2024年今世缘研究报告：省内精耕省外突破，新百亿路径清晰

1 苏派名酒，浓香典范

作为江苏名酒“三沟一河”的重要组成，今世缘的历史渊源悠长，前身高沟酒是“中华 老字号”品牌；高沟酿酒，盛于明清，史有“高沟美酒自古培，味占东南第一家”之美誉。 今世缘前身是 1949 年成立的地方国营高沟酒厂，曾在全国第四届评酒会上，名列全国浓香 型白酒第二名，是浓香型白酒的重要典范。发展至今，公司拥有高沟、今世缘、国缘三大品 牌，并借助“缘文化”的天然优势，持续强化文化软实力，致力于塑造最具影响力的文化品 牌。

1.1 苏派老名酒，喜结今世缘

第一阶段（1949-1995）：浓香典范品质上乘，改革滞后步入泥潭。今世缘的前身高沟酒 厂始建于 1949年，1984年在全国第四届评酒会上，高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二名； 1995 年高沟特曲被国家技术监督局认定为国家浓香型名优白酒实物标准，突出的品牌力为 公司塑造了较高的品牌知名度和品质美誉度。在 90 年代初期，受行业调整、自身品牌老化 和改制滞后等原因，经营出现严重恶化。

第二阶段（1996-2012）：上下求索探寻出路，积极改制迅速赶超。1996 年创立“今世 缘”品牌，围绕“缘文化”开展文化营销，并以此为主线积极开发新产品；2004 年推出“国 缘”品牌，以“成大事，必有缘”为文化营销起点，吸引政商务消费意见领袖。此外，在股 权结构上，历经多次增资改制，股权结构日益完善，经营势能不断增强。2011 年，公司整体 变更设立为股份公司。

第三阶段（2012-2015）：行业调整经历曲折，改辙易途顺势而为。2012-2014 年，“限 制三公消费”、“严查酒驾”等让白酒行业的景气度遭遇重挫，受中高端消费严重下滑影响， 营收出现下滑。公司及时改变经营策略，开始向商务消费聚焦，重点培育、开发团购渠道； 此外，公司顺应大众消费崛起的趋势，聚焦婚宴市场，以“有喜庆，今世缘”为主线进行差 异化营销。

第四阶段（2016 至今）：多维变革积聚势能，紧抓机遇实干而行。随着大众消费的崛起， 白酒行业结构性繁荣特征显著，今世缘紧抓行业复苏机遇，主动而为快速实现高增长。在产 品结构上，公司聚焦产品结构更高的国缘系列，卡位次高端白酒消费主流价位，顺应消费结构升级；推出 V9 等品牌形象产品，积极塑造高端品牌形象，不断强化公司的品牌势能；在 渠道结构上，撤去营销中心，扁平化营销体系；在渠道模式上，采取“控价分利”，加强渠 道管控；在市场布局上，积极拓展江苏周边市场，聚焦长三角市场，不断拓展成长空间。

1.2 股权结构稳定，激励充分动力充足

国有控股，激励充分。今世缘是白酒行业国企改革之先行者，历经多次增资扩股，股权 结构持续优化。此外，公司多次向核心员工授予股权激励，激励到位、经营势能强劲。2022 年 8 月 1 日公告新版股权激励计划，变更后的股权激励考核目标更高、行权价格更高，充分 体现出公司对未来发展的坚实信心；股权激励覆盖范围广、高管层持有股权比例高，管理层 和公司利益高度一致。截至 2024Q1，公司实际控制人为涟水县人民政府，持股比例为 44.72%； 员工持股平台合计持股比例为 6.56%。

主营业务构成：公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌，其中特 A 类及以上产品(出厂 价≥ 100 元)主要为国缘和部分今世缘品牌，2023 年占总营收的 92.8%。国缘品牌的高速成 长已构成产品结构升级的核心驱动力，伴随着国缘 V 系的培育和成长，产品结构升级趋势将 得到延续。从销售区域看，公司营收集中在江苏省内，正积极开拓新江苏市场，重点布局江 苏周边和山东市场，成长空间正在不断拓宽。

业绩情况：2012 年行业调整对白酒行业产生较大冲击，2015 年起逐渐进入复苏阶段。 今世缘紧抓行业机遇，持续推进“品牌+渠道”双驱动战略，不断明确各品牌的市场定位， 构建有益于品牌打造的营销体系。在产品结构上有序升级，不断向战略单品聚焦，整合淘汰 规模小、形象档次低的区域产品；在区域布局上积极拓展，按照“周边辐射，重点突破”的 策略不断拓宽成长空间；在营销架构上，按照“1+5+新零售”的框架进行建设，不断增加直 销占比，加强对渠道终端的管控，渠道力持续增强。2015-2023 年公司营收端复合增速为 17.3%，利润端复合增速为 19.2%，利润增速高于营收增速，经营质量正不断提升。

