一、台网融合双轮驱动，行业处于提价周期

1.1 芒果超媒：台网融合双轮驱动，国内媒体数字龙头

公司是以融合发展为特色、掌握全渠道与内容生态完整核心产业链的国有新媒体公司，拥 有国内全行业领先的台网融合优势，旗下湖南卫视及芒果 TV 双轮驱动，依托新媒体平台 芒果 TV 与传统媒体湖南卫视双平台驱动，围绕互联网上下游打造全产业链，实现内容生 态闭环。 上游主要包括艺人经纪以及综艺、影视制作业务，中游依托强大的内容自制能力和优质内 容产品矩阵，通过互联网视频平台多渠道进行内容运营分发；下游围绕芒果系内容 IP 开 展分类改编开发、线下实 景娱乐衍生，并以内容为基础形成以“视频+内容+电商”为核 心的视频内容电商模式，实现线上线下多渠道衍生变现。产业链各环节之间具有较强的协 同互补性，形成了媒体融合背景下一体共生、独具特色的芒果全产业链生态护城河。

公司主营业务主要分为三大板块：互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作、内容电商。 其中互联网视频业务的主要变现模式为会员、广告等增值服务以及运营商大屏（IPTV 及 OTT），新媒体互动娱乐制作则依靠综艺制作、旗下艺人代言、IP 衍生进行收费；内容电商 则分为快乐购及小芒电商两大平台，分别定位不同的消费客户群体，快乐购围绕电视大屏， 实现电视人群销售闭环的服务，小芒电商则围绕芒果 TV 打造的综艺节目进行布局，定位 为新潮国货电商平台。

2022 年受到疫情影响公司收入端承压，2023 年业绩有望稳步修复，电商业务有望成为第 二增长曲线。从营收构成来看，互联网视频业务依然是公司主要营收板块，2022 年公司全 年营收 137.04 亿元，同比下降 10.76%，其中互联网视频业务营收 104.18 亿元，占比 76.02%，同比下降 7.49%，主要因 2022 年疫情影响之下广告整体市场需求较少，2023 年 有望逐步修复。除上游内容平台运营以外，公司加大资源力度整合，在电商等新业态业务 实现较快速增长，2022年全年内容电商业务板块营收21.36亿元，占总营收占比的15.59%， （21 年同期为 14.07%），未来有望成为公司第二增长曲线。

1.2 行业内部竞争：长视频流量红利见顶，步入提价周期，拥有差异化优质内容的平台具 备竞争优势

从长视频行业来看，当前处于流量和竞争格局相对稳定阶段，公司的芒果 TV 以差异化的 综艺内容等具备一定的竞争优势。流量红利基本见顶，互联网整体流量大盘的用户数量呈 现缓慢增长趋势，根据 Questmoblie 数据，截至 2023 年 6 月，我国移动互联网用户规模 人数为 12.13 亿人，同比增长 1.93%。国内线长视频行业市场已趋于成熟化，竞争格局初 步形成，以爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV 为代表的四大头部平台的核心用户规模较 为稳固。行业转入存量竞争，未来长视频行业必然进入以内容为核心，走精细化、差异化 运营策略的时代，长视频行业整体用户的增量红利几乎见顶，在此情况下具备差异化内容 的平台具备优势。

长视频行业用户会随着爆款内容切换平台，打造爆款内容对长视频平台至关重要，但无论 是选择采购第三方版权还是选择内容进行自制都需要高昂的版权成本和较长的变现周期， 因此长视频平台度过在前期的用户积累期整体盈利能力较差，获得较多用户后进入商业化 提速阶段。在大盘流量红利见顶的情况下，依靠高额的营销费用获取新用户并非企业 ROI 策略下的优解，用户相对稳定情况下，各长视频平台步入会员费提价周期。近两年内头部 长视频平台进行了多次会员提价，商业化加速，其中爱奇艺节奏最为紧凑，连续三年进行 了会员调价，平均上涨幅度在 10%-20%，相较而言，芒果 TV 的调价策略相对保守，整体价 格在头部平台中处于较低水平，我们认为其后续商业化空间和提价策略的弹性较大。

