2023年农林牧渔行业2024年投资策略：春风再起，布局新一轮周期

生猪：周期拐点临近，24 年有望开启新一轮周期

（一）回顾 2023：3 季度猪价反弹力度有限，全年养殖利润为负

2023年生猪供给同比仍保持增长，供应相对充足，上半年生猪养殖持续亏损， 3季度猪价反弹高度有限，行业内高成本产能仍处于亏损状态。根据畜牧业信息网数 据，3季度自繁自养群体头均盈利高点约70元/头，预计2023全年平均亏损约180-220 元/头。 1. 生猪价格：上半年猪价持续低位震荡，受季节性消费因素影响，3季度猪价有所 反弹。根据搜猪网，年初至今全国生猪均价约为15.13元/公斤，估算全年生猪均 价约15.4-15.7元/公斤，较22年均价下跌约17%-18%，全年养殖处于亏损状态。 2. 仔猪价格：23年上半年，仔猪价格持续盈利，7公斤仔猪价格维持在400-600元 /头。9月份以来，仔猪补栏需求不振，仔猪价格快速跌破成本线，陷入深度亏损 区间。近期仔猪价格有所反弹，当前7公斤仔猪价格约为200元/头，头均亏损150 元。 3. 母猪价格：养殖端持续低迷，年初至今母猪价格持续震荡下行，10月以来母猪 价格加速下行，11月中旬母猪均价约为29.74元/公斤，较年初下跌约13.9%。

（二）23 年生猪出栏同比继续增长，行业产能持续去化

进入22年冬季后，猪价旺季不旺，价格短期内快速下跌至成本线以下，年初行 业产能重新陷入去化。在养殖持续亏损状态下，行业资金链压力持续累积，母猪产 能环比持续去化。根据农业农村部数据，2023年1-10月能繁母猪存栏量累计环比降 幅为5.5%；根据涌益咨询数据，2023年1-10月能繁母猪存栏量累计环比降幅为 8.01%。截至23年10月末，全国能繁母猪存栏量为4210万头，同比减少3.86%。 整个周期维度出发，行业自21年步入下行周期，2023年持续磨底。从生猪出栏 量出发，根据统计局数据，2021、22年生猪出栏量分别为6.7、7亿头，同比分别增 长27.4%、4.3%；23年前3季度全国累计生猪出栏量5.37亿头，估算全年出栏量约7.2- 7.4亿头，同比增长2.9%-5.7%。

（三）行业面临较大资金压力，周期拐点逐步临近

本轮周期缺乏明显外部冲击，周期磨底持续时间长，从21年下半年以来，行业 累积亏损月数已经达到20个月，资金压力持续累积。因此，我们以财报为视角，测 算当前生猪板块的资金储备及偿付压力情况。从财报数据出发，我们容易知道资金 储备的计算公式： 当前资金储备= 原有货币资金储备 + 资金流净额= 原有货币资金储备 + （资 金流入-资金流出）

其中，资金流入取决于经营性现金流以及融资情况，资金流出主要包括资本开 支及各项费用。 1. 资金流入= 经营性现金流净额+ 股权融资+ 债务融资+ 收回投资收到的现金 = 经营性现金流净额+股权融资+（取得借款收到的现金+发债券收到的现金-偿 还债务支付的现金）+收回投资收到的现金 2. 资金流出 = 资本开支 + 财务费用

根据上述公式，我们可以测算出各家公司的资金流净额情况，并容易知道为了 看板块整体资金状况，同时考虑到企业之间出栏规模存在差异，我们按照当年生猪 出栏规模，采用类似于头均市值的概念，对各公司的资金储备情况进行数据处理： 头均资金储备 = 当期资金储备情况 / 当期生猪出栏量。 近年来各上市公司整体出栏量快速增长，即扩表速度较快，考虑到历史数据可 比性，直接采用头均概念下的数据进行对比。即将取各家公司头均资金储备指标的 平均值，以代表当前生猪板块整体资金状况。 根据测算，截至2023Q3，生猪板块整体的头均资金储备约907元；偿付压力方 面，资金储备/短期偿债 = 0.70，资金储备/偿债总额 =0.45。对比历史数据，截至 2023Q3，板块整体资金压力和偿付压力均回到2019年上半年水平，行业面临较大资 金压力。

我们判断，当前行业正在接近周期拐点，24年上半年产能去化或明显加速，下 半年有望开启新一轮周期。展望2024年，预计全年生猪供给同比减少，但上半年生 猪供给仍相对充足，综合供需考虑，估计2024年全年生猪均价约为16-18元/公斤， 同比有望提升。

