一、来凯医药：具备国际化视野的 biotech

来凯医药成立于 2016 年，是一家处于临床阶段的生物医药科技公司，总部位于上海。 2023 年 6 月 29 日，来凯医药在港交所上市，2023 年 9 月 4 日，公司进入港股通。

创始人、董事长兼 CEO 吕向阳博士曾担任知名跨国药企瑞士诺华的执行总监，负责领导 药物研发平台及多项疾病研究项目。吕博士是最早加入瑞士诺华旗下的诺华生物医学研 究所（Novartis Institutes for BioMedical Research, NIBR）的科学家之一。2003 年起他在 位于美国马萨诸塞州剑桥的 NIBR 总部工作 4 年之后，于 2007 年回到上海参与建立诺华 (中国)生物医学研究有限公司（CNIBR）。吕博士自 2003 年起在诺华工作了 13 年，期间 带领研发团队完成了二十余项新药研发项目。 成立 7 年以来，来凯医药在中国和美国已成立了一体化全球研发团队，具备全球化的研 发、临床和注册能力。

来凯医药管线均为国际化推进的项目。截至 2023年 6月 30 日，来凯医药已针对Afuresertib (LAE002)、LAE001 及 LAE005 启动六项临床试验，其中包括一项关键试验，覆盖卵巢 癌、乳腺癌、前列腺癌等，以解决癌症领域未被满足的医疗需求。上述 6 项临床试验中， 3 项是国际多中心临床试验(MRCT)。早期自主研发领域，公司内部已发现 12 种候选药物。其中，LAE102 是来凯的首个自主 研发抗体，于 2023 年 5 月获得 FDA 的新药临床试验申请批准。对基础疾病生物学和临床实践的深刻理解，为公司的自主研发、业务发展和转化研究能 力持续赋能。

公司早期项目丰富且均为自主研发，着重布局癌症和肝纤维化领域，开发单抗、双抗以 及双功能 NK 接合剂。预计自 2023 年起，公司平均每年至少有一个分子进入临床阶段。

二、AKT 领域迎来突破，来凯医药全球领先

AKT 也称为蛋白激酶 B (PKB)或 RAS-α，是一种普遍存在的丝氨酸/苏氨酸激酶， PI3K/AKT 信号通路在调节代谢、细胞存活和生长、血管生成的多种级联信号传导机制中 发挥着关键作用。 目前，已有多款 AKT 抑制剂在乳腺癌、前列腺癌、卵巢癌等一些肿瘤的临床试验中展现 出治疗潜力。罗氏的 ipatasertib 和阿斯利康的 capivasertib 是全球更早进入临床 III 期开发 的 AKT 抑制剂，适应症主要集中在 HR+乳腺癌、三阴性乳腺癌和前列腺癌。来凯医药 的 afuresertib 处于国际多中心的关键 II 期注册研究。

（一）罗氏 ipatasertib 多项临床试验失败

罗氏的 ipatasertib 是第一个进入到临床 III 的 AKT 抑制剂，并启动了多项临床 III 期试验。

IPATential150 是一项 III 期随机双盲研究，旨在评估阿比特龙+ipatasertib（小分子泛 AKT 抑制剂）用于无症状或轻度症状初治 mCRPC 患者的疗效和安全性。试验入组 mCRPC 患 者随机分配（1:1）分别接受 ipatasertib +阿比特龙+泼尼松或安慰剂+阿比特龙+泼尼松。 共同终点是根据PCWG3标准研究者评估PTEN缺失患者和意向治疗人群（ITT）的rPFS。 研究纳入 1101 例患者，中位随访时间为 19 个月。结果显示：在占 mCRPC 近 50%的 PTEN 缺失患者中，ipatasertib组和安慰剂组的中位rPFS分别为18.5个月和16.5个月(HR=0.77， P=0.0335)，达到了终点。ITT 患者中，两组的中位 rPFS 分别为 19.2 个月和 16.6 个月 (HR=0.84，P=0.0431)，未达到终点。

尽管未能同时达到双终点，但亚组分析结果支持 PTEN 缺失患者接受联合治疗。在 PTEN 缺失患者中，两组的中位至PSA进展时间分别为12.6个月和7.6个月（HR=0.69，P=0.0013）。 ITT 人群中，两组的中位至 PSA 进展时间分别为 12.9 个月和 8.4 个月（HR=0.73，P＜ 0.0001）。在经 NGS 确认的 PTEN 缺失患者中，联合组和安慰剂组的中位 rPFS 分别为 19.1 个月和 14.2 个月（HR=0.65，P=0.0206）。PTEN 缺失患者中，两组的 PSA 应答率分别为 84%和 72%，ITT 人群中，两组的 PSA 应答率分别为 81%和 76%。PTEN 缺失患者中， 两组的 ORR 分别为 61%和 39%，ITT 人群中，两组的 ORR 分别为 61%和 44%。 在乳腺癌方面，罗氏布局了 3 个临床试验，但均未展现和安慰剂相比的疗效改善。 在多项临床试验失败后，罗氏最终放弃了该产品的开发。

