2023年交通运输行业年度策略：航空油运跨境物流景气上行，高股息防御品种仍具配置价值

航空：景气周期启动，盈利释放可期

2023 年回顾：旺季盈利实现突破，多因素预期拖累股价

供需快速恢复，3Q23 盈利已普遍超过 19 年同期。2023 年我国民航进入复苏之年，航司快 速增投运力，并且需求得到释放。2023 年前 10 月，我国民航旅客周转量达 8582 亿人公里， 同增 152.1%，为 2019 年同期的 87.3%，行业客座率 77.9%，同增 11.2pct，不过相比 3Q19 仍低 5.7pct。上市公司层面，伴随运营好转，亏损大幅收窄，并且借助暑运旺季盈利弹性 得以体现，三大航（国航、东航、南航，下同）/春秋/吉祥/华夏 3Q23 归母净利润合计 150.4 亿，相比 3Q19 增长 47.8%，其中东航、春秋、吉祥均创单季历史新高。

多因素拖累股价表现。虽然航司运营和盈利明显好转，但年初至今板块股价表现较弱，主 要因为：1）市场对于中长期民航需求恢复较为悲观，认为 2023 年旺盛的出行仅为积压需 求的报复式增长，无法支撑航司盈利突破；2）由于海外机场保障等多方面问题，国际航线 恢复不及预期；3）油价和人民币汇率的波动，以及航空板块高贝塔属性。截至 11 月 30 日， SW 航空指数年初至今跑输沪深 300 指数 10.9pct。

2024 年展望：供需改善逻辑不变，国际航线恢复或成重要推动

供给增速放缓有望延续

我们认为支撑我国民航机队增速放缓的条件并未发生明显改变：1）民航局引导机队稳步扩 张，保障民航运输安全；2）航司为修复资产负债表引进意愿显著降低；3）上游飞机制造 商产能受限。 保障安全是民航局主要责任，机队引进或难加速。进入 21 世纪后，我国民航业高速发展， 机队规模和飞行小时数快速提升，但我国空域和空管资源有限，经过长时间的飞机高速引 进，机场运行开始出现压力，运输航空征候万时率逐步攀升，并在 2021 年达到顶峰的 0.60 起/万小时。为提升我国民航安全性，我们认为民航局或将通过限制时刻、批文等方式限制 机队增速。

各航司机队引进意愿显著降低。以三大航为例，2015-2018 年，客运机队净引进数量 CAGR 达到 8%，航司扩张意愿较强。但 2019-2022 由于 B737MAX 停飞以及民航需求受限，CAGR 下滑至 3%。并且 2020-2022 年航司普遍亏损较为严重，现金流承压，机队扩张意愿降低。 我们认为当前阶段航司主要诉求为弥补此前亏损、修复资产负债表，转回高速引进飞机策 略的概率较小。 上游飞机制造商产能受限，恢复仍需等待约 2-3 年。目前全球供应链问题仍在影响飞机交 付节奏，月均交付数量波音较 18 年、空客较 19 年分别恢复至 60%和 77%，并且产能恢复 仍需时间。根据波音和空客官网，波音 2023 年 1-10 月月均交付飞机 41 架，相比 2018 年 下降 26 架，另外公司预计于 2025/2026 年产能恢复至每月 64 架（仍低于 2018 年月均 67 架的水平）；空客 2023 年 1-10 月月均交付飞机 55 架，相比 2019 年下降 17 架，其中 A320 系列飞机月均交付 44 架，公司预计于 2026 年 A320 系列飞机产能方可提升至 75 架，而 A330 和 A350 系列飞机产能分别计划于 2024 年和 2025 年恢复至 4 架和 9 架，均仅约为 2019 年月均交付水平。飞机制造商产能受限，飞机租赁公司同样将缺少新增可租飞机，航 司也难以通过租赁市场加速飞机引进。

制造商产能受限或将延迟我国航司飞机引进计划。另外由于飞机制造商产能短期难以完全 恢复，使得近年航司飞机引进计划普遍遭受延迟。我们比较了三大航/春秋/吉祥年报公告披 露的飞机引进计划和年底实际完成的引进情况，发现 2021 年以来实际引进均明显少于年初 年报计划，2021 年完成了年初引进计划的 56.6%，2023 年前 10 月更是仅为 29.9%。

综上所述，客运机队增速放缓有望延续。考虑飞机制造商产能、我国航司扩张节奏以及民 航局监管等因素，我们认为 2023 年和 2024 年我国客运机队增速仍将维持低位。根据民航 局数据，2022 年末我国客运机队为 3942 架。参考相关上市航司公告的引进计划，并假设 其余航司 2023 年客运机队增速为 5%、2024 年回升至 10%，则 2024 年民航客运机队相比 2019 年末增长 19.2%（2023/2024 年分别为 4.0%、6.0%），2020-2024E CAGR 仅为 3.6%。 同时由于制造商产能受限，我们认为测算增速有进一步放缓的可能。

需求韧性不可小视

旺季持续验证需求韧性，经济增长支撑中长期民航发展。今年以来的小长假和暑运，民航 旅客运输量相比 2019 年同期的恢复程度不断提升，接连打消市场认为短期仅为积压需求报 复式增长的疑虑。根据民航局数据，2023 年中秋国庆假期民航出行再次迎来高峰，日均发 送旅客 214 万人次，相比 19 年假期日均增长 12.6%，恢复程度在 23 年中秋国庆假期进一 步提升，春节假期/五一小长假/暑运分别恢复至 19 年同期的 72%/104%/107%。 中长期来看，民航需求与 GDP 增速统计上存在相关性。以出行目的划分，居民因私出行频 率较低，存在刚性属性，另外公商务出行将在展会、拜访等需求的推动下，伴随 GDP 增长 而增长。近期四季度为民航传统淡季，由于经费和天气等原因，因公因私出行均有所回落， 但从历史数据看（1991-2019 年），我国民航国内航线周转量增速相比国民经济存在放大效 应，与 GDP 增速的乘数普遍大于 1。

需求与机队的增速缺口正不断缩小。关于 2024 年需求测算，国内航线我们与 GDP 增速挂 钩，2020-2022 年我国 GDP 增速分别为 2.2%/8.4%/3.0%，参考华泰证券 2023 年 11 月 5 日宏观报告《结构调整持续，增长行稳致远》，2023/2024 年预计实际 GDP增长 5.2%/4.5%。 谨慎考虑近年 GDP 增速下降等宏观经济因素，以过去低谷+复苏阶段乘数最低的 0.8 测算 （1996-2000 年），则 2024 年国内需求相比 2019 年增长 20.4%；国际航线假设恢复至 19 年的 85%。则整体需求相比 19 年增长 10.3%，虽然低于机队增速 19.2%，但此缺口已明 显缩小，并且伴随国际航线持续恢复和机队增速放缓维持，我们认为供需有望进一步改善。

