农业企业频繁造假原因是什么？

我们梳理了从 2013 年至今 A 股因造假而受处罚的公司（包括 IPO、重大事项重组、 财务报表虚假陈述等原因），发现相关公司中因造假被处罚的农业公司占比超过 11%。通 过梳理这些公司的模式和农业行业特征，我们发现农业企业造假频发主要有以下原因： 1.可能涉及自然人交易。通常农业企业上下游可能涉及个体、农户，个体交易的造假 成本会远低于上下游均是企业的造假成本。 2.现金交易较为频繁。现金交易其实是监管较为关注的点，而农业企业的业务模式导 致不可避免经常出现现金交易，这往往会导致企业财务内控失效。 3.税收负担低。绝大多数农业企业免征增值税、所得税。根据 2022 年年报，超过 50% 的农业企业有效所得税率低于 5%。因此农业企业造假没有税务成本（或税务成本低于正 常企业）。

4.存货存在固有风险。通常农业存货是养殖的动物或种植的植物。所以类型的存货审 计风险较高。另，动植物对天气、自然灾害、流行病等事件较为敏感，会经常产生减值。 因此，如何看待农业报表显得尤为重要。

养殖行业基本特征及财务报表

农业分为畜牧、林业、农产品加工、渔业和种植业。从规模来看，农业板块中，比较 重要的是畜牧业。截至 2023 年 6 月 30 日，畜牧业总资产占农业整体总资产的 76%，市 值占农业总市值的 71%。而 A 股上市公司的畜牧业中最主要是养猪产业链，主要包含上游 饲料、动保等，中游养殖，和下游屠宰。其中养殖是整个产业链的核心。

从周期角度看对报表影响

中游养殖是以养猪为主，受猪价和猪周期影响比较大。从 2006 年至今，猪价经历了 四个周期，平均每个期间持续 3-4 年，每次周期都会叠加病疫，或者政策因素，从而影响 产能供给，加剧价格波动（具体变化如下图所示）。周期性的波动对养殖类企业三张表有 几大影响：1.从利润表来看，存在周期性的盈利波动。周期性波动体现在两个方面，一个是毛利 率和净利率与猪价同向变动。在猪价上行周期里（如下图所示），主要养猪企业的平均毛 利率和净利率达到 30%/22%。而在下行周期里，养猪企业的平均毛利率和净利率最低为 -4%/15%，波动剧烈，且呈现周期性。目前行业还处于上一个周期的底部，主要养猪企业 的平均毛利率处于触底反弹的位置。

2.从现金流来看，存在周期性的 CAPEX 投入；我们计算了主要养猪企业平均资本开 支和猪价走势的关系图，发现资本开支的调整普遍滞后于猪周期。在行业底部时，资本开 支/平均经营活动净现金流达到相对高点，而在行业顶部的时候，资本开支/平均经营活动 现金流达到相对低点，出现了周期性错配。而由于本轮猪价上行周期持续时间长于以往周 期，因而下行周期的 CAPEX 调整也比之前两轮周期滞后很多。

3.从资产负债表看，存在周期性的负债率波动。在猪价下行周期，养猪企业的资产负 债率和有息负债率会持续上升，在猪价底部的时候达到顶点。当猪价从底部持续攀升的时 候，资产负债率和有息负债率又会持续下降。考虑到此次猪价底部周期较长，未来相关负 债率可能会持续攀升。 除了融资杠杆外，我们观察到这轮周期下的经营性负债也在持续攀升。历史上 2011 年 9 月-2014 年 4 月，2021 年至今的两个下行周期中，养猪企业的平均应付项占总资产的 比例有所上升。在企业资金链收紧时，相关企业会通过挤占上游资金的方式，以获得现金 流。

从商业模式看对报表影响

从商业模式来看，企业养殖分为自繁自养和公司+农户。自繁自养模式下，公司负责 养殖全过程，投入现代化设备和专业人员进行全过程养殖，对养殖过程掌控力相对强。公 司+农户模式下，公司负责育种、营养、防疫、出售环节，而农户负责饲养至出栏，双方 共同合作育猪，公司对养殖过程掌控力弱于全自繁自养模式，但无需前期大额投入。

相应的，商业模式的不同对报表也将产生不同影响。自繁自养模式下，公司可以自建 厂房或租赁厂房。自建厂房前期需要大量资金投入，对资金需求较高，同时后期需要计提 折旧。租赁厂房模式下，项目前期无需大幅资金投入，对资金需求相对较少，能有效缓解 当前资金压力。但是在未来年份会持续产生租金现金流出。自繁自养的两种模式下，报表 会呈现典型的重资产公司的特征。新租赁准则要求租赁资产入表，形成使用权资产，后续 也需要计提折旧。同时未来租金的现值形成租赁负债，每年根据摊余成本法确认财务费用。 每年向相关机构支付租金，形成稳定的现金流出。

