2023年派林生物研究报告：低估的血制品巨头，国资入主有望赋能

1. 派林生物：血制品行业巨头，国资入主有望赋能

1.1. 重组并购造就新时代血制品龙头企业

公司主要由广东双林和派斯菲科生物两大子公司构成，双林生物成立于 1995 年，前身为海军海耀生物制品研究所，1995-2018 年期间经历过多次重组和更名， 如 2004 年三九集团实施企业重组，2010 年总公司由“三九生化”更名为“振兴 生化”等。2018 年“浙民投”和“佳兆业”两大股东入驻上市公司，“浙民投”成 为第一大股东。2020 年 7 月，航运健康从佳兆业体系内脱离，航运健康于 2021 年 5 月开始逐步减持公司股份，截至 2023 年三季报，航运健康持股 4.67%。 2020 年，双林生物启动收购哈尔滨派斯菲科，派斯菲科于 2021 年完成工商 过户，双林生物更名为派林生物，派斯菲科的成功并购使得公司浆站数和采浆量 明显提升。派林生物通过战略重组和战略合作内生外延发展方式，截至 2023 年中 报，公司产品数量合计达 11 个，浆站数量合计达 38 个，目前位居行业前三，公 司跻身血制品行业第一梯队。

陕西国资入主派林生物，有望赋能公司高速发展。2023 年 5 月 23 日，浙民 投天弘、浙民投完成股份过户（153,752,812 股股份，占比 20.99%），6 月 7 日公 司公告披露：浙岩投资将持有的 2.02%股份对应的表决权委托给胜帮英豪开始生 效。截止 23Q3 胜帮英豪控制公司 23.01%股份的表决权，成为公司控股股东，公 司实际控制人变更为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会。

公司 2021 年实现营业收入 19.7 亿元，同比增长 87.8%，实现归母净利润 3.9 亿元，同比增长 110.3%，业绩大幅提升主要是因为派斯菲科并表的影响。23H1 实现收入 7.1 亿元，同比下滑 28.5%，实现归母净利润 1.4 亿元，同比下滑 35.2%， 我们认为原因主要系 22 下半年采浆量受影响较大，导致 23 上半年投浆和生产受 到影响所致。2023 第三季度实现收入 6.7 亿元，同比增长 32.5%，实现归母净利 润 1.8 亿元，同比增长 42.4%，恢复明显。

公司整体毛利率维持在较高水平，净利率有抬头趋势。随着公司产能利用率 逐渐提升并且产品种类逐渐丰富，公司整体盈利能力呈现增长趋势，2023 前三季 度公司总体毛利率和净利率分别为 50.1%和 23.7%。

公司管理、财务费用率逐渐减低，盈利能力向好。公司管理费用率自 2016 年 开始逐年下降，2022 年降至 6.88%，2023 前三季度为 8.9%。公司销售费用率有 所波动，2022 年和 23 前三季度分别为 16.6%和 14.7%。财务费用率持续降低， 2022 年和 23 前三季度分别为-2.3%和-3.1%。

自 2020 年，公司研发费用和研发费用率呈现上涨趋势，23 前三季度公司研 发费用达 5376 万元，研发费用率达 3.9%。随着公司持续加大新产品研发投入， 后续新产品上市后，公司净利率水平有望进一步优化提高。

1.2. 陕煤能源资源丰富，入主有望赋能派林生物

控股股东陕西煤业资源丰富。胜帮是由陕煤集团、胜帮科技、胜帮基金共同 投资设立的产业投资平台，主要从事新材料行业、大健康行业的产业投资、赋能、 整合，以实现陕煤集团由传统煤化工向新材料产业、大健康产业的转型升级的目 标。陕煤集团成立于 2004 年，是陕西省属国有特大型能源化工企业，业务涵盖煤 炭、化工、发电、钢铁、装备制造、建筑施工、铁路物流、科技研发、金融服务， 并在数字经济、碳纤维、锂资源开发等新材料、新能源业务不断布局。

