2023年钢铁行业2024年大宗商品策略展望：低波之下，方寸之间

1. 复盘2023年资产价格特征

低波动率贯穿大部分资产

2023年主要有两类资产波动率较高：1）与海外流动性相关的资产，如美债、汇率； 2）与海外实体制造业大幅走弱及能源价格回归相关的资产，如LME铝、LME锌。 除了以上两类资产外，大部分资产均降波： 1）商品：包括黑色、国内有色、能源、化工、建材； 2）国内主要股指；3）国内债券。

低波状态下的资产价格特征：商品期货

基差变化承担起商品期货波动率变化的主要来源之一 。 1）在2015~2019年、2021~2022年南华商品指数能够在很大程度上反映商品现货价格的变化； 2）自2022年6月以来，南华商品现货与南华商品期货指数不断拉开，基差累积收益不断上行。

投资者预期偏转所带动的交易行为变化承担起商品价格变化的主要来源之一。1）铜、油、金三大品种机构净多单与其价格表现趋于一致； 2）机构净多持仓与价格的相关系数自2023年一季度来快速上行。

2. 2024年商品价格波动的潜在来源展望

商品价格波动的潜在来源展望：国内

外汇承担起国内商品价格变化主要来源之一 。 截至2023年10月，住宅土地成交同比增速（滚动12个月）为-13%，历史上拿地对新开工有一定领先性，且关系较为稳定，我们预计2024年新开工面积仍然下行。 作为建材的最大需求波动项目，房地产前端存在约束将抑制商品向上的波动率。 考虑到新开工的下行幅度随着基数不断下滑，对商品需求的负面冲击将在一定程度上收敛。  另一方面，跟建筑业相关的普钢、水泥制造板块毛利率已经降至历史低位，成本支撑下，相关商品缺乏向下的弹性。

服务业和商品消费方面，2023年出行已经基本恢复，后期潜在的波动预计将来源于两方面：一是国内航班基本已回到2019年水平，但国际航班仍然有提高空间。这一部分有望对成品油带来新增需求。 二是居民消费的自然恢复，这一部分可能更多呈现结构性的特征。国内消费的弹性预计偏弱，可能有三大约束难以缓解：企业降本增效背景下，商务相关消费有一定约束，看不到改善的希望。 居民可支配收入的平均值与中位数的比值扩张，消费边际倾向有待上升。 地产链相关消费方面，新房建设带来的相关需求恢复尚需时日，或将更大程度上依赖二手房所带来的更新替换需求。

商品价格波动的潜在来源展望：海外

2024年的商品价格波动项或主要来源于海外——流动性。流动性方面：债券收益率和汇率等表征海外流动性或流动性预期的指标，在2023年与商品价格同步性上升。这反映了两点问题：一是商品自身缺乏主要矛盾；二是商品在高价格下对利率更加敏感。 展望2024年，美债收益率具备波动率加大的条件：1）美国职位空缺率较2023年明显下行，失业率的变化可能更加容易。 2）核心CPI的环比均值已回归至正常水平，通胀对货币政策的约束缓解。 3）历史上看，高利率所对应的潜在的年度波动率更大。

3. 2024年大宗商品价格展望

商品价格展望——螺纹钢

商品：钢价的定价核心在于新开工，考虑到拿地、销售较弱，开工预计短期难以企稳，未来半年钢价缺乏来自实际需求回暖的驱动。但钢材具有一定的成本支撑，下行空间有限。房地产保持当前水平下，预计钢材加工费低位震荡。

钢铁股：虽然短期钢铁股缺乏来自基本面的驱动，但公募配置低持仓背景下，下行空间亦有限，因此钢铁股赔率合适，需等待驱动。在具体标的方面，选择与制造业升级相关且不存在限产预期的标的或更加稳妥。

商品价格展望——铁矿

短期看，中国铁水高产量背景下，港口库存、钢厂库存均处于偏低水平，对铁矿价格回落存在一定阻碍。长期看，铁矿资本开支不足影响矿山发运量；若国内钢铁厂无限产，钢厂将面临较严重的成本挤压。 策略层面，珍惜基差收益率。低供给环境下，铁矿具备较强的金融属性。