在公司+农户合作模式下，报表呈现典型轻资产运营的特征。虽然成本端没有折旧摊 销费用，但是需要向农户支付委托养殖费用。同时，为了保证双方紧密合作，公司提供猪 苗、疫苗等生产资料，需要农户向公司交取一定押金，报表上反映在其他应付款中，这也 形成了对农户的资金占用，能一定程度缓解资金压力。我们拉取了 W 公司 2016 年至今每 个年报、半年报的其他应付款-应付专业户款，和未来五个月的出栏数据，发现两个数值存 在同向变动关系。这个科目的趋势变动可以很好地反映公司未来的出栏量的变化。

从成本角度看对报表影响

对于养猪企业而言，猪肉价格由市场定价，养殖企业只是价格接受者，因此对于养猪 企业来说，核心竞争力是成本管控能力。猪成本核算按照生猪不同的生产阶段来划分。一 是仔猪阶段，仔猪需要承担相关种猪的成本，包括种猪折旧摊销、饲料、人工等直接费用。 二是保育阶段，需要承担其自身的饲料、人工、厂房折旧费用等直接费用和间接费用，如 果委托农户进行养殖，还存在委托养殖费用。

上市公司在年报披露的成本一般包括饲料、人工成本、折旧、药物疫苗、水电、物料。 对于外购仔猪的公司还有苗种成本；对于公司+农户模式的公司而言，还存在委托养殖成 本；对于自繁自养的公司而言，还存在厂房折旧成本。模式不同，相应成本的构成也有略 微不同之处。从成本结构来讲，成本中占比最大的是饲料，在总成本中的占比大致在 50%-70%间。饲料以玉米、豆粕为主，受到相关农产品价格影响也较大。 对于养殖企业而言，如何降成本是养殖企业需要考虑的核心问题。降低成本需要从几 个方面考虑：降低种猪成本，提高 PSY（母猪生产性能），降低死淘和提升料肉比。实质 上，前两者由种猪的特性决定的，后两者则取决于养殖的过程精细度。因此对于养殖企业 而言，降低成本的核心在于如何引入（自繁）高性能种猪的同时，优化养殖过程而进一步 提高生产率。

养殖行业特殊行业事项探讨

非标融资的识别和风险把控

关注下行周期，企业非标融资的参与情况。猪价在下行周期，传统融资渠道可能受到 影响，企业可能会涉及到非标融资，如明股实债、售后回租等。 明股实债，指名义是股权投资，实质为债权投资的一种投资方式。具体而言就是：投 资资金以股权投资的模式进入被投企业，但是投资人附加了回购条款，约定一定期限后， 由被投企业原股东或其关联方收购前述股权。在实务操作中，一般会由信托/证券/基金公 司成立信托计划/资管计划/私募股权基金，向投资者发行募资，与融资企业签订《股权投 资协议》共同成立项目公司。同时签订配套补充协议《远期股权转让协议》，约定未来某 一时间由融资企业回购股权。

企业会计准则没有明确规定明股实债的会计处理，会计上主要依据实质重于形式的原 则对其进行处理，在判断是属于负债还是权益时，主要参照企业会计准则 22 号，具体区 别如下表所示。区分两者的核心在于，是否对本金及利息有强制偿还义务。如果有强制偿 还义务，则属于金融负债，如果没有，则属于权益工具。但在实际操作过程中，公司会通 过抽屉协议或隐含条款的方式避免被认定为负债。较多企业通过这种方式降低公司杠杆率， 隐藏表外负债。 大型养殖公司往往都是跨地区经营，存在数量较多的地域子公司。我们建议，对于非 全资子公司，需要关注少数股东权益的变动情况，共同投资方是否涉及到金融机构。如果 项目合作方是金融机构，如信托、资管、基金、投资公司、有限合伙企业等，则该项目公 司有可能涉及明股实债。可以通过金融机构的持股比例，结合披露的项目总投资额，近似 估算相应表外负债规模。

售后回租，主要是指企业将自己的资产卖给租赁公司，再以租赁的方式租回相关资产， 等到期后可以选择以较低的价格回购相关资产，以获取融资的一种手段，是一种非传统融 资渠道。对于农业企业而言，售后回租的对象一般是厂房、设备、林木资产等。通常租赁 的平均资金成本在 6%-8%，略高于银行贷款利息水平，会根据承租人的资质适当浮动。 从报表上怎么看租赁情况：关注租赁负债和使用权资产科目的大幅变动。21 年执行 新租赁准则后，所有融资租赁和经营租赁的资产和负债均需要入表。相关租赁资产计入使 用权资产，未来租金的现值计入租赁负债。使用权资产以类似于固定资产的方式计提折旧。 相关负债按照实际利率法计算财务费用。换而言之，新准则下以折旧+财务费用计提的方 式替代旧准则下每年确认的租赁费用。