（四）周期底部养殖企业开源节流，继续关注资金链安全度

面对周期底部，养殖企业积极开源节流，23年整体出栏增速明显放缓，资本开 支更加趋于保守，暂停不急需的项目建设。从生物性生物资产来看，3季度养殖企业 生产性生物资产余额小幅下降，侧面说明养殖企业母猪产能有所调整。 同时，养殖企业持续重视养殖效率提升，在周期底部苦练内功，以实现降本增 效，养殖成本延续下降趋势。猪病疫情边际可控情况下，养殖企业之间成本差异边 际收窄，养殖管理水平成为后续企业降本的关键，而行业底部建议重点关注企业资 金链安全度。

三、肉禽养殖：白羽种鸡国产替代提速，黄羽鸡存栏持 续低位

（一）白羽鸡：国产种鸡替代加速，关注父母代苗销量及种鸡淘汰情况

受供给上行、猪价持续低迷等因素影响，23年下半年以来毛鸡价格和商品代鸡苗价格震荡下行，上游种鸡环节盈利好于下游养殖及屠宰端，父母代鸡苗销售全年 处于较好盈利区间。 1. 白羽父母代鸡苗：23年全年父母代鸡苗价格持续高位震荡，11月中旬价格水平 约51元/套，明显高于成本线。 2. 白羽商品代鸡苗：1 季度商品代鸡苗价格明显反弹，最高上涨至 6.2 元/羽，2 季 度价格快速下行至成本线附近，下半年商品代鸡苗价格持续低位震荡，11 月中 旬价格约为 2.5 元/羽，处于盈亏平衡线附近。 3. 白羽商品代毛鸡：1 季度毛鸡价格反弹至 5.35 元/斤，4 月份以来毛鸡价格震荡 回落，11 月中旬毛鸡价格约为 3.9 元/斤。

除国内自繁以外，23年海外祖代引种有所恢复。根据禽业协会数据，1-9月祖代 鸡累计引种量约99.19万套，同比增长31.1%；结构上看，国内自繁品种占比明显高 于国外引种量，国内自繁、海外引种累计占比分别约64%、36%。23年10月底美国阿拉巴马州发生禽流感疫情，该州是目前国内从美国引种祖代鸡的唯一地区，此次 禽流感疫情或导致海外引种再度受阻。 父母代存栏方面，根据禽业协会数据，9月全国父母代存栏8379.94万套，环比 增长0.3%，同比增长19.3%，其中后备存栏3797.01万套、在产种鸡存栏4582.93万 套，仍处于历史相对高位。 展望2024年，当前在产父母代存栏量处于高位，产能供给相对宽裕，上半年仍 然面临供给压力，下半年产业链或受益于供需改善及猪价上行，建议重点关注父母 代鸡苗销量及种鸡淘汰情况。此外，海外禽流感疫情持续反复，建议关注海外祖代 鸡引种的不确定性。

（二）黄羽鸡：3 季度黄鸡价格季节性反弹，24 年行业有望重回盈利

2023年上半年，由于年后消费需求不振，黄羽鸡价格上涨乏力，上半年黄羽鸡 养殖持续处于亏损状态；3季度黄鸡迎来传统需求旺季，需求有所提振，叠加行业产 能处于相对低位，黄鸡价格有所反弹，行业实现扭亏为盈。根据新牧网数据，年初至 今黄羽鸡快速型鸡、中速型鸡均价分别为6.32元/斤、6.83元/斤，相较于22年均价分 别下跌12.1%、8.7%。 2020年以来，黄鸡行业经历连续多年的产能去化，当前行业产能处于历史低位。 从黄羽鸡协会数据看，截止2023年第42周，样本企业父母代种鸡存栏量约为2127万 套，存栏量处于2018年以来的较低水平。 展望2024年，黄鸡行业有望受益猪价反转带来的消费需求边际改善，叠加产能 下降的供给端支撑，行业将迎来景气回升，养殖有望重回盈利状态。

