2023年金新农研究报告：以猪为源，合理推进饲料、养殖业务发展

1 专注生猪产业链，打造优质一体化养殖企业

1.1 战略聚焦，深耕饲料、养殖业务

公司成立于 1999 年，主要从事饲料加工及畜牧养殖业务，2011 年 2 月在深交 所挂牌上市。2014 年之后，公司通过投资并购逐步延伸产业链，业务逐渐涵盖猪 用饲料、饲料原料贸易、生猪养殖、动物保健以及基于电信运营商的计费能力服务 等；2021-2022 年，公司提出战略聚焦，转让出售部分业务，重新专注于核心业务 饲料和生猪养殖。

公司目前无实际控制人，公司第一大股东为广州金农产业投资合伙企业（金农 产投），持股比例 31.1%，由于金农产投的控股股东粤港澳大湾区产融投资有限公 司共有 47 名股东，股权结构较为分散，没有任一股东持股比例存在绝对优势，且 股东之间没有签订一致行动协议，因此单一股东无法控制产融董事会及股东会，粤 港澳产融不存在控股股东和实际控制人。

1.2 饲料业务快速发展，养殖业务高质量稳健经营

公司业绩受行业周期变动影响明显，营收与利润均存在波动。2018-2022 年， 公司营业收入从 28.01 亿元增长至 39.74 亿元，年复合增长率 9.1%，其中，2022 年公司营业收入同比下降 18.4%，归母净利润 0.2 亿元，去年同期为-9.89 亿元， 主要系生猪销售价格变动及仔猪销量占比增加影响。 2023H1，公司实现营业收入 20.72 亿元，同比增长 7.2%，主要系饲料业务规 模增长所致，实现归母净利润-2.38 亿元，去年同期为-1.85 亿元，主要系上半年生 猪价格持续低迷影响。

分行业看，公司分别于 2021 年 11 月和 2022 年 4 月剥离电信增值服务业务和 动物保健业务，同时根据市场价格波动及需求变动减少饲料原料销售布局，营收主 要由饲料和生猪业务构成。2022 年，公司养殖业务营业收入 14.93 亿元，同比下 滑 26.5%，养殖业务在公司营收中占比从 41.7%下降至 37.6%，主要是生猪价格下 降以及仔猪销售占比增加所致，2022 年饲料加工业务收入 23.03 亿元，同比下滑 0.6%，受其他产品业务量收缩影响，饲料产品在公司营收中占比从 47.6%增长至 58.0%。 2023H1，依据对市场行情的研判，公司对饲料和养殖业务分别采取低风险高 速发展和高质量稳健发展的经营战略，上半年实现饲料业务收入 12.77 亿元，同比 增长 26.6%，实现畜牧养殖收入 6.22 亿元，同比下降 18.5%。

公司主营业务毛利率与饲料原材料价格、生猪行业周期波动等因素高度相关。 2022 年，公司综合毛利率 9.8%，同比下滑 2.41 个百分点。其中，生猪业务毛利 率 10.0%，同比增长 1.11 个百分点，主要系存货跌价准备转销影响；饲料业务毛 利率 8.9%，同比下滑 2.31 个百分点，主要系饲料原材料价格上涨所致。

公司主营业务毛利率与饲料原材料价格、生猪行业周期波动等因素高度相关。 2022 年，公司综合毛利率 9.8%，同比下滑 2.41 个百分点。其中，生猪业务毛利 率 10.0%，同比增长 1.11 个百分点，主要系存货跌价准备转销影响；饲料业务毛 利率 8.9%，同比下滑 2.31 个百分点，主要系饲料原材料价格上涨所致。

资本结构和偿债能力方面，2023H1 公司负债规模较 2022 年末略有下降，负 债结构仍以流动负债为主。2023H1 公司资产负债率增长至 70.36%，同比提升 1.62 个百分点，流动比率和速动比率分别为 0.61 和 0.42，相比上年末均有所下降。

