2025年今世缘研究报告：解析今世缘的增长确定性

一、历史沿革：差异化战略铸就百亿营收

始于高沟，差异化战略铸就百亿营收。公司脱胎于1949年成立的高沟酒厂，作为江 苏名酒“三沟一河”的重要组成部分，高沟特曲曾在全国第四届评酒会上被评为全 国浓香型白酒第二名，历史底蕴深厚。后公司先后于1996年、2004年推出今世缘、 国缘品牌，与原高沟品牌共同构成当前公司的三大品牌系列。股权架构方面公司历 经多次增资改制，于2011年变更设立为股份公司，并在2014年成功上市、成为淮安 市首家上市企业。2017年以来公司顺应消费升级趋势，将发展重心迁移至次高端价 格带，国缘品牌通过品牌再定位、价格带错位竞争等方式获取产品势能，2017年 -2023年公司营收/归母净利CAGR分别为+21.7%/+22.6%。渠道结构转向“网格化、 扁平化、精细化”，配合组织架构调整实现精细化管理，同时“控盘分利”稳定渠 道利润、提高经销商忠诚度。区域上公司省内由北至南进军，省外聚焦长三角区域 打开发展空间。多头并进下，公司于2023年成功实现百亿营收。

产品结构持续升级，核心品牌历经两次迭代。公司最早销售的高沟产品历史悠久。 在1984年全国第四届评酒会上，高沟特曲名列全国浓香型白酒第二名。后高沟酒厂于1995年陷入半停产状态，涟水副县长郑宁兼任高沟酒厂厂长后公司积极改制，放 弃老品牌、老套路，并于1996年8月创设“今世缘”品牌，推出 “地球”“太阳”“月亮”三 款星球系列产品，在2008年发布典藏系列升级产品，顺应大众消费崛起的趋势，聚 焦婚宴市场，以“有喜庆，今世缘”为主线对品牌进行差异化营销。2004年“国缘”品牌 诞生，定位为“江苏高端白酒第一品牌”，推出四开、对开、单开等产品，目标瞄准高 端商务市场，当时四开的定价就已高达300-400元。2017年后随着省内消费向300 元+价格带升级，以国缘四开、对开为代表的特A+类产品营收占比逐渐提升。2018 年公司V系列产品焕新上市，打开单品向上升级空间。2019年推出国缘V9，2023年 推出国缘六开、国缘2049等产品产品，提前占位千元以上更高价格带。

2005年开启国企改制，实现与管理层利益的深度绑定。公司于2005年起开启国企改 制，通过股权转让、增资等方式引入管理层持股机制。2007年、2008年公司控股股 东两次向管理层转让股权后，当年公司管理层持股提升至18%。2010年公司再次通 过增资的方式引入今世缘贸易、吉缘贸易两大中基层干部持股平台，目前各自持有 上市公司3.28%的股权(截至1H24)。同年，公司引入上海铭大、江苏万鑫等战略投 资者以现金形式入股公司。2011年，公司整体变更设立为股份公司。

二、管理机制理顺，开启后百亿时代新征程

（一）地方政府控股，股权激励提振团队斗志

当前涟水县政府为公司实控人，员工持股比例高。涟水县政府通过今世缘集团间接 持有上市公司45.01%的股权，是公司的实控人。公司历史上通过国企改制引入了管 理层控股机制、后通过股权转让、增发、股权激励等方式不断增加管理层、员工持 股比例。近期公司于2022年更新股权激励方案，向7名高管、326名核心技术、管理 骨干员工授予 768 万份股票期权，有效提振团队斗志。随着22-23年公司业绩目标 的顺利达成，目前9名现任高管直接持有上市公司4%的股权，两家员工持股平台合 计持有上市公司6.6%股权。

管理层经验丰富，核心高管多源自内部培育。2022年4月，顾祥悦出任公司董事长。 顾总曾任职于多个政府机关、后于2020年先行担任公司总经理。顾总履新后，在组 织架构、产品矩阵、渠道运营等方面推动一系列改革，带领公司营收突破百亿大关。 除顾总外，公司当前其他8位核心高管均源自内部培养提拔，具备丰富的市场实战经 验。