陕西煤业在能源化工“金三角”具有明显优势。截至 2023 年上半年，陕西煤 业拥有煤炭储量 183.67 亿吨，可开采储量 106.06 亿吨，可开采年限 70 年以上。 公司围绕“六线四区域”，即：沿着包西线巩固陕西省内市场，沿蒙冀线、瓦日线 增加沿海市场销量，沿浩吉铁路做大“两湖一江”市场，沿襄渝线、宝成线扩大西 南市场，陕煤产品全面覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发达的区域，形 成“沿海看国能、中部看陕煤”战略格局。 陕西煤业连续多年保持较高资本性开支，重点项目聚焦陕西地区。自 2018 年 开始，陕西煤业资本性开支始终保持超过 25 亿以上水平，主要用于了小保当煤矿 项目、神渭管道项目等，这些项目主要集中在陕西各个地区，相关项目对于当地 民生具有重要意义，因而陕西煤业在陕西地区具有较强的资源优势。

2. 血制品供应缺口巨大，行业规模持续扩容

2.1. 十四五期间采浆站获批加速，浆站数和采浆量持续增长

中国浆站数和采浆量持续增加。中国浆站数量在十二五期间快速增加，从 2011 年的 146 家增加到 2015 年的 203 家，期间年均复合增速为 9%；但十三五 期间浆站审批趋紧，增速放缓，截止 2021 年在营单采血浆站 287 家。 我们预计未来将有更多省份披露新建采浆站计划，行业采浆量增速有望提速。 采浆量方面，近十年来中国血浆供应量不断增长，尽管 2020 年因疫情影响出现下 滑至约 8300 吨，总体增长趋势没有改变，2022 年采浆量上升至 10181 吨。从中 长期角度来看，随着新批采浆站持续投产，未来行业采浆量还有持续上行空间。

中国人均血制品使用量也有较大提升空间。从全球血制品人均消耗情况来看， 中国人均血液制品用量与欧美等发达国家差距明显，例如人血白蛋白仅为美国 1/5， 静丙和凝血Ⅷ因子使用量均不到美国 1/10。未来随着经济水平发展，医疗水平提 升，中国人均血液制品用量将进一步提升。

随着国家经济发展、医疗保障水平提高、人口年龄结构变化，血液制品临床 需求将不断增加，供需缺口在一段时期内持续存在。根据 Grifols 公司预测，中国 公共卫生花费预计会由 2020 年的 9300 亿美元上升到 2030 年的 2.87 万亿美元， 2020-2030 年 CAGR 为 11.4%，快于全球 2020-2030 年 CAGR6.2%。

中国上市的血液制品分为 3 大类：白蛋白类、凝血因子类和免疫球蛋白类。 三大类血制品产品批签发批次均呈现上涨趋势，2022 年国内人血白蛋白批次达 4286 批，静注人免疫球蛋白达 1134 批，凝血因子Ⅷ达 397 批，同比增长分别为 0.1%，11.1%，7.9%。

国内血制品市场未来增长动力主要通过采浆量提升，浆站数提升以及产品线 不断丰富实现。 中国采浆政策更为严苛，采浆量仍有较大提升空间。在采浆员管理方面，中 国血浆的采集与管理政策相较于欧美国家，对居民供浆的频次、间隔和供浆量都 有更严格的规定：两次采浆间隔最低为 14 天，单次供浆量不得高于 580mL。

中国人均采浆量处于世界较低水平。从人均采浆量来看，国内居民供浆意识 不强，国内人均供浆量远小于美国人均供浆量。根据 Grifols 公司统计，2019 年美国每 1000 人供浆量为 138.7L，而中国每 1000 人供浆量仅为 6.2L，国内人均 采浆量还存在很大提升空间。

血制品行业强监管政策利好头部企业，十四五期间浆站有望显著增加。目前 新浆站由省级政府卫生计生行政部门批准，各省综合考虑当地经济水平、已有浆 站数量、属地血制品企业做出批准新建浆站的决定。 十四五规划期间，单采浆站审批有所加速，部分省份加大浆站数量建设力度： 从目前已经公布的规划来看，云南全省共设置单采血浆站 19 个（含 2 个试点单采 血浆站），其中昆明 4 个、曲靖 3 个、昭通 4 个、楚雄 2 个、保山 2 个、普洱 2 个、临沧 2 个；内蒙古自治区计划 2022-2025 年全区规划设置 10 个单采血浆站； 河南省规划 7 家单采血浆站等。部分省份加强现有基础设施建设，提高采浆效率： 具体措施如福建省优化血站布局，广东省加强血站管理优化采浆量等。整体来看， 十四五期间采浆站数量有望显著增长，我们看好行业采浆量未来持续增长。