2 行业产能去化趋势难改，去化时间仍需积累

2.1 出栏均重低位、大体重猪短缺推升短期猪价

猪肉消费有较明显的季节性规律，11 月至次年 1 月气温降低，叠加南方腌腊 旺季，猪肉需求增量，屠宰量增至年内最高点；2 月份春节过后需求清淡，屠宰量处于最低点；而 7-8 月因气温升高，猪肉消费减少，屠宰量处于季节性次低点。猪 肉价格也呈现季节性特征，春节后猪价持续回落，5-7 月猪价通常见底，之后随着 消费旺季的到来，猪价会呈现稳步上升的态势。 2000-2017 年，剔除明显的下行周期之外，猪价波动季节性特征较为明显。然 而，自非瘟疫情以来，受压栏、二次育肥等多重因素影响，生猪均重在年内可发生 大幅波动，猪价季节性特征也已明显弱化。

出栏生猪均重降至低位，大体重猪紧缺引发行情。我们判断，7 月中下旬以来 的猪价上涨，与出栏生猪均重处于近年同期低位，以及大体重猪紧缺直接相关。 根据涌益咨询数据，2023 年 8 月 1 日，出栏生猪均重达到年内最低点 120.06 公斤，连续 12 周下降，较 2018-2022 年同期变化，2018（4.5%）、2019（2.4%）、 2020（-5.0%）、2021（-6.8%）、2022（-5.0%）； 根据农业部数据，2023 年 7 月 21 日，16 省份生猪宰后均重达到年内最低点 91.08 公斤，较 2018-2022 年同期变化，2018（9.5%）、2019（7.4%）、2020（- 1.5%）、2021（-1.3%）、2022（0.2%）。2023 年 8 月 11 日，16 省份生猪宰后均 重回升至 91.1956 公斤，较最低点上升 0.1%。 175 公斤与标猪出栏价差分别于 2021 年 9 月 27 日、2022 年 8 月 19 日出现拐 点，今年 7 月 21 日拐点再现，目前全国 175 公斤大体重猪较标猪仍溢价 0.35 元/ 斤。

2.2 行业集中度持续提升，养猪业整体水平有望提高

我国生猪养殖行业规模化程度不断提升。从我国养猪场（户）数量变化看，增 速最快的是年出栏 5 万头以上养猪场数量，年出栏 3000-49,999 头的养猪场增速次 之，年出栏 1-99 头的养猪场数量持续下降。

从生猪饲养规模比重变化看，年出栏 1-49 头生猪饲养规模占比从 2012 年 31.9%降至 2021 年 9.7%，年出栏 500 头以上生猪饲养规模占比从 2012 年 38.5% 上升至 2021 年 62%，年出栏 3000 头以上生猪饲养规模占比从 2012 年 17.5%上 升至 2021 年 38.7%，年出栏 1 万头以上生猪饲养规模占比从 2012 年 8.1%上升至 2021 年 22.7%，年出栏 5 万头以上生猪饲养规模占比从 2012 年 1.4%上升至 2021 年 9.7%。

伴随养殖规模化程度和生物安全防控水平的不断提升，我国养猪业整体水平有 望提高。目前，我国养猪业的整体水平与世界先进水平相比仍有较大的差距，主要 体现在生产效率和成本控制方面。在 PSY 指标上，2021 年从高到低依次为，丹麦 34 头、荷兰 32.1 头、德国 30.2 头、法国 30.1 头、西班牙 27.9 头、英国 27.7 头、 美国 27.4 头、意大利 26.1 头、加拿大 25.3 头，而我国行业协会监测的规模养猪场 2021 年 PSY 仅 19 头，2022 年受前期更新的高效母猪等因素影响，我国平均 PSY 提升至 20.6 头，但仍低于发达国家水平。 在生长育肥期饲料转化率上，从低到高依次为，巴西 2.4、西班牙 2.43、荷兰2.56、丹麦 2.58、芬兰和法国 2.72、美国 2.76、德国 2.8，而我国生产水平较高的 定点监测规模猪场饲料转化率超过 3.0。