四、饲料：猪料需求周期性承压，禽料景气持稳，水产 料需求回升

2023年1-10月饲料行业总产量保持正增长。根据饲料工业协会数据，1-10月全 国饲料总产量2.6亿吨，同比增长7.3%，其中配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混料产 量分别24186万吨、1147万吨、583万吨，同比+7.6%、-2.1%、+16.6%。 原料成本上涨，饲料企业盈利水平承压，行业整体现金流恶化。23年至今玉米、 豆粕价格高位，受秘鲁捕捞暂停影响进口鱼粉价格大幅上涨，饲料产品价格维持高 位震荡。根据饲料工业协会数据，截至11月中旬猪饲料、肉鸡饲料、蛋鸡饲料平均 价较22年同期同比下降2.2%、1.3%、0.9%。

（一）畜禽饲料：猪料销量周期性承压，禽料需求趋势平稳

23年猪饲料产量实现快速增长。根据饲料工业协会数据，前3季度全国猪料产量 10660万吨，同比增长10.3%，其中仔猪料、母猪料、育肥猪料同比分别增长9.5%、 9.1%、12.6%。猪料产量增长主要由于下游产能去化缓慢、生猪存栏量维持高位。 据农业农村部，3季度末全国生猪存栏量4.42亿头，环比2季度增长1.6%，同比基本 持平；能繁母猪存栏量4240万头，环比2季度下降1.3%，同比下降2.8%，1-10月份 累计下降5.5%。 23年禽料行业景气回暖，蛋禽料产量平稳，肉禽料产量恢复性增长。根据饲料 工业协会数据，前3季度蛋禽料产量2386万吨，同比增长0.2%，全年蛋禽料产量有 望实现21年以来首次正增长。23年蛋禽养殖延续盈利趋势，刺激养殖户补栏积极性， 蛋禽存栏量实现正增长，其中蛋鸭存栏恢复性增长明显，前3季度蛋鸭料产量同比增 长6.2%，蛋鸡料同比下滑2.6%。肉禽料方面，前3季度全国肉禽料产量约6882万吨， 同比增长4.9%，肉禽料增长主要来自年初以来肉鸭养殖恢复盈利刺激存栏量触底回 升，另外白羽鸡存栏仍处高位，肉禽料需求回暖。前3季度肉鸭料、肉鸡料产量分别 同比增长5.2%、4.2%。

展望24年，猪料需求逐步进入周期性承压阶段，禽料需求保持平稳趋势。23年 生猪养殖行业随着行业资金链压力持续积累，产能去化或将加速，24年猪料需求周 期性回落。禽料方面，23年蛋鸡养殖盈利较22年小幅回落，全年维度看养殖利润可 观，预计24年蛋鸡产能维持平稳，蛋禽料景气有望延续；肉禽料受益于白羽鸡存栏 高位以及黄羽鸡盈利回升等因素，有望继续增长。

（二）水产饲料：水产行业景气复苏，饲料需求扭转下滑趋势

23年水产养殖亏损影响饲料需求，进口鱼粉价格暴涨水产料企盈利能力下滑， 产业链现金流压力加大。销量方面，根据饲料工业协会数据，23年前3季度全国水产 饲料产量约1876万吨，同比下降9.3%。餐饮消费不振，水产品加工厂库存高，存塘 鱼消化缓慢，阶段性供给过剩导致上半年水产品价格持续低于成本线，养殖亏损严 重影响养殖户投料积极性。原料成本方面，厄尔尼诺影响下秘鲁中北部上半年捕捞 季暂停，进口鱼粉交货价大幅上涨，从1季度均价12500元/吨最高涨至17600元/吨。 3季度水产饲料需求旺季，水产料生产环节经营利润受到鱼粉价格暴涨、下游养殖亏 损两端挤压，小饲料厂普遍面临鱼粉采购困难、应收账款回款坏账等问题，产业链 现金流恶化。 展望24年，水产料需求有望扭转下降趋势，原料成本逐步回落。养殖严重亏损、 资金压力累积，行业退养、弃养、降低养殖密度等现象频出。我们估算23年行业整 体春季投苗量较22年下降约15%-20%，24年上半年水产品整体供应量或明显下降， 水产景气有望趋势向上，或进一步驱动水产饲料需求量扭转下滑趋势。成本方面， 随着国内进入水产淡季，进口鱼粉采购节奏放缓，且10月中下旬秘鲁中北部捕捞季 开启，预计进口鱼粉价格将逐步回落至近年平均水平。