目前上市的部分养殖企业参与这一类的融资，在考虑相应公司现金流和偿债能力的时 候，需要将这一类非标负债纳入考虑范围，关注报表附注当中租赁相关负债的情况，募集 说明书中通常会对这一类负债有进一步提示。此外，需要关注使用权资产的非正常变化。 通常情况下，公司的租赁厂房的规模会维持稳定，或者持续稳定增长，这种增长往往和产 能变动一致。当公司使用权资产大幅增加，且公司产能并无明显变动时，表明公司在售后 回租的融资在发生大幅变动，需考虑传统融资渠道是否受阻，且公司资金链是否趋于紧张。 如，Z 公司在 2021 年下半年使用权资产每个季度都有大幅增长，但是猪价下行，公司处 于产能优化的过程，相关产能并没有明显上升，说明公司在增加售后回租业务以获取资金 流。

值得注意的是，这些非标融资在报表上并不属于有息负债（即短期借款、长期借款、 应付债券、一年内到期的非流动资产）。我们在分析下行周期，考虑相应现金流风险时， 也需要把这些因素考虑进去，不然会低估相关公司的偿债风险。此外，非标融资往往比传 统融资利率水平高，当非标融资规模持续上升时，需要考虑传统融资渠道是否不顺畅。

可转债的会计处理

可转债是猪价下行期，养猪企业一个重要的融资方式。可转债实质上是一个债券+看 涨期权，所以可转债在进行会计处理时，需要同时确认其权益价值和债权价值。按照未来 流出的现金流确定为债权价值，同时剩余部分确认为股权价值。未转股的债权每期按照实 际利率法计算财务费用。当债券转股后，按照转股比率，增加的股数对应增加股本数，溢 价部分增加资本公积。

生物资产的公允价值计价问题

根据《企业会计准则第五号——生物资产》（CAS 5）的规定，有生命的动物和植物属 于产。其中生物资产分为：消耗性、生产性和公益性。根据 IFRS 41 号—农业的规定，生 物资产，是指活的动物或植物。 由于港股和 A 股对会计信息质量要求不同，所以两边对于生物资产计价也略有区别。 首先，港股不强制区分生产性生物资产和消耗性生物资产。仅靠流动和非流动资产来区分 相应类别：一般列在非流动的生物资产表示种猪，其余类别列在流动资产-生物资产当中。

其次，港股报表更强调相关性，因此对于生物资产都要求用公允价值计量，通常企业会聘 请第三方机构为生物资产进行估价，以得到可靠的公允价值。在每个资产负债表日，农产 品应按其公允价值减去预计至销售将发生的费用计量，相关公允价值变动计入当期损益。 当公允价值不可获得时，才允许采用历史成本对相关资产进行后续摊销的模式计量。因此， 港股相关公司的消耗性生物资产无需计提减值，因为相关存货已经按照公允价值反映，价 值变动进入利润表中。即便是关注生物资产公允价值调整前利润，和 A 股相关公司的利润 也并不是完全可比。因为A股养殖在价格下行期往往需要计提减值，而港股没有考虑减值。

A 股报表生物资产区分消耗性生物资产和生产性生物资产。消耗性生物资产计入存货。 生产性生物资产单列在非流动资产当中。由于 A 股会计计量更强调可靠性，因此对生物资 产的计价一般不参考公允价值。期末，对于消耗性生物资产的计量参考一般存货的方式： 账面和可变现净值孰低，对于生产性生物资产每年需要计提折旧。

存货跌价的会计处理问题

在猪价下行周期，公司会出现阶段性的存货跌价计提的情形。根据企业会计准则，每 个资产负债表日，企业应当做存货减值测试，即根据成本与可变现净值孰低计量。可变现 净值是指存货的预计售价减去进一步加工成本和预计销售费用以及相关税费后的净值。对 于养猪企业而言，绝大部分企业都会综合周期因素，综合出售地点和时间考虑预计售价， 以 X 公司为例，X 公司将猪按照日龄进行分类，以期货不同到期月份的合约价格作为参考， 作为预计售价的估计基础。而个别企业会按照各类消耗性生物资产期末前后五天的平均售 价来估算预计售价。 从资产减值计提实际情况来看，绝大部分企业选择在年报进行减值计提，在季报和中 报计提大幅存货跌价的情况较少见。对于综合成本相对低的公司，计提跌价可能性较小。 同时，由于猪价回升的时候，减值都会转回或者转销，所以在计算成本的时候要将这一部 分考虑进来。

