2023年华新水泥研究报告：百年企业，历久弥新，一体化打开二次曲线

1 百年企业，扬帆起航开启二次成长

1.1 百年企业，历久弥新

百年企业，历久弥新。华新水泥初创于 1907 年，至今已有 116 年历史，被誉为 中国水泥工业的摇篮。百年前，华新怀揣开国重任；百年后，在碳中和背景下， 华新肩负行业转型使命，引领行业的低碳转型。华新目前在全国十余个省市及海 外拥有 300 余家分子公司，涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、 新型建筑材料等领域全产业链一体化发展的全球化建材集团。2022 年，在“中国 500 最具价值品牌”榜单，华新水泥以 815.72 亿元的品牌价值位列榜单第 79 位。 截至 2022 年 12 月 31 日，华新熟料总产能位列全国第五，具备水泥产能 1.18 亿 吨/年（粉磨能力，含联营企业产能）、水泥设备制造 5 万吨/年、商品混凝土 6875 万方/年、骨料 2.1 亿吨/年、综合环保墙材 5.4 亿块/年、加气混凝土产品 （砖、板）80 万方/年、砂浆 132 万吨/年、超高性能混凝土 40 万吨/年、民用幕 墙挂板 80 万平方/年、工业防腐瓦板 300 万平米/年、石灰 69 万吨/年、水泥包装 袋 7 亿只/年及废弃物处置 1571 万吨/年（含已获环评批复但尚未投产项目）的 总体产能。

回溯公司发展历程，可以大致划分为几个发展阶段：

第一阶段——成立初期，历经波折（1907-1979 年）： 1907 年，清政府官招商办成立湖北水泥厂，是华新水泥股份有限公司的前身， 民国初年，陷入严重债务危机，被迫让渡经营管理权；1937 年由新公司控制生 产经营。1939 年重建华中水泥厂，同时昆明水泥公司建成投产；到 1943 年这两 家公司合并增资改组，成立华新水泥股份有限公司；第二年，公司投筹资引进美 国设备，复员湖北建设“远东第一”的大水泥厂。

1949 年，开展民主改革，恢复生产和进行基本建设，华新获得新生；20 世纪 50 年代后期到 1979 年，华新持续扩大水泥生产能力，开发多个水泥新品种，成为 国家大型骨干建材企业，为新中国的水泥业做出了奠基性的贡献。

第二阶段——国企改革，迸发新活力（1980-1999 年）： 20 世纪 80 年代，国有企业进行改革，以国有企业改革为中心的城市经济体制改 革展开；1988 年，华新和红旗两厂组建“华新水泥厂（集团）” ；90 年代，华 新水泥厂实行了股份制改革，企业一分为四；1993 年，中国证监会批准华新水 泥公开发行股票的申请；1997 年，华新水泥股份有限公司机修车间改组为机械 工程分公司，十年发展，一举成为湖北省规模最大的建材机械设备制造商。

第三阶段——坚定战略，迅速发展（2000-2020 年）： 2000-2006 年，公司累计完成投资 42.8 亿元，先后建成 10 条新型干法水泥熟料 生产线、5 个大型粉磨站、3 座混凝土搅拌站；2006 年华新水泥年产能达到 2850 万吨，总资产达 78 亿元；公司遵循“十字型”发展战略，熟料产能到 2011 年达 到 3587 万吨/年；2016-2017 年，公司收购拉法基豪瑞控制的云南、重庆 6 家水 泥企业股权，2018 年完成对重庆拉法基瑞安参天水泥有限公司 100%股权的收 购。

第四阶段——新里程，新目标（2020-至今）： 公司于 2020 年初提出“里程碑”发展战略规划，力争 2025 年实现产销量、营 收、业绩等指标较 2019 年翻一番，实现五年“倍增计划”。同时，公司将加速提 高资本支出，“十四五”期间计划投资 600 亿元。