2.2. 血制品高壁垒行业，市场头部玩家集中

自 2001 年起，政府不再批准新企业进入血液制品行业，同时更新配套法规， 大量中小型血液制品企业退出或被并购，目前仅有约 30 家企业仍在从事血液制品 生产。

全球血液制品行业处于高度集中，寡头竞争之势，其主要体现在市场占有率、 浆站数量以及采浆量占比。按全球血制品市场 300 亿美金计算，CSL（19.9%）、 武田（19.8%）和 GRIFOLS（17.6%）作为三大巨头，占领了全球近六成的市场。 浆站数量和采浆量方面，全球共设置有上千家单采血浆站，血浆采集量约 6 万吨， 主要集中在美国、德国、捷克、匈牙利、中国，其中近 70%设置在美国（790 余 家），10%在欧洲。全球血制品巨头 GRIFOLS（351 个）、CSL（277 个）、 OCTAPHARMA（160 个）和武田（140 个）的浆站数量占到全球浆站数量的近 70%，采浆量达到 70%以上。

全球和国内血液制品行业呈寡头垄断格局，行业高度集中，利好头部企业发 展。（1）国际市场，全球主要血液制品企业数量从 20 世纪末 100 多家到目前不 到 20 多家（不含中国），其中美国 5 家，欧洲 8 家，且营收排名前五位企业的市 场份额占比约 80%以上，呈现巨头垄断格局。基立福、杰特贝林、奥克特珐玛、 武田的浆站数量占到全球浆站数量的近 70%，采浆量达到 70%以上，国际血液 制品企业超过 50%的业绩在海外实现，产品走出去已成为国际血液制品的标志， 有 110 个国家未使用自己的血浆加工的血液制品，其中 95 个国家所有血液制品 均为进口，还有 15 个国家没有使用血液制品。（2）国内市场，国内血液制品企业 经过行业大量并购、重组后，形成了以天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物 等为行业龙头的竞争格局，2022 年前四家公司采集血浆均在 1000 吨以上，合计 采浆占国内血浆采集量 50%以上，头部效益明显。 我们判断未来国内血制品行业市场集中度有望进一步提升，国内头部企业， 尤其是头部血制品上市公司有望凭借自身资源优势、管理优势、运营优势持续扩 大与非上市公司的差距，有利于相关公司提高浆站数量和采浆量。

3. 采浆量和吨浆利润提升空间巨大，派林生物弹性较大

公司合计具备 11 个血制品产品的生产能力，其中广东双林目前拥有 3 大类 8 个品种的生产能力，包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、 乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、人凝血酶 原复合物和人凝血因子Ⅷ。派斯菲科具备 3 大类 9 个品种的生产能力，包括人血 白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、冻干静注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋 白、人纤维蛋白原、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫 球蛋白、静注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）。 公司产品线在行业中处于中等水平，相较于行业内领先的公司如天坛生物和 华兰生物等，公司产品线还有进一步丰富空间，未来随着产品线的持续扩充，公 司吨浆利润也将不断提高。

（1）白蛋白产品：血制品最大品种，批签发稳健增长

白蛋白是目前国内血制品中最大的销售品种，也是目前允许进口的血液制品。 2012-2023H1 国产白蛋白批签发批次总体呈现上涨趋势，2022 年共有 1558 批 次，同比上升 4.8%，但是目前进口白蛋白仍然占比较高，2022 年和 23H1 进口 白蛋白批签发批次占比分别为 63.6%和 65.6%，均超过国产白蛋白批签发批次。 在后疫情时代下，随着国产厂商产品质量和产量的提升，白蛋白有望实现更大的 国产替代。

2022 年和 23H1 派林生物白蛋白批签发批次分别为 129 批和 46 批，占比分 别为 8%和 6%，维持在较为稳定的水平。

（2）免疫球蛋白产品：需求量较大，公司产品具备一定优势

中国静丙批签发批次总体有上升趋势，公司静丙批次及占比均有所下降。 2022 年和 23H1 派林生物静丙批签发批次分别为 87 批和 40 批，占比分别为 8% 和 6%。

狂免批签发批次方面，2022 年和 23H1 派林生物分别获得 8 个和 7 个批次， 占比分别为 7%和 15%，占比有所上升。

破免在预防和治疗破伤风方面有着重要作用，2022 年和 23H1 派林生物破免 批签发批次分别为 20 个批次和 8 个批次，占比分别为 11%和 11%，保持相对平 稳状态。