2 消费升级市场扩容，份额集中结构繁荣

本轮白酒复苏以来，各档次白酒之间出现分化，行业呈现挤压式增长，具体表现为规模 以上白酒企业产量持续下降，名优白酒量价齐升，中低档白酒销量则持续萎缩，市场份额不 断向名优白酒集中。行业分化发展的核心驱动因素是人均收入水平的不断提升，在居民健康 意识和品牌意识快速崛起、“少喝酒，喝好酒”的消费理念逐步成为全社会共识的背景下， 白酒主流消费价格带稳步上移，龙头及老名酒更加聚焦高端和次高端产品，推动产品结构不 断优化。在行业挤压式增长大背景下，头部及中部名优白酒依托品牌优势，将更加受益于消 费升级和市场份额集中带来的红利。

2.1 行业呈挤压式增长，结构性繁荣显著

行业呈挤压式增长，结构升级态势明显。2002-2012 年是白酒行业量价齐升的黄金十年， 在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015 年“限制三公消费”和“反腐” 冲击，行业进入三年深度调整。2016 年前后去渠道库存较为理想，行业弱复苏，挤压式增 长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名优白酒带动行业增长；从利润端看，受益于 产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续增强。

白酒产量见顶回落，业内竞争占据主导。2002-2012 年是白酒行业的黄金十年，行业规 模快速扩容；白酒行业三年深度调整之后，居民品牌和健康意识快速崛起，“少喝酒，喝好 酒”成为全社会共识。伴随“限制三公消费”及“严查酒驾”等，白酒消费更加理性，规模 以上白酒企业产销量见顶回落；2023 年规模以上白酒产量（可比口径）为 629 万吨，同比 -5.1%；规模以上白酒企业数量由 2015 年的 1563 家减少至 2022 年的 963 家，行业已转变 为存量市场，业内竞争占据主导，且竞争态势愈发激烈。

结构性繁荣特征明显，名优白酒市占率快速提升。本轮白酒复苏以来，“弱增长，强分 化”的结构性繁荣特征十分明显。在此背景下，名优白酒品牌和渠道优势越发明显，市场份 额加速向名优白酒集中。白酒上市公司（多为名优白酒）的收入和利润市占率分别从 2015 年的 20%、62%提升至 2023 年的 53.5%、91.6%。特别是自 2017 年以来，在居民消费升 级步伐显著加快的背景下，名优白酒迎来爆发式增长，上市白酒企业份额占比快速提升。

名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。2023 年上市酒企销量（不含顺鑫）市占 率仅为 14.1%（剔除顺鑫原因主要系其产品多为低端酒且在上市酒企销量中占比超 40%，剔 除之后能够更好反映销量和吨价发展趋势），名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。 上市酒企（不含顺鑫）销量由 2015 年的 95.1 万吨提升至 2023 年为 112.2 万吨，年均复合 增速为 2.6%。与此同时，受益于直接提价和产品结构升级，平均吨价由 2015 年的 12.2 万 元/吨稳步提升至 2023 年的 35.1 万元/吨，年均复合增速达 15.3%。

2.2 居民收入稳步提升，品牌意识不断增强

随着中国经济快速发展，城镇居民人均可支配收入和人均食品烟酒支出稳步提升。最近 五年居民人均可支配收入复合增速在 7%左右，居民收入的稳步提升为消费升级奠定坚实基 础。与此同时，居民人均食品烟酒支出从 2014 年的 4494 元稳步提升至 2023 年的 7983 元， 复合增速为 6.6%，保持较快增长。

过去十年中国经济快速发展，带动高净值人群和中产阶级人群快速壮大。以 1 千万元个 人可投资资产作为标准，2022 年中国高净值人群数量达 316 万人，较 2018 年增长了约 119 万人，2008 -2022 年高净值人群数量的复合增长率约 12.5%。从地理位置分布上看，高净值 人群主要分布于东部沿海，东、中、西部呈渐次减少分布。随着国家产业政策、东西部均衡 发展布局等，中西部地区经济较大的增长弹性将驱动中产及富裕群体持续壮大。

