2023年信德新材研究报告：快充元年放量在即，包覆龙头即将量利双升

1 负极包覆材料行业龙头，受益快充时代持续扩张

1.1 深耕负极包覆二十余载，上下游延伸开拓新市场

专注负极包覆材料，持续研发投产扩张产能。公司主要从事负极包覆材料的生产、 研发及销售，并积极向下游碳纤维可纺沥青领域拓展，为国内领先的碳基新材料供应 商。公司前身信德化工厂于 2000 年成立；2017 年设立全资子公司奥晟隆，开展年产 2 万吨锂电池负极包覆材料项目；2019 年设立全资子公司大连信德新材料，向下游 延伸建设沥青基碳纤维项目；2020 年设立全资子公司大连信德碳材料，向上游延伸 建设年产 3 万吨碳材料产业化升级及研发中心建设项目；同年，公司设立股份有限公 司信德新材；2022 年公司登陆深交所创业板，成长为负极包覆材料龙头企业。

尹洪涛、尹士宇父子二人为公司实际控制人，股权结构较为集中。尹洪涛和尹士 宇分别直接持有公司 27.92%和 24.13%的股份，尹洪涛通过员工持股平台信德企管 间接持有公司 6.64%股份，二人合计持有公司 53.52%股份（穿透后），持股结构极 为集中。陈伟等 6 名自然人股东合计直接持有公司 7.7%股份。

股权激励释放研发潜力，增强发展目标一致性。公司于 2018 年 9 月通过员工持股平台信德企业管对核心成员进行股权激励，从而增强核心人员与公司发展目标的一 致性，降低核心人员流失率，为持续的研发创新提供稳定的人员基础。

对外投资定位明确，上下游延展产业链。公司旗下子公司共有 5 家：大连信德新 材料科技有限公司（100%控股）主要向下游沥青基碳纤维方向延伸；大连信德碳材 料科技有限公司（100%控股）负责布局上游纵向延伸，推动公司产业链一体化布局， 增厚盈利能力；大连奥晟隆新材料有限公司（100%控股）与信德（大连）新材料贸 易有限公司（100%控股）的业务方向为公司主业锂电池负极包覆材料；成都昱泰新 材料科技有限公司（80%参股）股份于今年收购，为公司打造辐射西南区域生产基地 做准备，扩充产能的同时降低原材料和运输成本。

1.2 聚焦负极包覆材料业务，业绩高速增长

负极包覆材料为营收主要来源，副产品营收高速增长。公司 2020-2022 年实现 营收 2.72/4.92/9.04 亿元，同比增长 18.1%/80.9%/83.7%，3 年 CAGR58%；营收快 速增长主要系新能源车和储能需求快速增长带来的锂电产业链红利。分结构看，21 年 起公司逐步向上游一体化延申，副产品裂解萘馏分与橡胶增塑剂营收爆发式增长； 两类副产品营收占比由 20 年的 11.8%快速提升至 22 年的 52.8%。

归母净利快速增长，22 年原材料涨价下盈利有所承压。2020-2022 年公司归母净利润分别为 0.86/1.38/1.49 亿元，同比分别增长 19%/60%/8%，3 年 CAGR27%。 2020-2022 年公司扣非归母净利润分别为 0.85/1.20/1.37 亿元，同比分别增长 12%/41%/14%，3 年 CAGR22%。22 年利润增速显著低于营收增速主要系原材料乙 烯焦油售价大幅提升。

分季度看，2022 年 Q2 前公司营收归母净利润整体呈上升趋势。2022Q2 营收 再创新高达到 2.83 亿元（同+158.2%，环+90.1%），归母净利润达 0.5 亿元（同+33.3%， 环+79.8%）。2023 年 Q3 实现营收 3.52 亿元，同比增长 33.9%，环比增长 83.5%； 实现归母净利润 0.30 亿元，同比下降 29.4%，环比增长 600.79%。营收同环比大幅 增长主要系 Q3 为汽车销售旺季，下游需求持续增长。归母净利润扭亏主要系 Q2 计 提 0.2 亿库存跌价准备，高价库存消耗完后盈利能力逐步恢复。