1.2 外资和国资复合持股，巩固国内谋求海外

外资与国资复合持股，巩固国内拓展海外。截至 2023 年 3 月 31 日，公司前两大 股东分别为拉法基豪瑞控股的 Holchin B.V.（21.53%）和华新集团（16.12%）， 实控人为 Holchin B.V。国资持股使华新在国内市场发展顺利，而外资持股一方 面使公司在技术、装备和生产经营等多维度得到提升，另一方面有助于公司进一 步收购外资国内外水泥业务，加速提升水泥规模。 具体看外资股东，Holchin B.V 实控人为瑞士拉法基豪瑞（全球建材行业领军企 业）， 1999 年豪瑞集团与公司结为战略伙伴关系，并参与华新 B 股定增，持股 23.5%。后经过数次的增持持股比例达 39.85%，2022 年华新 B 股转 H 股变动 后， Holchin B.V. 持股比例降至 21.53%，仍为公司第一大股东。

员工持股，共享发展，强化激励。为配合 2020-2025 年“里程碑”发展战略规划 的实施，2023 年 7 月 1 日，公司公布了 2023-2025 年核心员工持股计划，预计规 模上限为 2.235 亿元，根据 2023 年 8 月 5 日的 14.34 元/股计算，对应公司 0.7% 的股本。根据第一期计划，2023 年员工持股计划涉及 751 名员工，预计本期计 划通过二级市场购买 1,518,738 股，从回购账户获取 1,649,977 股，合计持股 3,168,715 股，占公司总股本的 0.15%。

1.3 水泥&骨料业务双轮驱动，业绩稳步增长

水泥业务核心地位不变，公司业绩短期有所承压。从收入端来看，华新水泥营收 由 2016 年的 135.26 亿元提升至 2021 年的 324.64 亿元，CAGR 14.49%，2022 年 实现营业收入 304.7 亿元，同比下降 6.14%，主要系国内疫情影响开工节奏及地 产景气度下滑导致下游需求受损，水泥业务贡献主要收入来源，占比始终维持在 60%以上。近年来随着一体化进程的推进，公司的骨料、混凝土等业务占比逐步 提升，有望形成公司的第二增长曲线。公司归母净利润由 2017 年的 4.52 亿元提 升至 2021 年的 53.64 亿元，CAGR 为 34.69%，主要系供给侧改革后行业格局优 化，水泥价格维持高位，叠加公司规模持续扩张和高毛利的骨料业务占比提升， 驱动整体利润规模稳步增长。2022 年，公司实现归母净利润 26.99 亿元，同比下 降 49.68%，主要系全年燃料成本大幅上涨，同时需求不振导致水泥价格承压， 因此利润有所受损。

盈利水平短期受成本及需求影响有所下滑。公司毛利率/净利率由 2016 年的 26.28%/4.59%分别提升至 2021 年的 34.10%/17.88%， 2022 年公司毛利率/净利 率为 26.22%/9.92%，同比-7.88pct/-7.96pct，主要系水泥燃料成本的上涨及需求不 振所致。分业务看，2022 年水泥/骨料/混凝土业务毛利率分别为 25.94%/ 55.27% /15.81% ,同比-7.89pct/-10.35pct/-2.99pct，骨料业务韧性相对较强，主要系其受燃 料涨价影响较小。

规模效应叠加一体化进程，费用率管控良好。公司期间费用率由 2016 年的 19.33%下降至 2021 年的 9.88%，我们认为主要受益于规模化影响和公司一体化 布局，因此整体费用率呈现下降趋势。2022 年的期间费用率为 11.46%，同比 +1.58pct；其中，销售/管理及研发/财务费用率分别为 4.50%/5.71%/1.50%,分别同 比+0.40/-0.29/+0.98pct， 我们认为主要系营业收入下滑较大，因此费用比例有所 提升。

