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今世缘研究报告：缘起后百亿，远眺新征程。引言：周期演绎中，市场对白酒成长性与韧性交替定价。区域酒 的经营韧性在景气震荡时占优，公司能在江苏激烈的竞争中突破 百亿桎梏也印证其进攻性。我们认为公司品牌已起势并赋予经营 惯性，EPS 具备“底线性”，性价比区间推荐布局。

产品布局：四开省内畅销，向产品架构、场景外延要增量。公司 先做减法、聚焦团购打造国缘四开大单品，以其为主的特 A+类产 品 15~23 销量 CAGR 达 29%，目前在 500 元中度赛道规模领先；再 向上&向下辐射，V 系占位加强曝光，对开、雅系等向下夺取价位 红利，特 A 类产品 23 年起加速增长。 追溯国缘四开的培育路径，国缘品牌 04 年创立时便定位高端，场 景主打政商务、企事业团购，从意见领袖入手培育粘性。公司聚 焦团购，经销商数量相对较少、单商体量相对较高、经销商粘性 强。23 年省内单商体量达 1865 万元，明显高于同类区域酒企。在 此基础上，近两年公司顺势而为加快向流通渠道切入的步伐，从 南京、淮安等成熟市场逐步向外，拓宽场景边界谋增量。

区域突破：省内分区精耕+分品提升，省外周边化、板块化外拓。 1）省内细分价位仍有阶段性红利，例如 100~300 元。2）省内仍 有成长型市场可深耕、提升渗透率，苏北/南京区域市占率相对较 高，苏中区域测算市占率约 16%，苏锡常区域市占率＜10%。成熟 区域如上述所言向产品架构、场景外延要增量为主，苏中等成长 性市场伴随资源聚焦预计在体量及增速上均会有所体现，24H1 苏 中区域增速也明显领先。3）全国化外拓：周边化、板块化，资源 聚焦、攻城拔寨。16~23 年公司省外营收 CAGR 达 25%，具备不错 成长性。此轮周期下公司省外市场成长性不错，公司外拓思路从 此前偏全国点状突破、高地市场占领为先，逐步转换至聚焦周边、 涟漪式外推。目前省外集中于安徽、山东等区域，短期预计以扶 商为主，优化省外产品投放结构、助力经销商规模提升。公司提 出“以‘三年不盈利’换取更大增长动能，规划三年累计投放 30 亿，全力深耕市场”，可持续地稳定高投入必是全国化外拓的前提。