国际航线持续恢复，推动盈利向上突破

2024 年国际航线有望进一步恢复，或将从多个角度利好航司经营。根据 CAPA 数据，截至 2023 年第 46 周（11 月 13 日-19 日），国际航线 ASK 口径恢复至 2019 年同期的 56%。伴 随海外机场保障等多方面问题逐步解决，以及各国往来的需要，我国国际航线恢复程度有 望在2024年持续爬升。我们认为国际航线的恢复将为 24年民航基本面向好提供重要利好， 不仅改善整体供需，并且从运营端、国际国内航线供需平衡等方面均对航司盈利产生推动。

运营端，国际航线恢复或将有效提高飞机使用效率，改善利润表现。国际航线受到限制， 造成航司无法充分利用飞机资源。2023 年前 10 月，我国民航飞机利用率为 8.1 小时，相 比 2019 年同期下降 1.3 小时。由于航空公司折旧等固定成本占比较高，较低的飞机利用率 使得航司固定成本摊薄不够充分。若国际航线恢复，飞机利用率提高，相关收入只需覆盖 变动成本，即可对利润形成改善。 拆分机型来看，宽体机使用效率亟需提升，适合宽体机执飞的国际航线航距更长，对于宽 体机效率恢复作用也将更为明显。以吉祥航空为例，2019 年洲际长航线虽仍在培育期，B787 机队日利用率仍达到 11.4 小时，三大航国际航线更为丰富，B787 机队日利用率平均达到 11.6 小时。而 1H23 国际航线开始回暖，吉祥航空 B787 机队日利用率为 9.6 小时，明显未 充分周转。

供需方面，国际航线恢复将平衡国内国际运力，优化国内航线供需结构。国际航线受到限 制，同时航司为尽可能提高周转，造成国内航线运力增长较快，国内和国际航线供给不平 衡。根据 23/24 冬春航季时刻表，内航国内线航班量相比 19/20 冬春增长 24.8%，内航国 际线则下降 36.3%。 另外宽体机座位数更多，且更适于在国际航线使用，国际航线受限使其投放至国内航线， 将进一步造成国内运力增长。我们选取了 19/20 冬春航季宽体机执飞国内航线超过每周 100 班的始发地城市（9 个城市，图 18），23/24 冬春以上城市来自于宽体机航班量的增加，每 周座位数较 19/20 冬春增加 4.9%，其中成都、广州、上海、三亚增幅较高，分别达到 14.0%、 10.2%、9.1%、8.6%。

我们进一步观察了主要商务航线，发现新增宽体机航班对于座位数的增幅普遍更为明显。 其中虹桥-广州、虹桥-北京、虹桥-深圳、北京-深圳航线由于宽体机航班量增加，每周座位 数较 19/20 冬春增加 24.1%、21.5%、10.4%、8.0%，仅北京-广州航线由于 A380 退役， 小幅下降 3.6%。国内航线宽体机执飞增加，对供给造成较大压力，降低航线运营质量，并 且也将缩短宽体机发动机使用寿命。若国际航线进一步恢复，热门城市和航线的宽体机国 内航班或将降低，相关航线供需结构有望得到优化，提升收益水平。

国际航线收益水平中枢或将较 19 年抬升。伴随国际航线恢复，其收益水平或将从 2022 年 高点继续回落，不过我们认为相比 2019 年，国际航线收益水平有望提升。主要由于海外航 司成本提升，推动其票价上涨，以达美航空举例，3Q23 大西洋、拉丁美洲、太平洋航线收 益水平分别相比 3Q19 提升 37%、17%、58%。我国航司国际航线具有跟随提价空间，并 且过去三年国际航线高票价存在一定程度的价格惯性，有望使得国际航线恢复后，盈利能 力相比 2019 年得到改善。

总结来看，2024 年国际航线进一步恢复，除推动整体供需改善外，还将有助于航司：1） 提高飞机利用率，摊薄固定成本；2）推动国内国际运力平衡，优化国内航线供需结构；3） 同时国际航线虽供给提升，收益水平或将下降，但或仍将比 19 年能有所改善；从而使得国 际航线恢复成为我国航司盈利进一步实现突破的重要因素。

机场：盈利有望进一步恢复，聚焦免税业态发展

2023 年回顾：对于免税前景的担忧仍未消除

2023 年民航需求持续恢复，机场净利润逐季改善，但机场经营还需国际航线和免税业务有 更好表现，同时免税议价权或将进一步被压制，使得机场板块股价整体表现明显弱于市场。 个股方面，国际航线和免税业务收入占比更高的机场表现相对较弱，年初至 11 月 30 日， 美兰空港、首都机场、上海机场、白云机场分别下跌 70.9%、50.4%、37.8%、26.5%，深 圳机场国内线占比较高，表现板块内稍好，下跌 13.4%，中信机场指数下跌 32.8%，跑输 沪深 300 指数 23.1pct。

2024 年展望：等待免税业务前景更为明朗

国际航线流量稳步回暖。目前所覆盖的机场公司，国内航线流量普遍已超过 2019 年同期水 平，国际航班自底部逐步回升，不过由于过去三年运营极为受限，并且复航受限于海外机 场保障等多方面问题，需经过较长时间准备，所以国际航线仍处于恢复过程中，这也使得 国内航线占比高的机场整体流量恢复程度更高。2023 年 10 月，浦东机场、白云机场、深 圳机场、首都机场旅客吞吐量分别恢复至 2019 年同期的 86.5%、91.1%、110.7%、59.4%； 其中国内航线旅客吞吐量分别恢复至 2019 年同期的 114.0%、101.4%、117.5%、69.7%， 国际航线旅客吞吐量分别恢复至 2019 年同期的 54.0%、57.0%、52.8%、31.1%。

期待免税等非航业务推动机场盈利进一步恢复。2023 年机场公司盈利逐季回升，但相比 2019 年同期仍有明显差距，主要因为国际航线流量未完全恢复，抑制机场高盈利的免税等 非航业务。2Q23 上海/白云/深圳机场合计单季度归母净利润已转正至 4.0 亿，3Q23 进一步 提升至 7.0 亿，不过低于 3Q19 的 16.1 亿。同时以上海机场和首都机场为例，1H23 上海机 场商业租赁收入占比总营收仍仅为 22.6%，相比 2019 年下降 27.3pct；1H23 首都机场特 许零售收入占比总营收为 7.8%，相比 2019 年下降 25.3pct。展望 2024 年伴随国际航线回 升，机场免税店运营和相关收入有望进一步恢复，助力机场盈利回升。 不过过去三年免税行业发生若干变化，免税渠道有所扩充，政府对于扣点率的限制也逐步 落地，免税提成能否回到 2019 年仍需观察，机场需寻求新途径分享逐步扩大的免税蛋糕。 目前机场探索的方法主要为向免税上游运营方延伸，比如上海机场通过收购，参股日上上 海、日上中国、中免首都、中免大兴 12.54%股份；以及深圳机场和深免成立免税合资公司 （深圳机场持股 49%），共同经营 T3 航站楼进出境免税店和福永码头免税店。另外首都机 场将降低支付给关联方商贸公司的免税委托管理费比例（2024-2026 年从 22%降低至 20%）。 之后仍需观察免税渠道方、运营方等之间的利益博弈发展，我们认为在出入境逐步恢复的 过程中，机场仍是免税运营方不可多得的重要渠道之一。

