2023年晶合集成研究报告：面板显示驱动芯片代工领军者

晶合集成：面板驱动芯片代工龙头，大陆第三大晶圆代工企业

面板驱动芯片代工龙头，大陆第三大晶圆代工企业。合肥晶合集成电路股份有限公司成立 于 2015 年 5 月，由合肥市建设投资控股（集团）有限公司与台湾力晶科技股份有限公司合 资设立，位于合肥市新站高新技术产业开发区综合保税区内，是安徽省首家 12 英寸晶圆代 工企业，2023 年 5 月公司正式在上海证券交易所科创板挂牌上市。公司专注于晶圆代工服 务，主要代工领域为 DDIC（面板显示驱动）芯片，近年来逐步拓展 CIS（图像传感器）、 PMIC（电源管理）、MCU（微控制单元）等，公司能为客户提供 150-55 纳米的不同制程工 艺，目前正在研发 40/28 纳米 OLED、MCU 以及逻辑芯片。2022 年营收达 100.51 亿元， 同比增长 85.13%，净利润 30.45 亿元，同比增长 82.56%。截至 1H23 底，公司产能达 11 万片/月。公司在 DDIC 代工领域居龙头地位，是中国大陆第三大晶圆代工企业。公司主要 客户包括联咏科技、集创北方、思特威、奇景光电合奕力科技等行业龙头设计企业。

公司主营面板显示驱动芯片代工，终端应用涵盖电视、笔电、平板、手机和汽车等。公司 DDIC 芯片代工平台为主要营收来源，2022 年占主营业务收入比重为 71.2%（1H23 为 87.8%），其余平台占 28.8%（1H23 为 12.1%），DDIC 芯片的主要应用为大/中/小尺寸面板， 主要应用终端为电视/电脑/手机，其中 55nm TDDI 平台主要用于小尺寸面板代工，面向高 阶智能手机、可穿戴设备等，90nm 及以上 DDIC 平台主要用中/大尺寸代工，面向笔记本 电脑、车用显示以及电视等。

纵向深化显示驱动芯片代工制程，横向扩展 CIS、PMIC、MCU、逻辑等其他工艺平台。在 DDIC 芯片领域，公司 2017 年实现 110nm LDDI（大尺寸显示驱动）芯片量产，公司 2023 中报显示，已经实现其自主研发 55nm TDDI（触控与显示驱动）平台的代工量产，且公司 40nm 高压 OLED（有机发光二极管）实现重大突破，我们预计 2024 年实现量产；28nm 高压 OLED 有望于 2025 年实现量产。其他工艺平台领域，公司已量产 90nm 前照式与后 照式 CIS 芯片，正在研发 55nm 后照式 BSI 芯片，另外公司在 110nm 制程已经实现 PMIC、 MCU 以及逻辑芯片的量产，并正在布局 40nm MCU 芯片、28nm 逻辑芯片、90nm 高压 PMIC 芯片以及功率器件的研发和验证。

晶合集成股权结构集中，合肥市国资委控股。截至 2023 年 6 月 30 日，合肥市国资委合计 持股 39.74%，力晶科技（中国台湾）持股 20.58%，员工持股平台股份占 1.49%，其余 31.83% 为外部投资者持有。合肥建投直接持有晶合集成 23.35%的股份；合肥芯屏持有晶合集成 16.39%的股份，而合肥市国资委通过合肥建投和合肥芯屏合计控制晶合集成 39.74%的股 份，为实际控制人。另外，中安智芯股权投资合伙企业持有公司 1.97%的股份，其第一、 二大股东安徽量子科学发展基金和安徽铁路发展基金的控股股东均为安徽省国资委。力晶 科技在 2018 年 10 月持有发行人的出资比例为 41.28%，经过一次减资和两次增资后持有 发行人 20.58%的股权。公司一共有 15 个员工持股平台，共持有公司 1.49%的股份。 设立控股子公司新晶集成并引入战略投资者，满足 N2 厂资金及扩产需求。晶合集成拥有四 家子公司和一家分公司，晶合集成 100%控股晶合日本株式会社、晶芯成（北京）科技有限 公司与南京晶驱集成电路有限公司，晶合日本株式会社共有 14名员工，主要从事开发活动； 晶合集成另一控股公司合肥新晶集成于 2021 年 8 月，晶合集成控制 100%的股权，2021 年 12 月，合肥市国资委同意采用非公开的方式引入合作方对新晶集成增资 60 亿，以满足 二厂项目的募资需要，增资后晶合集成占新晶集成 52.02%的股权，2023 年 8 月，公司发 布公告称，将用其自有及自筹资金 57.80 亿元购买新晶集成 40.78%的股权，以提升二厂的 运营和决策效率，交易完成后晶合集成将控制新晶集成 92.80%的股权。