1.3 行业外部竞争：短视频对用户有一定影响，但长期来看影响有限

根据《2023 中国网络视听发展研究报告》数据，截至 2022 年 12 月，短视频用户规模达 10.12 亿，同比增长 7770 万，增长率为 8.3%，在整体网民中的占比为 94.8%。短视频用 户的人均单日使用时长为 168 分钟，而综合视频的人均单日使用时长为 120 分钟。我们认 为在当前快节奏的生活中，短视频的短平快优势更适配当前用户的娱乐节奏，因此我们认 为短期来看短视频的用户数目和人均使用时长会将对长视频大盘造成挤压，但长期来看， 短视频行业较多内容供给来自于长视频，长视频仍具备不可替代性，目前短视频用户流量 已处高位，预计后续对长视频用户时长挤压趋稳。

我们认为未来短视频对于长视频的板块 挤压将趋于稳定，两者将合作共生，主要基于以下原因： 1） 短视频及长视频针对的用户需求不同，短视频通常采取 UGC 制作模式，以个人创作者 为创作主力，观看用户追求碎片化快速的娱乐方式。而长视频平台则以 PGC 为主要创 作模式，短视频更适合满足快速获取信息和娱乐的需求，而长视频则更适合于深度观 看和沉浸式的体验。 2） 大量短视频以长视频内容为基础，这类短视频往往基于电影、剧集等视频内容进行剪 辑、编排后的内容结果。这类短视频将会作为长视频内容的营销和导流，通过二创的 内容下方设置版权链接，可点击跳转到长视频看正片，部分短视频用户将因这部分内 容引流至长视频内容平台，而长视频平台则会源源不断为短视频平台提供优质内容版 权，实现正向循环。

二、公司竞争优势一：内容具备差异化，有望带动用户规模及会员数提升

2.1 综艺：自制综艺工业化程度较高，爆款品牌“综 N 代”品牌持续性强

芒果 TV 的综艺自制能力突出。芒果 TV 背靠湖南卫视，旗下综艺制作团队共用，根据 2022 年半年报披露的数据，湖南卫视、芒果超媒以 48 个综艺自制团队、29 个影视剧自制团队 与 34 个新芒计划战略工作室构成国内规模最大的专业内容生产基地，团队数量较多且具 备长期节目制作经验。公司爆款节目频出、内容具备差异化，带动公司付费会员数量持续 提升，2018-2022 年会员数分别为 1075/1837/3613/5040/5916 万，5 年复合增速 53.16%。

制作工艺成熟，自制综艺优势凸显，并且相较于剧集等其他内容，综艺的变现周期更短， 有助于公司加速变现。23 年上半年上新国产季播综艺（不含衍生、晚会）共 119 部，芒果 TV 上线网综 24 部，在平台上线部数缩减的情况下，公司综艺有效播放实现逆势上涨，八 档节目入选 23 年上半年综艺有效播放霸屏榜 Top20，其中《大侦探第八季》以 5.4 亿正 片有效播放，7.9%的市占率位居榜单第二名，《乘风破浪 2023》以 4.3 亿，市占率综艺领 头羊地位进一步巩固。

芒果 TV 综艺的优势性在于两点： 1） 综艺的独播性，2023 上半年芒果 TV 上新季播综艺均为独播发行；爱腾优三平台的电 视综艺以拼播为主，网综的独播部数占比均在 70%以 上，腾讯视频、优酷、爱奇艺的 台综独播部数占比分别为 39%、16%、20%，网综的独播部数占比分别为 87%、86%、79%， 我们认为未来独播综艺是行业大势所趋，独播综艺对用户的聚拢效应更强，有望培养 用户对平台的忠诚度。

2） 综 N 代的热度延续性较强，有望持续打造爆款综艺，变现持续性强。根据云合数据， 综 N 代撑起头部市场，2023 上半年在更国产季播综艺（不含衍生、晚会）中，综 N 代 的部数占总量的 43%，有效播放占比高达 77%。

芒果 TV 进入 TOP20 榜单的八部综艺中， 仅有《女子推理社》（排名第十四）、《青年π计划》（排名第十八）为新编排的综艺， 其余皆是前余爆款 IP 的延伸，和新编排的综艺相比，综 N 代凭借前期爆款积累的口 碑和长期聚集的观众，也更容易在招商中受到广告商的青睐，公司的议价权也更高， 如 2023 年播出的《乘风破浪 2023》综艺中《浪姐 4》首轮合作商达 10 家，包括 1 家 独家冠名、5 家合作伙伴、4 家行业指定，而根据《乘风破浪 2023》的广告代理商旭 通传媒数据，该综艺的独家冠名报价为 5 亿元，首席合作伙伴、超级合作伙伴、合作 伙伴分别为 3 亿元、2 亿元和 1 亿元，行业指定的费用为 5000 万元。