（二）阿斯利康 Capivasertib 乳腺癌 III 期成功，获批在即

阿斯利康也先后布局了多项 capivasertib 的注册研究。2022 年，阿斯利康宣布 capivasertib 的 CAPItello-291 试验成功。CAPItello-291 是一项 III 期、双盲、随机试验，评估 capivasertib 联合 Faslodex（氟维司群）与安慰剂加 Faslodex 的治疗局部晚期或转移性 HR+/HER2-乳腺癌的疗效。试验招募了 708 名患者，这些患者 的疾病在芳香化酶抑制剂治疗期间或之后复发或进展，并接受过最多一种晚期化疗方案， 未筛选患者是否使用 CDK4/6 抑制剂。该试验的双重主要终点为在总体患者群体和 AKT 通路（PIK3CA、AKT1 或 PTEN 基因）突变的肿瘤患者中的 PFS。在大约 40%的受试者 中发生了 AKT 通路突变。

结果显示：与安慰剂加 Faslodex 相比，capivasertib 联合 Faslodex 的总体试验人群的疾病 进展或死亡风险降低了 40%（HR=0.60，p＜0.001；PFS 为 7.2 vs 3.6 个月）。在 AKT 通 路改变的人群中，与安慰剂相比，capivasertib 可将疾病进展或死亡风险降低 50%（HR= 0.50，p<0.001；PFS为7.3 vs 3.1个月）。整体capivasertib联合Faslodex组的ORR为22.9%， 安慰剂加 Faslodes 组为 12.2%，AKT 改变的人群中 ORR 分别为 28.8%和 9.7%。安全性 方面，capivasertib 联合 Faslodex 组的安全性与之前试验中观察到的相似。

2023 年 6 月 12 日，阿斯利康宣布 FDA 已受理 capivasertib 联合氟维司群的 NDA，同时 被授予了优先审评资格，用于内分泌治疗进展的 HR+/HER2-乳腺癌患者，PDUFA 日期 为 2023 年 12 月 31 日。AKT 抑制剂即将迎来商业化阶段。

（三）来凯 Afuresertib 系出名门：卵巢癌进度第一，全球注册临床进行中

在 2015 年左右，诺华开始专注 CAR-T、小核酸和基因疗法等新一代创新技术，并将一 批小分子和抗体项目对外出售。来凯医药先后拿到了 LAE001、afuresertib（LAE002）和 uprosertib（LAE003）的全球权益。 在全球 biotech 企业中，来凯医药在 AKT 抑制剂 afuresertib 临床进展更快，已经处于关 键的 II 期注册研究，具有一定的先发优势。

1、Afuresertib 具有潜在更好疗效及安全性 与其他 AKT 抑制剂相比，afuresertib 具有疗效更高、药效更好、肿瘤抑制暴露更显著、 安全性更佳等多项优势。2、差异化选择铂类耐药卵巢癌（PROC）率先注册 来凯医药选择优先开发 afuresertib 的卵巢癌适应症。目前，铂类联合紫杉醇类药物是卵 巢癌治疗的首选药物，后续治疗包括贝伐珠单抗联合紫杉醇以及 PARP 抑制剂，仅在叶 酸受体高表达人群中可使用叶酸受体 ADC 治疗。耐药后仍然只能依靠化疗治疗，对于多 线治疗失败的患者，存在较大的未满足的临床需求。

2022 年，PARP 抑制剂年销售额已超过 40 亿美元。叶酸受体 ADC ELAHERE 上市第 2 个季度销售额达到了 7740 万美元。

临床前研究显示卵巢癌患者在铂和紫衫醇的治疗中，经常会由于 AKT 的过分激活而导致 耐药，抑制 AKT 可以重新恢复患者对化疗的敏感性。早期临床试验也验证了这一耐药机 理，在多线铂治疗耐药的卵巢癌患者中，afuresertib 联合卡铂和紫衫醇显示了临床显著的 抗肿瘤疗效和良好的安全性。Afuresertib 与紫杉醇联合治疗 PROC 在两试验中展现出联 合治疗的协同抗癌效应。截至目前，公司已经完成了 afuresertib 联合紫杉醇治疗 PROC 的国际多中心注册 II 期临 床试验的入组，预计将于 2023 年第 4 季度末获得顶线数据。