2 水泥：稳增长支撑需求，低碳绿色开启新阶段

2.1 需求端：地产政策持续向好，基建投资有望加速

房建销售温和复苏中，后续需求有望好转。2023H1 百强房企实现销售操盘金额 30620 亿元，同比微增 0.2%，其中 6 月 TOP100 房企实现销售操盘金额 5267 亿 元，环比增长 8.5%，同比降低 28.1%，6 月业绩规模低于去年同期；综合来看， 2023 年以来地产市场虽然有一定的修复预期，但在供需两端制约之下，上半年 市场表现相对平淡，随着近期楼市政策持续加码，后续随着经济复苏有望带动楼 市底部向上。

近期地产政策利好密集推出，后续落地值得期待。2023 年 7 月 24 日，政治局会 议为后续政策方向定下基调，会议指出要适应我国房地产市场供求关系发生重大 变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足 居民刚性和改善性住房需求。7 月 27 日，住房和城乡建设部部长倪虹指出，要 大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实降低购买首套住房首付比例和贷款 利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。 7 月 29/30/30/31 日，北京/深圳/广州/上海市均做出表态，将结合本市房地产实际情况，更好满足居民刚性和改善性住房需求。8 月 1 日，央行、国家外管局 2023 年召开下半年工作会议，要求，落实好“金融 16 条”，延长保交楼贷款支持计划 实施期限，保持房地产融资平稳有序。我们认为，随着宽松政策持续推出，后续 落地有望带动开工复苏，推动水泥需求提升。

专项债发行节奏加快，水泥需求有望受益基建增长。截至 7 月 29 日， 2023 年专 项债累计发行 2.44 万亿元，近期监管部门通知地方，要求 2023 年新增专项债需 于 9 月底前发行完毕，原则上在 10 月底前使用完毕，专项债发行节奏将进一步加 快，助力“稳增长”政策持续推进。分类别来看，专项债投向占比最大的的方向 为产业园（21%），我们认为随着基建投资逐步加快，水泥需求有望提振。

2.2 供给端：产能置换趋严，错峰生产常态化

产能置换要求趋严，未来增量产能或将一步受限。2021 年，工信部颁布关于征 求《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，与旧规相比对置换比例和置换范围提出 更严格的要求： 1） 位于国家规定的大气污染防治重点以及非重点区域的水泥熟料建设项目，产 能置换比例分别为 2:1/1.5:1，原值为 1.5:1 和 1.25:1； 2） 明确 2013 年以来，连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换， 旧规并未明确规定。 我们认为，随着新规落地，产能置换要求日益趋严，未来新增置换水泥产能将逐 步受限。

置换产能增幅较小，新增产能低位运行。从产能置换数据来看，由于受产能置换 新政、能耗“双控”等因素影响，2022 年置换熟料产能仅 449.5 万吨，产能增幅边 际减少。2019/2020/2021 年置换熟料产能分别为 4047.2 万吨、7027.5 万吨、 3995.9 万吨。从新投产数据来看，2022 年，全国共投产熟料线 13 条，新增熟料年产能合计达 2318.8 万吨，总产能 18.23 亿吨。与 2021 年相比，新投产熟料产 能减少了 864.9 万吨，整体新增产能低位运行。

各地错峰生产天数普增，水泥产量逐步收紧。受环保政策及需求端弱势影响，多 省份出台错峰生产通知，以水泥大省云南为例，大部分地区要求错峰生产 150 天，去年同期为 100 天，同比增加 50 天；江西省发布的错峰计划中初步规划全 年错峰生产 100 天，去年为不少于 70 天，同比增加 30 天。随着错峰时间逐步延 长水泥错峰生产逐步转为常态化，产量逐步收紧有助于在需求较弱时保持水泥价 格稳定。