下半年芒果 TV 综艺共有 17 部综艺，其中包括《披荆斩棘的哥哥 3》、《中餐厅 7》、《花儿 与少年 5》、《再见爱人 3》、《时光音乐会 5》等多部高评级综 N 代节目。

2.2 剧集端：长短剧集齐发力，剧集自制能力提升

公司剧集方面起步较晚，与其他长视频平台存在一定差距，但近年来有所发力。近期上映 的《去有风的地方》《温暖的甜蜜的》《白色城堡》等独播剧表现良好，平台的剧集播放量 数据相较 2022 年实现增长，但相较腾讯视频、爱奇艺、优酷在上半年均有超出预期的现 象级爆款，芒果与爱奇艺拼播的《归路》进入排名榜前五，后续提升空间较大。

长剧集端试水 AI 应用，创新模式探索有望提升剧集 IP 价值。公司自制剧集《大宋 少年志 2》7 月 29 日于芒果 TV 上线，公司推出首个基于剧中 IP 角色的跨次元互动 对话产品，用户可与剧中角色互动，并开启 1V1 私聊模式，会员用户拥有 3 次免费 对话权益，超过 3 次后可付费购买更多会话次数，价格为 2.8 元（原价 6 元）/10 次、5.8 元（原价 30 元）/50 次，29.8 元（原价 60 元）/1500 次。

相较传统长剧集端，我们认为公司在微短剧端有望率先追赶： 1）行业端：短视频用户相较长视频用户的受众面更广，根据《中国网络视听发展研 究报告（2023）》的数据，短视频占据整个网络视听市场的 40.3%，微短剧和短视频 的娱乐性需求是类似的，两者皆是短平快的碎片化娱乐时间，但微短剧的剧情整个 观看逻辑更为连续，爆款剧集季度与季度之间的热门效应会有所持续，因此我们认 为微短剧的市场空间较大。另一方面微短剧市场呈现规模化、多元化、规范化的发 展趋势，但市场仍然还在高速扩张期间，2021 年微短剧的上线为 58 部，2022 年为 172 部，我们认为相较长剧集已经较为成熟的市场，处于成长期的微短剧市场对新 进入竞争者更为友好，公司有望在其中突围。

2）从制作能力和内容角度，2022 年芒 果对大芒微短剧计划进行了升级，在之前以会员观看时长进行分账体系的基础上， 新增了优质恒片项目保底分账及自招商收益分成，并将短剧类型从 S+到 B 分为五 档，优质内容的创作力增强。根据云合数据，2022 年微短剧排名 TOP15 中，芒果占 据三席，我们认为芒果的微短剧相较其长剧集具有更高的排名和更强的竞争力。 未来大芒微短剧计划将作为芒果短剧的核心持续为平台输出，截至目前已经产出《念 念无明》、《一纸寄风月》优质爆款。今夏大芒计划原创网络微短剧《我等海风拥抱 你》自 6 月 12 日于芒果 TV 独家播出，连续两周获得全网爱情类短剧榜冠军。截至 6 月 29 日，正片累计播放量已超过 1.4 亿。7 月开始的暑期短剧片档则分为，疗愈、 国风、破迷三个剧场，共有包括《虚颜》、《画江湖》等在内的十二部优质剧集，同 样有望带动平台收视率。

2.3 动画端：收购金鹰卡通，有望完善内容矩阵及下游衍生布局

7 月 25 日，公司公告称将以 8.35 亿收购公司控股股东芒果传媒持有的湖南金鹰卡通传媒 有限公司（以下简称金鹰卡通）100%股权。 金鹰卡通湖南卫视旗下的旗下专业的青少儿内容制作公司，先后制作了《麦咭和他的朋友 们》、《中国新声代》、《23 号牛乃唐》、《玩名堂》等优质动画作品，并纵向拓展至线下活 动与乐园运营、衍生品开发与销售等产业板块。