五、动保：非瘟、宠物疫苗商业化有望落地，畜禽疫苗 销量面临存栏下降压力

（一）常规免疫品种需求周期性下降，多联多价疫苗渗透率继续提升

2023年生猪存栏维持高位，猪价整体低位徘徊，养殖行业面临现金流压力较大。 行业内企业通过与规模化集团客户合作，动保产品需求保持同比增长，其中多联多 价疫苗渗透率提升明显，销量增速较高。 1. 生猪养殖规模化快速提升，多联多价苗逐步替代传统疫苗。圆环-猪支原体、圆 环-副猪等多联多价疫苗需求量迅速提升。生猪存栏整体维持高位下，圆环系列 疫苗销量增速高于其他常规免疫品种。根据Wind，23年前三季度圆环系列收入 占比较高的企业科前生物疫苗收入同比增长20.53%，同行业主要上市公司主营 业务收入平均同比增速约6%。 2. 口蹄疫市场苗价格企稳，动保企业毛利率稳定回升。口蹄疫市场苗恶性降价竞 争告一段落，口蹄疫市场苗价格企稳回升。根据Wind，18-22年生物股份产品毛 利率分别为72.5%、62.3%、61.6%、61.9%、55.2%，23年3季度回升至60.1%。

展望2024年，下游生猪养殖规模化程度继续提升，动保企业纷纷与集团客户建 立长期稳定合作关系以实现销售收入稳定增长，我们预计大客户直销端畜禽用常规 免疫品种需求保持平稳，渠道端猪用疫苗需求或受生猪产能下行影响周期性下降； 圆环、猪腹泻多联多价疫苗有望受益于免疫渗透率提高需求整体保持较高增长。

（二）非瘟亚单位疫苗进入应急评价阶段，非瘟疫苗商业化推动行业扩容

自2018年8月非洲猪瘟传入我国以来，农业农村部、科研院所与动保企业积极开 展非洲猪瘟疫苗研发。 1. 中国科学院生物物理研究所与中牧股份、生物股份联合研发的亚单位疫苗。 根据中牧股份11月回复投资者提问披露，中科院生物物理所、生物股份、 中牧股份合作研发的非瘟亚单位疫苗已提交应急评价申请，目前正由农业 农村部组织应急评审中。 2. 中国农业科学院兰州兽医研究所（兰研所）和普莱柯联合研发的亚单位疫 苗。23年10月普莱柯回复投资者提问披露“与兰研所合作开发的非洲猪瘟 亚单位疫苗项目已按照应急评价的首次专家评审意见完善了相关申报资料 并已再次提交审核。 3. 根据金河生物公告，金河生物研发的冻干灭活疫苗目前处于应急评价评审 中。

非洲猪瘟亚单位疫苗研发项目进展相对领先，根据农业农村部公告，我国非瘟 亚单位疫苗研发主要由中国农科院兰州兽医研究所以及中国科学院生物物理研究所、 中国科学院武汉病毒研究所承担研发。普莱柯、生物股份、中牧股份、科前生物分别 与主要研发单位签订合作协议。

当前非洲猪瘟病毒对整体生猪养殖产能难以产生严重影响，但非瘟常态化下疫 情的点状发生、冬春季节的疫情抬头造成死淘率提升，导致养殖成本难以进一步下 降。非瘟病毒难以净化背景下，对养殖成本的影响将长期存在。免疫疫苗作为成本 最低的疫病防控水段，有效安全的非瘟疫苗有助于养殖场降本增效。 预计非瘟疫苗商业化将推动动物疫苗行业扩容。当前非瘟疫苗处于应急评价阶 段，保守估计2025年投放市场。假设第一年非瘟疫苗推出后，首先用于大规模养殖 企业，渗透率达到20%，单价20元/头份，一头猪免疫2头份，预计市场总体规模达 到52亿元，后续随着生产批文增加行业竞争加剧，价格呈现下降趋势，同时渗透率 会逐步提高，假设疫苗单价逐年降低2元/头份，2032年降至7元/头份，市场渗透率 达55%，长期市场规模稳定在50亿元左右。