消费升级除了收入提升这一核心推力之外，消费观念的改变、品牌意识的增强、消费氛 围的影响等也是重要的驱动力。“茅五泸”在打开价格空间的同时，一线城市在消费结构上 呈现出高端消费占比大于次高端、中端消费占比大于低端的特征，而低线城市低端消费占比 仍较高，一线城市消费升级趋势有望向三四线城市传导，带动次高端和高端消费占比不断提 升。

在消费升级驱动下，各档次白酒价格中枢稳步上移。高端白酒已打开价格空间、完成了 消费者培育，未来市场将稳健扩容；在消费升级拉动和渠道推动下，次高端将出现量价齐升， 具备品牌力和渠道力双重优势的企业，将更具爆发力；中档酒作为大众消费升级的跳板，仍 具提价空间，但市场扩容有限；低档酒价格将有所提升，但销量将趋于萎缩趋势。

3 品牌势能提升显著，综合竞争优势突出

依托省内的品牌形象和消费者基础，公司高举高打进行品牌建设，扎扎实实进行消费者 培育，步步为营进行市场开拓，持续拓高品牌高度、拓宽产品线、拓深渠道深度、拓展市场 空间，增长势能持续增强。品牌上，紧密围绕“缘文化”开展品牌建设，高度聚焦国缘、今 世缘、高沟三大品牌，品牌势能不断增强；产品上，有序拓宽产品线，高度聚焦国缘四开、 对开等核心大单品，积极培育国缘 V 系，持续推动产品结构升级；渠道上，不断扁平化营销 体系，加强对渠道终端的掌控力，渠道力不断增强；市场布局上，在有效夯实省内市场的基 础上，不断向江苏周边市场辐射，聚焦核心区域、核心产品，成长空间持续扩大。总的来看， 今世缘成长空间正不断拓宽，增长势能持续强化。

3.1 品牌端：品牌建设高举高打，品牌高度显著跃升

“缘文化”为主线，分品牌精细运作。国缘、今世缘、高沟三大品牌，分别聚焦不同的 消费场景和价位段，承担不同的品牌建设功能。高沟定位“品质好，性价高”，用以覆盖和 网络一批忠实消费者，扩大品牌覆盖面；今世缘定位“中国人的喜酒”，聚焦喜宴市场，是 扩大品牌受众的重要场景；国缘定位“更舒适的中国白酒”，是公司高端化的拳头品牌。三 大品牌定位清晰，主流消费场景覆盖全面，品牌间互为补充又具备价格带和消费场景方面的 区隔。

品牌建设路径清晰，战略制定富有卓见。由高沟向今世缘品牌的跨越，公司实现了涅槃 重生，从此走出泥潭开启快速成长之路；由今世缘品牌向国缘品牌的跳跃，实现了品牌高度 的跃升，在省内次高端主流消费价格带占据了一席之地；2016 年，公司对国缘品牌进行重 新定位，将其从“江苏高端白酒创导品牌”升级为“中国高端中度白酒”，品牌定位更加清 晰明确。当前公司正积极培育国缘 V 系，国缘 V3 正持续放量，国缘 V3 的高增将助力公司 产品结构跨向新高度。公司过去产品结构升级路径清晰，品牌高度节节攀升，未来品牌战略 清晰明确。

营销投入高举高打，品牌价值持续跃升。近年来，公司不断加大费用投入来提升品牌影 响力，销售费用和广告宣传费用均稳步提升。为配合产品结构的不断升级，公司在广告宣传 方面的投入持续增加，活动赞助、节目冠名、央视广告等营销活动日益丰富，其中广告宣传 推广费占比维持在 40%以上。通过立体化的品牌建设，公司的品牌影响力持续增强，品牌价 值不断跃升，据华樽杯发布的中国酒类品牌价值显示，今世缘的品牌价值由 2015 年 172 亿 跃升至 2023 年的 1284 亿元，品牌价值提升显著。

3.2 产品端：价格覆盖全面，结构升级显著

产品矩阵完备，价格带覆盖全面。公司拥有国缘、今世缘、高沟三大核心品牌，产品价 格梯次分明，有效覆盖市场主流价格带。国缘品牌包括 V 系、开系两大产品系列，国缘开系 是公司的核心产品系列，是公司营收稳增长的压舱石；V 系是公司高端化的拳头产品系列， 是结构升级的核心驱动力；今世缘典藏系列布局中端，有效覆盖 100-300 元宴席主流消费价 格带；高沟为公司的品牌基石，具备深厚的消费者基础。