我们认为公司本次收购将有利于： 1） 完善内容产品矩阵，寻求青少年品类的拓展：长期以来芒果超媒无论是综艺还是电视 剧集，受众面集中于成年人，而对于青少年的品类并未有过多的介入，芒果少儿频道 的收视率和热度并不高。本次收购将补充芒果 TV 在此品类的方面的布局，完善内容 矩阵，截至目前，金鹰卡通多个制作内容均已登陆，包括像《疯狂的麦咭》《爱上幼儿 园》《王牌育儿师》《三孩来了》《嘭！发射》等均已上线芒果 TV 少儿频道。 2） 完善线下衍生品产业链，芒果超媒近两年下游业务布局以“小芒电商”、“M City”为 主，涉及线下衍生品开发和下游乐园布局，而金鹰卡通长期围绕 IP 开发，在此 方面 经验丰富，二者有望在 IP 衍生开发及实景娱乐上进行高度融合。

三、竞争优势二：台网一体在招商能力和成本端具备优势

3.1 台网一体联采联播，招商能力更强

芒果超媒旗下湖南卫视及芒果 TV 紧密结合，台网本质都是内容产出机构，对商业化、对 内容采购的逻辑是相称的，芒果超媒将双业务深度融合影视方面实现一份“耕耘”、两份 收获”。 在组织架构方面，设立了双平台综艺和电视剧项目决策委员会，与湖南卫视总编室、芒果 TV 平台运营中心形成了稳定的“三角枢纽”，实现了一致的规划和运作。 影视方面实现联合采购和播出，共同购买、营销推广，资源高效协同，推出了《麓山之歌》 《底线》《天下长河》《少年派 2》、《白色城堡》等多部剧集，收视同时段第一，在国家广 电总局发布的 20 部 2022 年度电视剧选集中，双平台出品占据 5 席。

综艺方面联合制作联合宣传，大大减少了外包性业务需求，依靠内部机制调动就能解决大 部分业务工作。例如爆款综艺《乘风破浪 2023》的节目导演团队、艺人统筹是由湖南卫 视、芒果 TV 双方共同打造。 广告经营方面双平台实现联合招商。2022 年 5 月，湖南卫视与芒果 TV 首次联合招商， 2022 年全年，双平台举办三次联合招商会，20 家重点客户的长视频预算将独家落户于双 平台，《声生不息·港乐季》一档节目就吸纳 21 个品牌，使双平台全年创收保持同级别市 场头部地位。

3.2 台网一体在内容成本端占据优势，毛利率水平领先

在目前内容为王的情况下，长效持续的低成本制作能力是长视频平台能否长期维持竞争和盈利的关键。和爱奇艺等头部长视频平台相比，芒果的自制能力和成本端优势未来有望持 续凸显。 爱奇艺的逻辑类似于流量分发，早期本质是依靠购买外部版权，做平台的流量分发逻辑， 但该模式利润较低，导致其长期处于亏损，后期开始尝试自制和内部造血， 1Q21 自制内 容资产首次超过版权内容资产。

公司在成本端具备优势：1）2017 年与湖南卫视与湖南台签订采购协议：根据湖南台与快 乐阳光签订的《增资协议》和《电视节目信息网络传播权采购协议》，2017 年 12 月 31 日 后，公司可以 2017 年采购金额为基数，每年 10%的价格增幅，采购湖南卫视 2018 年至 2020 年间的境内信息网络传播权，对价分别为 4.51 亿元、4.961 亿元、5.46 亿元亿元。 2020 年 12 月续签协议，快乐阳光以与 2020 年相同的价格 5.46 亿元购买 2021-2025 年期间的网络转播权，且不进行价格增幅，如合同期内湖南卫视出现市场公认的现象级爆 款节目，则在节目存续期内当年采购价较上一年上涨 10%。

因此，相较于其他长视频平台， 公司在内容成本端具备明显优势，互联网视频业务毛利率较高，2018～2022 年，公司互联 网视频业务毛利率分别为 38.82%/39.57%/40.69%/43.61%/41.1%，爱奇艺毛利率分别为8.58%/-4.67%/6.14%/9.95%/23.03%。2）通过自建内容制作团队，能够有效提升毛利率。 另一方面自制内容在未来 IP 变现、IP 衍生方面，（无需另外购买版权或协商，无需担心 侵权），未来基于内容生产与运营一体化的模式在变现上具备更多可能。