（二）组织架构优化，“三部一司”改革方案落地

推动“三部一司”销售组织架构改革，当前方案已完全落地。2022年董事长顾总上 任后推动销售组织架构重构，成立国缘 V系、国缘、今世缘三大事业部、组建高沟 销售公司，“三部一司”销售组织架构正式成立。改革后销售团队架构更加扁平化， 公司下放决策权到事业部再到各大区，各区域内分品牌由不同事业部进行专业化运 营管理，提升费用效率，打开销售人员晋升通道。近年来公司销售员工薪酬持续增 长，2023年公司销售人员平均薪酬为21.8万元，近三年CAGR+10.9%。

三、国缘开系产品为基，价格带向两侧延伸

（一）产品矩阵：拥有“国缘+今世缘+高沟”三大品牌

公司拥有“国缘+今世缘+高沟”三大白酒品牌，各自实现差异化定位。公司遵循“多 品牌、单聚焦、全国化”方略，持续推动形成“雁阵式”品牌架构。明确国缘品牌头雁 高飞，带领今世缘品牌、高沟品牌两翼齐飞。（1）国缘品牌以“成大事必有缘，高 端宴请喝国缘”为核心消费场景诉求，定位“中国新一代高端白酒”，其中公司独 创的国缘V9清雅酱香型白酒定位“酱香新经典”， 品牌聚焦商务公务、高端宴请。 （2）今世缘品牌以“缘聚时刻今世缘”为传播主张，走“大众情人”路线，弘扬“今 世有缘，相伴永远”品牌理念，聚焦日常聚饮和喜庆家宴等场景。（3）高沟品牌秉 持“人生起伏，挥洒自如”品牌主张，以新品标样系列开启复兴新征程，聚焦小聚 欢聚，闲聚团聚场景。 区域特点构筑独特产品力，打造绿色食品标签。公司地处淮河名酒带、世界美酒特 色产区、中国矿泉水之乡。淮安酿酒历史悠久，为名酒之乡。优越的地理位置、适 宜的气候条件、优质的水资源造就当地独特而不可复制的微生物圈，为酿酒提供得 天独厚的生态环境。在香型上，脱胎于传统国标香型，公司研发了清雅酱香、幽雅 醇厚、柔雅等香型。同时，公司以绿色、健康为导向，核心单品酒精度数多为42度， 对开、国缘四开、国缘V9三款产品获得国家绿色食品认证。

聚焦少数次高端核心大单品，产品结构持续向上。（1）分价格带看，公司2023年 特A+类（300元+，主要为V系、四开、对开）/特A类（100-300元，主要为单开、 淡雅、今世缘典藏系列部分产品）/A类（50-100元，今世缘、高沟产品为主）/B类 及以下（50元及以下）产品营收分别占比64.4%/28.4%/4.1%/2.4%，较2016年分别 提升+30.3/-6.3/-5.5/-18.1pct。（2）分品牌来看，我们预计国缘品牌营收占比超80%， 今世缘品牌收入占比10-15%之间（主要为典藏系列产品），其他为高沟系列产品。 （3）分产品看，公司战略聚焦核心单品，我们预计公司前五大单品收入占比合计超 过80%。其中核心开系单品四开、对开营收分别占比约30/20%，四开单品从2016 年至今保持20%以上的高复合增速。

四开有望延续强势表现，带动公司整体量价齐升。四开前期凭借“高端中度白酒” 的差异化定位，与竞品错位的定价策略，聚焦政商务、送礼场景的选择、专注团购 渠道的方式打开知名度。当前四开在省内400-600元价格带表现强势，较主要竞品的 营收比例优势持续扩大，从茅台/五粮液、古井/口子窖的竞争经验来看，营收比例突 破阈值后强势单品势能延续的确定性较强，预计后续四开市场份额将持续稳步提升。 2024年初公司推出第五代国缘四开，上调出厂价20元/瓶，同时严格执行配额机制， 进一步抬升品牌势能。 对开作为300元价格带大单品，市场份额仍有提升空间。目前对开省内市占率与天 之蓝相近，强势区域相互错开。后续在开系产品的高品牌认知度下，凭借稳定的渠 道利润，有望在区域、消费场景上取得突破，市场份额仍有提升空间。