等待免税业务前景更为明朗，挖掘板块内低估标的。目前免税业务各方仍处于博弈阶段， 中长期机场盈利潜力来自于挖掘免税等非航业务变现能力，从而更好的利用航站楼资源， 带动盈利能力提升。具体投资机场板块时，需寻找板块内估值相对低估，利润增长潜力更 大的标的。长期来看，我们认为一线机场门户口岸优势依旧明显，我国民航需求旺盛，流 量向枢纽汇集的趋势不变，并且枢纽流量变现潜力更高，推动其盈利在行业领先。其他民 航基础设施板块中，中国民航信息网络盈利与民航流量相关性更高，且成本较为刚性，利 润有望在 24 年取得突破，并在之后保持稳健增长。

物流快递：快递景气承压，物流细分板块优选个股

2023 回顾：需求偏弱+行业竞争，板块显著跑输大盘

2023 年 1 月 1 日至 11 月 30 日，物流（申万）指数下跌 21.1%，跑输沪深 300 指数 11.4pct， 其 中 ， 公 路 货 运 / 跨 境 物 流 / 中 下 游 供 应 链 / 仓 储 / 上 游 供 应 链 / 快 递 分 别 +2.7%/-3.9%/-11.6%/-17.1%/-18.8%/-29.3%。板块显著跑输大盘，主因年初至今我国经济 呈现弱复苏，消费需求待修复，子板块中，快递对物流板块的拖累明显。 主要子板块方面，1）快递：年初以来快递行业价格竞争持续，企业降价争量，市场对快递 个股盈利能力存顾虑，叠加我国消费需求呈现弱复苏，板块基本面、情绪面均承压，股价 受到拖累；2）仓储：受消费需求复苏不及预期影响，仓储行业产能使用率不足，业绩承压； 3）上游供应链：大宗散货进出口需求修复不及预期，叠加上半年大宗商品价格低位震荡， 压制大宗供应链板块表现；4）跨境物流：海外经济待修复，出口需求偏弱，拖累跨境物流 板块表现。

个股方面，1 月 1 日至 11 月 30 日，快递个股申通快递/中通快递 US/中通快递 H/顺丰控股 /圆通速递/韵达股份股价分别-13.2%/-15.9%/-16.3%/-26.5%/-33.5%/-40.0%。其中，申通 股价表现最优主因件量高增带来份额显著提升；中通股价相对较好主因龙头优势稳固；韵 达股价表现较弱主因份额下滑。其他子板块中，中国外运 A/中国外运 H/宏川智慧/嘉友国际 /东航物流/德邦股份/嘉里物流/密尔克卫分别+31.6%/+23.2%/+15.6%/+8.2%/-9.9%/ -29.4%/-48.9%/-50.4%，其中中国外运股价表现亮眼主因中报分红超预期叠加年初中特估 主题提振；宏川智慧股价表现较好主因公司危化品仓储业务经营质量优秀，市场需求较弱 但依然保持稳定的高出租率并持续并购优质储罐资产；嘉友国际股价稳健主因非洲项目投 产后收益可观，市场认可其成长性。

快递行业件量方面，增速整体稳健，年初至今保持 10%左右的 2 年 CAGR。根据国家邮政 局数据，10M23，全国快递件量同比+17.0%， 22-23 年 CAGR 为+10.1%，其中，1Q/2Q/3Q 快 递 行 业 件 量 分 别 同 比 +11.0%/+20.9%/+16.7% ，对应 2 年 CAGR 为 +10.7%/+9.0%/+10.8%。二季度件量复合增速偏慢，主因 C 端需求不足，但三季度有所回 升。分业务件量方面，10M23 同城/异地件量同比+2.7%/+18.2%，对应 2 年 CAGR 为 -2.3%/+11.7%，行业件量增速主要由异地业务拉动。 11 月截至 26 日，全国快递业累计揽收/派送约 117.34 亿/116.78 亿件，同比+28.6%/+29.8% （10 月估算：+21.2%/+22.1%），对应 2 年 CAGR 为+8.1%/+7.9%（10 月估算： +10.7%/+9.6%）。11 月快递揽派件量复合增速显著低于 10%，主因电商双十一大促表现较 弱。 分 企 业 看 ， 根 据 公 司 公 告 ， 10M23 申 通 / 圆 通 / 韵 达 / 顺 丰 件 量 分 别 同 比 +32.3%/+18.5%/+2.3%/+8.3%，22-23 年 CAGR 为+26.5%/+13.1%/+1.0%/+6.1%。其中， 申通在价格竞争中有效提升份额，获得亮眼的件量增速；圆通通过管理优化、效率提升， 件量增速较好；韵达未主动降价竞争，件量增速较低；顺丰剥离丰网业务，业务量依旧稳 健。

价格方面，今年以来快递行业竞争持续，短期内价格未止跌。根据国家邮政局数据，10M23 国内件均价同比-3.4%至 5.43 元，其中，1Q/2Q/3Q 价格分别同比-0.2%/-3.7%/-4.8%，价 格呈现持续下降趋势 。分企业看， 10M23 申 通 /圆通 /韵达 /顺丰件均价分别同比 -10.1%/-6.0%/-7.0%/+2.0%（件量：+32.3%/+18.5%/+2.3%/+8.3%），申通件均价跌幅较 大，圆通在通达系中价格降幅相对较低，顺丰价格小幅上涨主因商务件受价格竞争影响较 小叠加顺丰剥离丰网低端件业务。综合价格与件量表现，圆通以较低的价格降幅维持件量 的高增长，申通以最高的价格降幅获得最高的件量增速。

2024 展望：快递竞争激烈，跨境电商物流景气上行

快递：行业竞争持续压制短期景气度，看好优势龙头中长期盈利能力上行

快递行业中长期仍具增长空间。快递件量增长具有三大驱动：1）社零增长：中国已是全球 第二大消费市场，但居民人均最终消费支出仅为美国 1/10（世界银行，2021）。根据国家统 计局数据，10M23，我国社会消费品零售额同比增长 11.2%，对应 22-23 年 CAGR 为 8.8%。 2）网上零售渗透率提升：基于低廉的快递价格，中国电商渗透率较高，我们估算社零总额 中可电商化品类占比为 74%（剔除汽车、餐饮、石油制品、建材、家具）。根据国家统计局 数据，10M23 累计实物网上商品零售额占社零总额比重（网购渗透率）为 26.7%，仍具提 升空间。3）居民网购习惯改变：以拼多多为首的下沉市场电商推动居民网购习惯由大件/ 多件逐步向小件/单件商品转变，带动快递轻小化的同时推动快递件量增长。

