一 “缘”文化为核心 打造苏酒龙头公司

1.1 苏酒龙头 浓香典范

今世缘为苏酒龙头之一，前身为高沟酒，是江苏名酒“三沟一河”（汤沟、双沟、高沟、洋河）的重要组成部分。随 着1996年今世缘品牌创立和2004国缘品牌的创立，发展至今，公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌。借助江苏基地 市场和“缘”文化的独特优势，公司于2014年成功在A股上市。2016年以来，公司大单品国缘四开成功卡位江苏省内 主流价格带，同时布局V系产品升级；省内精耕细作叠加省外样板市场打造，公司发展迈入百亿新征程。

1.2 “缘”文化为核心 打造差异化品牌

公司以“缘”文化为核心，以“酒”为载体，培育今世缘文化体系，打造差异化品牌形象。目前，公司形成国缘+今 世缘+高沟三大“缘”文化定位，发力不同消费场景。其中，国缘定位“成大事，必有缘”，聚焦政商务消费场景； 今世缘定位“国人的喜酒”，强调“家有喜事，就喝今世缘”，聚焦宴席消费场景；高沟系列定位“老朋友一起喝的 酒”，聚焦大众日常消费场景。

二 江苏白酒市场广阔 竞争格局稳定

2.1 江苏为传统经济强省 白酒消费氛围较好

江苏为传统经济强省，经济基础好、人均可支配收入领先、商务/大众消费活跃度高为白酒消费提供了优渥的土壤。 2022年，江苏省GDP达122877亿元，位列全国第二位；人均GDP达144468元（全国平均水平为85672元），仅次于北京、 上海，位列全国第三位。改革开放以来，江苏省GDP一直稳居全国前三；2022年，江苏人均可支配收入为49862元（全国平均水平为36883元）， 位列全国第四位。

2.2 江苏白酒市场空间广阔 省内价格带逐步升级

白酒主流价格带与经济发展水平直接相关。受益江苏经济发展，苏酒主流价格带呈现逐步升级态势。2012年以来，江 苏省内主流价格带经历了不到150元-300元-400元-400元以上的升级；目前，江苏省内主流价格带已升至400元以上， 国缘四开、洋河M3水晶版等400元以上单品卡位省内主流价格带，部分地区已升级至国缘V3、洋河M6+等600元左右价 格带。

2.3 苏酒双寡头格局 享受省内升级红利

目前，江苏白酒市场呈现洋河、今世缘双寡头格局。除高端价格带，茅台、五粮液市占率超70%外，次高端、中档酒 以及百元以下价格带，洋河、今世缘市占率位居江苏省内TOP 2。  2022年，高端价格带中，江苏市场龙头为茅台、五粮液，两者市占率分别为37.99%和33.94%。  2022年，次高端价格带中，江苏市场龙头为洋河、今世缘，两者市占率分别为37.28%和31.83%。2022年，中档酒价格带中，江苏市场龙头为洋河、今世缘，两者市占率分别为39.59%和19.77%。  2022年，百元以下价格带中，江苏市场龙头为洋河、今世缘，两者市占率分别为45.31%和15.26%。

三 产品结构升级 深耕江苏市场

3.1 国缘卡位省内主流价格带 16年以来发展进入快车道

2016年以来，白酒行业进入存量时代，强者恒强的马太效应愈加明显。今世缘抓住江苏省内消费升级趋势，国缘四开 大单品顺利卡位省内主流价格带，在本轮白酒周期中进入发展快车道。  截至23H1，今世缘实现营业收入59.69亿元，同比增长28.47%；实现归母净利润20.50亿元，同比增长26.70%。2016- 2022年，公司营业收入年化复合增速为17.47%；归母净利润年化复合增速为18.70%。

3.2 产品结构升级 四开卡位布局V系

今世缘卡位江苏省内主流价格带，产品结构逐步升级。其中，特A+类产品（300元以上）占比由2016年的36.49%提升 至2022年的65.89%；特A+类产品毛利占比由2016年的42.93%提升至2022年的72.31%。  国缘系列产品逐步由单开、对开升级成四开，目前国缘四开卡位省内主流价格带，并逐步布局更高价位的V系。

3.3 深耕江苏市场 发力团购渠道

今世缘深耕江苏省内市场，目前省内销售占比超90%+；截至2022年，公司江苏省内销售占比为92.99%，其中，南京/ 淮安/苏中/苏南/盐城/徐州大区销售占比分别为24.65%/20.05%/14.50%/12.83%/11.09%/9.87%。  公司早年通过团购渠道切入省内南京等市场，与企事业单位、民营企业保持较为稳定的客情关系，在团购渠道形成一 定优势，拥有较高的客户粘性。

3.4 营销改革持续推进 发展战略清晰

2022年，公司进行组织架构变革，将原销售部+市场部+国缘V9事业部+省外工作部的组织架构变为国缘V系事业部+国 缘事业部+今世缘事业部+省外事业部+高沟销售公司，品牌定位和组织分工更加清晰。  未来公司的主要增长路径为：省内市场产品升级+精耕细作，主力大单品由四开逐步向V3升级，苏南空白市场继续深 挖；省外重点市场重点核心单品培育，打造环江苏10个地级市样板市场，新品六开布局省外市场。

3.5 股权激励彰显信心 23年百亿目标持续推进

2022年10月，今世缘股权激励落地，进一步彰显管理层经营信心（22/23/24收入增速同比不低于22%/24%/26%，扣 非净利润增速同比不低于15%/15%/15%）。  2023年，公司提出营收百亿目标，受益江苏省内宴席及大众消费景气度较高以及团购渠道扎实的客户基础，预计全年 任务目标的实现概率较大。

四 经营稳健 势能强劲

4.1 经营稳健 势能强劲

本轮白酒周期中，今世缘抓住洋河调整期，卡位江苏省内主流价格带，实现较快增长。  2016-2022年，今世缘/洋河营业收入年化复合增速分别为17.47%/8.34%；归母净利润年化复合增速分别为 18.70%/7.03%。截 至 2022 年 ， 今世缘 / 洋 河销售毛利率分别为 76.59%/74.60%；销售净利率分别为31.74%/31.19%； ROE分别为24.73%/21.03% 。

五 盈利预测

5.1 盈利预测与估值

根据今世缘规划及23H1经营情况，公司全年实现百亿目标概率较大。结合公司经营战略和股权激励目标，预计十四五 期间公司仍将保持20%左右增长。产品方面，四开卡位江苏省内主流价格带，稳定基本盘，V3完成布局提升产品结构， 预计特A+类占比将继续提升。渠道方面，苏南空白市场继续深挖叠加省外重点市场重点核心单品培育，预计环江苏市 场有望迎来突破。

公司23年受益江苏市场宴席和大众价格带景气度较高，叠加团购市场客户粘性较强，全年百亿目标实现概率较大。未 来，公司发展思路清晰，省内市场产品升级+精耕细作，省外重点市场重点核心单品培育，打造环江苏10个地级市样 板市场，预计公司良好的发展势能仍将继续释放。预计23/24年营业收入分别为100.38/123.36亿元，同比增长 27.31%/22.90%；归母净利润分别为31.39/38.64亿元，同比增长25.40%/23.124%；EPS分别为2.50/3.08元，对应 PE22/18倍。估值方面，经过前期调整，目前白酒龙头公司仍处于历史估值中枢偏下位置。当前政策组合拳的逐步发 力，为经济发展与消费复苏注入信心，同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。

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