2.3 发展端：双碳目标，推动行业进入绿色节能新时代

2030 年碳排放达峰，2060 年实现碳中和。根据《关于完整准确全面贯彻新发展 理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，到 2030 年，单位国内生产总值二氧化碳排 放比 2005 年下降 65%以上，二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降； 到 2060 年，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建 立，碳中和目标顺利实现。低碳发展需求推动建材行业主要产品工艺升级与节能 技术改造，不断提升工业产品能效水平，建材行业将迎来新一轮供给侧改革。 根据中国建筑节能协会能耗专委会发布的《中国建筑能耗研究报告（2022）》， 2020 年建材生产阶段碳排放 28.2 亿吨 CO2，占全国碳排放的比重为 28.2%，是 碳排放占比最高的几个行业之一。同时，数字水泥网数据显示，在全球范围内， 水泥行业贡献了碳排放总量的 7%。而我国每年生产全球 60%的水泥，水泥行业 碳排放量占全球水泥产业碳排放总量约 50%。因此，国内水泥行业碳减排是实现 碳达峰碳中和的重中之重。

环保低碳加码，水泥行业将迎来绿色节能转型。为了遏制各行业盲目发展，指导 各地区各行业科学地做好高耗能行业降碳技术改造，2021 年 11 月国家发改委等五部门联合发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年 版）》，其中，水泥熟料的单位产品综合耗能的基准水平 117 千克标准煤/吨，可 提升标杆水平到 100 千克标准煤/吨。 此外，2022 年 8 月，发改委等三部门印发《工业领域碳达峰实施方案》。方案提 出，到 2025 年，水泥熟料单位产品综合能耗水平下降 3%以上。到 2030 年， 在水泥、玻璃、陶瓷等行业改造建设一批减污降碳协同增效的绿色低碳生产线。 在产能过剩、环保低碳加码、能源供应紧张等背景下，中国水泥行业在未来 5-10 年将面临着需求下降、产能过剩的局面，过剩产能在中长期中将进一步出清，成 功转型的企业在未来竞争中才能生存下来，而单线产能能耗较高的小企业将可能 被收购或者淘汰。水泥行业正迎来新变革，而最终受益的将是能够实现绿色节能 转型且具有先进低碳生产线的龙头企业。

3 产能布局享地区红利，海外扩张筑水泥龙头

3.1 布局两湖+云南，区位优势显著

华新国内产能集中于两湖及云南，经济及区域格局支撑水泥需求。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在湖北、湖南和云南三省熟料产能分别为 2402.5 万吨、728.5 万吨和 1255.5 万吨，占总产能比重分别为 37.28%、9.05%和 13.13%。从省市产 能排行来看，公司在湖北熟料产能占湖北全省产能的 37.28%，位居行业第一； 公司在湖南地区熟料产能位居行业第三，仅次于安徽海螺和中南水泥；公司在云 南地区熟料产能位居行业第二，仅次于西南水泥。 从全国范围来看，华新水泥的产能分布以南方为主，而水泥需求近年来逐渐呈现 出“南强北弱”的地域特征，公司将受益区位优势。北方各省市受错峰生产影响 较大，产能利用率低，而公司产能在利用率较高的省市集中，湖北作为华新熟料 的主要输出基地，错峰生产的时间属于国内最少的几个省份之一。

两湖地区格局良好，华新产能居前，奠定业绩基础。中国水泥网统计数据显示， 2022 年湖北省水泥熟料年产能合计 6444 万吨，CR5 产能共计 5034 万吨，占比 78.12%，区域集中度高格局良好。其中，华新水泥产能 2403 万吨，占比 36.75%，位列第一；葛洲坝、亚洲水泥、京兰水泥和湖北世纪新峰雷山水泥分别 位列第二到第五，分别占 23%、8%、6%和 3%。 2022 年湖南省水泥熟料年产能合计 8053 万吨，CR5 产能共计 6321 万吨，占比 79%，区域集中度高格局良好。其中，华新水泥产能 728.5 万吨，占比 9.05%， 位列第三；中南水泥、海螺水泥、红狮控股和台湾水泥分别位列第一、第二、第 四和第五，分别占 30%、28%、9%和 3%。核心产能区域格局的良好以及公司产 能规模占比的靠前，为公司业绩奠定了良好的基础。