短期，国内快递行业市场规模趋于稳定。从双十一数据中看，电商 GMV 两年复合增速为 7.7%，快递件量为 5.0%，件量复合增速低于电商 GMV，体现出快递业务量弹性减弱。观 测年初至今国家邮政局发布件量增速，10M23 国内/国际快递分别实现 16.4%/55.1%的同比 增速。我们预计 2023/2024 年全国快递件量实现 19.2%/10.6%的同比增速，基于 8.2%/9.0% 的电商 GMV 增速、18.5%/10.2%的国内快递件量增速以及 55.0%/25.0%的国际快递件量 增速预测。

快递企业行业淡季竞争或成常态，行业份额有望逐步向头部企业集中。快递行业规模效益 显著，日处理量达到规模经济的水平后，企业盈利能力会显著提升，因此份额成为快递行 业兵家必争之地。回顾过往，快递行业竞争阶段性启动，当前快递行业处于新一轮价格竞 争，展望未来，快递行业淡季竞争或成常态。对比海外，最新中国快递企业 CR8 指数为 84.1% （国家邮政局），较美国（CR4=98%，Pitney Bowes，2022）、日本（CR3=95%，日本国 土交通省，2021）仍有显著差距，我们认为中国快递行业集中度具有较大提升空间。 分企业看，根据公司公告及国家邮政局数据，23 年前三季度，中通/圆通/韵达/申通/顺丰件 量份额为 23.1%/16.1%/14.2%/13.2%/9.3%（2022：22.1%/15.9%/16.2%/11.8%/9.9%）， 同比+0.8/+0.3/-2.1/+1.6/-0.6pct。中通份额保持第一，优势进一步扩大；申通件量高增带来 份额的显著提升；圆通份额稳中有增。我们看好优势龙头企业通过优质的服务质量与高效 的经营管理吸引份额，尽管行业竞争持续，但份额带来的规模效益有望促进龙头个股盈利 中枢上移。

今年以来快递企业单票成本显著下行，中长期头部企业单票成本仍具下行空间。短期，受 益于燃油成本下行，头部企业中转操作效率提升，头部快递企业单票成本显著下降。截至 11 月 30 日，全国柴油市场价均值同比下降 6.5%，汽油同比下降 1.5%。9M23，中通/圆通 /韵达/申通/顺丰单票报表成本分别同比下降 17.1%/10.4%/9.7%/7.7%/13.6%，但受单票收 入下滑影响，单票毛利呈现下滑趋势。中长期，随份额向优势龙头集中，企业产能利用率 有望提升，进一步收窄单票成本。头部企业通过数智化工具实现管理优化，叠加自动化设 备应用规模提升，我们认为快递个股具有成本持续向下潜能，盈利能力有望上行。

跨境电商物流：具备高速发展潜能，推荐掌握核心资源、布局全链路的优质个股

我们认为在当前海外通胀高企的宏观背景下，中国商品在质量和价格上具备全球竞争力， 跨境电商市场拥有强劲的发展潜力，带动跨境电商物流市场的扩张。Temu、抖音、SHEIN 等切入下沉市场，带动货量的增加、货品种类和形态的丰富，消费者对时效性期望的提升， 促使物流服务商从过去的单一环节/单一市场优势突出向全链路一体化、全球化方向发展， 从而为电商平台提供时效及成本兼顾的物流解决方案。根据网经社电子商务研究中心数据， 2022 年跨境电商总进出口贸易规模约 15.7 万亿元，2015-2022 年 CAGR 为 17.9%；其中， 2022 年跨境电商物流市场规模超过 9,000 亿元。

我们认为当前中国跨境物流企业的节点布局差异化明显，但综合型、全链路覆盖公司较少。 分环节看，揽收市场已经较成熟，市场参与者较多；干线运输方面，东航物流、中国国际 货运航空（国货航）、纵腾集团、顺丰控股、圆通国际拥有自有货机，掌握航空干线资源； 清关环节上，纵腾集团、顺丰控股、中国外运、华贸物流都拥有清关业务；海外仓的主要 参与者为纵腾集团、递四方、京东物流、菜鸟智慧物流、顺丰控股；尾程派送方面，顺丰 控股、中通快递、极兔速递在东南亚布局本土快递业务。 结合当前行业正经历从单一环节/单一市场规模效应向全链路/全球布局的发展阶段，短期我 们优选专注在单一环节或单一市场已经形成规模优势的优质企业。中长期看，随着行业一 体化和垂直化的发展，我们推荐具有全链路整合能力，拥有全球布局视野的企业。

其他物流细分赛道：大宗品物流/快运/危化品物流行业基本面承压，优选阿尔法个股

大宗供应链方面，今年以来大宗品价格波动，我国基建、地产需求不足，大宗供应链行业 基本面承压，因此我们更加看好具备α的个股。嘉友国际专注于提升其陆锁国（内陆锁定 国家和地区）的大宗品跨境通道建设以及口岸运营的核心竞争力，延续中蒙煤炭跨境运输 业务的优势，并在非洲投资建设多个道路、陆港改造项目，提供铜矿跨境供应链服务。我 们看好公司中蒙业务的稳健增长，非洲项目陆续投产后带来的业绩增量，以及中亚、南美 等地新业务的持续拓展。我们认为嘉友国际具备短期稳健和中期成长的双重属性，是当前 时点大宗供应链板块具备投资价值的优质个股。 大件快运方面，今年以来 B 端需求待修复叠加行业价格竞争持续，但德邦股份实现较高的 利润增速，盈利能力提升，凸显个股优势。公司聚焦中高端大件运输业务，加强运输网络 资源整合，持续优化产品服务能力，业务量有望持续增长。并且随公司规模效应释放摊薄 成本，内部精益管理举措持续推进，盈利能力有望稳步提升。我们认为公司大件运输业务 仍处成长期，业务量增长+成本下行，业绩增长可期。

危化品物流方面，受到末端消费需求偏弱影响，年初至今化工企业开工活跃度相对较弱， 危化品物流行业需求承压。细分环节中，危化品仓储展现业绩韧性，主因长期租约支撑出 租率水平，单一业务环节成本结构简单，毛利率较高支撑个股盈利水平。国际化工品货代 业务盈利同比高位回落，主因国际运费同比大幅下滑，叠加海外需求仍显疲态。短期行业 需求已处于底部，但向上弹性仍需进一步观察国内需求修复。中长期，我们认为危化品物 流的高壁垒减少新企业进入挤兑现有玩家的市场份额，存量市场中龙头通过收并购资产整 合行业资源，提升市场集中度，行业盈利水平有望进一步提升，龙头优势有望持续扩大。

航运：油运景气持续、干散边际改善、集运承压

2023 回顾：股价与运价表现强相关，年初至今小幅跑赢大盘

2023 年 1 月 1 日至 11 月 30 日，航运（申万）指数下跌 5.1%，跑赢沪深 300 指数 4.6pct， 主因大盘整体偏弱，航运板块具有典型季节性特征，运价波动带动板块交易性机会和股价 表现。今年以来板块走势分四个阶段：1）1 月处于航运淡季叠加疫情影响，运价整体下滑， 航运板块跑输大盘；2）2-3 月随我国疫后复苏以及节假日结束，我国能源、散货进口需求 升温，带动运价上行，板块超额收益显著；3）4-9 月受需求走弱影响，子板块运价均表现 偏弱，叠加 OPEC+减产利空油运，板块跑输大盘；4）10 月至今进入季节性旺季，我国原 油以及散货进口需求上行支撑股价，但油运运价表现低于市场年初预期、干散运价持平上 年、集运运价表现疲软，板块股价并未体现显著超额收益。