核心品牌持续升级，助力盈利不断增强。公司顺应消费升级趋势，积极拓展消费场景， 不断扩大市场份额，增长动能持续增强。今世缘品牌的推出是公司涅槃重生的起点，今世缘 品牌聚焦婚宴市场，通过差异化营销迅速提升了品牌影响力和市场份额，顺利将公司经营带 出泥潭；国缘品牌的推出是公司高端化的起点，为顺应消费升级和打破增长瓶颈，公司开始 将资源向国缘系列倾斜，聚焦商务消费和宴席消费升级，成功实现产品结构升级和成长空间 的拓展。国缘品牌为核心的特 A 类及以上营收占比，已由 2016 年的 73.9%提升至 2023 年 的 92.8%，国缘系列营收占比的不断提升，已构成产品结构升级、盈利能力增强的核心驱动 力。

产品布局战略明确，结构升级路径清晰。公司持续推进既定产品战略：V 系攻坚、开系 提升、今世缘激活、高沟复兴。公司营销资源不断向国缘 V 系倾斜，充分发挥国缘 V 系引领 产品结构升级的作用；高度聚焦国缘四开、对开等核心大单品，持续强化开系稳固基本盘的 作用；高度重视今世缘品牌的激活，不断加大对 D20、D30 的布局培育力度，持续扩大喜 庆消费场景的影响力；大力推动高沟品牌复兴，聚焦百元价位以内的光瓶酒市场，唤醒消费 者的品牌记忆，扩大品牌受众。

产品结构稳步升级，平均吨价持续提升。2015 年以来，伴随着大众消费崛起和消费持 续升级，公司顺势而为不断推进产品结构升级，带动平均吨价不断攀升，盈利能力持续增强。 顺应消费升级趋势，公司将更多资源向国缘系列聚焦，由国缘系列构成的特 A+类营收占比， 已从 2016 年的 36.6%提升至 2023 年的 64.4%，国缘系列的高速增长已构成公司产品结构 优化的核心驱动力。在产品结构持续升级的带动下，公司平均吨价由 2011 年的 6.98 万元/ 吨提升至 2023 年的 21.62 万元/吨，产品结构升级显著，盈利能力持续增强。

3.3 渠道端：省内精耕攀鼎，省外攻城拔寨

两强格局趋势明显，竞争优势不断增强。今世缘和洋河在江苏省内合计占据了 40%左右 的市场份额，两家企业在省内的品牌力、渠道力各具突出竞争优势，根基较为稳固，两强格 局趋势明显。今世缘近年成长迅速，与洋河之间的差距不断缩小，至 2023 年省内营收规模 达 93.7 亿元，品牌影响力显著增强，增长势能突出。

市场分布与经济错配，省内仍具可开发空间。江苏区域经济发展不平衡现状明显，苏南 经济发展相对强势，今世缘大本营位于苏北的淮安市，在苏北地区占据较多市场份额，市场 分布呈北强南弱，与区域经济发展存在较大错配的情况。

苏中势能突出，成长空间广阔。苏中地区经济发展较为强势、市场比较开放、消费 结构更高，茅台、五粮液、泸州老窖等全国性高端名酒在品牌力上具备突出竞争优 势，千元以上价位地位稳固；国缘四开、国缘 V3 在省内政商务消费场景品牌势能 突出，当前品牌影响力不断向宴席、自饮等消费场景渗透，品牌影响力持续增强， 综合竞争力突出，增长势能强劲。随着国缘品牌在苏中地区的持续培育和不断放量， 有望成为公司营收增长的重要动力源。

苏南地区较为薄弱，可渗透空间较大。苏南地区市场空间较大，而今世缘相对薄弱， 公司通过集中资源聚焦市区核心市场，打造样板市场，树立品牌效应，并逐渐向周 边县级市场复制拓展。当前今世缘在苏南地区影响力逐渐起势，增长势能强势，市 场占有率有望不断提升，增长空间广阔。

省外开拓路径清晰，市场空间十分广阔。省外市场体量仍然较小，可开拓空间非常广阔。 公司虽然提出全国化布局较早，但苦于省内激烈的竞争，难以倾斜太多资源于省外市场开拓， 伴随着省内市场得到有效夯实，省外市场开拓将进入加速阶段。“10+X”区域拓展规划清晰 明确，首先聚焦 10 个重点地级市市场，打造样板市场，以点拓面持续开拓，阶段性成果显 著，2017-2023 年省外营收复合增速达 25%，省外的高增长已逐渐成为重要增长点。随着省 外市场布局的持续推进，市场开发模式逐渐成熟，市场开拓路径更加清晰明确，全国化进展 进入加速期，成长空间十分广阔。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）