两湖地区城市化率较发达地区仍有空间，人均水泥超过国内平均水平，支撑未 来水泥需求。从城镇化率来看，2021 年，我国经济发达省市城镇化率均在 70% 以上。其中，上海城镇化率为 89.31%，北京为 87.5%，广东、江苏和浙江地区 城镇化率分别为 74.63%、73.94%和 72.70%。而两湖地区的城镇化率分别为 64.09%和 59.71%，与我国经济较为发达省市相比，城镇化率仍有较大提升空 间。未来，随着经济不断发展，两湖与云南地区的城镇化率有望进一步提升，从 而支撑区域内水泥需求。

云南格局尚佳，华新产能位居前列，区位龙头优势突出。根据中国水泥网统计数 据显示，2022 年云南省水泥熟料年产能合计 9560.40 万吨，CR5 产能共计 5700.9 万吨，占比 59.63%，区域集中度较为良好。其中，华新水泥产能 1255.5 万吨/ 年，占比 13.13%，位列第二，规模优势较为显著。

云南城镇化率提升空间大，支撑当地水泥需求上行。从城镇化率来看，我国经济 发达省市城镇化率均在 70%以上，2022 年云南的城镇化率为 51.72%，较去年同 期提升 0.67pct，与我国经济较为发达的省市相比，仍有较大提升空间。未来， 城镇化率的提升以及城乡建设将进一步支撑当地的水泥需求。 下游需求复苏预期下，库存及价格拐点或近。截止 2023 年 7 月 31 日，云南水泥 价格为 352.9 元/吨，环比下滑 2.9%；发运率为 41.25%，环比下降 0.75pct；库容 比为 72.50%，环比下降 5.00pct，我们认为主要系 7 月气温较高不宜施工，为水 泥的需求淡季，同时地产需求尚待复苏，因此水泥价格有小幅下滑；从发运率及 库容比的角度来看，发运率走平且累库现象有所缓解，云南地区的错峰生产执行 较为到位，当需求不振的情况下，可以有效控制供需敞口防止水泥价格过度下 探。我们认为下半年随着“稳增长”、地产政策逐步回暖叠加进入施工旺季的影 响，水泥的需求及价格拐点或将到来。

3.2 依托国内，拓展海外，水泥业务持续扩张

依托国内市场，拓展外海市场，海内外产能快速扩张。近年来，公司在加强国内 水泥布局的同时，进一步深化海外布局，根据水泥网数据，2022 年公司全球熟 料产能位列全国第五。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在中国 14 省市及海外八国 拥有水泥粉磨产能 1.18 亿吨/年。同时，公司提出五年倍增计划，深化实施“一 体化发展、海外发展、高新建材业务拓展、传统工业+数字化创新”四大战略， 坚持“稳价稳量、稳定运行”的经营策略，未来海外产能有望翻倍。

积极拓展海外市场，实现产能全球布局。

第一阶段（2015-2018）提出战略，初步发展

2015 年公司正式提出海外发展战略，该阶段海外业务主要集中在柬埔寨和塔吉 克斯坦。期内公司柬埔寨 CCC 项目投产 1 个月即实现商业化生产，塔吉克斯坦 索格特 3000 吨/日水泥熟料生产线项目建成，于 2016 年 2 月 7 日点火进入调试 试生产阶段；塔吉克斯坦丹加拉 50 万吨/年的水泥粉磨站项目开工建设，于 2016 年四季度实现投产运营。 项目储备方面，哈萨克斯坦阿克托别 2500 吨/日水泥熟料生产线已同哈萨克斯坦 政府签署了项目投资协议；尼泊尔政府也批准了公司在纳拉亚尼投资建设 2800 吨/日水泥熟料生产线的项目，为公司后续的海外发展奠定了基础。