受上游乙烯焦油价格上涨和产品结构调整影响，毛利率和净利率有所下滑。 2018-2020 年公司毛利率一直保持在较高水平，分别为 56.12%/55.53%/53.28%。 2022 年综合毛利率下降至 27%，主要系 1）新增副产品裂解萘馏分毛利率较低，从 而拉低整体毛利率水平；2）国际局势影响下石油价格上涨较快，原材料乙烯焦油单 价上涨幅度超 50%，导致产品成本大幅提升，负极包覆材料和橡胶增塑剂毛利率大幅下滑。

精益化管理能力叠加规模效应，公司期间费用率整体呈下降趋势。2022 年公司 销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.16%/3.72%/4.74%/0.44%。随着公司产能 逐步增加、工艺流程优化以及自动化率提升，管理和销售费用率快速下滑。财务费用 整体维持稳定，负极包覆材料上游乙烯焦油的采购需现金结算，但下游付款却有一定 账期，高资金占用的商业模式下财务费用率难以大幅下降。研发费用上，公司注重技 术的不断创新与迭代，大力投入研发，研发费用率在 4%水平上稳中有升。

2 行业分析：快充时代即将到来，包覆材料用量快速提升

2.1 沥青包覆改善产品性能，石油基为主流技术路线

公司主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，并积极向下游沥青基碳纤 维生产领域拓展。负极包覆材料一方面作为包覆剂和粘结剂用于锂电池负极材料的生 产加工，改善负极材料的产品性能；另一方面通过专有工艺制成碳纤维可纺沥青，经 过纺丝、碳化等生产工艺处理后，得到沥青基碳纤维产品。生产过程中产生副产品主 要有：1）裂解萘馏分：由乙烯焦油经减压、低聚合分离制备古马隆树脂过程中得到 的，可用于提取工业萘和作为碳黑原料使用。2）橡胶增塑剂可用于橡胶加工，是橡 胶增塑体系中的重要组成。

负极包覆提高多方性能，特殊工艺突现产品优势。负极材料是锂离子电池实现小 型化、高容量化的关键，负极包覆材料的加入可以提升负极材料的首充可逆容量、循 环稳定性以及电池倍率性能。石墨负极直接与电解液接触会导致电极表面产生 SEI 膜， 其在避免溶剂分子共嵌入破坏电极材料的同时消耗了部分锂离子，形成了不可逆容量 损失；电解液在电极表面的不可逆分解，同样造成了不可逆容量损失。使用负极包覆 技术可提高石墨材料的振实密度，减少材料的比表面积，改善材料与电解液的相容性； 从而降低充放电过程中溶剂化锂离子的共插入对负极造成的破坏。

球形天然石墨经沥青包覆改性处理后，首次循环库伦效率由 91.55%均提升至 92% 以上，不可逆容量均降至 30 mA·h·g-1 以下，经过 200 次循环后容量保持率最高提 升至 97.2%，说明沥青包覆有效改善了负极材料的首次充放电效率，并提高了石墨负 极的循环性能及其倍率性能。公司将石墨负极加入产品：一方面使产品粒度分布均一， 石墨化度较高、克容量高、循环性能提升；另一方面使负极产品倍率性能表现突出， 低温性能优异，进一步拓宽负极产品的应用领域。

负极包覆材料的主流技术路线包括煤基可纺沥青和石油基可纺沥青两种。前者是煤焦油蒸馏提取馏分后的残留物，具有强粘结性的β树脂，可以作为电极材料和炼 焦配煤的粘结剂，在某些碳材料如中间相炭微球的生产中发挥极其重要的作用；后者 通常由减压渣油、催化裂化油浆、乙烯裂解重焦油等重质油热加工得到, 作为原料制 备碳材料。与煤基可纺沥青相比，石油基可纺沥青具备以下优势：1） 石油沥青中碳 元素的含量高, 炭化后所得碳材料的收率高；2）石油沥青中的芳香基片层结构有利 于形成类石墨结构; 3）石油沥青产量巨大、来源丰富、价格低廉, 有利于实现碳材料 的规模化制备。

