2024年芒果超媒研究报告：优质“国家队”长视频平台，剧综储备丰富，业绩拐点将至

一、芒果超媒：综艺为基，补足剧集，长视频行业的优质“国家队”

公司是 A 股稀缺的国有背景长视频头部平台。股权结构看，第一大股东为芒果传媒，为 湖南广电集团全资控股，拥有湖南广电深厚制作经验积累，近年来加强台网融合；此外， 公司第二（中移资本，中国移动全资控股，与芒果有多项业务的密切合作）、第三大股东 （财信精果，实控人为湖南人民政府）也皆为国企。

业务结构看，综艺领先，多元发展，会员广告运营商三重变现。公司核心业务为芒果 TV 长视频平台，1）内容体系看：综艺领先，剧集待突破。相比其他长视频平台，芒果依托 稳定团队和成熟的综艺制作体系，自制综艺内容成功率高、持续性强、投资回报率好， 吸引了一批稳定的会员用户群体和广告招商客户。此外芒果剧集相较综艺仍有较多提升 空间，目前公司已加大内容投入力度，静待后续突破；2）变现模式看：除长视频传统的 广告及会员变现外，公司背靠湖南广电拥有稀缺大屏业务（IPTV+OTT）牌照，因此还拥 有高毛利的运营商变现业务。此外，公司还在剧本杀、小芒电商等方面持续推进积蓄力 量，但目前占比仍低。

收入结构看，公司业务分为三大块，分别是互联网视频业务芒果 TV、电商业务和内容制 作业务，2024H1 收入占比分别为 71%/19%/9%，其中芒果 TV 为公司的最核心资产。 2024H1 分业务毛利率分别为 36%/3%/28%，芒果 TV 的核心主业毛利率最高。

二、内容端：综艺继续领先，剧集加大发力，期待后续突破

（一）综艺：传统优势领域，反复验证公司能力

芒果的内容基因是公司内部制度、管理、理念的外化。1）理念上：公司始终秉承“不创 新毋宁死”的芒果创新理念；2）机制上，建立开放创新的激励制度，大力推行团队制、 工作室制，为员工创新提供既兜底风险又激发活力的良好外部环境；3）管理上，通过组 织“芒果青年说”“青年 CEO 俱乐部”“青芒计划”等活动，进一步迭代青年人才培养计 划和内部竞聘赛马机制，推动管理团队年轻化；4）业务上破除路径依赖，以“要么第一 个做，要么做第一”为目标，打造高创新度内容精品，持续捍卫自制内容核心竞争力。 公司过往打造出众多爆款综艺系列，且长青至今，验证公司优质综艺的工业化生产能力。 “四平台”共拥有 56 个综艺团队，是国内最大的头部综艺制作机构，领先打造了全行业 极具竞争力与市场价值的自制综艺体系。目前形成了“迷综”“唱跳哥姐”“亲综艺”等多条综艺条线，每条综艺条线均有稳定会员和广告受众群体，综艺续集均能保持较好播放 量及关注度。

创新从未止步，新综陆续推出，老综创新迭出，综艺制作优势持续保持。1）除稳定迭代 的综 N 代外，公司每年均可推出综艺新品类，包括近些年的《快乐老友记》、《女子侦探 社》等，且平均质量较高，已开始陆续积累粉丝量；2）综 N 代并非简单延续，创新并未 中止。包括《歌手 2024》创新采用直播+国际化阵容等形式，为综 N 代四年后再次注入 新活力，此外《声生不息》《花儿与少年·丝路季》等亦与献礼香港回归、“一带一路”倡 议十周年等重要活动相结合，兼具社会价值与商业价值。

展望后续，24 年综艺丰富，25 年依旧值得期待。1）回望 2024 年，年内已上线《歌手 2024》、《乘风破浪 2024》、《披荆斩棘 4》等头部综 N 代项目，Q4《声生不息.港乐季 2》、 新综《舞蹈狂花》等也有望上线，24 年综艺供给依旧丰富。2）展望 2025 年，储备数量 超 100 部，公司表示将保持 60%综 N 代+40%新综结构。一方面，经典综 N 代继续推出， 包括《歌手 2025》、《乘风 2025》、《披荆斩棘 5》等，且在内容模式上积极寻求创新，例 如姐姐将启动户外录制模式；另一方面，新综迭出，既包括头部 IP 衍生综艺（e.g.:名侦 探的假期），也包括全新 IP 新综（e.g.: 《登录可爱岛》、《决逗喜乐城》）等，看好公司综 艺优势保持。

（二）剧集：加大发力，仍待突破

1、长剧集：近期催化多，期待继续突破

加大投入，期待 24-25 年效果显现。芒果自 2020 年加大对电视剧板块的投入，23 年底继 续加大内容投入，2025 年 11 月 12 日，2025 芒果生态扩圈大会在长沙召开，会上公司发 布 2025 年片单，包括 100+剧集、100+综艺、120+微剧微综以及晚会、纪录片等内容， 剧集数量和质量超预期提升，大体量作品显著增加，多部具备包括潜力，可持续关注后 续剧集上线情况。若电视剧后续有突破，将有望带动芒果会员量价再上新台阶。