晶合集成部分核心高管及技术人员曾有力晶科技任职经历，晶合在力晶授权的技术基础上 进行独立研发和优化，已形成独立自主的显示驱动等工艺平台。2015 年，力晶科技和合肥 建投合资成立晶合集成，2018 年通过增资占公司股份 41.28%，伴随公司 2020 年两次增资 一次减资，以及晶合 2020 年股改、2021 年上市，截至 2023 上半年底，力晶占晶合 20.58% 股份，是公司第二大股东。技术授权方面，2015 年和 2018 年，力晶分别依据《技术转让 协议》、《90nm 技术转让协议》，将 90、110、150nmLCD 显示驱动芯片工艺平台和 90nm M+ 技术平台转让给晶合，晶合在这些技术基础上进行优化创新搭建了自有技术平台，并后续 在 LED 显示驱动、CIS、MCU、PMIC 和 55nm 逻辑及显示驱动芯片等领域实现了核心技 术的自主研发突破。人员方面，2016 年根据《合作框架协议》、《委托经营管理合约》，力 晶部分员工加入晶合工作，目前晶合董事长蔡国智曾在力晶科技担任资深副总经理、总经 理和副董事长，总经理蔡辉嘉曾在力晶科技担任过部经理、厂长和协理，技术开发处处长、 协理李庆民也曾任力晶科技开发处经理、开发部经理。

力晶科技子公司力积电与晶合在代工产品上存在一定差异。2019 年 5 月，力晶科技通过将 位于中国台湾的 3 座 12 英寸晶圆厂相关净资产、业务分割让予力积电，由力积电主导晶圆 代工服务的生产与销售，力晶科技不再从事晶圆代工业务。同时成为力积电的最大股东， 截至 1H23 底持股比例为 20.29%。晶合和力积电目前在具体产品上存在差异：1）晶圆尺 寸：晶合以 12 英寸为主，力积电以 8 英寸和 12 英寸为主；2）制程节点：晶合包括 150nm、 110nm 和 90nm 并且已量产 55nm 制程，力积电则覆盖 25 至 350nm 主流制程；3）工艺 平台：晶合以显示驱动芯片为主，力积电则主要为内存产品晶圆和逻辑及特殊应用产品；4） 发展方向：晶合主要发展 40nm、28nm 制程和 MCU、CIS、PMIC、Mini LED 等晶圆代 工工艺平台，力积电则重在发展下一代新产品及服务，主要涉及逻辑及特殊应用产品。所 以，目前晶合集成在技术、人员等各方面均独立于力晶运营，同时和力积电在当前产品结 构和未来发展方向也存在差异。

晶圆代工行业：短期行业逐步复苏，中长期多元需求驱动增长

晶圆代工位于半导体产业链中游承上启下环节。半导体产业链可按主要生产过程划分为上 游支撑产业、中游制造产业和下游应用产业。晶圆代工领域属于中游支撑产业，为上游芯 片设计企业代工后，交付下游进行封装测试。晶合集成主营业务为 12 吋晶圆代工，目前可 提供 55-150nm 之间的代工服务，主要产品领域为 DDIC、CIS、MCU 以及 PMIC 等。

台积电引领晶圆代工行业，国内企业奋起直追。据 Trendforce 统计，2022 年全球十大代工 厂占行业 98%的市场份额，其中台积电份额超 55%，龙头效应凸显。晶合集成 2022 年是 全球第十大晶圆代工厂，也是中国大陆第三大代工厂。从营收规模上来看，过去几年晶合 集成距高塔半导体和世界先进的差距越来越小，未来有望依托中国的面板产业进一步扩大 市场份额。技术上来看，晶合集成今年 6 月已经实现 55nm TDDI 芯片的量产，在制程上已 和华虹半导体以及高塔半导体达到同一水平。

2022 年全球晶圆代工市场规模超千亿美元，国内代工市场规模同比增长 25%。据 Omdia 统计，2022 年全球晶圆代工市场规模为 1048 亿美元，同比增加 25%，2023 年受终端需 求放缓及去库存周期影响，市场规模同比下降。但我们预计手机、PC 等消费电子市场有望 逐步企稳回升，且未来 AI、汽车电子、HPC 等高附加值市场将会带来更多增量。中国大陆 方面，晶圆代工行业起步较晚，但在国家政策支持下，中国大陆晶圆代工行业实现了快速 发展，2018-2022 年中国大陆晶圆代工市场规模从 96 亿美元增长至 171 亿美元，年均复合 增长率为 15.44%，高于全球代工市场增长率。