（三）国产猫三联疫苗应急评价通过，开启宠物疫苗进口替代阶段

根据农业农村部公告，2023年瑞普生物及科前生物猫三联疫苗产品先后通过农 业农村部应急评价审核，目前正在申报新兽药临时批准文号，国产猫三联疫苗产品 突破全球动保巨头硕腾在该领域的垄断地位，宠物疫苗进口替代空间打开。目前上 市企业中，瑞普生物、普莱柯较早布局有宠物动保相关产品： 1. 瑞普生物：根据公司投资者关系活动记录表披露，公司于2022年推出宠物用驱 虫药莫普欣、非泼罗尼吡丙醚滴剂，成功导入占据宠物药市场约50%市场份额 的驱虫药领域；2023年8月猫三联疫苗通过农业农村部组织应急评价，正在申报临时兽药产品批准文号的申报工作；公司依托参股瑞派宠物医院旗下超过500 家宠物医院、中瑞供应链触达全国其他宠物医院，具有明显渠道优势。 2. 普莱柯：根据公司23年半年报披露，截止2023年6月公司宠物板块完成宠物疫 苗、驱虫药、抗感染药、专科用药和消杀用品等产品布局，拥有SKU超60个； 对乐宠健康收购将夯实公司宠物板块渠道建设和品牌推广基础，促进疫苗、药 品与功能性保健品业务协同发展。 预计未来宠物猫/狗数量持续增加，叠加消费者科学养宠理念普及，宠物动保 行业天花板有望打开。海外品牌仍在我国宠物动保行业占据主导地位，未来随着国 产厂商在产品力、渠道及品牌形象建设方面发力，国产替代或将成为行业发展另一 主线。

六、种业：厄尔尼诺冲击延续，种业变革逐步开启

（一）农产品价格维持高位震荡，关注极端天气等因素冲击

根据国家气候中心11月最新监测，一次中等强度厄尔尼诺事件已经形成，并将 持续到24年春季，全球平均气温或将打破2016年最暖年纪录。极端天气、地缘政治 冲突等因素对糖等农产品生产持续造成不利影响，全球供需格局仍偏紧，部分农产 品价格或延续高位震荡。 1. 白糖：新季减产预期强烈，糖价有望进一步走高。因降雨不足影响甘蔗收成， 印度、泰国减产预期强烈，对新季糖价形成支撑；国内持续处于低库存状态， 内外价格倒挂仍有修复需求，新季国内食糖市场有望偏强运行。 2. 大豆：主产区降水丰沛增产，价格承压。由于厄尔尼诺导致南美降雨量增多， 2023/24年度南美大豆预计增产，足以弥补美豆干旱减产幅度，全球供应端趋于 宽松。 3. 玉米：供需格局趋于宽松，价格或稳中偏弱运行。由于阿根廷、巴西和美国的 生长条件良好，24年全球玉米供应有望增长，带动玉米价格下跌；但俄乌冲突、 中东冲突等不确定性或阶段性加剧供需紧张，对价格形成一定支撑。

（二）种业变革逐步开启，关注转基因品种定价及产业化推广节奏

首批转基因玉米品种通过审定，种业变革逐步开启。我国生物育种重大项目进 入全面实施阶段，根据农业农村部，2023年产业化试点范围扩展到河北、内蒙古、 吉林、四川、云南5个省份20个县并在甘肃安排制种。10月17日，农业农村部国家 农作物品种审定委员会初审通过37个转基因玉米品种和14个转基因大豆品种，为国 内首批过审公示的转基因玉米和大豆品种，转基因作物产业化进一步推进，后续获 得生产经营许可证后即有望在24年形成销售。 定价方面，依照海外经验，企业间将主要通过转基因性状授权模式合作，拥有 转基因玉米性状的公司将从转基因玉米种子的销售收入中抽取一定的比例作为性状 专利费用，如孟山都从转基因提升的种植效益中提取一定比例的收益，一般可高至 种子售价的25%，按照22年我国玉米种子均价55.73元/亩测算，转基因性状收费可 达13.9元/亩。从国内试点情况看，转基因玉米大豆可增产5.6%至11.6%，按照22 年国内玉米平均亩产429.1kg/亩和均价2738元/亩测算，转基因将为农民带来每亩 增收65.8-136.4元，也即性状收费占转基因提升的种植效益的比例预计约为10%。

渗透速度方面，由于去年和今年我国转基因玉米制种面积合计约13+万亩，按 照22年全国杂交玉米平均制种单产约372公斤/亩，则24年可供销售的转基因玉米种 子最多近5000万公斤；按亩均用种量在2公斤测算，并扣除今年已推广的400万亩 转基因品种，则24年转基因玉米推广面积可达约2000万亩，按22年全国玉米种植 面积约6.47亿亩算，也即24年转基因渗透率约3%。参考巴西经验，转基因渗透率 有望在放开商业化种植后5-6年内快速提升，预计25-28年转基因渗透率持续快速提 升至10%、20%、40%和80%。按照转基因种子专利许可费为10元/亩测算，预计 24-28年将分别对应1.94、6.47、12.94、25.88和51.76亿元的性状专利费用规模。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）