公司剧集制作架构日益完善。21 年公司成立影视剧规划委员会，对剧集规划、生产、考 核进行统筹管理。截至 2024H1，公司现有 22 个影视制作团队和 36 家“新芒计划”战略 工作室，依托芒果生态，积极开展台网融合创新；同时构建了国内视频行业领先的“智 能中台矩阵”，在内容、技术、风控、运营等环节形成标准化协同，以此构建流程高效、 要素激活、敏捷运营、赋能管理的联动机制，公司内部剧集架构日益完善。 23 年起播放量有明显提升，已有部分爆款内容跑出，期待后续再上一层楼。根据云合数 据，2023 年芒果 TV 剧集正片有效播放量为 90 亿，同比大幅增长 46%，增速位居长视 频行业第一名；剧集会员内容有效播放为 60 亿，同比增长 56%，增幅远超出其他平台。 当前已有部分爆款跑出验证公司能力，包括《去有风的地方》、《与凤行》、《你是我的人 间烟火》、《小巷人家》等，期待后续再上一层楼。

项目储备丰富，部分重点项目 25 年初待映，建议积极关注。目前公司储备影视剧超 100 部，根据公司已披露项目梳理，主要包括 1）外采、定制剧：向华策影视、正午阳光等头 部影视制作公司采购剧集，包括《国色芳华》（华策出品，杨紫/李现主演）、《水龙吟》（罗 云熙）等；2）自制剧：包括《女神蒙上眼》等；3）大咖合作剧集：将与《巡回检察组》 《永不消逝的电波》编剧余飞合作，创作余飞政法三部曲系列。当前剧集《小巷人家》 （正午阳光）正在芒果 TV 热播中，口碑较佳；展望后续，Q4《好运家》（张小斐/佟大为 主演）也有望上线，《国色芳华》、《五福临门》（卢昱晓/王星越）等有望成为 25 年开年大 剧，产品储备丰富，短期催化较多，建议积极关注剧集突破。

2、短剧：新增量方向，有望打开想象空间

芒果是视频平台微短剧最早入局者之一，当前进展积极。1）大芒计划：2019 年启动并先 后出品了《虚颜》、《念念无明》、《风月变》等精品微短剧，产品丰富，覆盖题材广（包括 悬疑、现实、合家欢、古装、甜宠等多品类）。根据影视独舌公众号信息，其中《风月变》 是大芒剧场首个分账破千万的微短剧项目，该剧于 23 年 12 月 10 日登陆湖南卫视，也是 全国首部上星播出的微短剧；2）精品短剧：2023 年 12 月与抖音签订合作协议并发布“精 品短剧扶持计划”，后续将推进二创视频、品牌营销等多方面的深度合作，协议为期 3 年， 首部上星短剧已经在春节上线（《大妈的世界.贺岁篇》）。 打造差异化自制内容。芒果内部创新体制机制，成立微创新中心，启动“芒果短剧星火计 划”，锁定行业优质影视资源；此外，芒果还不断放大热门剧综 IP 影响力，打造了《暗夜 浪漫》《披荆斩棘之真实身份藏不住了》等衍生微剧；《花儿绽放·重启人生》《狸猫书生》 等一系列综艺衍生微内容也在筹备中，未来还将结合金鹰独播剧场大剧以及 S 级综艺构 建具有芒果特色的微短内容衍生集群。

三、变现模式看：业绩拐点将至，期待后续困境反转

（一）会员：保持健康增长，量价仍有提升空间，短期看渠道合作，长期看剧集增量

复盘历史：芒果 TV 会员收入自 2021 年开始增速大幅回落，会员收入增速放缓背后的核 心原因是综艺内容到达天花板而电视剧内容仍未有明显突破，已有付费会员群体增长至 5000 万之后逐渐进入瓶颈期。随着 23 年起公司 B 端+C 端同步发力，当前会员收入增速 有所好转，根据此前公开报道显示，芒果 TV 有效会员规模已超 7000 万，再创新高峰。 24H1 会员业务实现收入 24.86 亿，同比+27%，主要系渠道合作+内容渐进放量带动量价 同时增长。

展望后续：对标行业龙头爱奇艺，芒果 TV 收入规模远未到行业天花板（爱奇艺 2023 年 会员收入为芒果 4.7 倍），但量价预计都有较大提升空间。我们认为公司当前会员收入增长模式更为健康，除此前的 B 端拉动（一般结算价格相对较低）+低价促销冲量外，公司 当前积极通过多元内生实现增长，ARPPU 值已有明显，预计后续将迈入更为健康的“B+C 双向拉动”、“量价齐升”的阶段。