短期：库存仍处高位，行业有望缓慢复苏

终端需求复苏缓慢，拉货动能偏弱，产业链仍处于去库存阶段。根据我们统计，1Q23 全球 半导体存货周转天数为 130 天，环比增长 6 天；1Q23 中国主要 IDM/Fabless 存货周转天 数为 228 天，环比增长 71 天，库存水位同比+17.5%，环比-5.7%，1Q23 库存水平整体在 上升并达到历史高点，距离行业健康水平差距较大。台积电表示通货膨胀使全球终端市场 需求不及预期，IC 设计厂持续调整库存（库存调整持续至 4Q23，此前预期持续至 3Q23）。 而中国大陆解封的复苏速度也弱于此前预期，预计晶圆代工业市场规模将减少中双位数 （mid teens）百分比（约 15%），下滑幅度高于此前预估的高个位数（约 7%-9%）。力积 电表示，Q2 客户库存调整后，出现部分补货短单，但短期需求复苏能见度较低，IDM 客户 需求同样偏弱。此外，联电、世界先进等均对终端市场预期较为保守，3Q23 指引保持谨慎。 因此我们认为行业去库存会持续到 4Q23。

代工板块 3Q23 指引仍保守。台积电、联电、世界先进指引 Q3 营收平均环比增长 8.05%， 弱于此前的传统旺季季节性表现（3Q20/3Q21 平均环比增长分别为 14.7%/11.8%），反映 终端需求仍偏弱，旺季拉货较弱。产能利用率方面，联电预计 3Q23 产能利用率环比下跌 6.0pct。ASP 方面，联电及世界先进认为行业均价触底，预计 3Q23 环比持平。毛利率方面， 各代工企业指引均较保守，台积电、联电、世界先进、格罗方德及中芯国际指引毛利率均 环比下跌低至中个位数百分比，其中华虹半导体预计毛利率跌幅 10pct 左右。

中长期：需求增长点多元，供应链安全推动全球代工走向区域化分布

预计 2024 年全球半导体行业迎来复苏，AI/HPC、新能源汽车等领域驱动行业迎来新一轮 增长。据 Omdia 预测，2023~2024 全球代工厂稼动率将在 93%以上，SEMI 预测 2024 年 全球资本开支将同比增加 13%，全球代工厂有望在 2024 年迎来全面复苏。IDC 预测，2024 年新能源汽车销量、服务器出货量以及光伏新增装机量均将有超 10%的增长，目前龙头代 工厂表示已观察到 AI 需求的明显增加，其中台积电观察到 CPU、GPU、AI 加速器以及 ASIC 方面需求明显，认为未来五年 AI 相关营收将会有 50%的复合增长率。预计未来 AI 将驱动 汽车、计算、通信等行业产生更大的需求，成为半导体行业走向下一周期的推动引擎。

显示驱动行业： OLED 市场增长迅速，为下一轮国产替代重点

面板显示驱动芯片（DDIC）是位于显示面板的主电路和控制电路之间，通过对电位信号特 征（相位、峰值、频率等）的调整与控制，完成对驱动电场的建立与控制，进而实现面板 信息显示。面板主要技术有 LCD、OLED 及 Micro LED。 LCD 目前技术成熟度高，且价格 便宜，主要被应用于电视、家电、电脑等面板领域；OLED 近年来发展迅速，其色彩对比 度更高，功耗更低，主要被用于手机、头显、手表等领域，OLED 面板成本高，所需工艺 更复杂，需要更高端的代工制程，但毛利率也较高；Micro LED 目前产业尚不成熟，只有小 规模量产，但色彩对比度更高、反应时间更快、使用寿命也最长，但成本最高，目前只被 用于头显、智能穿戴设备等高附加值领域。根据 Omdia 数据，2019-2023E，全球 TFT LCD 面板产值占比较高，但近年占比逐渐下降；AMOLED 面板发展迅速，产值保持增长占比持 续提升。

DDIC 产业链以 Fabless+Foundry+OSAT 模式为主。DDIC 产业链分工明确，以 Fabless+Foundry+OSAT 模式为主，其中主要的 Fabless 设计公司包括联咏、奇景光电、 Silicon Works、瑞鼎科技等；主要的晶圆代工企业包括晶合集成、力积电及世界先进，位 于产业链中游；主要的封测代工企业包括颀邦科技、颀中科技、南茂科技和汇成股份等。 DDIC 产业链中的主要厂商，采用 IDM 模式的仅有三星。DDIC 产业链的终端产品为面板， 根据尺寸不同，分为大、中和小尺寸面板，主要应用分别为电视、电脑和手机等。

DDIC 全球市场规模稳步提升，OLED 显示驱动芯片市场增长较快。据 CINNO research 数 据，2021 年全球 DDIC 市场规模为 142 亿美元，2016-2021 年 CAGR 为 20.02%，市场 规模稳步提升；2022 年，由于终端市场整体需求较为疲软，显示驱动芯片出货量整体同比 下降，预计 2023-2026 年，随着手机、PC、电视等下游需求复苏及智能家居、智能穿戴设 备及头显等新品市场渗透率不断提升，DDIC 市场规模将恢复增长趋势。根据 Omdia 数据， 2017-2021 年 OLED 显示驱动芯片出货量增长较快，大尺寸 LCD 芯片整体保持小幅度增长 趋势，小尺寸 LCD 芯片出货量小幅度降低。