个股方面，1 月 1 日至 11 月 30 日，中远海能 H/中远海能 A /招商轮船/中远海控 A/中远海 控 H/太平洋航运/招商南油/海丰国际分别+26.8%/+9.4%/+7.5%/-2.7%/-9.5%/-10.2% /-28.7%/-32.0%。 运价方面，1 月 1 日至 11 月 30 日，原油运输指数 BDTI/成品油运输指数 BCTI/上海出口集 装 箱 运 价 指 数 SCFI/ 波 罗 的 海 干 散 货 运 价 指 数 BDI 均 值 同 比 表 现 -14.2%/-32.5%/-73.2%/-34.1%。 1）油运：运价一季度随我国疫后复苏，大幅上涨至 3 月高点，4-5 月随行业进入季节性淡 季，运价下行；7-8 月受 OPEC+减产影响，油价走高，压制油运需求；9 月以来，受益旺 季需求，VLCC 运价环比回升。 2）干散：年初随我国疫后散货进口需求复苏，运价上行；5 月起进入季节性淡季叠加港口 拥堵缓解，船舶供给增加，运价下滑；9 月以来，旺季需求驱动运价环比改善，表现持平去 年同期。 3）集运：年初至今运价同比进一步走弱，主因集装箱出口需求疲软叠加船舶供给增加；8-9 月船公司控制有效运力使欧美航线运价上涨，但涨势未能持续。

2024 展望：油运盈利同比有望进一步上行，干散供需改善，集运市场承压

油运：供给趋紧支撑行业中长期景气度，短期需求受地缘政治及油价走势影响

油 轮 供 给 趋 紧 持 续 ， 23-25 年 行 业 周 期 上 行 。 截 至 11 月 30 日 ， 全 球 原 油 轮 （VLCC+Suezmax+Aframax）新造船订单占比现有运力比重为 3.6%，为 1996 年以来最 低 水 平 。 其 中 VLCC/Suezmax/Aframax 船 型 新 造 船 订 单 占 比 现 有 运 力 比 重 为 3.0%/3.2%/6.3%，VLCC 新造船订单占比最低。成品油轮（LR+MR+Handy）新造船订单 占比现有运力比重为 6.0%，持平 22 年，为 1996 年以来的较低水平。

根据交船计划，2023/2024/2025 年全球原油轮名义运力同比增长 2.1%/0.8%/1.3%（不包 含旧船拆解）；其中 VLCC 名义运力同比增速 2.5%/0.3%/0.3%（不包含旧船拆解）。成品油 轮方面，2023/2024/2025 年全球成品油轮名义运力同比增长 2.1%/2.4%/5.0%。 需求方面，根据 Clarksons 预测，23-25 年全球原油轮运输货物周转量（吨海里）增速将显 著高于货量（吨）增速，2023/2024/2025年全球原油轮货物周转量增速为 6.2%/4.9%/2.4%， 货量增速为 2.1%/3.7%/2.2%；成品油轮货量增速为 8.6%/5.4%/2.7%。

环保新规生效，老旧船拆解有望加速。截至 11 月 30 日，全球原油轮以载重吨计，20 岁以 上/15-19 岁老旧船运力占比为 14%/18%；成品油轮 20 岁以上/15-19 岁老旧船运力占比为 12%/26%。考虑到 2023 年起船舶能效指数（EEXI）和碳强度指标（CII）环保条约的生效， 老旧船舶拆解有望加速。

全球石油库存低位，补库时点受油价影响；同时关注事件性驱动的交易性机会。根据 OPEC 数据，截至 9 月，OECD 原油库存仅为 39.9 亿桶，保持在 2005 年以来的极低水平，其中 战略库存已持续下滑至 12.1 亿桶。根据 EIA 数据，截至 11 月 30 日，美国原油库存为 8.0 亿桶，其中，战略储备库存下降至 3.5 亿桶，为 1983 年以来的最低水平。今年以来，受高 油价影响，补库需求低迷；我们建议关注后续油价走势，低油价区间（低于 70 美金/桶）将 推动行业进入补库周期。另一方面，地缘政治及油价变化影响短期需求和运价波动，关注 受事件性因素驱动的板块交易性机会。

干散：23 年供应链拥堵缓解，运力回流拖累运价；24 年运价在低基数上有望小幅改善

23-25 年全球散货运输需求整体低增长，Clarksons 预计 23/24/25 年全球散货海运量（吨） 同比增长 3.7%/1.3%/1.5%；海运周转量（吨海里）同比增长 4.6%/1.8%/1.6%。分货品种 类看，23 年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比增长 3.9%/6.4%/3.9%/1.9%， 其中铁矿石/煤炭需求向好，主因中国疫后复苏带动散货进口需求。展望 2024 年，我们预 计散货海运需求在 23 年高基数上增速放缓。根据 Clarksons 预测，2024 年全球铁矿石/煤 炭/粮食/小宗散货海运量预计同比-0.3%/-0.6%/+2.8%/+3.2%。

23-25 年船舶供给趋紧。截至 11 月 30 日，全球散货船市场新造船订单量占比现有运力比重 为 8.5%，处于 1996 年以来的较低水平。运力供给增速较低将对运价中枢形成支撑。根据交 船计划，2023/2024/2025 年全球散货船名义供给（不考虑拆船）同比增长 2.9%/3.2%/3.8%。 2023 年起生效的环保新规将有望加速老旧船淘汰。截至 11 月 30 日，全球散货船中，约 12%船舶运力为 20 岁以上老龄船、12%运力为 15-19 岁船舶。我们预计伴随环保新规的生 效，15 岁以上老龄船将逐步淘汰。

集运：新船大量交付，板块景气承压

24-25 年行业面临较大新增供给压力。截至 11 月 30 日，全球集装箱船在手订单占比现有 运力比重为 29.6%，较 2021/2022 年的 10.8%/24.0%大幅提升。根据 Alphaliner 预测， 2023/2024/2025 年行业供给增速为 8.2%/9.3%/4.9%。船龄分布方面，全行业 20 岁以上 /15-19 岁老龄船占比分别为 11%/20%（截至 2023 年 11 月 30 日）。其中，中小型船 （12,000TEU 以下船型）老旧船占比高（20 岁以上/15-19 岁：16%/30%）；远洋市场的大 型船舶（12,000TEU 以上船型）船龄结构年轻（20 岁以上/15-19 岁：0%/2%）。我们认为 集运市场供给端的高增速对景气度形成压制。

