2023年春秋电子研究报告：PC结构件龙头，构建“一体两翼”新发展

1. 聚焦笔电结构件制造，“汽车+通讯”新赛道助力长期增长

1.1. 笔电结构件技术沉淀，构筑“一体两翼”新格局

深耕消费电子精密结构件领域十年，笔记本电脑镁铝合金结构件龙头企业。春秋电 子聚焦于消费电子精密结构件及模具制造，形成以笔记本电脑结构件业务为主体，以汽 车电子结构件及通讯电子模组业务为协同的“一体两翼”新格局，开拓了联想、三星、 惠普、戴尔、LG 等稳定客户。公司初期生产家电类商用注塑模具，12 年进入消费电子 结构件领域，生产材料主要为塑胶和镁铝金属，17 年公司在 A 股上市，随后开始加强 笔记本金属合金结构件业务，逐步成为全球主流笔记本电脑品牌的供应商，近年来，公 司进入新能源汽车镁铝结构件和通讯电子模组新领域，目前，汽车镁铝结构件产品已进 入量产阶段，通讯电子领域收购东莞英脉，已拥有量产订单。

精密模具设计制造到消费电子精密结构件模组一体化服务能力。公司主要产品为笔 记本电脑及其他电子消费品的结构件模组及相关精密模具。1）消费电子产品结构件模 组，以笔记本电脑结构件模组为主，包括四大件：背盖、前框、上盖、下盖以及金属支 架，主要客户包括联想、三星电子、惠普、戴尔、LG、华勤等，并成为联想、三星电子 等客户的主要供应商。2）消费电子产品结构件配套精密模具和家电商用模具，模具是 结构件模组生产基础，其中配套模具系公司用于生产精密结构件模组的相关模具，主要 客户为联想、三星等；商用模具系公司本身不生产其成型产品的模具产品，主要客户为 海尔、三星家电、LG、博西华、夏普、西门子等家电类整机厂商。3）汽车镁铝合金结 构件，新能源车迎来爆发期，为提升续航能力，开启汽车轻量化趋势，拉动上游镁合金 替代铝、钢需求，与此同时，传统车企智能座舱趋势推动车载屏大屏化、多屏化，公司 以新能源汽车中控屏镁铝合金结构件为切入点，已获得德赛西威、天马微、群创光电、长春富赛等知名汽车电子厂商认证，与多家新能源汽车制造商及其供应商形成合作关系， 下游产品涵盖蔚来、小鹏、比亚迪、宝马、吉利、大众等新能源车型。

股权结构稳定，公司董事长兼总经理薛革文是公司控股股东和实际控制人。截至 23 年 9 月 23 日，公司实际控制人薛革文直接持股比例 32.89%，远高于其他股东，22 年利 用上海鑫绰间接增持 0.58%，共计 33.5%。公司利用控股子公司进行业务开展，上海崴 泓主要为家电、汽车行业中大型模具生产制造，合肥经纬以笔记本电脑精密结构件制造 为主，合肥精深负责汽车电子镁铝结构件的生产制造，昆山铭展为铝制品加工制造，南 昌春秋与华勤合作服务于国产笔记本电脑扩张，东莞英脉、苏州英脉协同公司电子通讯 业务发展，其主要客户为诺基亚、中兴通讯等。

1.2. 消费电子结构件业绩回落，打造汽车镁铝合金结构件“第二成长曲线”

构筑汽车镁铝合金结构件业务，有望形成业绩新增长点。从营收结构来看， PC 及 智能终端结构件为当前公司支柱业务，2019 年来疫情发酵导致的居家办公和线上教育 常态化、5G 模块在笔电的应用及操作系统的升级、笔电品牌国产化替代的加码，拉动 笔电需求回暖，公司迎来客户份额、结构的改善，随着新增产能的释放，整体业绩快速 增长。2022 年受损于疫情期间笔电临时性需求退潮与疫情冲击、子公司投产尚未形成有 效规模效应、美元汇率波动导致结汇业务受挫，公司归母净利润大幅下滑，同比下降 49%。 2023 年上半年 PC 市场需求持续低迷，公司归母净利润转负。当前公司重点打造“第二 成长曲线”，汽车镁铝合金结构件产品落地在即，有望驱动公司净利润实现稳定增长。

