1 1960 年以来工业大宗商品价格走势总览

基础金属价格指数由铜、铝、镍、锌、锡和铅六种工业大宗商品价格组成，其中 铜、铝价格权重占比最大，分别占比 47.4%和 32.9%，镍、锌、锡和铅分别占比 9.9%、 5.0%、2.6%和 2.2%。从基本金属价格的走势来看，1960 年以来，工业大宗商品的价格共计出现过 11 次大幅上涨，分别出现在 1964 年至 1965 年、1967 年、1969 年、1973 年至 1974 年、1978 年至 1980 年、1987 年至 1988 年、1994 年、2003 年至 2007 年、2009 年至 2011 年、2016 年至 2017 年以及 2020 年至 2021 年。

2 1960 年代：美国单一需求下的商品价格

1960 年代工业大宗商品价格共出现过三次大幅上涨，从具体的商品价格变动来 看，在这三次商品价格的大幅上涨过程中，铜价的波动幅度最大。换句话说，1960 年 代的三次商品价格上涨主要是由铜价推动的。在这一时期，工业大宗商品价格主要是 由美国的单一需求所决定的。

2.1 1965 年，越南战争带来的需求扩张

1960 年代工业大宗商品价格的第一次大幅上涨发生在 1964 年初至 1966 年 4 月，基本金属价格指数从 1964 年 1 月的 13.8 上涨至 1966 年的 22.4，累计涨幅超 过了 60%。

本轮商品价格上涨发生在美国财政及需求明显扩张的时期。1964 年 1 月 8 日， 继任美国总统的林登·约翰逊发表了著名的“向贫困宣战”演说，1965 年初，林登·约 翰逊总统进一步阐述了其“伟大社会”（Great Society）的核心理念。伟大社会的执 政理念，体现在推进一大批此前长期停滞的社会项目，如国家老年人医疗保险制度、 联邦政府教育资助、环境保护等，这意味着国家财政的大幅扩张。

越南战争的升级以及美国的正式介入进一步推升了财政扩张。1964年8月4日， 美国两艘驱逐舰据称在北部湾受到北越的第二次攻击，引发越南战争全面升级的北部 湾事件发生。1965 年 2 月 11 月，约翰逊政府下令空袭北越目标，以报复河内指挥的 游行队对军事设施的袭击，美国在越南的军事参与不断升级。3 月 2 日，美国总统约 翰逊批准了“滚雷行动”，对北越进行大规模轰炸。3 月 8 日，第一批 3500 名美国海 军陆战队员在越南岘港登陆，美国军队正式完全介入越南战争。

这期间，美国经济呈现出非常强劲的势头，很多宏观经济指标持续攀升。1963 年 美国工业同比增速中枢为 5.92%，1964 年上升至 6.75%，1965 年攀升至 9.98%； 从趋势上来看，美国工业同比增速从 1964 年初的 7.08%最高上升至 1965 年 10 月12.58%的阶段性高点。总体来看，本轮大宗商品价格的大幅上涨主要是由财政扩张 以及越南战争下需求持续扩张推动的。

2.2 1967 年，少有的供给收缩

工业大宗商品价格的第二次上涨发生在 1967 年中至 1968 年初，基本金属价格 指数从 1967 年 7 月的 16.6 上涨至 1968 年 2 月的 21.2，累计涨幅为 27.4%。从商品种类来看，本轮商品价格的上涨主要是由铜贡献的。具体来看，1967 年 7 月至 1968 年 2 月期间，铜价累计上涨 72.4%，铝价涨幅为 0.0%，铅价下跌 1.6%， 锡价下跌 7.5%，镍价上涨 7.2%，锌价下跌 2.8%。

而该时期铜价的大幅上升主要是因为美国 1967 年美国大罢工导致的供给收缩。 1967 年 7 月 16 日，美国发生了铁路工人总罢工，13 万 7 千名铁路工人发起全国大 罢工，随后卷入这次罢工斗争的铁路职工多达 70 万人，罢工迫使美国 95％以上的铁 路客运和货运陷于停顿。20 世纪 60 年代，美国的铜产量在全球占比很高，1967 年 以前，美国铜矿产量基本上呈现逐年攀升趋势，到 1966 年年产量达 130 万吨，占全 球产量的 28%。1967 年，美国铜矿产量骤减至 87 万吨，下降了近三分之一。