韩台系设计公司占主要份额，大陆设计企业奋起直追。根据 CINNO Research，全球 DDIC 整体市场中，联咏（23%）、Silicon Works（11%）、奇景光电（10%）、三星 LSI（10%）、 瑞鼎（7%）等韩台厂商市场份额居前。分市场来看：根据 Omdia，在 LCD DDIC 市场份额 方面，2022 年台企占全球 50%以上的份额，主要设计公司包括联咏科技（24%）、奇景光 电（11%）、天钰科技（9%）以及瑞鼎科技（7%），韩企主要公司有 LX Semicon 和三星； 奕斯伟、集创北方、韦尔等国内企业过去占据小部分市场份额，但近几年在 LCD DDIC 市 场份额快速增加，尤其是智能手机 LCD DDIC 市场。在 OLED 方面，韩国所占份额远远领 先于其他国家，其中三星占全球 58%的份额，LX Semicon 占 15%，台企联咏科技与瑞鼎 科技分别占 11%与 5%的份额，国内设计企业份额仍较小。

晶合集成在 LCD DDIC 代工市场地位显著。据 Frost & Sullivan 数据，2020 年晶合集成在 DDIC 芯片代工领域市占率全球第三。目前，晶合集成及世界先进、力积电为领先的 LCD 显示驱动代工企业，主要代工 90nm 及以上制程 LCD 芯片，其中世界先进主要制程节点在 100-110nm 之间。联电、台积电、三星、格罗方德为主要 OLED 显示驱动芯片制造企业， 均已实现 28nm OLED 量产。晶合集成正在进行 40nm OLED 技术研发，预计未来将保持 LCD 领域优势，同时拓宽 OLED 业务，在 DDIC 领域拥有更多元的产能，助推公司市占率 进一步提升。

2020-2021 年全球 DDIC 代工产能短缺，但 22 年呈现过剩。我们基于 Omdia 对于显示驱 动芯片需求量的数据以及群智咨询的价格数据进行供需测算，我们预计全球 DDIC 代工产 能在 2022 年从短缺转向过剩，并预计 2023-2025 年维持略微过剩状态。在 2022 年以前， 由于主要 DDIC 下游需求相对充足，同时上游工厂扩张产能暂未量产，DDIC 代工总体产能 短缺，2020、2021 年供求比分别为 97.2%、94%。但我们预计伴随主要厂商积极扩产，整 体 DDIC 代工产能将逐渐达到过剩状态，我们测算 2022 至 2025 年供需比分别为 103.4%、 101.3%、104.0%、109.0%，产能保持过剩情况。

投资分析

投资逻辑#1：凭借“芯屏汽合”产业集群优势，承接面板产业转移趋势

全球面板产业持续向大陆转移，晶合作为代工龙头有望持续受益。伴随全球 LCD 产业进一 步发展成熟，LCD 产业正在持续向资金和劳动密集型地区转移。自 1990 年至今，LCD 产 业主产区陆续从日本转向台韩再转向中国大陆，据YH research和JW Insights的数据，2005 年中国大陆 LCD 产能全球占比仅 3%，2022 年已达 62%。随着韩企产能持续退出，未来有 望进一步上升。OLED 方面，根据 Omdia，2022 年 OLED 市场主要集中在韩国和中国大陆 两地，中国大陆市场占比为 44%。中国面板企业积极布局，京东方、维信诺、天马微电子、 和辉光电、TCL 华星等面板厂新建的 OLED 产线预计在未来几年内将完成全面投产，将快 速提升国内企业在 OLED 市场的份额。我们认为晶合集成作为国内面板显示驱动芯片代工 领域龙头企业，有望持续受益于面板产业转移趋势，全球份额及营收规模有望持续提升。

公司有望受益于合肥市“芯屏汽合”产业战略规划。合肥市“芯屏汽合”产业政策，协同发展 集成电路、显示面板以及新能源汽车产业，形成了半导体、显示全产业链覆盖，面板代工 的供应链得到缩短，有效增强公司较国内同业的竞争力。目前，合肥市汇聚了晶合集成、 集创微电、奇景光电、捷达微、颀中科技、汇成股份等超过 400 家集成电路企业，产值超 千亿元，同时汇聚京东方、维信诺、视涯科技等显示领域代表企业，已经形成完整的新型 显示产业链条。此外，合肥市已培育、引进大众、比亚迪、蔚来、江淮、长安、安凯 6 家 新能源汽车整车企业，集聚国轩高科、中创新航、巨一科技等 500 多家配套企业，目前公 司 110nm 面板驱动芯片已完成汽车 12.8 英寸显示屏可靠性测试，有望在政策助力下打开 新能源汽车领域成长空间。