商品价格展望——铜

缺乏强驱动，高位低波震荡。铜价与美国10年期通胀预期高度相关，可以理解为铜是信用扩张预期的 等价物，铜价表现若要有较大的驱动，需要看到信用扩张的变化。 从历史数据上看，库存与价格并非负相关，电气化改造or新能源发展也暂 未成为铜价博弈的主线逻辑。 价格结构体现为：国内现货>国内期货>海外期货>海外现货。

2024年策略观点：短期（1年期）内缺乏确定性较高的能驱动铜价大幅变化的因素。 权益板块基本跟随铜价。铜板块指数动量偏弱。若认为趋势将起，则需偏左侧交易。

商品价格展望——铝

电解铝格局：供需双强 。 2023年电解铝基本面供需双强，库存持续低位，加工费处于历史偏高水平。 2024年策略观点： 商品铝价格高位震荡，等待驱动。淡季跟随铜价，旺季主要关注两方面，一是云南地区降水量和当地主要水库水位；二是库存变化。股票：存在“高盈利的可持续性”的可能性，低位存在配置价值。

商品价格展望——原油

原油：区间震荡，等待事件驱动：供给方面，俄罗斯减产可信度较低。我们预计，OPEC一旦宣称减产，其减产执行率较高。 需求方面，我们认为需求增速最快的时期已经过去，中国国际航班的恢复对油品影响有限。 库存方面，全球各国油品库存整体处于绝对低位水平。提供向上的赔率。2024年策略观点： 供需矛盾均不突出，等待事件驱动（减产、战争、增产等）。若OPEC维持当前产量，2023年原油可能存在一定缺口。 原油价格的短期波动率会明显强于其趋势变化。比以往要更加注重仓位情况。 原油股票与油价的关系，相对比较复杂。

商品价格展望——天然气

天然气波动率或进一步降低。 美国作为天然气产地，耐用品消费下滑已充分体现在该地区气价低位低波动率运行的特征上。 欧洲2023年风光甚好叠加制造业走弱，气价下跌幅度不少。往后看，俄乌冲突所引发的天然气供给冲击正逐步改善，新的供需格局正在形成。 考虑到当前欧美天然气库存均处于绝对高位水平，气价波动率或进一步下行，美欧价差可能收窄（12月8日价差在10美元/百万英热值）。

4. 关于市场热议的几个问题

印度、越南等国对大宗的拉动？

越南GDP与广西相当。2017-2022年越南GDP远小于中国，体量上接近1989-1994年中国GDP，但1989-1994年中国经济复合增速（+23.1%）是2017-2022年越南复合增速（+7.5%）的3倍。 越南GDP由2017年的2813亿美元增至2022年的4045美元，年化复合增速为7.5%。其经济体量、增速与中国广西相当，2017-2022年广西经济增速为7.3%。越南工业生产和改开后中国相当• 2017-2022年越南工业增加值总额为中国的2.5%左右，体量上与1977-1981年阶段的中国工业增加值相当。 越南财政支出体量和改革初期的中国相当。2017-2022年越南财政收入体量与1986年-1990年的中国相当，但此阶段的中国财政赤字较为稳定在27亿美元左右。

关于印度生铁产量增加对焦煤的需求拉动。1、即使印度2023年新增的700wt生铁产量全都用的是进口焦煤，对应增加419万吨（按0.45的焦炭系数和1.33的焦煤系数）的进口量。 2、2023年1-10月，中国焦煤进口量增加了2906万吨，年化在3500万吨左右。 3、印度焦煤进口量和生铁产量历史并非强相关的。

关于印度钢材的净出口/净进口变化对铁矿焦煤的拉动。1、2023年1-9月，印度钢材净进口497wt，去年同期净出口340万吨，在进口领域共新增837万吨钢材。 2、按国际钢铁行业30%的废钢比例计算，对应间接拉动938万吨铁矿需求和351万吨焦煤需求。

报告节选：

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