不过，即使这次工业商品价格的上涨是少有的供给收缩逻辑，我们依然可以看到 在该时期美国整体需求在不断回暖。1967 年 10 月，美国工业生产同比增速降至 0.28%，随后开始快速反弹回升，到 1968 年年中，工业生产同比增速上升至 7%以 上。

2.3 1969 年，成本推动型上涨

工业大宗商品价格的第三次上涨发生在 1968 年中至 1970 年初，基本金属价格 指数从 1968 年 7 月的 17.3 上涨至 1970 年 3 月的 23.0，累计涨幅为 32.7%。

本轮商品价格上涨的情况比较特殊，因为本轮上涨出现在经济下行的环境中。从 1969 年开始，美国经济增速开始持续下降，1969 年 8 月美国工业生产指数同比增速 还有 6.02%，到 1970 年的 1 月，美国工业生产指数同比便降至了 0 以下。按照 NBER 对经济危机的定义来看，70 年代初的美国正处于一轮经济危机中。

本轮商品价格上涨的驱动力可能来自于成本端劳动力工资的持续上涨。由于此前 的财政扩张以及越南战争，美国的通胀问题在 20 世纪 60 年代末开始显现。美国 CPI 在 1967 年末还是 3%左右的水平，到 1969 年年底已经上升 6.2%。持续攀升的通胀 推升利率的同时，工资物价螺旋式通货膨胀现象出现，1967 年，美国周薪同比增速 均值为 3.0%，1968 年周薪同比增速的平均值上升至 7.2%，1969 年进一步上升至 7.4%。劳动力工资的快速上涨导致成本上升，这或许是此轮大宗商品价格上涨的主 要驱动力。

3 1970 年代：石油危机中的价格上涨

石油危机与滞胀是 20 世纪 70 年代最重要的经济特征，在这期间，工业大宗商 品价格出现过两次大幅上涨。从走势来看，工业大宗商品价格的大涨基本跟随原油价 格变动，且原油价格走势略有领先。与此同时，70 年代美国制造业外流趋势初现苗 头，日本、德国经济逐渐崛起，工业大宗商品价格也开始从美国单一需求决定向西方 国家总需求共同决定逐渐过渡。

3.1 1973 年，第一次石油危机

1973 年四季度第一次石油危机爆发。1973 年 10 月 6 日，第四次中东战争爆发， 阿拉伯石油生产国为了打击以色列及其支持者，决定将海湾地区的原油市场价格提高17%，并减少石油产量。10 月 18 日开始，阿拉伯石油生产国先后宣布中断向美国出 口石油。 石油危机爆发后，原油价格出现大幅上涨。1973 年 9 月，原油价格为每桶 2.7 美元，10 月上升至每桶 4.1 美元，到 1974 年初原油价格上涨至最高 13 美元每桶， 累计涨幅高达 381%。

从基本金属价格的走势来看，本轮商品价格的上涨主要分为两个阶段。 第一阶段是石油爆发前，从 1972 年 10 月的 16.9 涨至 1973 年 9 月的 26.2，累 计涨幅为 54.7%，主要是因为美国经济快速增长。期间美国工业生产指数维持高速增 长，1972 年升至阶段性高点的 13.8%，1973 年虽然有所下降，但在石油危机爆发之 前增速仍在 7%以上。 第二阶段是石油危机爆发后，从 1973 年 10 月持续至 1974 年 4 月，美国经济 持续走弱，工业生产指数同比增速快速降至 0 附近，但随着原油价格的大幅上涨，该 阶段基本金属价格仍然累计上涨了 45%。

3.2 1979 年，第二次石油危机

第二次石油危机在 1979 年爆发。伊朗伊斯兰革命从 1978 年初开始爆发，此后 不断升级。从 1978 年底至 1979 年 3 月初，伊朗停止石油出口，使石油市场每天短 缺石油 500 万桶，约占世界总消费量的十分之一，致使国际原油价格暴涨，国际油价 从 1978 年 11 月的 13.2 美元一桶上涨到 1979 年 2 月的 20.8 美元一桶，到 1979 年 11 月，油价上涨至最高的 40.75 美元一桶。进入 1980 年后，原油价格开始小幅回 落，但 9 月 22 日，两伊战争爆发，两国石油生产陷于停顿状态，导致原油价格再度 上涨。到 1980 年 11 月，油价再次涨至 40 美元以上，不过没有超过此前的峰值。