（二）向上看：国缘 V3 进入势能释放期

国缘V3前期错位竞争，价盘下行后有望复刻国缘四开成功路径。V系坚持“V9 品牌 引领、V3 销售放量” 的策略。2021年以来公司持续加大对V系列的资源投入，独立 出V系事业部进行运作，给与政策扶持，打造V99联盟体，扩大V系专销客户数量， 延续商务场景培育，重点拓展宴席场景，持续耕耘团购渠道。我们预计当前V系列产 品营收占比超10%，其中V3/V6+V9分别占比7%+/3%+。V3聚焦环太湖市场进行培 育，涵盖商务消费、节庆礼品消费以及宴席消费场景。原本锚定700-800元价格带、 定位高于M6+等竞品，后随着成交价下移至600元价格带，开始向下承接四开升级需 求，逐步起势。预计后续V3在品牌势能拉动+销售政策支持+区域聚焦+团购带动下， 有望复制四开成功路径，市占率实现快速提升。V9差异化定位“清雅酱香”，向上 占位千元以上价格带，拔高品牌调性，目前仍处于培育阶段。V6、六开战略补位空 白价格带，具有重要战略储备意义。未来国缘V9/V6将以南京、苏州为核心深化培育， 带动苏南大板块，辐射长三角。

（三）向下看：国缘淡雅有望持续放量

借力国缘品牌势能，国缘淡雅市场份额有望持续提升。国缘淡雅作为公司的第三大 单品，定位100-200元价格带，在全省范围内导入。作为大众价格带的白酒，香型、 周转接近的情况下，渠道利润率决定铺货率和终端推荐力度。目前产品周期处于上 升阶段，渠道利润水平高于竞品、终端售价低于竞品，差异化定价下有望充分受益 于国缘四开、国缘对开打造出的品牌拉力，实现市占率的持续提升。分区域看，目 前国缘淡雅在盐城、淮安、徐州表现较好，知名度在苏中、苏南快速扩散。

四、省内势能有望延续，省外扩张思路清晰

近年来江苏省内白酒市场持续扩容，2023年市场规模约625亿元。2024年江苏GDP 总量13.7万亿元，同比增长5.8%（按不变价计算），近年来江苏省GDP增速持续领 先于全国平均水平，显现出了较高的经济韧性。受益于较快的经济增速，江苏省内 白酒市场持续扩容。根据酒经的数据，2023年江苏白酒规模达到625亿元左右，体 量排名全国弟二。

公司省内与洋河齐头并进，苏北市占率显著高于苏中、苏南。当前公司已成长为江 苏省内白酒头部企业。2023年公司与洋河的省内营收分别为93.7亿元/143.9亿元， 市占率分别为15.0%/23.0%。分大区来看：公司目前省内划分了六大区域。南京大 区包括南京、镇江，淮安大区包括淮安、宿迁，苏中大区包括扬州、泰州、南通， 苏南大区包括苏州、无锡、常州，盐城大区包括盐城、连云港，淮海大区包括徐州。 目前南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区营收占比分别为23.3%/20.3%/15.7%/12.9% /10.9%/9.6%。根据酒说数据，苏南（南京、苏州、无锡、常州、镇江）白酒市场规 模超300亿元，苏中（扬州、泰州、南通）白酒体量超百亿元，苏北（徐州、连云港、 淮安、宿迁、盐城）白酒体量超过150亿元。根据我们的估算，今世缘在苏北、苏中、 苏南市占率分别为24.3%、13.2%、11.1%，公司苏北市场占有率显著高于苏中、苏 南。

（一）苏北：结构升级+精耕细作，有望稳步向上

苏北主流价格带偏低，产品结构向上有空间。公司2023年苏北区域（淮安+盐城+淮 海大区）营收合计41.3亿元，占比40.8%。由于苏北经济发展水平弱于苏南、苏中， 导致苏北白酒主流价偏低。我们预计目前苏北/苏中/苏南白酒主流价格带分别为 100-300/300-400/300-600元。但近年来苏北人均GDP、人均可支配收入增速高于苏 中、苏南，消费升级趋势更加明显，产品结构向上空间较大。 品牌拉力+渠道推力共振下，公司苏北市场份额有望同步提升。当前公司在淮安大本 营市场，盐城、徐州等强势市场品牌认知度高、渠道团购资源丰富，后续区域上通 过精耕细作，向下沉市场要空间，按照“县区规模过亿→主导客户过亿→主导单品 过亿”分层级推进实施。将有潜力培育成千万级规模的重点乡镇作为准办事处层级 运作。培育金牌终端，打造场景化示范店，赋能终端，活化品牌，提升店效。同时 产品结构上逐级向上推进，在更高价格带开花结果，实现市场份额的稳步向上。