需求方面，根据 CTS 数据，9M23 全球集装箱运输量为 1.3 亿标准箱，同比下滑 1.7%，主 因宏观疲软带来海外消费走弱；相比 2019 年同期增长 2.4%。其中，亚洲至北美/亚洲至欧 洲/亚洲区域内货量同比表现-10.7%/+5.7%/-4.6%，欧美集装箱量表现较弱，但亚洲区域内 相对稳健。根据 Alphaliner 预测，2023/2024/2025 年全球集运货量预计同比增长 1.4%/2.2%/3.0%。

港口：防御板块吸引避险资金，吞吐量保持低增长

2023 回顾：超额收益凸显防御属性

2023 年 1 月 1 日至 11 月 30 日，港口（申万）指数上涨 1.2%，跑赢沪深 300 指数 10.9pct， 主因年初至今宏观偏弱，市场缺乏投资主线，港口板块以稳健的基本面、优质的底层资产 吸引风险偏好较低的资金。二季度以来，“中特估”与“国企改革”主题行情发酵，市场对 港口板块关注度提高，年初至今板块体现较为显著的超额收益。个股方面，受地理位置、 经济腹地和货品种类不同，股价表现有所差异。其中，唐山港/招商港口/青岛港 A/青岛港 H/上港集团/招商局港口股价分别+32.8/+11.0/+9.8/+2.1/-5.8/-12.6%。 吞吐量方面，根据交通运输部数据，1-10 月全国港口累计货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比 表现+8.5/+10.0%/+4.9%，其中，10 月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现 +8.1%/+9.0%/+2.9%，环比表现+3.6%/+1.2%/-2.6%。年初至今，港口吞吐量在低基数上 同比增速维持较高水平。其中，5 月以来外贸货物吞吐量同比增速保持高于货物吞吐量（外 贸+内贸），主因我国进口散货需求同比回升；二季度集装箱吞吐量同比增速呈下滑趋势，8 月以来集装箱吞吐量同比增速回升。

2024 展望：吞吐量保持低位增长，精选个股具备投资价值

展望 24 年，我国经济弱复苏持续，散货进口需求或随基数正常化而呈现较低同比增速；出 口集装箱量在 23 年低基数上同比或有所改善。24 年全年，我们预计港口吞吐量呈现低个 位数增长。 在缺乏催化剂的弱复苏经济周期中，港口板块有望持续受到防御资金青睐。个股方面，我 们首选：1）盈利能力稳健+现金流充沛（负债率较低）+有望提高分红比例的沿海枢纽港口； 2）次选“内循环”和“一带一路”节点相关的中小型港口。尽管中小港口仍存在较大资本 开支和新增产能投入，分红比例较低。但受益于“内循环”和“一带一路”等新增需求推 动，吞吐量增速高于处于成熟期的沿海枢纽港；3）关注受益于港口整合，区域内竞争缓解， 有望提升港口费率的相关个股。

公路：回归常态增速，降低预期再出发

2023 回顾：资金避险+出行复苏，驱动公路股大行情

高速公路板块大幅跑赢沪深 300 指数，主因：1）分母端：利率下降与风险偏好下移，驱动 资金避险，高股息品种受益；2）分子端：出行复苏促进企业盈利回升，估值获得修复。2023 年初至 11 月 30 日，A股 SW 高速公路指数上涨 17.1%，跑赢沪深 300/交运指数 26.8/29.5pct。 同期，受经济弱复苏的影响，中国 10 年国债收益率从 2.84%震荡下移至 2.67%，沪深 300 指数累计下跌 9.7%，引起资金风险偏好下移。在此背景下，资金涌入高股息板块寻求“避 险”，驱动中证红利指数上涨 1.7%。SW 高速公路指数跑赢中证红利指数 15.4pct，主因： 1）疫情防控措施优化后，居民出行需求集中释放，驱动板块盈利大幅回升并超过疫情前水 平；2）车流量的可预测性提升、波动性下降，催化估值修复；3）国企改革深化，企业更 加重视“一利五率”与现金分红。

个股表现分化，市场更青睐股息率高、盈利增长快的企业。我们覆盖的 A 股中，皖通高速 A/ 招商公路/山东高速/深高速 A/粤高速 A 上涨 54/32/26/12/9%（年初至 11/30）。股息率高且盈 利稳健增长的标的涨幅占优。在涨幅前三名中，皖通高速 A/山东高速的 2022 年度股息率 （2022/12/31 收盘价）达到 7.5/7.0%，股息率高于其他个股；招商公路 1-9 月净利同比增长 19.7%，盈利增幅高于其他个股。 港股公路回报整体比 A 股公路差，主要受到美联储加息与人民币汇率波动的影响。2023 年初 至 11 月 30 日，美国 10 年国债收益率从 3.88%震荡上移至 4.37%，美元兑人民币汇率从 6.96 上升至 7.10，使美国以外风险资产承压，恒生指数下跌 13.8%。同期，我们覆盖的港 股中，皖通高速 H/越秀交通基建/深高速上涨 25/6/1%，浙江沪杭甬下跌 5%，均跑赢恒生指数， 显示高股息资产的避险特征。高股息率标的涨幅占优，皖通高速H 2022年度股息率（2022/12/31 收盘价）达到 9.6%，股息率高于其他个股；浙江沪杭甬实施供股、深高速计划增发 A 股，潜 在摊薄影响了股价表现。

从基本面看，2023 年客车强劲复苏、货车较疲弱。今年 Q1 至 Q3，高速公路客车流量持续 复苏，特别是在暑期达到高峰。据交通部规划院，7-9 月干线高速客车断面交通量同比增长 31%， 较 19 年同期增长 24%，显著好于上半年（较 1H19 增长 12%）。国庆假期后的 Q4 为出行淡季， 客车景气环比回落，10 月客车流量同比增长 46%（低基数），较 19 年同期增长 13%。由于经 济处于去库存阶段，运输增速略低于生产增速。1-10 月，全国规模以上工业增加值同比增长 4.1%、两年平均增长 4.0%，而全国公路货运量同比增长 8.2%、两年平均增长 3.0%（Wind）。 据交通部规划院，7-9 月干线高速货车断面交通量同比增长 4%，较 21 年同期增长 5%，显著 好于上半年（较 1H22 增长 1%、较 1H21 下降 6%）；但 10 月景气环比回落，10 月货车流量 同比增长 7%（低基数），较 21 年同期下降 0.5%。综上，我们预计 2023 年干线高速客车/货车 流量同比增长 32/4%（1-10 月：客车/货车同比增长 30/3%），预计 2023 年行业通行费收入同 比增长 15%左右。

从前瞻指标看，乘用车与商用车销量均出现回暖信号，汽车保有量维持稳健增长。汽车销 量是汽车保有量的前瞻指标，而汽车保有量则是高速公路车流量的前瞻指标（高速公路车 流量=汽车保有量 x 出行频率，汽车销量=汽车保有量的一阶导数）。据中汽协，2023 年 1-10 月，全国乘用车销量同比增长 7.5%，呈现弱复苏状态；商用车销量同比增长 19.8%，或行 业保有量自然更新、宏观经济企稳有关。9 月底，全国汽车保有量（以客车为主）同比增长 4.8%（公安部交通管理局），略低于 2022 年 5.6%的同比增速，总体维持稳健增长态势。