费用率短期波动，长期盈利回暖可期。公司在笔电行业深耕十年，专注技术研发和 业务拓展，已形成技术优势、规模效应和稳定的客户渠道来源，使毛利率水平趋于稳定， 2022 年受收购、开办子公司、汇率波动、研发投入增加等事件影响，费用率存在不同程 度的增加，短期净利率受到冲击，同比下降 4pct，2023 年上半年宏观经济低迷影响持续， 费用率仍未回暖。未来费用率恢复正常水平，子公司投产形成规模效应，将持续改善盈 利水平。

1.3. 加大产能扩张，蓄力业绩长期增长

加大产能扩张投入力度，有序推进汽车电子产品放量。公司目前在上海、重庆、安 徽合肥、江苏苏州、江西南昌等已设有制造工厂，用于消费电子精密结构件及模具、新 能源汽车电子镁铝合金结构件等各类产品的研发、制造及销售。2020 年新建子公司重庆 春秋，2021 年与华勤合资建立南昌春秋，用于生产 1000 万套消费电子精密结构件，2022 年已投产，预计笔电 23 年总计释放 3300-3400 万台产能；2021 年春秋电子发布可转债 募集预案，拟投入 4 亿在合肥精深建设“汽车电子镁铝结构件项目”，年产 500 万套， 约配适 120-150 万辆车，该项目已用自有资金先行投资，2023 年 3 月公司通过发行可转 债完成资金募集。

2. 优势延伸至镁合金件，把握汽车电子轻量化机遇

2.1. 汽车轻量化趋势确定，零部件厂商迎来新机遇

新能源汽车续航诉求叠加节能减排标准提升，汽车节能需求增加。在全球“减碳” 大背景下，节能减排标准不断升级，新能源汽车市场规模持续扩大。根据 IDC 预测，中 国新能源汽车市场规模在 2026 年将达到 1589 万辆，CAGR=35.1%，新车渗透率超过 50%。新能源汽车主要使用电池、电机、电控三电系统，电池动力系统的能量密度低于 燃油系统，因此新能源整车质量高于传统燃油车，汽车智能化网联化更是进一步增加电 量消耗。而电池续航延长一直是技术攻克难点，新能源车对于续航里程的诉求需要从节 能角度切入。

汽车轻量化是当前节能最有效方法。根据《中国商用汽车产业发展报告》，燃油车 减重 10%，油耗将降低 6%~8%；新能源车减重 100kg，续航里程将提升 10%~11%，同 时降低 20%的电池成本和日常损耗成本。无论是传统燃油车还是新能源汽车，轻量化均 能够提升动力系统工作效率，从而减少能量消耗、提升整车续航。西门子发布的不同技 术措施的节能潜力对比结果中，汽车轻量化以 46%位居榜首，轻量化正逐渐成为各大整 车及零部件企业的技术研发方向。

汽车显示大屏化、多屏化对电子结构件需求增加，材料和技术水平更为严格。车载 显示是智能座舱实现多模态交互功能和 ADAS 人机互动的重要设备，包括中控显示、仪 表盘、抬头显示、副驾驶显示、后排显示屏等。随着消费者对智能汽车性能需求增多， 汽车座舱交互形式从物理按键转变为触控和语音交互，大屏化、多屏化成为汽车座舱主 旋律，人、路、车智能交互为消费者提供更舒适便捷的驾驶体验。在大屏化趋势下，电 子结构件需要支持更重的屏幕，并在车身不断震动的情况下依然保持与车身的连接稳定 性，对材料和技术水平提出更高要求。镁铝结构件密度较低但强度高，是性能优异的车 身轻量化材料。此外尺寸越大，所需的生产设备吨位也更大，单价更高。