租赁模式的会计处理及对报表的影响

近几年，越来越多的养殖企业开始使用租赁模式扩张产能。一般而言，租赁模式下， 租约时间较长，往往超过十年，出租方一般是股东、政府、当地集体或者个体。2021 年 起，开始执行新租赁准则，租赁模式对报表的影响也不同于以往。新租赁准则下，未来租 金支付现值确认为租赁负债，每年按照实际利率法计提财务费用（计算方法如下表所示）。 租入资产按照租赁负债+达到可使用状态的必要支出作为成本计入租赁资产，每年需要参 照类似于固定资产的方式计提摊销。所以，旧准则下，每年确认的租金是相等的，对成本 的影响每年也是一致的。而在新准则下，财务费用在整个租赁期间内，会随着租赁负债的 降低而降低。因此在整个租赁期间内折旧+利息呈现先高后低的趋势。利润在租赁前期承压，后期逐年提升。

我们做一个理想化假设，假设在其他条件不变的情况下，比较 1）自繁自养租赁模式 和自建模式，2）新租赁准则和旧准则对于利润和成本端影响和差别。 情形 1 假设：年产 20 万头的猪场，头均 CAPEX 为 1300 元/头，使用年限为 10 年， 猪场总共预算数为 2.6 亿元。自建模式下在第一年需要产生 2.6 亿现金流出。当公司钱不 够的时候，采用借款的形式借入长期资金。假设十年还款期（等额本金），利率为 4%。每 年需要还款金额为 3205.56 万元。 情形 2 假设：新租赁准则下，年产 20 万头的猪场，头均 CAPEX 为 1300 元/头，使 用年限为 10 年，猪场总共预算数为 2.6 亿元（全部由出租方承担相关开支）。采用租赁模 式扩张产能，每年公司租金需要支付 3205.56 万，假设公司增量借款利率为 4%（租赁折 现率）。

情形 3 假设：旧租赁准则下，年产 20 万头的猪场，头均 CAPEX 为 1300 元/头，使 用年限为 10 年，猪场总共预算数为 2.6 亿元（全部由出租方承担相关开支）。用租赁模式 扩张产能，每年公司租金需要支付 3205.56 万。 实际上我们注意到，在假设其他条件不变的情况下，新准则下的租赁厂房和筹资模式 的自建厂房对成本和利润的影响一致。这是因为新租赁准则实质上把租赁建厂房的模式看 作一种借钱构建厂房的行为。因此在假设其他条件不变的情况下，情形一和情形二对单位 成本的影响是一致的。而情形二（新准则）和情形三（旧准则）每年对成本的影响则不一 致。这是由于旧准则下的租赁费用是在 10 年内按照直线法确认，而新准则下的财务费用 在整个租赁期间内呈现前高后低的趋势，即，在租赁的前半段成本会较旧准则下的成本高， 后半段会相比较低。所以理论上，如果公司处于一个持续扩产的阶段，那么成本将持续的 高于旧准则下的成本。

这些假设都是基于相对理想的情况，而在实际经营过程中，可能会存在政府或者大股 东让利，以更优惠的价格租赁厂房，或是签订更长的租赁期限，以缓解公司资金流压力。 那么租赁模式比自建模式更优，对成本的影响更小。

财务视角下的养殖行业分析框架

综合考虑养殖企业的商业特征，从财务视角来看养殖企业，我们应该从两个方面考虑： 盈利维度和风险维度，即，公司能否赚到利润和公司在下行期间能否减少财务风险两方面。 从盈利角度，我们建议关注公司盈利能力的相关指标，如单位完全成本、头均盈利等指标。 我们实质上要分析的是成本领先的核心驱动因素是什么，是公司长期选种育种建立起的种 群优势，还是养殖技术、智能化、流程优化带来的优势。此外，还需要关注公司在规模增 量，未来 CAPEX 投产节奏等。如 X 公司，我们发现生产性生物资产的上升领先其后续出 栏 10-12 个月左右，投产节奏领先 6-12 个月左右。

此外，在猪价下行期，我们建议从三个维度考虑相关公司风险：表内有息负债、表内 隐形负债和公司潜在资金来源。表内有息负债主要考虑资产负债率、有息负债率、利息保 障倍数等指标。表内隐形负债主要关注使用权资产的非正常变动、其他权益工具中的永续 债、以及少数股东权益中的明股实债等。公司潜在资金来源可以考虑公司未动用的授信等 因素。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）