投资逻辑#2：多维度竞争优势，巩固 LCD 龙头地位及把握 OLED 增量市场

我们预计到 2026 年，全球 OLED 驱动芯片市场规模将增长至 56.4 亿美元，而 LCD 驱动 芯片市场规模为 79.9 亿美元，保持相对平稳。2017 年全球 OLED 驱动芯片的市场规模仅 为 LCD 驱动芯片市场规模的 31.2%，我们测算随着 OLED 在智能手机领域渗透率继续提升， 且在汽车电子、头显、智能穿戴设备等领域逐步渗透，2026 年全球 OLED 市场规模有望增 长至 56.4 亿美元，2017-2026E CAGR 为 8.59%。LCD 市场方面，由于主要应用领域电视、 PC 等市场需求增长趋缓，且中小尺寸如手机等领域呈现 OLED 替代 LCD 的趋势，我们预 计市场规模保持平稳。

当前大陆设计企业在 LCD、TDDI 驱动芯片领域已实现部分国产替代，但在 OLED 领域市 场份额较小。根据 Omdia，随着面板供应结构和大陆晶圆代工厂产能扩产，大陆设计企业 在 LCD、TDDI 领域份额不断提高，2022 年大陆 IC 厂商大尺寸 DDIC 市场份额达到 19%， 创历史新高，其中集创北方在 LCD 智能手机 DDIC 和 TDDI 市场排名达世界第三。但世界 OLED 市场仍主要为台韩垄断，2022 年韩国三星 LSI 和 LX Semicon 两家公司占世界 AMOLED 份额达 73%，占龙头地位；中国大陆 AMOLED 主要由台湾的联咏和瑞鼎供应， 国产 OLED DDIC 芯片市占率相对较小，尚处于发展初期。

中国大陆在 OLED 驱动芯片代工领域尚处于起步阶段，预计晶合将于明年逐步导入客户。 LCD 显示驱动代工领域，晶合集成处全球第一梯队（根据 Frost & Sullivan，2020 年公司 已为全球第三大显示驱动代工企业），且拥有众多优质海内外客户。但当前 OLED 显示驱动 芯片代工领域的主要企业为韩国、中国台湾及美国企业，包括联电、台积电、格罗方德。 全球领先的 OLED 显示驱动设计企业当前与海外代工厂合作密切，如 LX Semicon、瑞鼎、 奕力和台积电，三星 LSI、联咏和联电，Magnachip 和格罗方德。国内代工厂仅中芯国际及 华虹集团拥有少量 OLED 显示驱动芯片代工产能，尚处于追赶阶段。我们预计晶合集成在 明年随着 40nm 产能投产，也将逐步导入 OLED 领域海内外客户。

我们认为晶合将凭借研发实力、规模及成本优势、客户基础，有望巩固 LCD 驱动芯片代工 领域的龙头地位，并顺利开拓 OLED 市场，和国内设计公司共同成长。

1）研发实力

公司重视研发，公司研发费用占比在晶圆代工企业中位列前列。2020 年公司研发投入为 2.45 亿元，占营收比例为 16.18%，2022 年研发投入为 8.57 亿元，研发投入占收入比为 8.53%，研发投入占比在可比公司中仅低于中芯国际，高于同行业平均水平 6.8%。同时， 公司研发人员比例不断上涨，2020-2022 年，公司研发人员分别为 280/480/1388 人，占员 工人数比例分别为 16.81%/17.65%/32.86%，2023 年上半年公司研发人员占比为 35.11%。

工艺平台开发和迭代速度快于全球同业。公司研发实力雄厚，公司于 2017 年首次量产 110nmDDIC 芯片，2018 年成功量产 90nmDDIC 芯片，同年成功试产 TDDI 芯片；2020 年，公司成功量产 110nm Mini LED 芯片，拓宽 DDIC 芯片代工种类；2022 年，PMIC、 CIS、FPS 等自研平台均实现风险量产；2023 年，公司自主开发的 55nm 平台触控与显示 驱动器集成芯片（TDDI)实现大规模量产，同时 40nm 高压 OLED 平台开发取得重大成果。 目前，55nm 产能达到满载状态，良率稳定，产品已成功打入智能手机市场。世界先进和力 积电是 DDIC 代工领域的龙头企业，但过去的技术研发速度均慢于晶合集成，力积电从 180nm LCD 至 40nm OLED 显示芯片研发耗费 12 年，世界先进产品则停步于 110/100nm 节点，并未进入 OLED 市场。