2.2. 镁合金步入高性价比替代区间，市场前景广阔

汽车轻量化技术体系包括轻量化材料技术、轻量化先进工艺技术和轻量化结构优化 技术三方面。轻量化材料主要包括高强度钢、铝合金、镁合金、非金属材料（如碳纤维 复合材料等），减重效果依次递增且相应成本更高，部分材料因成本大幅增加而失去替 换性价比。工艺技术通过改良车身材料制造和连接工艺，实现减重的目的。结构优化技术方面，汽车结构优化设计经历了尺寸优化、形状优化、拓扑优化、多科学设计优化等 阶段，结构优化设计使汽车结构紧凑，降低耗材用量。

镁合金密度约为铝合金的 2/3，是材料轻量化的进阶选择。镁合金与铝合金相比密 度小且强度更大，比强度约为铝合金的 3.35 倍，并且在散热性能、抗震减噪性能、压铸 效率、切削加工性能等方面均具有更好表现，资源丰富，可实现 100%回收再利用。目 前，镁合金应用正处于从导入期向成长期过渡的生命周期。随着镁合金应用技术的逐渐 成熟以及性价比的提升，镁合金将具有较为广阔的市场空间，提前布局镁合金压铸的生 产企业有望率先享受行业发展红利，迅速扩大生产经营规模。

镁铝合金价格比约为 1.3。在不考虑加工成本情况下，根据镁铝合金密度比，价格 比为 1.5，但是由于 1）镁易燃烧，在融化至产品成型过程中需要额外气体保护；2）镁 合金硬度相对较低，易变形，需要精加工等更多后序供需提高产品精度；3）镁合金氧化 层疏松多孔，易腐蚀，后期表面防腐处理费用更高；镁合金加工成本高于铝合金约 14.45%， 镁合金与铝合金价格比约为 1.3。 原镁生产原材料价格上涨叠加环保、双控政策影响，镁合金价格上涨成为推广阻力。 原镁主产区陕西榆林主要采用兰炭尾气制镁，冶炼装置落后生产过程具有高能耗、高污 染特点。21 年 9 月份，榆林因未完成“双控”要求，约 15 家镁厂被要求暂停运营，30 家镁厂被要求减产 50%。随后中央环保督察进驻，提出兰炭生产设备升级改造，产能进 一步下降。此外，作为原材料的硅铁和煤炭价格屡创新高，原镁价格持续上涨。多重因 素影响下，镁铝合金价格比提升至 1.3 以上，镁合金替代缺乏性价比支撑。

短期内受益于镁合金厂商扩产，镁铝合金价格比有望在 1.1，替代可期。目前镁价 已回归正常区间。镁合金市场集中度较高，云海金属作为全球龙头，镁合金产能占行业 总产能约 35%，拥有 20 万吨/年现有产能和 30 万吨/年在建产能，投产后镁合金产量大幅增加。此外，镁合金的模具寿命是铝合金 3 倍以上，如果后续镁合金应用放量，模具 摊销成本下降，甚至低于铝合金模具成本。综合而言，可见范围内镁合金价格走高可能 性较小，镁铝合金价格比有望维持在较低水平。

镁合金压铸工艺壁垒高，整体技术水平有待提升。由于镁具有易燃烧、易变形、易 腐蚀等特点，对于安全生产、压铸工艺设计等具有更高要求。目前较为先进的压铸工艺 包括高压铸造成型和半固态射出成型工艺。其中半固态射出成型工艺原理为：在室温条 件下，颗粒状的镁合金原料由料斗强制输送到料筒中，料筒中旋转的螺杆使合金颗粒向 模具运动，当其通过料筒的加热部位时，合金颗粒呈现半固态，在螺旋体剪切作用下， 呈半固体的枝晶组织的合金转变成颗粒状初生相组织，当累计到预定体积时，以高速 5m/s 将其压入到预热模具中成型。目前镁合金的半固态射出工艺在国内的运用仅 7 年时 间，整体技术有待提升，存在良品率低、设备昂贵等问题。