2.3 产能去化或仍将持续，去化时间仍需积累

统计局、农业部数据，2018 年 4 季末-2019 年 3 季末，受非瘟疫情影响，能 繁母猪存栏量累计下降 29.6%；2021 年 2 季末-2022 年 1 季末，受此前产能大幅 扩张、二次育肥、压栏等多重因素影响，猪价高位崩盘，能繁母猪存栏量累计下降 8.3%；2023 年 12 月以来，猪价持续低迷，同时叠加 1-2 月北方非瘟疫情影响，能 繁母猪存栏量重新进入下行通道，累计降幅 2.7%。 2022 年 12 月-2023 年 7 月，上海钢联规模养殖场能繁母猪存栏环比变化， 0.8%、-0.2%、-0.2%、-0.2%、-0.2%、0%、-0.5%、0.02%，8 个 月 累 计 降 幅 0.48%；上海钢联中小散户能繁母猪存栏环比变化，-2.5%、-1.8%、-1.2%、- 1.9%、-1.8%、-0.3%、-3%、-0.06%，8 个月累计降幅 12.56%。 2022 年 12 月-2023 年 7 月，涌益咨询能繁母猪存栏环比变化，-1.1%、- 0.39%、-1.84%、-1.95%、0.04%、-0.93%、-1.68%、-0.22%，8 个月累计降幅 8.07%。

2023 年 1-7 月，全国五省（包括河南、山东、辽宁、四川、广西）淘汰母猪 屠宰场宰杀量 115.3 万头，同比增长 12.9%。 7 月中下旬以来，随着生猪价格上涨，淘汰母猪、仔猪价格、二元母猪价格虽 出现回升，但仍处于相对低位，补栏积极性仍然低迷。

由于盈亏平衡点持续波动，我们将猪粮比划分为，5.5-6.0、5.0-5.5、低于 5.0 以供参考。在过去四轮下行周期，每轮周期的亏损时长与亏损深度、疫情直接相关。 ① 2008 年 4 月至 2010 年 4 月猪价下行后期爆发口蹄疫，猪粮比低于 5.5 共 17 周；2016 年 5 月至 2018 年 5 月猪价下行，2018 年 8 月爆发非瘟，猪粮比低于 5.5 仅 7 周； ② 2011 年 9 月至 2014 年 4 月猪价下行期，未曾出现严重疫情。猪粮比 5.5- 6.0 共 64 周，5.0-5.5 共 33 周，低于 5.0 仅 6 周时间，所以猪价磨底的时间很久； ③ 2021 年 1 月至 2022 年 3 月猪价下行期，疫情相对可控。猪粮比低于 5.0 的时间长达 18 周，大幅亏损导致产能迅速出清，磨底时间短。 2022 年 10 月至今，猪粮比 5.0-5.5 共 21 周，猪粮比低于 5.0 仅 7 周，本轮下 行周期的产能出清时间将取决于疫情和深度亏损的时间，目前看，去化时间仍需积 累。

3 深耕饲料产业，核心细分领域优势明显

饲料业务是公司的传统主业，产品覆盖全系猪用饲料的产研销，为公司持续提 供较为稳定的现金流。公司产品按猪的生长阶段可分为教槽料、乳猪料、小猪料、 中猪料、大猪料和种猪料。其中，教槽料、乳猪料和种猪料为核心产品，特别是 “成农”牌乳猪教槽料是公司的拳头产品，凭借“好养、好吃、好快”的三好特点 在行业内取得良好口碑，市场竞争优势明显。

公司饲料业务采取母公司统一管理，子公司分散生产经营的经营模式，职能部 门负责向各分子公司提供生产、采购、品控、财务、信息等专业支持，子公司在当 地直接负责生产销售。目前公司饲料生产基地主要分布在东北（黑龙江、吉林和辽 宁）、华中（河南、湖北、湖南）、华东（安徽、福建、浙江）及华南（广东）等 12 个省市，2022 年公司饲料产能 183 万吨，产量 79.53 万吨，产能利用率仍有较 大提升空间。