2024 展望：趋于新常态，斜率或转弱，港股性价比高

2023 年的 A 股高速公路大行情有四重驱动力：1）出行复苏带动盈利改善，同时估值向疫 情前水平修复；2）利率下降，利好高股息率标的；3）市场风险偏好走弱，驱动公路股跑 赢相对收益；4）“资产荒”驱动保险等长线资金增配。2023 年高速公路板块录得大幅相对 与绝对收益，在历史上较为少见，是多重因素耦合的结果。 展望 2024 年，我们预计：1）通行费收入将回归内生增长趋势，2024 年同比增速或低于 2023 年（有低基数影响）；2）市场风险偏好不再下行，避险资金可能流出板块，引起板块 阶段性回调；3）利率中枢小幅下降，全年板块估值获得小幅提升；4）“资产荒”背景下， 长线资金仍有增配需求。综上，我们认为 2024 年板块投资回报率或低于 2023 年，继续录 得大幅相对收益的概率较低；中长期，伴随利率下行，我们仍然看好公路股估值提升。

出行需求从“疫后复苏”转入“内生增长”。截至 2023 年 9 月，全国汽车保有量（以客车 为主）较 2019 年末增长 27%，而在 7-8 月（景气高点）干线高速客车交通量仅较 2019 年 增长 23%，显示居民出行频率尚未完全恢复。出行频率与居民收入和闲暇时间有关。当前， 我们尚无法验证出行频率与疫情前的差距是长期结构性变化（如：线上会议替代线下出差）， 还是受收入影响的短期不足。华泰宏观组预计 2024 年名义 GDP/实际 GDP同比增长 4.5/4.5% （2024 年展望报告《结构调整持续，增长行稳致远》2023/11/5）。据此，我们预计 2024 年行业客车流量同比增长 5.5%，或略高于汽车保有量增速（约 4.5-5.0%），以反映出行频 率修复（2015-2019 年弹性系数为 1.1 倍）；预计行业货车流量同比增长 4.5%，与名义 GDP 增速持平（2015-2019 年弹性系数为 1.1 倍）。考虑收费天数同比减少 0.6%以及客货车比 例，我们预计 2024 年行业通行费收入同比增长 4.3%。

相较于 2019 年水平，板块 PE 和 PB 已完全修复，但从股息率看估值仍有小幅空间。股息 率一贯是投资高速公路股票的关键指标。过去三年，公路板块有多家公司上调分红比例。 截至 12/1，公路板块股息率（TTM）达到 3.7%，与 2019 年均值（3.6%）相近。但由于中 国 10 年国债收益率已由 2019 年末的 3.1%降低至 11 月下旬的 2.7%，资金成本已下降。 我们将公路指数股息率减去无风险利率（10 年国债到期收益率）得到息差，目前息差约为 108bp，大幅超 2019 年均值（43bp）。尽管当前公路指数/万得全 A PE（TTM）超 2019 年 均值 11%，但仍低于 2016-2018 年均值 7%；公路指数/万得全 A PB（LF）超 2019 年均值 6%，与 2016-2018 年均值相当。

利率中枢下移或驱动板块估值提升，“资产荒”或引起长线资金增配。华泰宏观组预计到明年 底 10 年期国债收益率中枢有望下行至 2.5%（11 月下旬为 2.7%）（2024 年展望报告《结构调 整持续，增长行稳致远》2023/11/5）。华泰固收组认为 2024 年利率中枢中继下行，10 年期国 债收益率波动空间在 2.5-2.85%（2024 年展望报告《经济换挡、政策谋新，利率下行中继》 2023/11/5）。利率中枢下移或驱动类债板块估值提升。华泰固收组认为银行支持化债过程中， 信贷替代叠加严监管，城投债供给将收缩，或加剧非银资产荒（2024 年展望报告《化债遇资本 新规，缺资产遇低利差》2023/11/6）。我们认为 A 股高速公路凭借高股息率与业绩稳健特征， 有望继续受到险资增配。

港股高股息股票受到美元流动性的影响较大。华泰宏观组认为，2024 年美国可能完成从加息到 降息周期的转折，基准预测是 10 年期美债收益率在 Q2 开始下行，2024 年底降至 4.0-4.2%左 右（2023/11/30 为 4.4%）（2024 年展望报告《联储会降息吗、如何降？》2023/11/5）。我们 认为，美债利率下行有望提振港股高速公路的估值。华泰策略组认为，港股方面，未来六个月 哑铃型策略或仍占优，估值弹性或在 2024 年 Q2 后；哑铃型策略两端配置具备防御属性的高 股息、景气周期向上的部分成长板块（2024 年展望报告《峰回路转，春水东流》2023/11/7）。 综合考虑股息率与净利增速，我们重点推荐：1）A 股：板块股息率最高的粤高速 A，截至 11/30 2023 年度股息率为 6.9%（假设分红比例维持 70%）；2）港股：即将完成 H 股供股并且提升 分红比例的浙江沪杭甬（2023/11/20 公告）。我们预计粤高速 A/山东高速/皖通高速 A/深高速/ 招商公路的 2023 年度股息率达到 6.8/6.2/5.8/5.6/4.8%（假设分红比例为 70/69/60/55/55%）； 浙江沪杭甬/皖通高速 H/深高速 H/越秀交通基建的 2023 年度股息率达到 10.2/9.3/9.3/7.4%（假 设分红比例为 60/60/55/55%）（收盘日 2023/11/30）。

铁路：客运继续恢复，货运增量有限

2023 回顾：出行复苏与资金避险驱动板块上涨

铁路板块跑赢沪深 300 指数，基本面受出行复苏提振，资金面受避险情绪催化。2023 年初 至 11 月 30 日，SW A 股铁路指数上涨 6.1%，跑赢沪深 300/SW 交运指数 15.8/18.6pct。 中，板块获得相对收益的最优时点是 2 月至 5 月，逻辑与高速公路相似，经济预期转弱、 利率下降、风险偏好下移利好高股息资产，同时“中特估”主题催化铁路板块表现。 个股表现分化，主要驱动力是盈利修复与高股息行情。年初至 11/30，广深铁路 A 股/广深 铁路 H 股上涨 16.3/0.7%，主因出行复苏驱动盈利大幅改善，同时公司新增开行过港高铁 优化运营线路。大秦铁路上涨 16.2%，主要受高股息行情驱动与分红填权影响，公司 2022 年度股息率高达 7.2%（2022/12/31 收盘价）；公司 1-9 月归母净利润仅同比增长 3%。铁龙物 流上涨 15.7%，主因铁路特种箱物流业务量价齐升，同时受“中特估”与“一带一路”主题催 化，股价涨幅与三季报业绩增幅相近。京沪高铁上涨 2.8%，尽管出行复苏使盈利大幅改善，但 1-9 月净利润尚未恢复到疫情前 2019 年水平，拖累了估值修复。

