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策略专题研究：衰退，通胀预期与大宗商品价格。“衰退叙事”下看懂衰退的含义。市场经常讨论经济“衰退”，有别于美林时钟衰退 期，较为公认的 NBER 判定美国衰退的原则看，消费潜力是判断经济衰退的重要指标，但 生产端的权重偏低。主因其认为工业产出和贸易销量只能反映商品需求，不能反映服务需 求。从一定意义上看，衰退期，下滑更多的是靠近消费端的中下游品种的需求而不是更靠 生产端的大宗商品需求。值得一提的是，对于衰退的鉴定里，几乎没有直接的“价格”指 标，市场混淆了美林时钟中的“衰退期”与“衰退”的概念，简单认为衰退后没有了价格 因素的上行。

大宗商品：衰退期没有衰退交易。一个违背直觉的历史规律是：大宗商品在衰退初期 反而持续上涨。衰退初期，商品价格先涨后跌，交易预期围绕“货币政策宽松”，与“超跌 反弹”；衰退末期，交易逻辑转向“复苏”，商品止跌反弹。供应冲击时期大宗持续强势。 例如原油危机期间的供应紧缺，商品表现较好。GDP 跌幅较小的衰退期，商品跌幅较小。 这一最基本现象说明一个简单道理：根据衰退交易判断衰退到来，从而继续“交易衰退” 是大概率错误的选择。

衰退期商品价格：上涨中的共性与分化。其一，大宗商品价格是美元的函数。一种由 于通胀预期上升导致美元币值下降，或者由于货币政策的极度宽松导致商品金融属性占主 导地位，价格不跌反涨。例如在 1976-1979 年铜在供给明显过剩，但由于长期通胀预期 上升驱动美元走弱仍然趋势上行；另一种是次贷危机爆发初期，美联储开启快速降息，逆 回购用量大幅上行，市场瞬间流动性泛滥，铜价在危机初期反而大幅上涨。其二，外部需 求的边际好转带动价格反弹。次贷危机末期，中美制造业共振上行，全球铜需求回升，铜 价见底反弹。其三，供应冲击导致衰退期大宗价格坚挺。供应冲击带来的衰退本身就有供 给曲线末端垂直的现象，持续供应紧缩导致需求下降而价格高位甚至上行。

本轮衰退：一场被充分抢跑的衰退。当下对未来衰退一致预期较强。不论是市场还是 美联储，不论是 GDP 预测还是当下的债券收益率，均显示明年上半年陷入衰退预期上行。 但本轮衰退程度较轻。市场预计美国 GDP 降幅仅 0.5%，远低于历史均值，同时，衰退的 主因是美联储收紧货币政策导致的需求下行，并不是内生性因素引发的负向正反馈，不至 于达到深度衰退。商品消费和房地产已提前下行。对于利率较为敏感的房地产市场已经大 幅降温。生产端，制造商和批发商已经进入主动去库的阶段，PMI 新订单指数再次回落。 从衰退意义上看，商品和制造业后续下行空间不大。可能是一场被充分抢跑的衰退。对比 美国 M2 增速与铜累库速度，铜价下跌更多定价的是其金融属性。

未来路径：紧缩放缓、浅衰退及长期通胀的种子。美国进入浅衰退路径下，通胀读数 将在 3%以上企稳，远高于实际利率隐含的 2.3%的定价，实际利率将在长期通胀预期上行 下走弱，最终驱动大宗商品反弹。历史上，76 年通胀再次上行，美元指数下跌，尽管货币 政策仍未宽松，但长期通胀预期驱动美元贬值，最终带来大宗商品供需定价让位于货币计 价，全面反弹。三种最具代表性的大宗商品中，未来 1 年看：金最直接受到货币计价属性 的支撑，考虑到铜金比和油金比相对于美债利率仍显低估，铜、油本轮受美元走弱的正向 贡献不会大幅弱于黄金；供需角度看，油当下有更强的现实（供需相对紧张），中等的边际 变化（俄乌变化正负可能都有，中国开放更为有利）；铜有相对较弱的现实（需求较弱，供 给 2023 年仍有增加），但是有更大的边际可能（能源缓解释放欧洲需求，中国经济恢复， 以及 2024 年后新增产能匮乏有利于股票资产定价）