2024年信德新材研究报告：负极包覆材料龙头，一体化布局扩大竞争优势

1 负极包覆材料领先企业，规模扩张进行时

1.1 负极包覆龙头持续奋进，下游需求刚性有保障

化工厂改制而成，二十余年发展沉淀。公司前身信德化工厂 成立于 2000 年，经过两次改制，于 2020 年 6 月更名为辽宁信德 新材料科技股份有限公司，并于 2023 年 9 月更名为辽宁信德新材 料科技（集团）股份有限公司。目前，公司拥有奥晟隆、大连信 德新材料、大连信德碳材料和信德（大连）新材料贸易有限公司 等 4 家全资子公司，并于 2023 年收购成都昱泰 80%股权，扩大公 司负极包覆材料业务规模，有望进一步提升市场占有率。

公司股权集中，尹洪涛和尹士宇父子为公司实际控制人。截 至 2023Q3，尹洪涛、尹士宇父子分别持有信德新材 27.92%和 24.13%的股权。同时，主要核心技术人员通过员工持股平台信德 企管间接持有公司6.64%股份，以此作为股权激励措施，增强核心 人员的稳定性和积极性。

公司为负极包覆材料龙头企业。公司生产的负极包覆材料是 一种具备特殊性能的沥青材料，一方面可以作为包覆剂和粘结剂 用于锂电池负极材料的生产加工，改善负极材料的产品性能；另 一方面可通过专有工艺制成碳纤维可纺沥青，经过纺丝、碳化等 生产工艺处理后，得到沥青基碳纤维产品。公司是锂电池负极包 覆材料的行业领先企业，根据公司招股说明书中的测算数据， 2020 年市场占有率在 27%-39%之间。截止 2023 年 6 月 30 日， 公司拥有负极包覆材料产能 4 万吨/年，另有 1.5 万吨/年产能在建。 另外，控股子公司成都昱泰在第三季度完成技术改造，现拥有负 极包覆材料产能 3 万吨/年。

负极包覆材料是锂电池负极材料生产中普遍使用的一种重要 原材料。负极包覆材料的加入可以提升负极材料的首充可逆容量、 循环稳定性以及电池倍率性能，其质量大约占锂电池负极材料的 5%-15%。除了应用于锂电池负极包覆以外，公司生产的负极包覆 材料中少量的专有工艺产品也可经过纺制生产出沥青基碳纤维。 此外，公司生产过程中会产生副产品橡胶增塑剂，其作为增塑材 料在橡胶行业应用广泛，也可用于调和重油。公司将工艺路线向 上延伸，以乙烯焦油作为原料，制备直接原材料古马隆树脂的过 程中会得到副产品裂解萘馏分，其可用于提取工业萘以及作为碳 黑原料使用。

1.2 主营业务逐步扩张，盈利能力尚存提升空间

历年营收和净利润呈上升趋势。2021 年起，受新能源行业蓬 勃发展的推动，下游锂电负极材料市场保持较快增长的态势，公 司营收和净利润上涨幅度较大。2022 年，公司实现营业收入 9.04 亿元，同比增长 83.7%，归母净利润 1.49 亿元，同比增长 8.2%。 2023 年上半年，受下游需求阶段性减弱，以及消化高成本库存等 因素影响，公司业绩出现回落，第三季度市场需求逐渐恢复。 2023年前三季度，公司实现营业收入7.02亿元，同比上升0.9%， 归母净利润 0.52 亿元，同比下降 57.0%。

负极包覆材料是公司的主要业务，副产品包括橡胶增塑剂和 裂解萘馏分。2021 年 6 月起，公司与供应商盘锦富添由直接采购 模式变更为委托加工模式，加工过程中得到的副产品裂解萘馏分 由公司对外销售，因此产生这部分收入。2023 年上半年，负极包 覆材料、橡胶增塑剂、裂解萘馏分分别占公司营收的 45.5%、29.3% 和 24.7%。负极包覆材料和橡胶增塑剂贡献了绝大部分的毛利。

