的市场需求形成支撑。

（2）NOR Flash

产品特点：NOR Flash 是一类通用型非易失性存储芯片，可实现快速随机 读取数据的同时允许直接从存储单元中读取代码执行，因此具有芯片内执 行、读取速度快、没有坏块、稳定性高等特点。 市场规模：根据 CINNO 与 Yole 统计和预测，全球 NOR Flash 的市场规模 过去几年实现了快速增长，从 2017 年的 24.11 亿美元，增长至 2022 年的 32.00 亿美元，CAGR 达 5.83%。根据 Yole 预测，预计 2023 年全球 NOR Flash 的市场规模将降低至 18.88 亿美元，2024 年有望回升至 29.26 亿美元。 应用领域：主要应用于功能手机、消费电子、工业控制、通讯设备等领域 的代码存储需求。随着物联网的普及、5G 基站建设、汽车智能化的不断 推进，以及 TWS 耳机功能日益丰富，NOR Flash 产品有望迎来更多增量需 求。

（3）中小容量 DRAM

产品特点：DRAM 是一种易失性存储芯片，工作原理是利用电容存储电荷 的多寡来代表 1 个二进制 bit 是 0 还是 1。DRAM 根据应用设备的性质，可 分为计算机（DDR）、移动（LPDDR）、图形存储器 DRAM（GDDR）。与 SRAM 相比，DRAM 具备读写速度快的特性，相较于具有存储量大、单成 本低的优势。 市场规模： DRAM 是存储芯片中最大的细分市场。根据 IC Insights 统计， 2016 年 DRAM 全球市场规模为 420 亿美元。根据 Yole 数据，2022 年全球 市场规模达到 797 亿美元，CAGR 为 11.27%。根据 DRAMeXchange 统计， 2019 年利基型 DRAM 全球市场规模约为 55 亿美元，占 2019 年 DRAM 全 球市场规模 603 亿美元的 9.12%。未来随着下游应用领域稳定发展，利基 型 DRAM 全球市场规模有望继续保持增长趋势。根据 Yole 预测，2024 年DRAM 全球市场规模有望增长至 651 亿美元，利基型 DRAM 全球市场规 模有望达到 59.38 亿美元。 应用领域：DRAM 被广泛应用于移动设备、服务器、个人计算机、消费电 子等领域。中小容量 DRAM 可应用于利基型市场，终端产品包括数字机 顶盒、PON 等通讯设备及功能手机、行车记录仪等移动终端等应用。

新兴行业加速崛起，带动存储芯片增量需求。近年来，随着技术不断 进步，5G 通讯、汽车电子、可穿戴设备等新兴行业迎来加速发展。新兴 产业将形成对存储芯片旺盛的增量需求，存储芯片作为新兴应用的重要组 成部分，将受益于日益增长的行业浪潮。 （1）5G 通信：根据工信部数据，2022 年我国新建 5G 基站数量约为 88.7 万个，2023 年前三季度新建 5G 基站 87.70 万个。根据 Mordor Intelligence，无源光网络（PON）设备市场在预测期内预计将以 10.27%的 CAGR 保持增长。 （2）安防监控：根据宇瞳光学援引 TSR 预测数据，预计 2026 年全球 安防摄像头出货量将增长至 4.25 亿颗，2021-2026 CAGR 将达到 8.05%。 （3）汽车电子：根据前瞻产业研究院，2020 年全球汽车存储芯片市 场规模为 34 亿美元左右，预计 2023 年全球汽车存储芯片市场规模约为 59 亿美元，2020-2023 年 CAGR 约为 20.17%。 （4）消费电子：根据 IDC，2022 年全球智能手机出货量达到 12.06 亿 台，预计 2027 年达到 13.71 亿台，2022-2027 CAGR 将达到 2.6%。根据 IDC 预计，2023 年中国蓝牙耳机市场出货量将达到 9,486 万台，同比增长 2.7%。根据 IDC，2023 年成人腕戴市场出货量将同比增长 5.6%，其中成 人智能手表出货量预计增长 3.0%，手环预计增长 9.3%。