半固态射出成型工艺优势明显，在安全、能耗等方面表现优异。半固态射出成型机 台成本较高，综合成本较传统压铸高 10%左右，但具有安全性好、产品致密性和良率高、 能耗低、环保等特点，受“双控”政策影响，传统压铸设备因耗能较高，需经审批后使 用，而半固态射出成型设备因无熔炼环节，熔化温度较低，能耗降低约 60%。目前星源 卓镁、春秋电子、华孚科技等均已提前布局大吨位半固态射出成型设备。

镁合金已经在车内开启 0-1 应用。目前国内镁合金市场处于初期阶段，参与厂商有 限，产品主要应用于汽车方向盘、汽车座椅骨架结构件、显示屏结构件、车灯散热支架 等中小零部件上，部分厂商在仪表盘支架、电机壳体等大结构件上也取得产业化应用。 采用镁合金可在铝轻量的基础上再减轻 30%～40%，随着镁合金压铸技术水平提升和应 用推广，未来有望进一步拓展至三电壳体、内外饰体、控制器等价值量更高的领域，大 幅提升镁合金单车应用量。

镁合金在汽车内应用提升是大势所趋，我国渗透率仍处于低点。从整车角度来看， 镁合金成品主要应用在汽车配件上，在北美地区单车用镁量达到 15-20kg，而我国目前 单车应用量仅仅为 3-5kg，渗透率处于低位。根据《节能与新能源汽车技术路线图》规 划，到 2030 年，镁合金在乘用车中材料重量的比例将增加至 4%，车用镁合金压铸件市 场容量将达到 131 万吨，市场前景广阔。

2.3. 把握客户转型新机遇，技术+设备双重优势助力车用结构件发展

熟练掌握半固态射出成型技术，借助消费电子客户转型迎来发展契机。公司熟练掌 握并运用多年半固态射出成型、CNC 等镁合金结构件生产技术，与纬创、广达、华勤等 行业内具备充足产能的电子 ODM 厂商均建立了长期稳定的合作关系。由于 PC 结构件 与汽车电子结构件在设备、工艺、生产技术方面具有相通性，公司借助消费电子客户转 型汽车电子，顺利进入汽车电子结构件领域。目前已获得德赛西威、天马微、群创光电、 长春富赛等知名汽车电子厂商的认证，与多家新能源汽车制造商及其供应商形成业务关 系，下游产品涵盖比亚迪、蔚来、小鹏、吉利、宝马等新能源汽车。未来汽车电子结构 件收入占比将迅速提升，成为公司新的重要增长点。

高吨位设备的先发优势铸造公司护城河。公司目前产品主要为中控屏、多联屏等屏 幕支架，随着新能源汽车大屏化和多屏化发展，汽车结构件愈加复杂，需采用更大吨位 机台生产。公司内有 2 台 1300 吨机器用于生产较大尺寸产品，能替代 30%的高压压铸需求，目前该种机器在国内仅 11 台，且集中于 4 家企业，增加了竞争对手的行业进入 壁垒。随着公司技术开发和 3000 吨位机台到位，产品应用有望拓展至 CCB 横梁、电机 壳体等更高价值量领域，单车价值量大幅提升。

3. 深耕消费电子领域，尽显技术品质优势

3.1. 笔记本电脑结构件恢复发展，凸显金属化趋势

笔记本电脑带动上游结构件市场需求。由于 2021 年个人电脑出货量创历史新高， 2022 年全球范围内出货量降幅放缓，全年出货量 29200 万台。在 2023 年，个人电脑特 别是笔记本电脑仍有较大的发展空间。首先，5G 全面普及将带来低延迟和高网速，从 而促进云端计算功能的进步，大幅提升用户体验感。其次，伴随着人工智能的快速发展， 笔记本电脑将出现全新的交互形式。个性化定制操作系统、眼球追踪、语音控制、红外 摄像头等技术的应用也会让笔记本电脑和用户之间形成全新的交互形式。具有便携性的 笔记本电脑具有操作系统和交互上的优势，将会扮演更重要的角色，需求将持续增加， 带动其结构件的需求。