受原材料价格波动影响，2022 年以来毛利率出现下降。公司 的负极包覆材料和橡胶增塑剂产品毛利率较高。2021 年，受毛利 率较低的裂解萘馏分产品拖后等影响，公司毛利率降至 40.58%。 2022 年毛利率降低则与原材料价格上涨有关。直接材料在公司成 本中的占比较高，2019-2021 年，公司负极包覆材料业务成本中直 接材料占比均超过 70%。随着 2022 年以来整体石油价格大幅上涨， 公司核心原材料乙烯焦油和古马隆树脂的价格均呈现上涨趋势， 其中乙烯焦油平均采购单价由 2021年的 3206元/吨上涨至 2022年 的 4642 元/吨，涨幅达 38%，从而使主营业务毛利率下降。

2 负极包覆材料：乘新能源东风需求稳定增长， 行业小而美

2.1 负极包覆能显著提升锂离子电池性能

SEI 膜会影响锂电池的首次充放电效率、循环性能和倍率性能。 液态锂离子电池首次充放电时，电解液在电极固液界面会发生反 应，形成覆盖电极材料表面的钝化层。该钝化层具有固体电解质、 电子绝缘体的特性，但又是锂离子的优良导体。锂离子可以通过 该钝化层自由嵌入和脱出，因此该钝化层称为固体电解质界面， 简称 SEI 膜。SEI 膜的生长会导致不可逆的容量损失，在正常使用 条件下，是造成电池活性锂损失的主要因素之一，降低了电极材 料的充放电效率和循环性能。 广泛使用的石墨负极放大SEI膜弊端。目前，我国锂电池负极 仍以石墨电极为主，根据 GGII 数据，2022 年，我国负极材料中石 墨电极占比达到 99%。但石墨负极存在缺点：由于石墨对电解液 的相容性不好，充放电过程中常发生大体积溶剂分子与锂离子共 嵌入石墨层，造成石墨层膨胀剥落，从而降低电池容量和寿命。 石墨表面的不均匀性，在电池首次充放电过程中难以形成均匀、 致密的 SEI 膜，并使首次充放电效率低、循环性能差。

碳包覆能够有效改善锂电池性能。表面包覆的主要作用是覆 盖天然石墨表面的活性位点，减少不可逆副反应的发生，减小天 然石墨比表面积，抑制 SEI 膜的生成，使石墨颗粒与电解液隔离开，防止溶剂共插入导致容量下降，对石墨的体积膨胀起制约和缓冲 作用，增加循环的稳定性。无定形碳材料的层间距比石墨大，用 于包覆石墨负极可改善锂离子在其中的扩散性能，这相当于在石 墨外表面形成一层锂离子的缓冲层，从而提高石墨材料的大电流 充放电性能。另一方面，无定形碳与溶剂接触，阻止因溶剂分子 的共嵌入导致的石墨层剥离，扩大了电解液体系的选择范围并提 高了电极材料的循环稳定性。

沥青包覆有效改善了负极材料的首次充放电效率，并提高了 石墨负极的循环性能和倍率性能。如根据邓凌峰等人《包覆天然 石墨作锂离子电池负极材料的研究》，天然石墨经沥青包覆改性后， 首次充放电效率可从 72%提升至 90%以上，不可逆容量损失从 125.2 mAh/g 减少到 32.5 mAh/g；比容量从 290.8 mAh/g 提高到 365.3 mAh/g；100 次循环后的容量保持率从 55.4%提高到 93.9%； 有效改善了大电流充放电能力。 快充需求下，包覆材料渗透率有望持续提升。随着锂电池被 广泛应用于电动汽车，快充能力成为了石墨负极最重要的性能指 标之一。但石墨在高倍率充放电下的容量、稳定性和安全性无法 满足动力电池的需求。石墨的表面包覆能够通过以下三方面提升 石墨的快充性能：（1）提高石墨的首次库伦效率；（2）防止溶剂 分子共嵌入引起的石墨剥离；（3）抑制石墨电极表面的镀锂，提 高其安全性能。我们认为这对锂电池的商业化发展而言至关重要。 软化点更高的包覆材料效果更好。负极包覆材料主要参数包 括软化点、结焦值等。通常而言，沥青软化点越高，其分子聚合 程度越高，构成沥青的轻质组分含量越少，炭化过程中分子分解 缩聚反应越平缓，气体逸出更少，残炭率相对越高，包覆效果越 佳，负极材料倍率性能越佳。按照软化点不同，可以将包覆材料 分为四类：低温、中温、中高温、高温产品，其产品附加值依次 提升。