2.3 国内厂商布局利基存储，主要竞争对手为台湾大厂

存储行业头部大厂主要专注于大容量存储芯片领域，市场份额头部集 中，而国内厂商在利基型的中小容量存储芯片占有一席之地。我们认为， 国内厂商有望凭借自身的技术实力和本土化优势，逐步实现差异化存储芯 片市场的国产替代，从而打开成长空间。

（1）中小容量 SLC NAND Flash

行业头部大厂如三星电子、美光科技、SK 海力士、铠侠、西部数据 主要专注于大容量存储产品领域，并且已经形成寡头垄断的格局。SLC NAND Flash 是 NAND Flash 的一种细分品类，在 NAND Flash 整体市场规 模中占比较小。SLC NAND Flash 的国外行业龙头三星电子、铠侠、中国 台湾 IDM 模式厂商华邦电子、旺宏电子占据了较高的市场份额，公司主 要竞争对手包括兆易创新、芯天下、复旦微。

随着国产化需求的不断提升，国内企业将迎来良好的发展机遇。根据 Gartner 预测，2022 年中小容量 SLC NAND Flash 全球市场规模约为 23.63 亿美元，公司 NAND 系列产品主要为中小容量 SLC NAND Flash，2022 年 NAND Flash 实现销售 7.08 亿元，经测算 2022 年公司在 SLC NAND Flash 全球市场占有率约为 4.30%。

（2）NOR Flash

国际存储厂商陆续将产能转出中小容量 NOR Flash 市场，聚焦高毛利 的大容量 NOR Flash。目前整个 NOR Flash 市场已经逐渐形成了华邦电子、 旺宏电子、兆易创新、赛普拉斯等多强竞争的格局。根据 CINNO Research， 2020 年第一季度，NOR Flash 前四大企业持续保有 83%的市场份额且产品 特点各有侧重。华邦电子、旺宏电子侧重于工业控制领域，而赛普拉斯布局工业市场、航天市场以及车用电子市场，兆易创新作为大陆的存储芯片 设计公司占比达到 18%。根据 Yole 统计，2022 年 NOR Flash 全球市场规 模约 32.00 亿美元，公司 NOR Flash 系列产品当年实现销售收入 0.72 亿元， 因此可测算公司 NOR Flash 产品的全球市场占有率约为 0.32%。

（3）中小容量 DRAM

全球先进的 DRAM 产品供应商主要包括三星电子、SK 海力士和美光 科技。公司中小容量 DRAM 的国内主要竞争对手包括紫光国微、芯成半 导体等，行业龙头为南亚科技。根据 Yole 和 DRAMeXchange 的统计和测 算，2022 年全球利基型 DRAM 市场规模约为 72.69 亿美元，公司 DRAM 系列产品当年实现销售收入约 0.82 亿元，因此可测算公司市场占有率约为 0.16%。

三、高库存低盈利有望改善，提份额拓新品量价齐升

3.1 价格或已见底，盈利有望反弹

我们认为，受益于周期复苏，公司的盈利能力有望在未来实现逐季环 比改善，具体从三个维度体现：1）从价格周期来看，以 SLC NAND 为代 表的小容量存储价格或已接近底部，10 月 SLC NAND 1Gb/2Gb 的现货平 均价分别环比 9 月上涨 4.69%、3.93%，未来有望迎来向上反弹；2）从存 货价值来看，目前库存水平较高，但增长率逐季放缓，2023Q3 存货账面 价值环比增长率仅为 5.68%，预计减值计提影响有望逐季减少；3）从生 产成本来看，晶圆价格有望持续降低，展望 2024 年，预计 8 英寸代工价 格仍将保持小幅下降趋势，季度降幅约在 3%-5%之间，价格成本剪刀差 有望持续扩大。