2.2 多元驱动下快充加速渗透，单耗提升带来广阔空间

三大驱动下快充加速渗透，25 年负极包覆材料需求达 34 万吨，3 年复合增速达 44%。前期制约快充发展的因素主要有：1）车企竞争点聚焦性价比，高电池成本下 少有车企注重快充性能；2）续航里程大幅不及油车前单次续航仍然为电车主要矛盾 2）快充桩等基础设施缺乏。反观当下：1）电池材料售价大幅下降背景下电池成本快 速下滑，车企逐步由价格竞争转向性能竞争；2）材料体系和电池结构不断优化下电 池能量密度不断突破，电车单次续航里程已达油车水准，里程焦虑端的核心矛盾转向 补能便利性，电池核心矛盾由能量密度转向充电速率；3）快充桩和线缆的发展为快 充车型的推出提供配套基础设施。在这三大转变下，我们预计快充车型将加速提出， 快充时代即将到来。

终端需求假设：我们预计 2025 年全球新能源汽车销量达 2538 万辆，对应锂电 池需求 1799Gwh。储能与消费端锂电池需求分别为 436/197Gwh。 单耗假设：负极材料单耗约为 1200 吨/gwh；包覆损耗在 21 年 11%基础上随着 技术的进步逐步年降至 25 年的 9.8%；普通负极包覆用量逐步提升至 25 年的 9.2%； 快充负极包覆用量维持 16%的水平。 快充负极占比假设：依据上述三大转变，以及车企众多新快充车型的推出，我们 预计快充负极的占比将逐年翻倍增长至 25 年的 20%。 综上，2025 年全球负极包覆材料市场需求将达 34 万吨，3 年复合增速达 44%。

3 公司分析：碳包覆材料龙头，长期积淀优势明显

3.1 技术优势：深耕多年技术优益，产品性能领先

生产工艺理解深刻，自主化设备设计。负极包覆材料的生产工艺核心在于生产设 备。公司不断在生产设备上进行技术创新，拥有多项负极包覆材料设备专利技术，能够有 效控制沥青中的杂质含量，提高负极包覆材料产品质量，同时减少结焦的发生，避免因结 焦导致设备停产检修，提高设备生产效率。

目前包覆沥青生产工艺可分为真空闪蒸法、连续加热聚合法、热沥青循环聚合法 空气氧化法、氧化交联法、热缩合法等。公司主要采用真空闪蒸法，该方法是一种较 为先进的硬质沥青生产方法，具有工艺设备简单、易于操作、能耗低等优点，这类沥 青生产出的炭素制品成品率高、导电性好、消耗低，故受到下游客户的欢迎。

3.2 客户优势：深度绑定头部负极厂，市场地位稳固

主流负极厂商多为公司客户，多年绑定下市场地位稳固。负极环节市场竞争格局 整体较为分散，2022 年 CR3 为 50%；19 年以来不增反降。主流负极厂商江西紫宸、 贝特瑞、杉杉股份、凯金能源均为公司核心客户，多年绑定下合作关系稳固。

3.3 成本优势：收购昱泰降低原材料与运输成本

昱泰位于四川成都，优异地理位置享更低原材料与运输成本。从负极包覆材料成 本构成看，直接原材料成本占比超 70%，降低原材料成本为降本关键所在；此外，运 输成本的降低也将进一步提供成本优势。1）原材料成本更低：成都位于南方，乙烯 焦油售价可参考华中与华东地区均价，而通常情况下南方乙烯焦油售价较北方更低； 因此，昱泰的原材料成本较北方基地将具有成本优势。2）运输成本更低：四川水电 资源丰富，度电成本在国内较低；考虑到资源禀赋的优势，众多负极厂商聚集于此， 2020 年至今负极产能扩产项目数位列全国榜首。昱泰位于四川成都，毗邻各大负极 工厂，强区位优势将有效降低运输成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）