客运方面，分季度看：2023 年 1Q 为铁路客流爬坡期（客运量为 19 年同期的 93%），2Q 为恢复平台期（客运量为 19 年同期的 107%），3Q 则因暑期旅游、商务、探亲客流叠加产 生景气高峰期（客运量为 19 年同期的 113%），4Q 景气度或因淡季与高基数而环比回落（10 月客运量为 19 年同期的 110%）。国庆黄金周期间，全国铁路日均发送旅客量较 19 年同期 增长约 20%（交通部），客流恢复程度好于春运、暑运、端午，但略低于五一假期。综上， 我们预计 2023 年全国铁路客运量恢复至 2019 年的 105%。 货运方面，整体平淡。受国内外经济环境影响，1-10 月全国铁路货运量仅同比增长 0.7%（国 家铁路局）。铁路运输的主要货物为煤炭和矿石。1-10 月，全国煤炭产量同比增长 3.1%， 其中煤炭外运主要省份山西/陕西/内蒙古煤炭产量同比增长 5.1/1.6/0.6%；总发电量同比增 长 4.4%，其中火电同比增长 5.7%、水电同比下降 7.7%（Wind）。海外煤炭价格较低刺激 进口需求增多，1-10 月全国进口煤数量同比增长 67%（国家能源局），进口煤挤压铁路运 煤需求。

运煤铁路之间的竞争同样激烈。浩吉、唐包、瓦日铁路快速上量，运量增速或高于大秦铁 路与朔黄铁路。2022 年 Q4 至 2023 年 Q3 浩吉铁路完成运量 0.98 亿吨（2020/2021/2022 年 运量：0.26/0.58/0.90 亿吨），主要运输陕西煤炭至“两湖一江”地区，对煤炭“海进江” 需求产生分流。2023 年 1-10 月，朔黄铁路主要下水港黄骅港和天津码头装船量同比仅增长 2.4%（神华集团），隐含朔黄铁路运量表现平淡。1-9 月大秦铁路运量同比减少 1.2%，10 月运量在低基数上同比增长 86%。截至 11 月下旬，CCTD 主流港口煤炭库存高于 2020-2022 年同期均值 24%（iFinD）。同时，华泰原材料组预计，4Q23 煤炭月均进口量 仍将维持 4000 万吨左右的高位水平。在下游高库存以及进口煤竞争压力影响下，我们预计 大秦铁路 4Q23 货运量较难回到 2021 年同期水平，尽管在低基数上预计录得同比增长。我 们预计大秦铁路 2023 年运量约 4.25 亿吨，同比增长 7.1%。

2024 展望：客流趋近于“新常态”，货运增量有限

铁路客流回归内生增长，季度增速或受到基数扰动。2023 年 1-9 月中国名义 GDP 较 2019 年同期增长 31%，而在 7-8 月（景气高点）铁路客运量仅较 2019 年增长 14%，显示居民 出行频率未恢复至疫情前水平。从海外经验看，商务出行需求的结构性变化（如：线上会 议替代线下出差）对中长途出行频率产生负面影响（报告《公路铁路：出行复苏展望与海 外观察》2023/2/7）。当然，商务出行需求也与企业盈利预期相关。整体看，我们认为 2023 年可视为铁路客流“新常态”的起点。华泰宏观组预计 2024 年名义 GDP/实际 GDP 同比 增长 4.5/4.5%（2024 年展望报告《结构调整持续，增长行稳致远》2023/11/5）。参考铁路 客运量与名义 GDP 的弹性系数（2015-2019 年为 1.0 倍）以及 2023 年 Q1 客流恢复不充 分产生低基数，我们预计 2024 年全国铁路客运量同比增长 8.5%，恢复至 2019 年的 114%。 分季度看，2024 年 Q2 和 Q4 客流同比或接近内生增速，Q1 或高于内生增速（低基数），Q3 或低于内生增速（高基数）。

期待京沪高铁客流进一步回升。京沪高铁客流恢复情况与全国趋势一致。据 12306 网站， 2023 年 Q1/Q2/Q3/10-11 月北京往返上海的高铁直达车班次平均为 37.1/41.5/41.7/41.8 对/ 天，其中 Q1 为客流恢复期、低于潜在出行水平。2023 年 Q1/Q2/Q3 京沪高铁公司总收入 较 2019 年同期增长 12/18/21%，景气度持续改善。疫情前 2017-2019 年，京沪高铁总收 入复合增速达到 5.6%，与途经三市四省的 GDP CAGR（5.5%）相近。基于华泰宏观对经 济增长的展望、京沪线客流历史弹性系数、基数影响，我们预计 2024 年京沪高铁客流同比 增长 6.0%（其中自然增长为 4.5%、基数影响为 1.5%）。 京沪高铁票价空间有望逐步释放。2023 年 Q1/Q2/Q3/10-11 月京沪直达车二等座的浮动票 价均价较 19 年上涨约 7.0/7.9/10.3/10.2%（12306 网站）。目前京沪线航空经济舱全价票为 2150 元，而高铁二等座全价票仅为 662 元。长期看，相较于京沪线航空票价，高铁具有较 大的涨价空间；短期看，出行景气度（如客座率高低）直接影响京沪高铁的提价进度。

2024 年煤炭市场或进一步宽松。从煤炭供需两侧看，华泰原材料组预计 2024 年中国动力 煤需求同比增长约 2421 万吨（增幅约 0.62%），新增产能和产能核增驱动的供给增长将超 额满足需求增加，假设煤炭进口量不发生大的变化（2024 年煤炭行业展望报告《2024：中 枢下移不改，阶段反弹仍存》2023/11/4）。该报告提及，电煤方面，在经济复苏与新动能行 业用电拉动下，2024 年全社会用电量预计同比增长 5.4%，但考虑可再生能源占比提升以 及水电装机量增加，电力用煤预计同比基本持平；非电用煤方面，取暖用煤和化工用煤预 计将保持 5%和 6%的增长，但钢铁和水泥用煤或将继续保持平稳。因供需继续边际过剩， 华泰原材料组预计2024年北港5500卡动力煤均价进一步下移至800元/吨（2022年为1265 元/吨，2023 年预计为 975 元/吨）。

2024 年铁路运煤需求增量有限。华泰原材料组统计显示，2023-2024 年煤炭行业新增产能 约 1.9 亿吨，其中山西/内蒙古/陕西/新疆新增产能占比约 20/20/18/29%（2024 年煤炭行业 展望报告《2024：中枢下移不改，阶段反弹仍存》2023/11/4）。我们预计 2024 年进口煤对 铁路货物无新增分流影响，铁路之间仍存在货源地差异化竞争，大秦铁路面临的竞争压力 小于 2023 年。大秦铁路的煤炭主要来自山西（约 77%）、内蒙古（约 19%）和陕西（约 4%），结合华泰煤炭组对煤炭需求增量的预测以及我们对竞争结构的预判，我们预计大秦 铁路 2024 年运量约 4.3 亿吨，同比增加约 500 万吨。大秦转债已接近赎回触发价，11/30 余额为 286 亿元，可能对正股估值产生压力。

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