笔电轻薄化趋势，金属外壳、支架等结构件成为主流。笔记本外壳结构件从材质构 成划分，可分为塑胶外壳、金属外壳、碳纤维外壳等。工程塑料（PC+ABS）是最早出 现的笔电外壳材料，其成本较低、易于加工，但相对比较重、不具有导热及散热性、容 易损坏。随着笔电轻薄化和性能不断提升、消费者对质感和美观性愈发看重，新的外壳 材料也应运而生。金属材料凭借其优异的散热能力、减震抗冲击能力以及高强度、高硬 度、轻薄美观，在一众材料中脱颖而出，目前已成为最主流的轻薄本外壳材料。碳纤维 材质具有铝镁合金高强度的特性，又具 ABS 工程塑料的高可塑性。由于碳纤维加工工 艺复杂、成本高，目前仅用于高端笔电。

笔记本结构件行业竞争激烈，开拓市场以提升盈利能力。自 2019 新型冠状病毒肺 炎疫情爆发以来,遥距工作和线上学习模式令市场对个人电脑的需求激增，随着各国疫情 形势好转及各社区恢复正常生活后,个人电脑销售热潮逐渐褪去。近年笔记本电脑产品的 需求停滞，导致行业竞争激烈。出现了生产商降低产品价格而维持市场，影响了公司的 盈利能力。台湾巨腾国际是全球领先的笔记本外壳结构件生产商，2022 年上半年营收 47.36 亿港元，同比下降 9%。主要收入来源于笔记本型计算机、二合一计算机机壳。其 知名国际品牌客户有惠普、戴尔、苹果、索尼、东芝等，在国内 OEM/ODM 客户方面， 拥有广达、仁宝、纬创、英业达、华硕等。近年重点转向金属机壳，持续开拓市场、提 升盈利能力。

3.2. 公司处于行业领先地位，产品优势明显

公司消费电子产品结构持续优化，结构件能力从塑胶件走向金属件。公司消费电子 产品精密模具分为配套模具及商用模具，其中配套模具系公司用于生产精密结构件模组 的相关模具，其主要客户为联想、三星等笔记本电脑整机厂商及其相关代工厂；商用模 具系公司本身不生产其成型产品的模具产品，其主要客户为三星家电、LG、博西华、夏 普等家电类整机厂商。以市场为主导，目前公司消费电子产品以铝合金等金属结构件为 主。

公司经营模式成熟，生产专业优势显著。公司采用“以销定产”、“合理储备”相 结合的生产模式，控制产品积压。同时直销模式下，客户订单帮助公司精准制定采购、 生产、出货计划。产品体系方面，公司拥有全面的结构件模组产品线，涵盖笔记本电脑 的背盖、前框、上盖、下盖，制作工艺包括成型、喷漆、冲压、CNC、阳极、全铣、模 内转印等。公司在模具研发及制造、新材料应用、产品设计和开发等方面均具有优势， 产品品质优良。

公司核心客户联想持续发展，下游需求稳健。公司与主要客户合作关系稳定，产品 及服务得到高度认可。公司与联想、三星电子、惠普、戴尔、LG 等世界领先的笔记本 电脑品牌商建立了长期稳定的合作关系，是联想、三星电子等客户的主要供应商。联想 是公司第一大客户，2022 年，营业收入达 4957 亿元人民币，同比增长 17.91%，销售净 利率增长至 3%。根据 IDC 数据，2022 年联想集团在全球个人电脑市场份额占 23.3%， 出货量 6800 万台，稳居全球第一。笔记本电脑市场市占率前三厂商分别是联想、惠普、 戴尔。2020 年公司已与惠普、戴尔形成业务关系，下游有较大的提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）