2022 年，公司饲料销量 87.16 万吨，同比下滑 14.9%，其中，饲料外销量 58.28 万吨，同比小幅下降。分产品看，公司外销饲料以配合料为主，教槽料、母 猪料等高端饲料产品占比相对较高，2022 年公司猪用配合料实现收入 18.71 亿元， 占饲料业务营收比重 81.2%，预混料、浓缩料占比分别为 15.2%和 5.4%。 依据对行情的判断，坚持低风险高速发展的方针发展饲料业务。针对公司以直 销为主的销售模式，公司一方面不断加强饲料团队，持续引进营销人员，对局部空 白市场与重点市场多渠道营销，开发渠道客户、家庭农场客户、战略代工客户等新 客户；另一方面，公司在产品端针对低猪价推出新产品，多样化满足市场需求。 2023H1，公司饲料销量 46.21 万吨，其中外销饲料 32.27 万吨，同比增长 22.6%， 主要系公司加强饲料营销团队建设，开发新客户所致。分产品看，猪用配合料产品 实现收入 10.57 亿元，同比提升 27.2%，预混料和浓缩料产品收入分别为 0.24 亿 元和 1.08 亿元，同比分别提升 47.1%和 23.4%。

积极应对原材料价格上涨，优化饲料成本。公司饲料加工业务原材料主要为玉 米、豆粕、鱼粉以及氨基酸等添加剂。受大宗原材料价格上涨影响，公司玉米、豆 粕采购价格持续高位，为应对原材料成本上涨压力，公司一方面加强地方原料的集 中采购，并采用部分原料替代配方；另一方面通过强化产品售价与原料价格联动机 制，并利用套期保值工具转嫁部分原材料价格上涨风险。2023H1，公司饲料加工 业务毛利率达 10.0%，同比提升 1.08 个百分点，在可比上市公司中处于较高水平。

重视研发创新，打造优质饲料产品。作为中国教槽料早期开创者之一，公司设 立了金新农中心研究院，在饲料研发技术端，依托深圳市仔猪营养工程技术中心、 广东省生猪营养调控与育种改良工程技术研究中心等相关平台，聚焦核心产品技术 研发，采用发酵活性物质为主的无抗组合创新技术，逐渐形成了精准营养、抗病营 养、微生态营养三位一体饲料营养体系，为客户提供的高效无抗饲料综合解决方案 获得市场广泛认可。2022 年公司研发费用投入达 0.52 亿元，研发人员数量增长 7.7%，为研发创新体系持续完善提供了坚实基础。

4 稳健规划养殖产能，多途径优化成本穿越周期

4.1 生猪业务稳健发展，合理规划资本开支

生猪养殖是公司的核心业务，公司以武汉天种畜牧有限责任公司（简称武汉天 种）为经营主体，对外销售种猪（纯种猪、二元母猪、种公猪）、仔猪及商品猪。 公司在养殖方面坚持高质量稳健经营，目前拥有“天种”、“一春”两家国家级核心 育种场和种猪品牌，布局北方、华中、华东以及华南四大养殖区域，在东北产区及 广东、福建销区形成了局部区域一体化养殖模式。

2022 年，公司拥有生猪产能 213.11 万头/年，实现生猪出栏量 125.64 万头， 同比增长 17.5%，其中，商品猪销量 65.93 万头，仔猪销量 52.06 万头，种猪销量 7.65 万头，占总销量的比重分别为 52.5%、41.4%和 6.1%。截至 2023 年 8 月， 公司累计销售生猪 71.87 万头，同比下降 16.9%，其中，商品猪销量 36.52 万头， 仔猪销量 33.95 万头，种猪销量 1.4 万头，占总销量的比重分别为 50.8%、47.2% 和 2.0%，仔猪销售占比提升主要是 23 年上半年仔猪价格高位，公司调整销售结构 所致，种猪产品销量承压主要是上半年生猪价格持续低迷，养殖户补栏积极性较弱 所致。 2023 年公司计划出栏量在 130-140 万头，并将根据市场行情变化进行合理的 出栏调整。目前能繁母猪存栏量约 7 万头（含 0.9 万头后备），母猪栏位最高可实 现母猪存栏 10 万头，未来公司将以成本为先，维持高质量稳健经营策略，短期内 不考虑大规模扩张产能，控制能繁母猪存栏量不超 8 万头，根据公司规划和生猪价 格变动情况，我们预计 2023 年公司生猪出栏量约 130 万头。