硅基负极是未来发展趋势之一，也需用到包覆材料。硅基负 极的比容量最高可达 4200 mAh/g，是天然石墨的 10 倍以上，是 目前比容量最高的负极材料。此外，硅基材料还具有较低的嵌锂 电势（<0.5 V vs Li+ /Li）和极高的储量（硅在地壳中的储量仅次于 氧），因此硅基材料被视为理想的下一代负极材料。特斯拉于 2020 年率先推出 4680 大圆柱电池，并于 2022 年上半年开始装车，国 内 4680 大圆柱电池有望在 2023 年年末实现量产。对于硅基负极 材料，其膨胀性较高限制了以往的大规模普及，而 4680 圆柱电池 因其结构优势，对体积膨胀的容忍度更高，可以有效帮助硅碳负 极的普及。与石墨材料一样，硅材料也可以通过沥青进行包覆， 在硅材料表面形成炭涂层，稳定 SEI膜并缓冲体积膨胀，以增强循 环性能，从而有效地改善电极材料的稳定性，有望推进其规模化 应用。 石油基可纺沥青是主要的包覆沥青生产路线。负极包覆沥青 技术路线主要包括石油基可纺沥青和煤基可纺沥青两种技术路线。 在相同软化点下，采用石油基可纺沥青技术路线生产出的产品虽 然结焦值略低、灰份含量略高，但喹啉不溶物含量远低于煤基可 纺沥青产品。喹啉不溶物杂质进入负极后，会增大负极膨胀系数， 降低负极产品循环性能和使用寿命，因此石油基路线产品安全性 更好，质量更佳。国内产能以石油基可纺沥青路线为主。

2.2 负极包覆行业竞争格局优，公司作为龙头优势尽显

全球能源转型背景下，锂电池出货量高速增长。2021 年以来， 全球锂电池出货量增速显著提升。根据EVTank，2022年，全球锂 离子电池总体出货量达到 957.7 GWh，同比增长 70.3%。其中， 汽车动力电池出货量 684.2 GWh，同比增长 84.4%，占比 71.4%； 储能电池增速明显，出货量 159.3 GWh，同比增长 140.3%。 EVTank 预计，到 2030 年，全球锂离子电池出货量将达 6080GWh， 2022-2030 年 CAGR 为 22.8%。

负极材料生产较为集中，头部企业显优势。根据 EVTank， 2022 年全球负极材料出货量达到 155.6 万吨，其中中国负极材料 出货量达到143.3万吨，占比高达92%。根据华经产业研究院，我 国负极材料行业集中度较高，CR3 超过 50%。负极材料行业技术 壁垒较高，在低端产能过剩背景下，头部厂商有望凭借产品品质 优势和规模优势抢占先机，行业集中度有望进一步提升。按 10% 添加量、1.4 万元/吨的单价粗略估算，我们估计 2022 年负极包覆 材料市场规模约为 20 亿元。

公司稳居负极包覆材料龙头地位，现有产能达到7万吨。负极 包覆材料是负极材料上游的细分行业，行业市场参与主体较少， 主要包括信德新材、新疆中碳科技、德国吕特格、大连明强、辽 宁奥亿达、辽宁润兴等公司，其中信德新材产能占优。根据招股 说明书，2020年公司在负极包覆材料行业市占率在27-39%之间。 2023 年第三季度完成技术改造后，公司大连基地拥有 4 万吨产能， 成都基地拥有 3 万吨产能，总产能达到 7 万吨。

负极材料厂商向包覆材料延伸意愿弱。负极材料成本中原材 料成本占 30%，其中包覆材料占比约10%，即占总成本的3%，占 比较小，负极厂商向上游延伸对成本降低不明显，且负极材料厂 商多位于石墨产业园区，而负极包覆材料生产为化工反应过程， 负极厂商投产包覆材料存在行政审批障碍，因此主流负极厂商延 伸产业链至包覆材料的意愿较弱。

公司手握稳定客户资源。负极材料集中度高，公司的客户涵 盖了负极材料的主要龙头企业，包括江西紫宸（璞泰来全资子公 司）、杉杉股份、贝特瑞、凯金能源，并在其中两家的供应量超过 50%。由于负极材料技术标准要求严格，因此产品认证周期较长， 公司凭借高品质的产品打入下游供应链，将在短时间内形成较高 的认证壁垒，保证公司在一定周期内保持较高的市场份额。