2）规模及成本优势

公司为全球 DDIC 龙头，规模效应或赋予公司更大成长优势。2018-2022 年间，公司营收 增长 45 倍，目前 DDIC 代工领域市场地位显著，2021 年公司 DDIC 营收超过世界先进和 力积电，2022 年 DDIC 营收接近世界先进和力积电的总和。公司产能扩张迅速，2022 年 产能达 126 万片。2020-2022 年公司产能分别为 26/57/126 万片，CAGR 达 102.63%，明 显高于可比公司平均值 5.37%。晶圆代工行业研发费用需求高、固定资产投资大且折旧成 本高，晶合集成作为 DDIC 营收大厂，有望利用规模优势扩大研发投入、增强研发实力， 降低成本提升毛利率，进一步提升市占率。 公司 LCD、CIS、MCU 等产品采用铝制程技术，成本优势助力公司毛利率行业居前。公司 90/110nm 技术平台主要为 LCD 产品，采用铝制程技术，铝制程技术具备成本优势。公司 2022 年采用铝制程的 90nm 及 110nm 节点合计营收占比 81.24%，主要受益于铝制程技术 成本优势。2021/2022 年，公司毛利率分为别 45.13%/46.16%，居行业前列。

3）客户基础

深度绑定优质客户，但不断开拓客户群使得公司大客户集中度逐渐降低。据 Omdia 统计， 2020 年大尺寸显示驱动芯片市场份额排名前八企业的市占率为 92.3%，其中设计企业共 有六名，其中联咏科技、奇景光电、集创北方为公司 2020-2022 年间的前五大客户，前五 大客户之一的合肥捷达微为天钰科技大陆子公司。公司最初由力晶科技引入奇景光电和奕 力科技两家客户，后来随着独立具备了光罩生产等能力，开始独立满足和维护奇景光电、 奕力科技、联咏科技、集创北方等主要客户的产能需求和客户关系，目前公司全部客户均 独立开发、谈判及维护。客户集中度方面，2020-2022 年，公司前五大客户集中度从 89.90% 下降至 60.95%。公司近年来与更多客户达成了合作关系，分散了客户集中度高而带来的风 险，同时也扩大了公司的市场认可度。

积极拓展海内外 OLED 客户，国内 OLED 设计公司积极布局驱动公司成长。根据 Omdia， 公司现有客户中，联咏 AMOLED 业务 2022 全球市场份额位列全球前十，市占率达 11.1%， 随着公司现有 LCD 业务与客户合作加深，客户认可度提高，公司预计 2024 年逐步导入 OLED 客户，联咏、LX Semicon、瑞鼎等海外 AMOLED 龙头厂商有望成为公司未来 OLED 业务的优质客户。同时，国内设计企业如云英谷、集创北方、昇显微、奕斯伟、芯颖科技、 晟合微、韦尔股份等在 AMOLED 领域积极布局，有望成为公司 OLED 业务客户。2018-2022 年，公司国内收入占比不断提升，随着 2024 年国内 OLED 客户导入，公司未来国内收入 占比有望进一步提升，驱动公司营收持续增长。

投资逻辑#3：CIS、PMIC、MCU 等平台多元布局，打开第二成长曲线

公司 DDIC 业务外积极布局其他产品和工艺平台，增量市场空间广阔。根据 Yole 和 Omdia 数据和测算，2022 全球 CIS+PMIC+MCU 平台合计市场规模已达 861.1 亿美元，约为 DDIC 平台的 7.8 倍。并且预计 2025 年三平台合计市场规模将达到 1048.2 亿美元，约为 DDIC 平台 8.1 倍，市场空间广阔。但 2022 年晶合约 70%收入来自 DDIC，其余 CIS、PMIC 和 MCU 的平台合计收入占比相对较小，未来发展空间较大。我们认为凭借研发、成本和客户 基础三大优势，晶合有望乘国产化之东风，持续扩大 CIS、PMIC、MCU、E-tag 等业务， 凭借在 CIS+PMIC+MCU 等平台的多元布局和大力研发打开第二成长曲线，助力公司成为 平台型晶圆代工企业，获得更高的市占率。

1）CIS：汽车为行业注入新成长动能，晶合与思特威深度合作

CIS 国产替代市场空间广阔，汽车电子成为新的驱动力。图像传感器是摄像头的重要组成 部分，CMOS 是图像传感器的主流技术。Yole 数据显示，2021 年手机为 CIS 最大的应用 场景，占比 63%；汽车电子需求将迅速增长，预计 2027 年占比将达到 10%；另外该机构 预计CMOS图像传感器市场规模在2027年将达到314亿美元，2021-2027年CAGR6.7%。 目前国内 CIS 市场仍由海外企业为主，韦尔股份等国内公司份额总体呈现提升趋势。根据 智研瞻产业研究院的数据，目前国内 CIS 市场主要还是由海外企业供应，2022 年国内三家 最大 CIS 芯片供应商销售额占比为 22%。但国内企业在国内市场占比总体成上升态势，2019 至 2022 年国内 CR3 企业相关业务销售额 CAGR 为 13.59%，高于其他企业 9.48%的增速， 国内龙头企业在不断加速国产替代趋势。