3、其他适应症全面扩展 除了卵巢癌以外，来凯医药也在扩展 afuresertib 的 HR+/HER2-乳腺癌、mCRPC、TNBC、 PD-1 耐药宫颈癌及子宫内膜癌等适应症。在多项临床试验中，afuresertib 与其他疗法的 组合亦展示良好的疗效结果。罗氏 ipatasertib 尽管未在 mCRPC 全人群中达到 rPFS 终点，但在 PTEN 缺失人群达到了 rPFS 统计学差异。来凯将 LAE001 与 LAE002 联合用于 mCRPC，早期数据显示出了在 PTEN 缺失人群中的优异治疗潜力。

而在阿斯利康 capivasertib 已经成功的标准治疗失败的局部晚期或转移性 HR+/HER2-乳 腺癌适应症中，来凯医药已经在 2021 年获得了中美 Ib/III 期临床试验批件。这也意味着： afuresertib 联合氟维司群联合治疗完成 Ib 期研究后，即可展开全球 III 期注册研究。 2023 年 9 月 22 日，来凯医药宣布关于 afuresertib（LAE002）治疗乳腺癌的临床研究，“一 项评估 Afuresertib 加氟维司群治疗标准治疗失败的局部晚期或转移性 HR+/HER2-患者的 疗效和安全性的 Ib 期研究”，已经入选 2023 圣安东尼奥乳腺癌研讨会，将于今年 12 月 8 日在美国圣安东尼奥的研讨会现场“Poster Spotlight Discussion”（壁报突出报道）环节上 展示相关研究成果。

三、LAE001：CYP17A1/CYP11B2 双抑制剂高效低毒

LAE001 是雄激素合成抑制剂，可同时抑制 CYP17A1 及 CYP11B2。来凯医药于 2017 年 获诺华授权引进 LAE001。根据弗若斯特沙利文的资料，LAE001 是全球唯一用于治疗前 列腺癌的临床试验中的 CYP17A1/CYP11B2 双重抑制剂。作为一种 CYP17A1/CYP11B2 双重抑制剂，LAE001 可同时阻断雄激素和醛固酮的合成，可以在没有泼尼松的情况下给 药。泼尼松的短期接受高剂量或长期累计剂量可能引起各种不良事件。

LAE001单药治疗mCRPC的早期数据显示出了高效力及高选择性造就良好的安全性及疗 效。2020 年前列腺癌市场达到百亿美元级别，一线治疗药物为阿比特龙和恩杂鲁胺等几款 AR 拮抗剂。

目前，来凯医药已完成了 LAE001 联合 LAE002 治疗 mCRPC 的 I/II 期研究。 在 ESMO2023 上，来凯医药将发表题为“A Phase I/II Efficacy and Safety Study of LAE001/Prednisone and Afuresertib in Patients with Metastatic Castration-resistant Prostate Cancer (mCRPC) Following 1-3 Lines of Standard of Care”的 LAE001+ LAE002 进一步数据更新。而针对 mHSPC 前列腺癌，公司正在进行 LAE001 单药的 II 期试验，完成后有望进行 III 期一线临床试验。

四、LAE102：增肌减脂，GLP-1RA 搭档空间巨大

（一）增肌有望成为 GLP-1 后最值得关注的方向

随着科技进步和生活条件改善，富含脂肪和糖的高能量食品摄入持续增加，越来越多的 工作形式为久坐的性质、交通方式的变化以及城市化发展均使缺少体力活动问题加重， 当前肥胖患者人数不断增加。据 WHO 统计，1975 年以来，世界肥胖人数已增长近三倍， 当前全球肥胖人群达到 6.5 亿，到 2030 年可能达到 11.2 亿。肥胖导致多种疾病的风险因 素升高，如心血管疾病（心脏病和中风）、糖尿病、肌肉骨骼疾病特别是骨关节炎，造成 了沉重的疾病负担。 GLP-1RA 是当前最重磅的糖尿病及减重靶点，当前已有多款 GLP-1RA 药物上市，2022 年全球销售额超过 200 亿美元，并且仍然处于高速增长阶段。

然而，一项回顾研究（《Impact of Semaglutide on Body Composition in Adults With Overweight or Obesity: Exploratory Analysis of the STEP 1 Study》）表明，司美格鲁肽受试 者减掉的体重中近 40%为肌肉（lean body mass）。肌肉流失会增加患心血管、骨质疏松 症等疾病的风险，尤其对老年人而言，肌肉流失也意味着死亡风险增加。 因此，使用 GLP-1RA 后避免肌肉流失有望成为新的潜力方向。此外，针对老年人肌肉萎 缩的抗衰治疗需求、以及大众对于塑型的消费需求，增肌本身就是有望成为和减肥媲美 的巨大蓝海市场。