本轮存储下行周期或已接近尾声，公司产品价格有望企稳回升。公司 产品价格与存储芯片市场的景气度高度相关，且具备明显的周期性，目前 正处于类似于 2019 年下半年的底部阶段。我们回顾了 2012-2022 年存储市 场收入增速，及 2017-2022 年公司营收增速、公司主要产品 SLC NAND 的 价格走势及毛利率变化情况，认为公司从 2020 年至今已经历了一个完整 的上行和下行周期，目前处于本轮周期的尾声，价格与毛利率或已见底。 存储芯片的完整周期一般是 4 年，本轮周期尾声已近。根据 Statista 统计的历史数据，2012-2015 年与 2016-2019 年存储市场均走出了一个完整 的周期。我们认为，公司本轮周期始于 2020 年，预计于 2023 年末或 2024 年初结束。周期上行的核心原因是受益于居家办公的需求大幅提升， PC 和服务器的订单快速增长，叠加 5G 技术对通信终端需求的拉动，本轮上 行一直持续到 2021 年。全球存储芯片市场 2021 年营收环比上升 30.95%， 同年公司毛利率达到了 6 年来的最高水平 42.12%。2022 年三季度开始， 周期进入下行阶段，主要原因是经济增长放缓、下游需求疲软，存储厂商 新一轮产能扩张已投产，供给增加的状态下芯片价格开始承压下行。2023 年全球市场继续下行，公司产品毛利率受价格下降与成本上升影响，出现 了较大幅度下滑，前三季度的销售毛利率为 10.89%，是近年来最低水平。

10 月价格开始回暖，毛利率有望逐季改善。根据公司公告，SLC NAND 产品单颗价格从 2020 年的 4.66 元涨至 2022 年的 10.66 元，并于 2023 年出现下降。根据 DRAMeXchange 数据显示，2022 年 5 月至 2023 年 9 月，SLC 1Gb 和 2Gb 的价格分别较最高点下滑了 32.03%/42.10%。2023 年 10 月，价格开始出现反弹。 10 月 SLC 1Gb 128MBx8/SLC 2Gb 256MBx8 现货平均价分别为 0.84 美元/0.80 美元，环比 9 月分别上涨 4.69%/3.93%。公司于 11 月在 e 互动平台提到，从存储产品的周期来看， 目前公司涉及产品的价格总体上仍处于阶段性底部。未来预计随着需求的 回暖，价格将逐步改善。

库存有望见顶回落，减值计提影响逐季缩小。从公司历史的存货金额 与存货周转天数来看，也与价格相似，呈现了一定的周期性。我们认为， 基于存货增长率的逐季放缓，公司的存货有望于 2023 年达到本轮周期峰 值，随着下游需求回暖、价格回升，减值计提影响有望逐季降低。2017- 2019 年，公司的存货账面价值由 1.88 亿元增长至 4.16 亿元，累计增长了 121.28%。 2020 年存货出现了负增长，增长率为-28.98%。2023Q3，公司 存货账面价值达到 8.54 亿元，同比增速从 22 年的 91.45%下降至 30.53%。 从季度环比数据来看，2022 年 Q3 环比增长率达到了高点 30.18%之后回落， 2023 年 Q1 略微反弹后，开始出现逐季增长放缓，2023Q3 存货账面价值环 比增长率仅为 5.68%。根据上述趋势，我们认为 2024 年公司有望出现类似 于 2018-2020 年的情况，存货在 22 年增长率达到顶峰，23 年增长率放缓 之后，24 年见顶回落。 公司存货主要是存储芯片和晶圆，其中原材料占比较高，是影响减值 的重要因素。2023 年中报显示，公司存货主要由原材料、委托加工物资、 库存商品等构成，占比分别为 64.11%/ 14.81%/ 20.26%。2023H1，受市场行情整体下行影响，存储芯片价格降幅较大，形成存货跌价准备余额 2.43 亿元。截至三季度末公司存货账面价值为 8.54 亿元，较二季度末略有增长。 公司对自己的产品有信心，以未来发展的角度来看，现有库存状况基本可 控。从存货结构上来看，公司大部分产品是通用型产品，存货中原材料占 比更高，半成品和产成品占比相对较低，产品间可调配的空间较大，因此 从结构上看也基本可控。随着未来终端需求的逐步恢复，存货的情况有望 进一步改善。