本轮工业大宗商品的价格走势同样可以根据第二次石油危机爆发时间分成两个 阶段。 1979 年之前，工业大宗商品价格的上涨主要是由美国经济需求扩张带来的。从 工业生产情况来看，1975 年底工业生产指数同比增速由负转正，1976 年 5 月上升至 10.3%的阶段性高点后略有下降，但一直到 1978 年底仍保持较高增速增长，期间最 低单月增速仍有 4.3%，平均增速为 6.9%。该阶段基本金属价格指数由 1975 年底的 24.8 涨至 1978 年底的 37.3，累计涨幅超过 50%。

1979 年第二次石油危机爆发后，即使美国经济快速下滑并陷入衰退，但在原油 价格的推动下，工业大宗商品价格加速上涨，基本金属价格指数从 1979 年初的 36.1 上涨至 1980 年 2 月的峰值 59.2，累计上涨幅度高达 63.8%。

4 1980 与 1990 年代：发达国家需求共同驱动

20 世纪 80 年代是美国经济和社会发展的重要转折期，80 年代后美国经济发展 模式从以往的工业制造业驱动逐步转向服务业，制造业内部也逐渐向高端制造业转型。 事实上，美国制造业外流的趋势在 20 世纪 70 年代就开始出现，由于国外新兴 经济体成本低廉，美国开始将大量的制造业转移到海外，与此同时，西欧、日本等国 家工业兴起，开始冲击美国工业，叠加两次石油危机的影响，美国制造业占 GDP 的 比重明显下降。

里根经济学的出现进一步加速了美国的经济转型与产业升级。1981 年 2 月 18 日，里根总统向国会提交了著名的“经济复苏计划”，其主要内容包括四项：一是大 幅减税；二是削减联邦政府开支，减少财政赤字；三是控制货币供应量增长速度，实 行稳定的货币政策以抑制通货膨胀；四是放松政府对企业规章制度的限制，减少国家 对企业的干预。这一计划反映了里根经济学的基本思想，即放松政府对企业的限制和 干预，通过刺激供给、自由竞争，使美国经济达到自动复兴和发展。在这个背景下， 美国竞争优势较弱的中低端制造业持续外流，而在美国内部，制造业的重心逐渐向高 附加值的高端制造业转移，同时服务业对经济发展的支撑作用明显上升。

在这个背景下，80 年代也见证了经济全球化进程的加速。随着美国制造业外流 与日本、德国等国家的崛起，产业链的全球化分工体系逐渐形成；同时，在计算机、 互联网、信息技术等科技发展提供了重要技术支持的背景下，美国公司开始积极开拓 海外市场，以可口可乐、宝洁等为代表的跨国企业发展迅猛，营收和利润均快速增长。

跨国企业的发展以及产业链生产模式的调整极大地推动了国际贸易和经济全球化，从 1980 年代中期开始，一直到 2008 年金融危机之前，国际贸易规模都在持续扩大， 1995 年 1 月 1 日，世界贸易组织开始正式运作，标志着世界贸易进一步规范化，国 际多边贸易体制开始形成；1984 年至 2000 年全球商品和服务贸易额年均增速达到 7%，2001 年至 2008 年年均增速为 6.4%。

从基本金属价格的走势来看，1980 年至 2000 年，工业大宗商品价格出现过两 轮大幅的上涨，分别为 1987 年至 1988 年和 1994 年至 1995 年。该时期，在经济全 球化快速发展的背景下，工业大宗商品的价格基本完全由发达国家需求驱动，商品价 格走势与 G7 国家工业同比增速高度吻合。

5 2000 年后：中国成为商品价格的单级驱动力

5.1 2000 年后，商品价格与中国工业同比增速高度相关

从基本金属价格与 G7 国家的工业同比增速走势来看，2000 年以后到金融危机 之前，工业商品价格的走势和发达国家需求关系减弱。2002 年以后，G7 国家的工业 同比增速基本上是稳定在 2%至 3%区间，但工业商品价格持续上涨，并在 2006、 2007 年击穿了此前一直宽幅震荡区间的上限。在该时期内，商品价格与 G7 国家工 业同比弱相关，商品价格的上涨已经无法用发达国家的需求变化来解释了。