固定资产及在建工程方面，2023 年 6 月末，公司固定资产余额 24.56 亿元， 较 2022 年末下降 8.3%，在建工程余额 10.88 亿元，较 2022 年末下降 16.1%。 2023H1，公司资本开支 1.46 亿元，同比下降 22.9%，生产性生物资产 1.52 亿元， 同比下降 15.4%。 面对当前行业产能过剩且生猪价格持续低迷的情况，公司合理规划未来资本开 支，放缓了除募投项目外的部分固定资产投资，目前公司主要在建工程为广州增城 区生猪养殖、广东天种生猪标准化养殖项目（一期）及部分生产基地改建项目，其 中，增城项目是公司在华南地区的核心战略基地，总投资约 13 亿元，新建存栏基 础母猪 1.3 万头母猪楼房猪场、存栏 15 万头保育育肥楼房猪场，建成后年出栏商 品猪约 30 万头。

2023 年二季度末，公司资产负债率达 70.4%，速动比率 0.43，资金储备以及 偿债能力在同业可比上市公司中处于中游水平；现金流管理方面，2023Q2 公司经 营活动净现金流为 1.89 亿，环比转正，在饲料业务持续产出较为稳定现金流的同时，公司持续通过成本控制以及销售结构调整减少养殖亏损。

4.2 成本为先，全力推进养殖成本优化

公司采用“自繁自养”为主，合作养殖为辅的生猪养殖模式，坚持“四化”养殖 模式+“四好”养殖目标，2022 年公司自繁自养业务占比达 85%，同比提升 7 个百 分点。在自繁自养模式下，公司建立了核心群、扩繁群、生产群三级金字塔式较为 完善的良种猪繁育体系，实现自建猪场、引种、配种、分娩、哺乳、育肥和出栏的 全阶段生猪饲养标准化生产管理，通过自繁自养一体化养殖模式，公司一方面能够 根据养殖品种、生产流程以及猪只生产情况，有针对性地调整营养方案，提高猪只 生长效率；另一方面，封闭式管理和闭群生产有助于减少猪只转运及饲料运输环节， 降低与其他猪场疫病发生交叉感染的可能性。

育种技术悠久，品牌种猪性能优异。公司拥有两家国家级核心种猪场，“天种” 牌种猪适应性强、成活率高，累计 18 年在农业部种猪质量监督检验测试中心（武 汉）种猪性能评比中荣获第一名，“一春”牌种猪产仔数高、健康程度高，具有蓝 耳、伪狂“双阴”的特征。种猪优良性能有助于公司养殖成本降低，推动养殖指标 优化。

开展专项行动，养殖成本改善明显。2023 年以来，公司通过重点开展“降料 肉比行动”和“清蓝行动”持续推动降本增效。 降料肉比行动方面，公司主要措施包括：1、加强中大猪料研发，根据饲喂站 跟踪数据及时调整。2、根据各场线实际情况开展料线小改造，推进 A/B 料精准饲喂技术。3、严格全进全出，避免混群，选留优质种猪，及时淘汰无价值猪。4、实 现生产与销售协同，实行猪只超重预警，控制猪只销售体重。通过多途径全方位发 力，2023 年二季度末公司商品猪料肉比已降至 2.8 左右。清蓝行动方面，针对蓝 耳疫病多发区域，公司制定了严格的防控方案，仔猪监测合格方可入群，同时对部 分猪场进行更新改造，巩固现有成果，杜绝反复。 根据公司披露信息，2023 年 7 月公司商品猪销售成本降至 16.93 元/公斤，对 比 2022 年平均销售成本 18.4 元/公斤优化成果显著，公司计划年末销售成本降至 16 元以下。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）