未来随着需求复苏，晶圆价格有望调降，公司毛利有望进一步改善。 根据群智咨询（Sigmaintell）数据，8 英寸晶圆代工厂平均产能利用率在 2023 年三季度仍只有 55%-60%左右。目前中国大陆代工厂如中芯、华虹 等采取以量换价策略，产能利用率恢复进展较为乐观，中国台湾地区和海 外代工厂则相对倾向于控产保价，让价幅度较小。展望 2024 年，由于下游客户在 8 英寸制程投片策略仍然较为保守，预计 8 英寸代工价格仍将保 持小幅下降趋势，季度降幅约在 3%-5%之间。我们认为，随着晶圆成本优 化，毛利率或将得到改善。

3.2 产品优势显著，国产替代加速

我们认为，未来公司在利基市场的市占率有望持续快速提升。目前公 司的全球市占率仍较低，产品优势明显，随着大厂逐步减产利基产品或退 出利基市场，国产替代不断加速，公司将深度受益。 市场份额基数较低，未来增长空间较大。公司近年来 SLC NAND 产 品全球市占率不断攀升，随着新产品推出以及制程顺利推进，公司市占率 有望进一步扩大。根据 Gartner 数据统计，2019 年 SLC NAND 全球市场规 模达到 16.71 美元，预计 2024 年市场规模将达到 23.24 亿美元，2019-2024 年 CAGR 将达到 6.82%。2018 年，公司 NAND 系列产品实现销售 1.77 亿 元人民币，因此可测算公司产品的全球市场占比约为 1.30%。2022 年，公 司 NAND 系列产品实现销售 7.08 亿元人民币，可测算得到公司产品的全 球市占率约为 4.30%。在 2018-2022 四年期间，公司 NAND 系列产品全球 市占率提升了 3.00 个百分点。

公司的 SLC NAND Flash 产品优势明显。根据互动 e 平台，公司的产 品优势一方面是在品类方面,可灵活选择 SPI 或 PPI 类型接口,搭配 1.8V/3.3V 两种电压,满足客户在不同应用领域及应用场景的需求。另一方 面是在产品的可靠性方面,公司的 SLC NAND 产品在耐久性、数据保持性 等方面表现稳定,不仅在工业温控标准下单颗芯片擦写次数已经超过 10 万 次,同时可在-40℃-105℃的极端环境下保持数据有效性长达 10 年,产品可靠 性逐步从工业级标准向车规级标准迈进。

从市场机遇方面来看,国际巨头如三星、海力士、美光、铠侠均以大容 量 3D NAND Flash 为主,已经或正在逐步退出 SLC NAND Flash 市场。目前 SLC NAND 国内供应商主要为中国台湾和大陆厂商包括华邦电子、旺宏电 子、兆易创新、东芯股份等企业，其中华邦电子和旺宏电子市场份额较高。 从产品性能上来看，公司产品性能在国内处于领先水平，并且随着产品制 程向着 1Xnm 逐步升级，叠加国产化需求的不断提高，公司或将进一步扩 大自身市场份额。 中美科技竞争或将影响存储市场，公司有望深度受益国产替代。我们 认为，存储产业自主可控、国产替代的趋势已然明晰，公司有望通过自主 可控积极拓展国内市场份额。美国存储大厂美光在华存储产品受到了网络 安全审查影响，预计利基型产品在华销售将会受到影响。