2.3 副产品橡胶增塑剂：所属行业规模逐渐扩大

橡胶增塑剂属于橡胶助剂，是改善橡胶性能的重要原料。橡 胶助剂可以在多种方面改善橡胶制品的性能，如提升橡胶制品使 用寿命、改善橡胶加工性能等，是橡胶工业必不可少的原料。公 司副产品橡胶增塑剂属于橡胶助剂中的加工型助剂，在橡胶中加 入增塑剂后，可以使得橡胶分子间的作用力降低，从而降低橡胶 的玻璃化温度，令橡胶具有可塑性和流动性，便于压延、压出等 成型操作，同时还能改善硫化胶的某些物理机械性能，如降低硬 度和定伸应力、赋予较高的弹性和较低的生热、提高耐寒性等， 是橡胶工业中较常见的原料之一。此外，橡胶增塑剂也可用于调 和重油。 汽车需求推动橡胶助剂行业快速发展。根据中国橡胶工业协 会数据，橡胶助剂中约 90%的应用与汽车相关，其中，约 70%的 橡胶助剂产量直接用于轮胎生产。我国汽车保有量基数大，并且 持续增长，从 2015 年的 1.72 亿辆增至 2022 年的 3.19 亿辆， CAGR 为 9.2%，我们认为轮胎的更新需求有望为橡胶助剂带来持 续增长；我国汽车产量总体趋于稳定，2018 年以来产量在 2500- 2800 万辆之间震荡，配套市场对轮胎的需求较为稳定。因此，我 们认为汽车领域对轮胎的需求将保持稳定增长，从而推动橡胶助 剂行业的发展。

我国橡胶助剂行业发展迅速。2011-2020 年，我国橡胶助剂产 量从 75.73 万吨提升至 123.90 万吨，CAGR 为 5.6%。截至 2020 年末，中国橡胶助剂产量全球占比已接近 75%，稳居全球第一， 行业国际竞争力显著提高。

3 一体化布局降本增效，盈利中枢盼提升

3.1 技术优势保障核心竞争力

核心技术筑牢立业之本。公司在锂电池负极包覆材料领域积 累了丰富经验，具备负极包覆材料全产线设计、施工、运行的一 体化建设和运营能力，整体研发及技术创新能力在行业内处于领 先地位。截至 2023 年上半年，公司及子公司拥有具有自主知识产 权的专利技术成果 100 项（其中发明专利 6 项）。公司负极包覆材 料软化点覆盖 110-280oC，在生产工艺上，公司专利技术采用经历 一次蒸馏/一次聚合/空气氧化/二次蒸馏/二次聚合多重步骤的空气 氧化-热缩聚复合工艺对乙烯焦油沥青进行改性处理，制得的沥青 产品具有结焦值较高，喹啉不溶物含量较低，软化点较高，可纺 性优异的特点，作为负极包覆材料性能优异。与采用石油基可纺 沥青技术路线的同行业公司相比，在相同软化点下，公司可生产 产品的结焦值上限普遍较高，喹啉不溶物及灰分含量较低，且可 以覆盖较宽的结焦值范围，产品体系更丰富。

研发投入持续加码，前瞻性布局新应用场景。公司研发费用 在 2018-2022 年间呈增长趋势，2022 年研发费用 0.43 亿元，同比 增长85.7%。针对未来发展前景较好的硅基负极材料，公司进行前 瞻性布局，开发了 AS-G 锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料，使硅 碳负极在充放电过程中的体积膨胀得到有效控制，提高了硅材料 的循环性能和电导率，保障未来公司在负极包覆材料领域具备较 强竞争力。

3.2 产品结构升级，原材料成本占比高

产品结构略微向高温、中温产品倾斜。公司产品按软化点可 分为低温、中温、中高温和高温负极包覆材料，产品性能依次提 升，售价也存在差异，高温与低温产品差价约为 4000 元/吨。公司 不同规格的产品结构基本保持稳定，略微向高温产品倾斜，2019- 2021 年，公司高温负极包覆材料销量占比从 37%提升至 45%，低 温负极包覆材料销量占比从 15%降至 4%。