取而代之的是，从该时期开始，中国工业同比增速与商品价格走势高度相关，换 句话说，中国的工业增速可以很好的解释该时期内大宗商品价格的变化。2002 年开 始，中国经济进入新一轮长周期上行通道，工业企业生产同比增速快速攀升，到 2004 年最高上升至 19%以上。此后工业企业生产增速虽然小幅下降，但一直到 2008 年上 半年都基本维持在 15%以上的高增长水平，2006 年和 2007 年的最高增速再次超过 19%，并且不低于 2004 年的高点。

5.2 中国的“资本深化”过程

中国需求之所以能够决定全球的工业商品价格可能存在中国经济在加入WTO后 高速发展的原因。从 GDP 占比来看，2000 年中国加入 WTO 以前我国 GDP 占中国 +G7 国家的比重仅为 14.4%；此后随着中国经济的高速发展，到 2010 年，中国经济 占中国+G7 国家这八个国家合计 GDP 的比重已经达到了 28.3%。 但即使在持续提升，从绝对值来看，中国 GDP 占比并不是很高，G7 国家的经 济总量仍然占据了绝对份额。我们认为该时期中国需求而不是 G7 国家决定全球工业 商品价格更为重要的原因是，2000 年以后中国出现了一个“资本深化”的过程。

所谓资本深化，指的是人均单位 GDP 所匹配的资源品量是在不断提升，同样单 位的 GDP 所消耗的资源品是在不断提高的。资本深化的过程会放大对资源品的需求， 这是因为在资本深化的过程中，随着人均 GDP 的提升，对于资源品的需求量会成倍 级增长。

举个简单的例子。 1）初始情景。假定在人均 GDP 为 1000 美元时，每人均 1000 美元的 GDP 对 应的大宗商品铜消费量为 5kg，那么人均铜消费量为 5kg。 2）仅考虑经济增长不考虑资本深化。人均 GDP 增长至 5000 美元，同时每人均 1000 美元的 GDP 对应的大宗商品铜消费量保持 5kg 不变，那么人均大宗商 品的消费量将上升至 25kg。在这个情景假设下，人均铜消费量增长了 4 倍，与人均 GDP 的增长保持一 致。 3）既考虑经济增长也考虑资本深化。人均 GDP 增长至 5000 美元，同时资本深 化过程中，每人均1000美元的GDP对应的大宗商品铜消费量上升至10kg， 那么人均大宗商品的消费量将上升至 50kg。 在该情景假设下，人均铜消费量增长了 9 倍，远远超过了人均 GDP 的增长。

正是由于 2000 年以后我国经济高速发展的同时开始了资本深化过程，所以能看 到，随着我国经济的不断发展，我国单位 GDP 的资源品消费量也在持续增加，到 2015 年，中国金属人均消费量从 2000 年的 5.16kg 上升至 35.01kg，铜、铝、锌等消费量 也出现了快速攀升。

从 1997 年到 2017 年，我国 GDP 占全球的比重由 3%上升至 15%，提升幅度 仅 12 个百分点，但由于资本深化我国对于部分工业资源品的需求大幅上升，2017 年， 除能源外，中国对很多工业资源品的需求在全球的占比达到了一半以上。我国对煤炭 的需求占比从 1997 年的 29.9%上升至 2017 年的 50.7%，提升了超过 20 个百分点， 对工业金属的需求提升幅度更大，我国铝需求占比从 10.1%提升至 53.8%，上升了 43.7 个百分点，铜需求占比从 7.8%上升至 50.9%，提升了 43.1 个百分点，对锌需 求占比从 10.5%上升至 49.1%，提升了 38.6 个百分点。

6 2015 年至今：从中国单级转向全球多级

6.1 中国“资本深化”过程基本完成

2015 年 7 月 30 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济 工作，会议指出，我国经济正处于“三期叠加”的特定阶段，经济发展步入新常态。 2017 年，中国共产党第十九次全国代表大会首次提出“高质量发展”表述，表明中 国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。我国经济开始逐渐从重工业重资产向高 质量发展的模式转型。 我国“资本深化”的过程在 2015 年也基本完成。从数据来看，我国的人均金属 消费量已经基本与发达国家持平了，发达国家人均金属消费量长期看是一条水平线， 这意味着中国单位产出所消耗的资源品不会再大幅增加。