（二）礼来收购 ActRIIA/B 单抗，bimagrumab 展现增肌减脂潜力

2023 年 7 月 14 日，礼来宣布收购 Versanis，交易金额达 19.25 亿美元。Versanis 主要资 产为 bimagrumab，可结合激活素 II 型 A 和 B 受体（activin type II A and B receptors， ActRIIA/B），阻断激活素和肌肉抑制素信号传导，同时调控脂肪和肌肉细胞。 在脂肪细胞中，激活素通过 ActRII 受体直接促进脂质储存，是内脏脂肪积累和肥胖的关 键驱动因素。Bimagrumab 可阻断脂肪细胞中的 ActRII 信号，动员和代谢脂肪。而在肌 肉细胞中，ActRII 受体传导的信号通路能够抑制肌肉生长并促进其萎缩。阻断骨骼肌中 的激活素信号可以抑制这种萎缩，并可以促进肌肉质量的增加，帮助肥胖患者在减肥的 同时改善身体成分和代谢。

在临床 II 期研究中，Versanis 评估了 bimagrumab 在 2 型糖尿病患者中的疗效。这项随机 双盲、安慰剂对照的研究招募了 75 名 2 型糖尿病患者，BMI 指数在 28-40，接受 48 周 的 bimagrumab 或安慰剂，辅以饮食控制和运动。研究达到了主要终点，即从基线到第 48 周时全身脂肪量（FM）的最小二乘平均变化，治疗组和对照组分别为-20.5%和-0.5%， 具有显著差异。研究也达到了次要终点，瘦体重（LM）3.6% vs -0.8%；腰围（WC）-9.0 cm vs 0.5 cm；Hb1Ac 水平-0.76% vs 0.04%；体重-6.5% vs -0.8%。安全性方面，bimagrumab 的安全性和耐受性与先前的研究一致。

目前，bimagrumab 正在进行临床 IIb 期 BELIEVE 研究评估单药或联合司美格鲁肽 48 周 治疗后在超重或肥胖的成年人中的效果。2023 年 6 月 21 日，Versanis 宣布完成 BELIEVE 研究 507 例受试者入组，预计将在 2024 年读出数据。

（三）来凯 LAE102 为全球首创 ActRIIA 单抗，具备国际化潜力

礼来的收购，让产业再次开始关注 ActRII 信号通路在增肌减重上的潜力。 目前，除 bimagrumab 外，全球范围内 ActRII 单抗仅来凯医药的 LAE-102 进入了临床阶 段。2023 年 5 月 21 日，来凯医药宣布其自主研发的抗肿瘤潜在新药 LAE102 抗体获得 FDA 临床试验批准。LAE102 为全球首创的 ActRIIA 单抗，对肿瘤生长、免疫激活、肌 肉再生和造血发育等都有调控作用。Bimagrumab 正是来凯医药创始人吕博士在诺华工作期间共同开发的产品。

五、投资建议

公司 AKT 抑制剂 afuresertib（LAE002）成药性高，有望于年内完成国际多中心注册研究， 销售峰值有望达到 5-10 亿美元。全球首创的 ActRIIA 单抗 LAE102 能够增肌减脂，有潜 力和 GLP-1RA 配合使用，市场潜力巨大并具备国际化价值。 根据公司创新药产品研发进度、疗效和对应适应症人群规模，我们对来凯医药创新药收 入进行如下预测： 1. 产品上市进度。根据公司招股书，预计 LAE002 于 2023 年底提交中美 NDA，2024 年有望获批；LAE001 联合 LAE002 治疗 mCRPC 临床 III 期于 2023 年下半年启动，我们 预计 2025 年提交中美 NDA，2026 年有望获批；LAE102 今年启动 I 期，我们预计有望于 2028 年获批。 2. 适应症人群。根据公司招股书、GLOBOCAN 以及 SEER 提供的癌症发病率数据预 测相应的适应症人群，根据 WHO 数据预测肥胖人群。 3. 渗透率。根据相应产品当前渗透率及竞争格局预测未来渗透率水平。

我们预计公司自 2025 年产品上市开始产生收入，2025 年的营业收入为 1.70 亿元； 2023-2025 年归母净利润为-5.33、-4.84 和-3.62 亿元。根据创新药产品管线估值方法（基 于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司估值 78.51 亿港元，对应目标价为 20.13 港 元。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）