四、创新业务逐渐变现，有望打造新成长曲线

4.1 内容电商背靠双平台优质内容产出能力，未来有望提供业绩增量

芒果超媒旗下电商主要分为两大板块，小芒电商及快乐购。 快乐购依托湖南卫视品牌优势，定位于媒体零售的电商平台，模式类似电视购物，主要是 基于电视大屏的购物平台，是公司早期的电商模式。 小芒电商最早于 2021 年上线，2022 年完成首轮融资后高速发展，GMV 峰值达到 2021 年 7 倍，DAU 峰值达到 206 万。背靠芒果 TV，是定位于社交、内容、电商于一体的新潮国货内 容电商平台。商品主要覆盖服饰、食品、美妆、棉花娃娃、IP 同款、新款潮玩、精选汉服， 内容上主要依靠综艺、剧集联动，打造“种草+割草”的完整闭环。

我们认为小芒电商未来有望成为公司新的增长曲线，主要基于：目前的电商模式下内容电 商的热度是逐渐提升的，相较“人找货”的传统电商模式，以“种草模式”为核心的“货 找人”无论是直播带货还是视频种草都依靠精美内容或者 KOL 人气实现较快增长，小芒电 商具备内容和 KOL 优势：内容上小芒电商可联动爆款综艺诸如《大侦探》《名侦探学院》 《100 道光芒》等芒果优质 IP 资源，带动合作商品热销，开拓新赛道；KOL 方面，公司与 众多艺人保持良好关系，如汉服节邀请了集结李斯丹妮、娄艺潇、陆虎等优质国风艺人和 社团,在晚会上展示 20 余款小芒独家汉服新品，国风品牌结合人气艺人，有助于最大化品 牌价值，带动小芒电商 GMV 增长。

4.2 线下布局实景娱乐乐园，打造综艺宇宙，目前仍在开城拓展阶段

芒果超媒线下衍生的实体娱乐场景以 MCITY 为核心，原计划 2021 年开城六个，但事实只 实现了长沙与上海两家。由于疫情以及国家对剧本杀行业管理加强等原因，MCITY 的第三 家门店直至 2023 年四月才在南京落地，借此机会芒果也宣布重启了 MCITY 的全国布局行 动。

从形式上 MCITY 的依托两大核心玩法：剧本杀及密室逃脱，目前主要依托核心 IP 综艺《大 侦探》《密室大逃脱》构建大型可视化世界，引导玩家逐渐揭开谜题，打造沉浸体验。MICTY 长沙店的线下“NZND”和“学院怪谈”实景舞台，百分百还原明星大侦探里的场景，受到 观众的一致追捧。未来芒果官方将不断扩充 IP 内容，提升线下实景娱乐内容厚度，M-CITY 与大丰文化共同将综艺《法医探案团》 改编成法医沉浸式推理探案剧场，预计于 2023 年 8 月上线，后续还将与《初入职场的我 们·法医季》IP 联动，将普法推理网综与线下沉 浸式戏剧有机结合，开发“法医探 案团”IP 的新业态。

目前剧本杀、密室逃脱的市场格局方兴未艾，线下实景娱乐仍具有广阔的市场增长空间， 根据艾媒咨询的数据，2022 年中国密室逃脱及剧本杀的市场规模分别为：79.7、238.9 亿 元，而到 2025 年则有望分别增长至 155.7、448.1 亿元。 从价格上来看：MCITY 定位于高端、头部剧本杀及密室逃脱，以高服务、深度沉浸感为特 点吸引用户。根据艾媒数据，中国目前密室逃脱用户单次消费集中在 51-150 元之间，而 MCITY 的定价从 158-528 不等，价格层面相对较高，但高定价背后的服务同样优质，MCITY 剧本杀的剧本以自有产出及第三方 PGC 产出为主，购买剧本后会在内部先进行长达半个月 的多轮评测，后续会安排店内 DM 深度了解内容，熟悉剧本至脱稿程度。我们认为 MCITY 有望成为国内高端剧本杀、密室逃脱的标杆，帮助开拓实景娱乐行业的市场。