原材料成本占比高，且与原油挂钩。公司负极包覆材料成本 中以直接材料成本为主，占比超 70%。橡胶增塑剂和裂解萘馏分 均为副产品，随主产品负极包覆材料而稳定产出，其生产成本也 都以直接材料成本为主。公司负极包覆材料属于石油基可纺沥青 技术路线，主要原材料为古马隆树脂和乙烯焦油，其成本与原油 价格较为相关。

3.3 延伸产业链至乙烯焦油，南北基地齐发力

大连基地：原材料从古马隆树脂延伸至上游乙烯焦油。公司 原有的 2.5 万吨负极包覆材料产能来自大连奥晟隆的“年产 20000 吨锂电池负极包覆材料项目”，原材料主要为古马隆树脂和道路沥 青。2021 年，公司与古马隆树脂供应商盘锦富添由原有的直接采 购模式变更为委托加工模式，即由公司自行采购并向盘锦富添提 供加工所需的原料乙烯焦油，盘锦富添收取委托加工费，产成品古马隆树脂用于公司生产负极包覆材料。此委托加工模式为募投 项目投产前的过渡模式，促成了公司与乙烯焦油供应商的合作， 为募投项目的开展打下了坚实的基础。募投项目“年产 3 万吨碳材 料产业化升级建设项目”将原料端向上游延伸至乙烯焦油，具有 一体化产能优势。乙烯焦油比古马隆树脂更为大宗，延伸产业链 能够增强公司对上游原料的掌控力；此外，也能够提升公司负极 包覆材料产品的均一性和产品得率，降低成本。该项目一期年产 1.5 万吨项目已于 2022 年 11 月顺利投产。

一体化生产路线助力降本增效。在一体化工艺路线中，乙烯 焦油不再先生成中间产物古马隆树脂，而是经调配、分离、聚合 等工序后，直接通过管道输送进入负极包覆材料生产车间。从采 购流程看，该工艺路线减少了供应商采购乙烯焦油用于生产古马 隆树脂的一段运输费用，以及古马隆树脂包装费用、入库、出库 人工及检测费用；从生产流程看，一体化路线相当于将两段生产 工艺合为一段，大幅减少生产人员数量，省去了乙烯焦油到古马 隆树脂所需的冷却造粒过程，以及古马隆树脂到最终产品所需的 原料熔融过程，大幅降低能耗。此外，向上游延伸原料至乙烯焦 油，使公司能够从原料端控制产品技术参数，降低杂质含量，提 高产品质量。我们对一体化工艺路线下负极包覆材料的单吨生产 成本进行估算，主要假设包括：（1）由于简化工艺流程，单吨直 接人工下降 70%；（2）单吨能耗费用降低 50%，单吨其他制造费 用降低 20%；（3）一体化路线下节省了古马隆树脂的运费，单吨 产品运费下降 50%。根据我们的测算，按 2021 年价格水平，与委 托加工模式相比，一体化模式下，单吨负极包覆材料生产成本下 降 1045 元，降幅达 14%。 成都基地：生产成本优势明显。公司于 2023 年 6 月收购成都 昱泰 80%股权，成为其控股股东。成都昱泰产能已在 2023Q3 完 成技改，现有 3 万吨/年负极包覆材料产能。公司以收购成都昱泰为契机，打造辐射西南区域的生产基地，将有效提升对云贵川区 域集中的下游客户的响应速度和服务质量，提升市场占有率。

与募投项目相同，昱泰也采用以乙烯焦油作为原料的一体化 生产路线，并具备额外的优势：（1）原材料资源锁定：成都昱泰 是西南地区唯一取得中国石油四川石化有限责任公司乙烯焦油供 应资格的企业，公司通过此次收购锁定 10 万吨以上上游优质原材 料资源；（2）原材料采购成本大幅下降；四川石化通过管道直接 向成都昱泰运送乙烯焦油等原材料，可以大幅降低原材料运输成 本和采购价格波动风险，乙烯焦油综合采购成本较公司原有厂区 每吨降低约 300 元，强化公司供应链保障体系；（3）能耗成本降 低：四川地区天然气资源丰富，单价较低，单位能耗成本比原有 产区下降；（4）区位优势：成都昱泰地处云贵川核心地区，辐射 负极扩产集中区域，具有极强的区位优势，有效提升对云贵川区 域集中的下游客户的响应速度和服务质量，同时也降低了销售运 输成本。

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