公司已经具备 CIS 代工能力，与龙头厂商思特威深度合作。公司招股说明书显示，公司目 前已经具备代工 90nm 前照式 CIS 的能力，并且将基于 90nm 前照式 CIS 平台继续开发 90nm 和 55nm 后照式工艺平台。根据 Frost & Sullivan 统计，截至 2020 年，全球前十名 CMOS 图像传感器出货量的企业市场份额合计达到 94.6%，其中思特威位列第六。2020 年 公司同思特威签订了《合作框架协议》，约定双方将在 CIS 领域开展合作，合作工艺节点为 90nm，思特威按照约定支付合作开发订金和产能订金，2022 年思特威为公司贡献 11.06 亿元营收。公司目前也正在向车载领域进行导入，未来有望受益于中国新能源汽车产业发 展带来的需求提升。

2）电源管理：市场及应用空间广泛， 国内客户数量众多

电源管理芯片下游应用广泛，包括信息通讯、消费电子、数据中心、工业、医疗、汽车以 及军事航天等领域。电源管理 IC 是将功率器件与其控制电路、外围接口电路及保护电路等 集成在同一芯片的集成电路，可以将电源或电池提供的恒定电压进行升压、降压、稳压以 及电压反向等。电源管理芯片下游应用十分广泛，包括信息通讯、消费电子、数据中心、 工业、医疗、汽车以及军事航天等领域。根据 Frost&Sullivan，2021 年全球和中国电源管 理芯片的市场规模分别为 368.1/131.9 亿美元，并仍将保持快速增长，预计到 2025 年，全 球和中国电源管理芯片的市场规模分别达到 525.6/234.5 亿美元。目前公司具备 110nm PMIC 代工能力，正在研发 90nm 和 110nm BCD 电源管理芯片技术平台，未来公司也将往 车载领域进行导入，有望为公司业务带来新增量。

国内龙头企业在 PMIC 行业市场份额较低，但过去 5 年国产替代明显提速。根据 Frost&Sullivan，2021 年我国 PMIC 行业前五大企业在国内市场的份额占比仅约为 4%，在 占比相对较低。但国内龙头企业相关业务营收增速较高，2017 至 2021 年国内 CR5 企业相 关业务营收 CAGR 为 37.85%，远高于其他海外企业 8.66%的增速，国产替代趋势持续加 速。

3）MCU：中国市场成长快于全球，晶合有望受益

MCU 应用领域广泛，中国市场增速快于全球。MCU 下游应用种类多，IC Insights 数据显 示，2020 年消费电子/计算机与网络/汽车电子分别占比 26%/19%/15%。受物联网快速发展 带来的联网节点数量增长、汽车电子的渗透率提升以及工业 4.0 对自动化设备的旺盛需求等 因素的影响，将使 MCU 在汽车电子、人工智能、物联网、消费电子、通信等下游应用领 域的使用大幅增加。MCU 市场规模方面，据 IC Sights 预测，2023 年全球 MCU 市场规模 为 248 亿美元，2018-2022 年间 CAGR 为 6.5%；据 IHS 数据统计，2022 年中国 MCU 市 场规模为 390 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 15%，中国市场增速显著快于全球水平。公司 目前具备 110nm OTP/MTP 以及 FLASH MCU 代工的能力，正在进行 40nm MCU 工艺的 研发，预计未来将会给公司带来更大的营收空间。

2022 年国内前五大龙头企业国内在 MCU 行业份额约为 12%。根据 Omdia，2022 年我国 MCU 行业前五大国内企业营收占比仅约为 12%，在国内市场中占比相对较低。但国内龙头 企业呈现快速成长趋势，2019 至 2022 年国内 CR5 MCU 企业营收 CAGR 为 43.03%，远 高于其他海外企业 13.40%的增速，国产替代趋势持续加速。

财务分析

利润表：1H23 短期业绩承压，长期盈利增长空间广

2018-2022 年产能扩张迅速，推动营收快速增长。2018-2022 年间，公司营收增长迅速， 从 2.17 亿元增长至 100.51 亿元，五年间复合增长率达 160.68%。分制程来看，公司 2018-2022 年营收来自于 90nm 以上制程，其中 90nm 制程在 2020-2022 年间均占总营收 的 50%以上；分平台看，DDIC 代工平台为公司主要收入来源，2020-2022 年间分别占公 司营收的 98%/86%/70%，随着公司 CIS、PMIC、MCU 等平台的不断创收，预计未来 DDIC 营收占比将进一步下降。在产能方面，公司扩产迅速，产能由 2018 年 7.4 万片增加至 2022 年 127.2 万片，五年复合增长率为 102.63%。1H23 营收短期承压。1H23 营收为 29.6 亿， 同比下降 50.44%，主因下游需求疲软，行业处于去库存周期，公司产能利用率低。