第二阶段（2019-2020）借助大股东，实现多国拓展

2019 年公司借助拉豪集团的海外平台，海外业务扩展到柬埔寨、塔吉克斯坦、 吉尔吉斯斯坦三国。期内完成了吉尔吉斯南方水泥有限公司 100%股权的收购， 坦桑尼亚 4000 吨/日水泥熟料生产线项目成功签约，乌兹别克斯坦吉扎克 4000 吨/日水泥熟料生产线项目、尼泊尔纳拉亚尼 2800 吨/日水泥熟料生产线项目建设 正常推进。

第三阶段（2020-至今）五年倍增，加速发展

2020 年初，公司提出“里程碑”发展战略规划，力争 2025 年实现产销量、营 收、业绩等指标较 2019 年翻一番，实现五年“倍增计划”，加速海外水泥发展。 2020 年，公司海外业务扩展到塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬 埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚六国。新建乌兹别克斯坦吉扎克 4000 吨/日水泥熟料生 产线项目、并购的坦桑尼亚马文尼 4000 吨/日水泥熟料生产线项目、产能置换的 黄石年产 285 万吨/年熟料项目建成投产；同时，尼泊尔纳拉亚尼 2800 吨/日水 泥熟料生产线项目和坦桑尼亚 150 万吨/年水泥粉磨站项目正在加紧建设。 2021 年，公司成功完成赞比亚和马拉维水泥并购资产的交割，新增水泥产能 175 万吨；完成坦桑尼亚马文尼工厂 150 万吨/年的水泥粉磨站改造；尼泊尔纳拉 亚尼 3000 吨/日水泥熟料生产线项目于 2022 年 1 月 8 日点火投产。目前公司在 海外的水泥产能已达 1219 万吨/年。

海外产能领先，收入占比位居行业第一。公司以国内水泥业务为基石，积极拓展 水泥海外业务，目前海外水泥粉磨产能已达 1237 万吨/年，此外，公司还有多个 海外产线处于投产建设中；2022 年初，尼泊尔纳拉亚尼有限公司 3000 吨/日水泥 熟料干法生产线投产；坦桑尼亚马文尼二期 4000 吨/日水泥熟料生产线项目于 2022 年 7 月开工建设，建成后将成为坦桑尼亚规模最大的水泥生产企业；马拉 维熟料线项目的准备工作已经启动，大量在建项目将进一步提升公司海外竞争 力。从营业收入看，公司 2022 年海外收入 42.23 亿元，在总收入中占比 13.86%，位居行业第一。

利润持续扩张，规模位居行业前列。公司利润规模从 2013 年的 17.85 亿元提升 至 2022 年 39.88 亿元，在整个上市公司水泥板块利润占比从 2.33%提升至 5.86%，利润规模与占比不断提升。从净资产收益率来看，华新的盈利能力同样位于行业前列，2013-2022 年，华新水泥平均 ROE 为 17.8%，位列行业第三，表 现出了较强的盈利能力。

4 推进垂直一体化布局，骨料业务打开二次成长曲线

一体化战略，打开成长天花板。华新水泥近二十年来通过实施垂直一体化发展战 略、环保转型发展战略、海外发展战略和高新建筑材料业务拓展战略，从上市之 初的一家专营水泥制造和销售、水泥技术服务、水泥进出口贸易的专业化公司， 先后增加了商品混凝土、骨料的生产和销售、水泥窑协同处置废弃物的环保业 务、国内国际水泥工程总承包、水泥窑协同处置技术的装备与工程承包、水泥基 高新建材材料等相关业务。

4.1 高毛利骨料业务，打造水泥龙头新增长极

骨料需求量居高不下，市场规模超 7000 亿元。骨料是混凝土及砂浆中发挥填充 作用的粒状材料，被广泛用于房建与基建领域。根据中国砂石骨料网的统计， 2022 年全年砂石骨料消费量为 158.9 亿吨，全年砂石产量为 174.2 亿吨，以公司 骨料平均售价 46.8 元/吨测算，砂石骨料市场规模约为 7405 亿元。