（3）凝血因子：市场稀缺性大，有望给公司带来业绩弹性

派林生物纤原市占率较高，产品具备竞争优势。2022 年和 2023H1 公司的纤 原分别获得 72 和 27 个批次，占比分别为 24%和 19%。由于纤原的适应症明确 （适用于先天性纤维蛋白原减少或缺乏症），替代品较少且具有稀缺属性，预计未 来市场仍有较大的增长空间。

派林生物 2022 年和 2023H1 人凝血因子Ⅷ批签发批次分别为 34 和 7 批次， 占比分别为 9%和 3%。由于凝血因子Ⅷ在血友病治疗和出血治疗方面有着重要作 用，同时中国血友病用药市场持续增加，该类产品未来需求将持续旺盛。

3.1. 内生外延驱动浆站和采浆量增长，公司成长动力十足

公司浆站数量目前处于行业第一梯队，截至 2023H1，双林共有 19 个单采浆 站（2 个建设完成待验收），派斯菲科共有 19 个浆站（5 个在建及待验收）合计浆 站数量达到 38 个，此外新疆德源还有 6 个浆站，目前浆站数量在国内上市公司中 仅次于天坛生物和上海莱士，处于领先位置。

从采浆量来看，21-22 年公司采浆量在 800-900 吨，行业采浆头部血制品公 司如天坛生物、上海莱士和华兰生物，采浆量均超过 1100 吨。根据 23 年半年报， 派林生物 23H1 采浆量接近 550 吨，我们认为，一方面随着疫情影响消除，现有 浆站采浆量持续爬坡提升，另一方面陆续有新浆站建设并且开始运营爬坡，我们 判断 23 年公司采浆量将超过 1000 吨，跻身血制品行业第一梯队。远期来看，我 们预计依靠现有浆站，公司中期采浆量有望达到 1500 吨。

3.2. 吨浆利润不断提高，新产品上市将带来边际利润

相较于同行业头部公司，公司吨浆利润目前仍然有较高提升空间。我们以上 市公司归母净利润和采浆量为指标（下同），计算得到行业内上海莱士的吨浆净利 润处于第一位置，2022 年派林生物吨浆净利润相对较低为 69 万元/吨，考虑到行 业盈利能力高的血制品企业吨浆利润超过 100 万元/吨，我们认为派林生物吨浆净 利润还有较大提升空间。 公司经历过数次重组并购发展重新步入正轨，血制品收入和净利率持续增加， 2022 年血制品净利率达 24%。另一方面，公司的吨浆利润也已经连续多年呈现上 涨趋势，由 2018 年的 20 万/吨增至 2022 年 69.1 万元/吨，后续随着公司采浆量 和派斯菲科经营效率不断提升，公司吨浆利润还有进一步提升空间。

新产品持续增加，吨浆利润有望进一步提升。公司广东双林拥有 8 个血制品 产品，派斯菲科拥有 9 个血制品产品。根据公司公告披露，广东双林拥有 7 项在 研项目，派斯菲科拥有 3 项在研项目。

后续我们判断公司整体吨浆利润将有较大上行空间，具体而言： 1）针对广东双林：人凝血酶原复合物在 23 年 5 月上市，人纤维蛋白原有望 在 24 年初上市，以及在 2020 下半年上市的八因子，我们认为随着后续新品种放 量，将显著提高双林生物的吨浆收入和吨浆利润。 2）针对派斯菲科：派斯菲科在 2017 年拿回 GMP 证书后（药监局于 2016 年 收回 GMP 证书）生产和销售正处于逐步恢复状态，目前产能利用率相对较低，随 着后续采浆量上行后规模效应将在一定程度上增厚利润，此外，随着派斯菲科特 免产品和纤原产品逐步放量，我们预计公司吨浆利润有望持续提升。

根据公司公告，在双林生物重组交易派斯菲科后，有相应的业绩承诺和业绩 补偿，业绩承诺方承诺，派斯菲科于 2020 年、2021 年、2022 年、2023 年实现 的税后净利润（以合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为计算依据）分别不得低于人民币 7500 万元、1.2 亿元、1.8 亿元、2.2 亿元。

编辑：火腿肠