研发投入逐年增高，2021-2022 年盈利能力随营收规模增大而逐渐改善。公司注重研发投 入，2018-2022 年间，研发投入由 1.3 亿元增加至 8.6 亿元，五年间复合增长率达 59%， 研发人员占比不断升高，由 9.5%增长至 32.9%，研发人员来自中国、日本和韩国等多个国 家与地区；公司盈利情况随营收的增加而不断改善，在 2021 年，公司毛利率与净利率由负 转正，2022 年毛利率达 46%，净利率达 31%。分制程看，各制程毛利率相差不大，其中 55nm 制程毛利率较低，主因产品还未起量，尚未形成有效营收；分平台看，DDIC 毛利率 与 CIS、PMIC、MCU 等平台整体相差不大。2021-2022 年毛利率高于同行业均值水平， 主因：1）公司是 12 吋晶圆厂，成本方面优于 8 吋晶圆厂，且铝制程具备成本优势；2）公 司位于合肥市，面板产业链完整，物流成本低。3）公司晶圆 ASP 抬升，主因公司 2020 年 以前对 DDIC 代工采用低价占领市场的策略，同时公司受益于 2020-2021 成熟制程“缺芯” 形势。1H23 利润短期承压。1H23 净利润为-1.2 亿，同比下降 104.37%；毛利率为 18%， 同比下滑 37 个百分点，主因半导体行业疲软，公司产能利用率较低。 费用率整体控制良好，1H23 短期波动：2018-2022 年，公司的销售费用率、管理费用率、 研发费用率以及财务费用率均呈下降趋势，主因公司营收增长明显，带动费用率降低；1H23 整体费用率走高，主因公司产能利用率低营收减少，导致费用率升高。折旧摊销方面，公 司 2018-2022 年间折旧摊销费用逐渐上升，系公司持续增加研发投入，陆续购置研发设备 及软件，而折旧摊销占比下降主因公司营收快速增长，导致折旧摊销占比下降，1H23 营收 下滑，使得折旧摊销占比上升。

资产负债表：营运能力及偿债能力较强

营运能力：公司 2018-2022 年公司应收账款周转天数、应付账款周转天数有所下降，主要 系公司经营规模扩大，营业收入快速增长，应收账款与应付账款整体规模的增速低于营业 收入增速。2020-2022 公司存货周转天数与可比公司相差不大，1H23 存货周转天数明显升 高，主因行业周期导致需求疲软，行业处于去库存状态，预计 2023 下半年随着行业逐渐复 苏，公司存货周转天数会逐渐降低，回到正常水平。 资产结构：公司 2023 上半年底资产负债率为 42.52%，相比 2018 年底的 52.67%下降 10.14pct，主因公司近年归母净利润和资本公积增加提高了所有者权益份额。预计未来短期 伴随公司资本开支加大所带来的借债增加，资产负债率可能短期提升，但整体处于健康水 平。

现金流量表：现金流入水平总体改善

经营性现金流：公司 2018-2020 年经营性现金流由负转正，2020/2021/2022 年公司经营性 现金流量净额分别为 4.73/95.74/62.8 亿元，主因下游市场规模的稳定增长及公司产能快速 释放。1H23 经营活动现金流量减少，系本期营业收入降低，销售商品、提供劳务收到的现 金减少以及产能保证金到期返还所致。 投资性现金流：2020/2021/2022 年公司投资性现金流量净额分别为 44.02/99.63/84.66 亿 元，主因公司产能扩张迅速，需要购进机台设备等长期资产，导致购建固定资产、无形资 产和其它长期资产支出的现金规模相对较大。1H23 投资现金流减少，主因固定资产投入减 少。

筹资性现金流：2020/2021/2022 年公司筹资性现金流量净额分别为 40/34.40/53.23 亿元， 2021 年公司取得借款收到的现金同比增幅较大，主因公司生产经营需要，根据资金使用安 排于当期借入一定金额的短期借款。2022 年公司子公司新晶集成收到少数股东投资款，使 得当期吸收投资收到的现金规模较大。1H23 公司筹资活动现金流较大，系公司首次公开发 行股票收到募集资金所致。

可比公司财务指标对比

将晶合与中芯国际、华虹的财务指标进行对比，我们看到：1）晶合在过去几年实现了较快 的成长，但在产能和营收体量上与两家龙头仍存在差距。随着晶合显示驱动芯片平台及 CIS、 MCU、PMIC 等平台的逐渐开拓，我们认为晶合有望逐渐缩小差距；2）晶合 ASP 较中芯 国际及华虹更高，主要由于晶合仅有 12 英寸产能，中芯国际及华虹均拥有较大的 8 英寸产 能，拉低综合 ASP；3）晶合在 2021/2022 年的毛利率、净利率、ROE 等指标上领先，展 现公司行业中一流的盈利能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）