（二）苏中：势头强劲，贡献中短期主要增量

苏中营收快速增长，强势能下有望贡献中短期主要增量。2023年公司苏中区域（扬州市、泰州市、南通市）实现营收15.9亿元，占比15.7%。近三年公司苏中营收 CAGR+34.4%，显著高于公司整体的营收增速（+25.4%），量、价均快速提升， CAGR分别为+13.6/18.3%。苏中作为兼具体量与增速的市场，受益于省内消费氛围 的传导，近年来V6、V3、四开、对开、单开、淡雅等主要单品均取得较高增速，预 计后续随着随着区域壁垒的消除、交通便利性提升、国缘品牌消费氛围的进一步传 导，苏中市场有望延续高增速表现，成为公司中短期增长的主要驱动要素。

（三）苏南：南京大区基本盘稳固，苏锡常区域补齐短板

南京大区基本盘稳固，后续营收有望稳步向上。2023年公司在南京大区（南京市、 镇江市）实现营收23.6亿元，占比23.3%。南京是公司在省内的第一大市场，居民 消费能力较强，市场容量近80亿元，高端市场以茅台、五粮液为主，800以下各价 格带上公司与洋河均有拳头产品、形成错位竞争。目前公司在南京市场市占率接近 30%，聚焦团购渠道、核心意见领袖，基本盘稳固，后续随着V3等更高价格带产品 的推广导入，区域营收有望稳步向上。 苏锡常消费价格带较高，V系列占位高端补齐短板。2023年公司在苏南大区（苏州 市、无锡市、常州市）实现营收13.0亿元，占比12.9%。苏锡常市场规模大、主流 消费价格带较高，但竞争格局激烈、全国化名酒品牌市占率高，公司开系产品在区 域内势能相对较弱。目前公司在区域内战略培育V6/V9等V系列产品向上占位，补齐 短板，拔高品牌调性。同时淡雅系列受益于外地人口和打工人群的流入，在苏南市 场亦有不错的增长。

（四）省外：扩张思路清晰，道远行则将至

省外聚焦周边核心市场，“以点带面”分级突破。公司在省外以“三年不盈利、三 年30亿”的决心入局，将市占率的提升视作首要目标。区域上聚焦江苏省周边的长 三角区域，围绕“10+N”个重点市场投放资源。制定“四级市场”打造实施方案，分为 10个板块市场，8个准样板市场，21个潜力市场、20个机会市场，打造区域样板市 场，以点带面实现点位加密、区域扩张。在预算保障、专项赋能、组织配称等方面 给予专项支持，推动形成省级重点市场打造梯队。预算保障上，分类制定饱和式投 入规划，并对费用使用予以充分授权。专项赋能上，出台市场拓展、品牌打造、渠 道建设、消费培育专项方案。组织配称上，前后方、省内外打通，选择增配优秀办 事处经理及业务人员。从结果来看，近期公司在山东、安徽、浙江等周边市场销售 占比实现稳健增长。 产品组合开系主导，因城施策。省外产品布局上来看，上海、浙江等周边市场消费 力较强，在四开势能延续的基础上逐步导入推广V系列产品。山东、安徽产品线与省 内趋同，目前主要以四开、对开销售为主，同时在较低的价位带使用单开等产品进 行市场布局。

渠道上从“广招商”向“重育商”转变，携手经销商共建市场。公司省外市场当前 阶段倾向于在重点区域招商，选择相对年轻、已有一定基础又有理念的商家，扶持 其成长，共同做大做强。2023年公司省外经销商单体营收同比大幅增长54.4%至129 万元。

五、如何看待后续成长空间与增长确定性？

（一）产品视角：新一轮价格带扩容在即，国缘 V3 有望充分受益

春节期间部分次高端产品表现较好，点状复苏趋势已现。根据糖酒快讯的报道，西 南区域、特别是四川市场2025年春节期间表现出了较强的消费韧性，礼赠和商务宴 请需求超预期，次高端产品表现较好。江苏市场春节期间受高端产品的向下降级影 响，次高端产品表现亦相对较好。根据酒业家的报道，春节期间包括国缘V3、茅台 1935、习酒·窖藏1988、青花汾酒20在内的部分次高端产品表现优异，流通、出货 速度进一步加快。 多重政策刺激下，苏酒次高端价格带有望开启新一轮扩容周期，V3有望充分受益。 2024年9月以来，多项经济刺激政策密集出台。次高端白酒消费与政商务宴请关联 度较大，江苏作为GDP体量排名靠前的省份，后续随着政商务活动频率的修复，次 高端价格带白酒需求有望充分受益，开启新一轮扩容周期。V3作为体量较小的500+ 价格带产品，已在省内部分区域完成高势能原点人群培育、渠道利润空间充足，有 望在新一轮次高端价格带扩容中充分受益。