1） B 端渠道合作：公司积极绑定其他会员体系，包括阿里等互联网平台（88VIP）、中移 动（动感地带芒果卡，推出一年销量超 2000 万张）等央国企、华为等硬件大厂（完 成鸿蒙原生应用开发，打造不可思议的旅行 IP 系列节目、AIMAX 系列线下活动、IP 定制拉新会员权益等）达成会员推广合作，整体拉动明显。 2） 会员增值服务增加：今年芒果 TV 在小屏会员基础上增加内容抢先看、专属单点内容 免费看及小芒优惠、云包场等特权，推出会员专属产品。产品上线后，平均客单价提 升 40%，有效推动会员用户复购。通过会员专属的强权益丰富用户体验，《私藏浪漫》 《你比星光美丽》《快乐老友记 2》《魔方新世界》等头部剧综内容增收显著。 3） 剧综等内容内生增量：①综艺—除传统内容矩阵外，公司加大会员定制综艺研发力度。 7 月正式发布全新的会员综艺厂牌“小 Fun 综”，一次性发布了 11 档“小 Fun 综”综艺 节目，目前累计已有超 10 档豆瓣评分高达 9 分以上；②剧集—期待头部剧集带来会 员拉动增量，预计 25 年兑现更为明显。

（二）广告：顺周期品种，24 年承压，对 25 年更有信心

公司的广告业务包含综艺/电视剧招商广告和普通的中插贴片等硬广，从收入结构看综艺 招商广告为公司广告总收入的主要构成部分。公司广告业务的增速一方面与广告行业大 盘的冷热有关，另一方面也与公司自身综艺的上线排播节奏有关，二者共同影响着芒果 广告业务表现。 更看好 25 年广告复苏。公司目前每年综 N 代稳定高质量输出，且每年都有 1-2 部质量不 错的创新综艺推出，芒果综艺广告价值并未失位。我们认为公司当前广告收入已触底， 25 年有望底部向上，原因在于 1）宏观政策加持下 25 年广告主信心有望恢复；2）今年 部分爆款综艺跑出（《歌手 2024》等），有望提振明年招商议价能力。

（三）运营商：基数压力减小，25 年有望重回增长

短期受政策影响承压明显。大屏业务过去收入稳健，且大屏业务利润水平高，预计毛利 率维持在 65%以上，为芒果贡献高额利润。但 23Q4 起受广电新规影响（治理电视“套 娃”收费活动，希望在不改变播控现状的前提下，聚焦收费包多、收费主体多、收费不透 明三大问题，开展试点和专项整治，实现有线电视、IPTV、互联网电视收费包各自压减 40%，促进消费透明化，电视套娃收费现象得到显著改观），整体收入下滑较多，且由于 该业务毛利较高，对利润影响较大。 23Q4 影响已开始体现影响，23H1/23H2/24H1 收入同比增速分别为 15%/6%/-46%，且对 利润产生一定影响。预计今年同比口径下依然承压，但 25 年起高基数压力已基本释放， 该业务增速有望重回健康。

（四）内容制作：架构调整后内容制作主要为天娱传媒和版权运营业务，预计收入规模 稳定

历史上公司内容制作业务包含四家影视子公司和芒果 TV 版权运营业务收入，2021 年下 半年，公司进行组织调整优化，将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱三家子公司调整为芒 果 TV 的子公司，分别聚焦季风剧场自制、综艺内容创新和实景娱乐运营，以更好的促 进集团内容制作和创新。疫情三年影视行业受冲击较大，同时叠加 2021 年下半年的组织 架构调整，公司内容制作业务过去三年持续下滑。调整后的内容制作业务收缩为天娱传 媒和版权运营两块，预计未来收入规模保持稳定。

（五）内容电商：快乐购和小芒电商，小芒聚焦垂类客户逐渐减亏

内容电商业务包含稳定的电视购物频道快乐购和创新项目小芒电商。集团 2020 年 8 月启 动“小芒电商”项目，希望联动芒果 TV 的优质内容进行更长周期变现。2022 年 6 月， 公司控股股东芒果传媒继续出资 2.86 亿元对小芒电商进行增资。目前小芒电商主要聚焦 垂类人群和垂类商品，主打“新潮国货”，虽体量尚小但也仍在稳健发展。 小芒电商表现优异： 24H1 小芒电商 GMV 达 66.5 亿元，同比增长近 50%，在保持快速 扩张态势的同时，减亏近四成。

四、长期关注出海&科技布局，有望构筑新增长曲线

科技：公司新业务布局积极，XR、AI 等皆有所涉及，其中 1）芒果 TV 已上架苹果 Vision Pro；2）AI 方面已布局芒果大模型，推出 AI 陪伴人物聊天、AI 导演等。 出海：公司目前正积极实施“芒果出海 2024 行动计划”和芒果 TV 国际 App“倍增计划”。 根据证券时报网新闻，当前芒果 TV 国际 APP 海外下载量已从去年的 1.3 亿上升到 2.1 亿，其中欧美地区新增下载量占比为 5.3%，全年倍增计划有望顺利实现。此外，公司凭借自身优质的内容自制能力也积极尝试内容出海，包括推出《乘风破浪的姐姐 越南版》、 与 Netflix 在影视剧版权方面也达成合作等，长期值得期待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）