国家网信办于 2023 年 3 月 31 日启动对美光公司（Micron）在华销售 的产品实施网络安全审查。并在 2023 年 5 月 21 日公布审查结果，审查发 现，美光公司产品存在较严重网络安全问题隐患，对我国关键信息基础设 施供应链造成重大安全风险，影响我国国家安全。为此，网络安全审查办 公室依法作出不予通过网络安全审查的结论。按照《网络安全法》等法律 法规，我国内关键信息基础设施的运营者应停止采购美光公司产品。随着 大数据、云计算、AI 等先进信息技术的发展，国内越来越重视信息与数据 的安全性以及自主可控。存储产品作为数据中心的重要组成部分，存储安 全备受重视。 网信办在美光事件中重点指出国内关键信息基础设施不得采购美光产 品，再次明确指导存储自主可控方向。美光产品在中国内关键信息基础设 施的市占率将大幅减少，一定程度上有利于公司在此时点拓展其市占率。

3.3 积极导入车规，切入可穿戴赛道，大力发展 MCP

我们认为，公司未来有望通过导入车规级产品、切入可穿戴产品领域 及提高 MCP 销售规模来打造新的成长曲线。未来智能车、可穿戴设备对 于 NAND Flash 的需求将实现高速增长，公司的研发进展顺利，客户验证 积极。同时公司的 MCP 产品未来有望实现量价齐升。 车规级存储产品标准高市场大，公司部分产品已过验，未来有望实现 批量出货。随着消费者对驾驶安全性、舒适性的需求不断提升，以及相关 政策的推动，汽车智能化正迎来快速发展时期。ADAS 作为汽车智能化变 革中的一项关键技术，正成为推动汽车电子领域存储芯片增长的主要力量。 在汽车系统中，从先进驾驶辅助系统到完全自动驾驶，复杂的汽车应用将 更需要高容量的闪存。NAND Flash 相比 NOR Flash 单位成本具有优势， 能够为较大容量车规闪存提供良好的解决方案。

根据招股说明书，公司拟将在科创板上市所募集的资金 1.66 亿元投入 车规级闪存产品研发及产业化项目。公司 NAND Flash 产品在耐久性、数 据保持特性等方面表现稳定，不仅在工业温控标准下单颗芯片擦写次数已 经超过 10 万次，同时可在-40℃到 105℃的极端环境下保持数据有效性长 达 10 年。在满足客户工业级应用需求的基础上，公司将产品可靠性标准 逐步向车规级推进，以顺应汽车产业在智能网联功能的布局，大力发展可 靠性要求更高的车规级存储芯片，实现车规级闪存产品的国产替代目标。 公司披露车规项目拟投资 1.66 亿元，其中建设投资 6293.88 万元，占比 37.84%；研发投入 7980.00 万元，占比 47.97%；铺底流动资金 2359.96 万 元，占比 14.19%。

全球智能车市场对 NAND 存储需求正在快速攀升，预计到 2024 年 NAND Flash 存储需求将达 41.5 亿 GB，2019-2024 年 CAGR 接近 80%。根 据 Gartner 的数据显示，2019 年全球 ADAS 中的 NAND Flash 存储消费 2.2 亿 GB，同比增长 300%。由于智能汽车领域的快速发展，预计至 2024 年， 全球 ADAS 领域的 NAND Flash 存储消费将达 41.5 亿 GB，2019-2024 年复 合增速达 79.80%。