（二）竞争视角：洋河处于调整期，长期看错位竞合下均有成长空间

洋河1-3Q24营收275.2亿元，同比-9.1%。其中3Q24洋河主动调整发货节奏，放宽 渠道回款要求，去化渠道库存，单季营收同比-44.8%至46.4亿元，回落幅度较大。 相较洋河，今世缘多数产品定价略低以保证性价比，在商务场景认知度高、同时公 司更加注重团购渠道的拓展。洋河则在品牌营销上更加大众化、渠道管理更加扁平 化。整体看，今世缘与洋河在产品价格带、消费场景/人群、强势渠道上均有一定程 度的错位。长期来看，互相竞合下两者有望共享省内次高端价格带扩容红利。

（三）渠道视角：向上升级打法可复制，横向延申有支点

公司省内团购资源丰富，向上升级时打法具备可复制性。公司省内各区域经销商体 量普遍较大、多拥有丰富的团购资源。公司在南京、淮安市场推广国缘开系产品时， 借助团购资源优势、重点培育意见领袖，由意见领袖将消费氛围向普通消费者传导， 并适时将产品引入流通渠道，提供更高的利润空间，促使烟酒流通终端积极推荐， 带动产品进一步放量。我们预计公司后续在省内向上推广V系列产品时，相关打法具 备较强的可复制性。

推动“1+1+N”深度协销模式建设，增加终端触达、提升价格管控能力，横向推广/ 向下延申有支点。2019年后公司渠道管控方式转变为“1+1+N”的深度协销模式， 分品牌、分产品、分区域对经销商进行管理。将20%的核心终端作为准经销商管理， 通过“经销商+直销+线上销售”并行的方式增强对渠道的管控。2022年起公司推出 扫码红包活动进行精准营销、强化与C端消费者的连接，2023年年报明确指出要强 化构建基于C端思维的营销体系。分区域看，公司在部分核心区域（如南京、淮安） 通过分公司直接管理经销商，并对重点区域、重点团购单位等实行直销。部分区域 放权由核心大商管控下级分销商，但对区县级分销商采取较强的管控措施（人员/物 流可能由上级经销商负责）。价格管控方面，公司在控价模式下，对经销商进行模 糊返利，从而实现控盘分利、维护价盘的稳定。

（四）空间视角：地产酒龙头享有估值溢价，打开向上空间

复盘历史，地产酒龙头享有较高估值溢价。山西汾酒作为省内白酒龙头，加速全国 化扩张前PE估值与申万白酒PE估值的比例保持在1.1-2倍之间，长期享有估值溢价。 2018-2020年间，古井贡酒核心区域营收对迎驾贡酒、口子窖的领先优势持续扩大， 期间龙头估值溢价显现，PE估值与迎驾贡酒/口子窖PE估值的比值优势持续扩大至 2.5倍左右。我们认为主因：（1）地产酒企业成为省内龙头后，通过产区差异化属 性进行省外扩张的逻辑将更加顺畅，能够向上打开营收天花板。（2）白酒作为社交 品，具备较强的网络效应，成为省内龙一意味着品牌力得到多数人群认可，口碑扩 散下市占率省内市占率进一步向上的确定性强，估值较高隐含确定性溢价。

今世缘作为崛起中的苏酒龙头，估值中枢仍有向上空间。当前今世缘开系产品势能 延续，部分区域内市占率已反超竞品，V系列春节动销表现良好、起势在即。考虑到 竞品仍处于调整周期中，且公司团购优势显著、向上推广时有较强抓手，预计今世 缘崛起成为苏酒龙头企业的确定性较强，理应享受地产酒龙头估值溢价。当前公司 与洋河估值比例约1.3、与白酒板块估值比例约0.9（截至2025/3/29），参照古井贡 酒18-20年间与迎驾贡酒/口子窖的估值比例（2倍以上）、山西汾酒作为地产酒龙头 期间享有的估值溢价（与白酒板块估值比例1.1-2倍），当前今世缘估值中枢偏低， 预计后续仍有较大的上行空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）