从用户角度：一方面 MCITY 开拓线下衍生体验，加强了现有用户的黏性，另一方面为圈外 用户接触并了解芒果内容提供了新渠道，加速助力旗下平台或内容的出圈，进而实现用户 圈层的扩张。虽然现阶段刚起步的线下实景娱乐虽未形成规模效应，我们认为其作为线下 乐园头部圈层有望带动市场，我们看好芒果基于其独特的内容生态，持续延展其商业模式， 完善产品矩阵，未来有望持续带动业绩增量。

4.3 AI、VR 创新赋能元宇宙，NFT 数字藏品持续上线

公司对新技术的应用一直处于行业前列。2021 年公司即发布了首款数字人主持“小漾”， 同年发布第 一款芒果广场纪念版数字藏品。2022 年 3 月，公司正式上线芒果数字藏品平 台，发行多款剧综 IP 衍生数字藏品、艺术品、图片，售价从 19.9-129.9 元不等。2022 年 8 月上线了基于 VR 的泛娱乐内容社交平台“芒果环城”。2023 年 6 月，公司产品技术智能算法团队对内推出了 AIGC HUB 平台，该平台集成了领域 模型、AI 绘画、语音生成等文本、图像、语音模态等 AIGC 能力,未来 AI 技术将持续有效 赋能公司技术场景。

目前公司在 AI 技术已初步应用于元宇宙相关场景。在《声生不息·宝岛季》中，芒果 TV 结合 LED XR 虚拟拍摄技术突破场地与时间的限制，探索新型数字化制作技术在综艺内容 中的应用。在《全员加速中》中，首次将 VR 内容与虚拟拍摄结合起来。节目中，艺人通 过万向跑步机与 VR 头戴式设备即可进入“加速之城”，通过数字分身在虚拟世界中挑战节 目任务。未来“加速之城”将推出《大侦探》、《密室大逃脱》等版本，还会植入到芒果 TV 旗下的电商平台“小芒”的消费场景里，借助虚拟的世界，可以将 IP 衍生品打造成虚拟 资产进行变现。我们认为公司在技术创新方面一直位于行业前列，未来有望凭借公司 AI、 VR 方面的创新优势进行 VR、NFT 数字产品的规模化变现。

五、盈利预测

收入端： 预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 146.37/170.87/191.02 亿元，对应增 速为 6.8%/16.7%/11.8%。 互联网视频业务：收入的增长主要通过广告、会员等其他增值业务变现和通过提供 IPTV 和 OTT 服务，与运营商进行基础服务和增值分成。我们预计 2023 年至 2025 年公司互联 网视频业务 营业收入分别 为 109.43/131.36/147.89 亿 元 ， 对 应 增 速 为 5.04%/20.05%/12.58%。随着宏观经济回暖，广告主需求将陆续修复，但考虑到当前消费 处于弱复苏情况，预计 2023 年恢复力度相对较小，故预计其中广告业务收入 2023-2025 年分别为 37.13/41.73/45.91 亿元，增速分别为-7.05%/12.41%/10.00%；会员业务收入取 决于会员数量和平均 ARPU。

预计在优质内容上线带动下，会员数量稳健增长，且下半年公 司与阿里合作 88VIP，有望带动会员数量提升，当前公司仍处于用户培养阶段，预计 ARPU 值保持稳定，预计会员业务收入 2023-2025 年分别为 43.43/57.29/65.76 亿元，增速分别 为 10.92%/31.92%/14.78%。运营商大屏业务行业较为成熟，预计增速稳定收入逐步提升， 预计运营商大屏业务收入 2023-2025 年分别为 28.88/32.34/36.22 亿元，增速分别为 15.10%/12.00%/12.00%。

内容电商：主体业务为快乐购和小芒电商。公司小芒电商 GMV 增长迅速，公司依托综艺优 势带动其内容电商增长，与公司用户群体需求较为契合，预计仍将保持高速增长，电商业 务有望成为第二增长曲线 ， 预计内容电商业务收入 2023-2025 年 分 别 为 27.59/29.74/32.91 亿元，增速分别为 29.16%/7.78%/10.68%。 新媒体互动娱乐内容制作业务：新媒体互动娱乐内容制作业务收入将稳定提升，但在短时 间增速并不显著。预计新媒体互动娱乐内容制作业务收入 2023-2025 年分别为 9.43/9.90/10.40 亿元，增速分别为-15.63%/5.0%/5.0%。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）