公司的车规产品验证进展顺利。截至 23H1，公司累计已在车规产品 项目上投入 3121 万元，技术水平国内领先，部分产品已通过 AEC-Q100 验证，未来有望实现批量供应。2022 年，公司披露车规产品研发进度，公 司基于中芯国际 38nm 工艺平台的 SLC NAND Flash 以及基于力积电 48nm 工艺平台的 NOR Flash 均有产品通过 AEC-Q100 测试，将适用于要求更为严苛的车规级应用环境。根据公司公告，公司在 38nm 工艺上，2022 年已 经可以为客户提供车规级的 PPI NAND 以及 SPI NAND 的样品，包括 1G、 2G 到最大的 8G 车规的 NAND Flash。2023 年半年报公司披露车规产品进 展，公司将继续在严苛的车规级应用环境标准下开发新的高可靠性产品， 扩大车规级产品线丰富度，目前正在积极的进行客户导入。

可穿戴设备有望成为 NAND 与 NOR Flash 新的增长点。公司存储产 品可应用于可穿戴相关设备，主要包含 TWS 耳机、智能手表、智能手环 等。根据 e 互动平台，公司针对手环的产品出货量 2023 年三季度实现增长， 四季度态势也较好。从下游领域来看，消费电子领域占比约为 30%，整体 表现较好。 2026 年全球 TWS 蓝牙耳机市场或将达 1029 亿元， TWS 蓝牙耳机驱 动 NOR Flash 需求扩大，公司有望受益。由于 TWS 耳机主控蓝牙芯片内 存有限，为了存储更多固件和代码程序，需外扩一颗小体积、低功耗的 NOR Flash。随着较多厂家加入空中下载功能（OTA），NOR Flash 的容量 需求逐渐从原先的 8Mb 或者 16Mb，提升至 32Mb、64Mb 甚至 128Mb。根 据头豹研究院报告，全球 TWS 耳机行业的市场规模由 2017 年的 30.0 亿元 增长到 2021 年的 465.0 亿元，CAGR 为 98.4%。预计全球 TWS 耳机行业 2026 年市场规模为 1029.3 亿元，2021 年至 2026 年的 CAGR 为 17.2%。从 消费电子市场目前状态来看，根据 Canalys，2023 年第二季度，全球个人 智能音频设备出货有所回升，相比于上一季度的两位数下滑，第二季度仅 下滑了 2%，出货量达到 9568 万部，基本追平去年同期。其中，真无线耳 机（TWS）市场恢复个位数 8%的增长，出货量至 6816 万部。我们认为， 个人智能音频市场在 2023 年二季度需求呈现缓慢恢复的状态，预计 2023 年下半年至 2024 年上半年将恢复至健康状态，公司耳机相关存储产品出 货量有望回暖。

智能手环新方案或将采用 SLC NAND，公司正推进 1Gb-4Gb 产品导 入工作，智能手环带动 SLC NAND 市场增长，公司有望受益。根据中商 产业研究院报告数据显示，我国智能穿戴设备市场规模由 2017 年的 212.6 亿元增长至 2021 年的 698.5 亿元，复合年均增长率达 34.6%，预计 2023 年将达 934.7 亿元。从细分市场来看，智能手环市场规模迅速扩大。2021 年中国智能手环市场规模约为 167 亿元，同比增长 16.8%。预计 2023 年将 增长至 216 亿元。我们认为，随着可穿戴市场不断扩大，公司 NOR 以及 SLC NAND 相关产品的市场需求持续增长，目前来看公司在客户处产品导 入进展顺利，或将打开新的增量空间。

公司 MCP 产品从 3/4 G 向 5G 推进，单价与容量齐步提升，未来营收 增量空间较大。公司的 NAND MCP 产品集成了自主研发的低功耗 1.8v SLC NAND Flash 闪存芯片与低功耗设计的 DRAM，凭借设计优势已在紫光展锐、翱捷科技、联发科等平台通过认证，被广泛应用于功能手机、 MIFI、通讯模块等产品。公司的 MCP 产品主要针对模块类客户，需求相 对比较稳定，应用于工业、车载等领域。未来 MCP 的成长主要基于两个 方面：一是 5G 模块是增量市场，未来的市场需求将快速增长；二是随着 3G、4G 向 5G 转换，MCP 的单价和容量也在提升。

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