6.2 G7+中国工业同比增速与商品价格走势高度相关

中国经济的单位资源品消耗量见顶，意味着中国单个国家的资源品需求对全球工 业金属价格的定价能力减弱。从数据来看，虽然当时中国有供给侧改革因素的影响， 但中国的总需求已经无法单独解释 2016 年至 2018 年大宗商品价格的大涨了。2016 年至 2018 年期间，我国工业生产指数同比增速基本持在 6%至 7%的范围内波动， 但从基本金属价格的走势来看，从 2016 年初的 61.4 到 2018 年初的 97，商品价格 上涨了 58%。

全球大宗商品定价开始进入“多极化”阶段。从数据来看，2015 年以后，大宗 商品价格的走势与“中国+G7 国家”的工业同比增速高度相关，2016 年至 2018 年 以及 2020 年至 2022 年这两轮大宗商品价格大幅上涨的过程中，我们都能够看到全 球经济的共振复苏，也就是“中国+G7 国家”工业生产同比增速的回升。

7 工业大宗商品历史经验总结及走势展望

从 1960 年以来商品价格大涨的历史经验来看，我们可以得到以下三个结论。 一是总体来看，商品价格是“水涨船头”，中枢不断抬升、趋势向上的。1960 年 代三次商品价格上涨的高点出现在 60 年代末，随后 70 年代的两次石油危机中商品 价格持续突破此前高点。进入 80 年代后，商品价格在 1988 年创下新高后开始宽幅 震荡，一直到 2007 年才击穿了此前震荡区间的上限。2011 年商品价格再次涨至 2007 年的高点附近，2016 年至 2018 年由于需求回升力度相对较弱，商品价格涨幅不及 前两次，2022 年初随着全球经济的共振复苏，叠加俄乌战争等因素，商品价格突破 了历史最高点。

二是除了 60、70 年代少数几次是供给收缩和成本驱动外，绝大多数情况下，价 格大涨都是总需求推动的，与宏观数据高度拟合，具体又分为：1）1960 年代工业大 宗商品价格主要是由美国的单一需求所决定的；2）1970 年代美国制造业外流趋势初 现苗头，日本、德国经济逐渐崛起，工业大宗商品价格也开始从美国单一需求决定向 西方国家总需求共同决定逐渐过渡；3）80 年代后随着经济全球化进程的加速以及国 际贸易规模的持续扩大，工业大宗商品的价格基本完全由发达国家需求驱动；4）2000 年后随着中国的“资本深化”，中国成为商品价格的单级驱动力；5）2015 年中国“资 本深化”的过程基本完成，商品价格的决定因素从中国单级转向全球多级。目前我们 仍处于这个阶段。

三是从最近几次来看，商品价格高点都出现在基本面高点右侧，也就是说，需求 要领先于商品价格见顶。在 2002 年至 2007 年、2009 年至 2011 年、2016 年至 2018 年以及 2020 年至 2022 年这四轮商品价格的大涨中，大宗商品价格的高点都是出现 在工业同比增速高点的右侧，商品价格是后反应变化的，这意味着一轮商品价格上涨 的周期中，如果工业同比增速还在向上，那么商品价格大概率还会继续上涨。不过商 品价格的低点和工业同比增速的低点几乎同时出现。

当前中国+G7 国家的工业同比增速仍然处于磨底阶段。从国内情况来看，中国工 业同比增速在 2022 年探底后开始回升，但回升幅度较缓，2023 年 9 月为 4.5%，较 2022 年底的 1.3%提升了 3.2 个百分点。从国外情况来看，G7 国家中占比最大的美 国工业同比增速仍在持续磨底，2023 年 9 月同比增速为 0.11%，较 8 月份下滑 0.3 个百分点，G7 其他国家工业同比增速当前也多处于探底或磨底阶段。往后看，2024 年中国+G7 国家的工业同比增速有望出现上行拐点，届时工业大宗商品价格也有望 进入新一轮上涨周期。

 

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