行业集中度提升，推动骨料价格抬升。据《砂石工业“十四五”发展实施方 案》，年产 300 万吨及以上规模企业成为主流，相较“十三五”期间存在的 “多、小、散、乱”等特征有了较大的改变，并提出到 2025 年，年产 1000 万吨 及以上的超大型机制砂石企业产能比例达到 30%，将进一步加快中小企业出清。 随着供给面收紧以及需求端保持稳定，市场份额将向头部企业集中，这也导致了 近几年全国各地砂石骨料价格呈现上升趋。以上海的天然砂为例，从 2017 年 1 月的 48 元/吨上涨至 2023 年 7 月的 121 元/吨。 相比水泥业务，骨料业务盈利能力更强且可持续。骨料业务综合毛利率 2018- 2022 年分别为 63.84%、64.76%、62.59%、65.62%、55.27%，远高于水泥以及混 凝土业务毛利率。2018-2022 年华新骨料业务分别实现营业收入 8.27 亿元、10.33 亿元、11.83 亿元、20.54 亿元、30.65 亿元，占公司主营业务总收入的比重从 3.01%增加到 10.06%。随着采矿审批以及环保力度趋严，小矿山将逐步出清。由 于供需错配，下游需求旺盛的矿山资源将供不应求，因此我们认为随着骨料业务 占比继续提高，骨料业务的利润贡献将进一步扩大。

水泥企业均布局骨料业务，华新规模及盈利均位居前列。骨料业务是水泥的协同 业务，业内水泥企业均有布局。截至 2022 年 12 月 31 日，华新的骨料规模年产 达 9980 万吨，位居行业前列，且公司仍将加码骨料扩张，2023 年销售骨料将达 1.3 亿吨，产量优势有望保持；从毛利率来看，华新的骨料毛利率 55.27%，同样 处于行业头部水准。

积极布局优质矿类资源，匹配待投放产能。天然砂与机制砂为骨料的两大原材料 来源，由于天然砂为不可再生资源，目前机制砂已逐步取代天然砂成为主流骨料 来源。考虑到骨料的运输半径较短，而东西部存在矿类资源与需求的错配，因此 优势区位的石灰岩矿（机制砂原材料）具有稀缺性。华新积极布局，于 2022 年 9 月 20 日以 44.8 亿竞标得湖北省阳新县袁广-良畈矿区建筑石料用（熔剂用、水 泥用）石灰岩矿采矿权，该矿资源储量 21.35 亿吨，年规划产能为 9500 万吨。 从地理位置来看，该矿区距长江主干道较近，水运条件较好，该矿权将保障黄石 生产基地 1 亿吨/年的机制砂原材料供应。截至 2022 年 12 月 31 日，华新骨料产 能已达 2.1 亿吨/年，阳新亿吨机制砂项目等 10 个在建骨料项目稳步推进中，项 目全部投产后，公司骨料产能可达 2.7 亿吨/年，依靠产能的不断提升，公司有望 实现骨料业务的高速发展。

4.2 混凝土板块：延伸产业链布局，市场空间巨大

混凝土行业集中度较低，市场份额提升空间巨大。混凝土原材料主要由水泥、骨 料以及水组成，其作为工程中最常用且用量最大的一种建材，市场需求量巨大。 根据中国混凝土网不完全统计，2022 年商品混凝土总产量达 26.51 亿立方米，较 去年同期下降 13.36%。商品混凝土由于其材料特性，需要在 2 小时内进行浇 筑，导致了其运输半径较短（50 公里以内），整体行业集中度较低，生产企业数 量较多且区域性特征明显。截至 2020 年末，我国商品混凝土企业总量达 12164 家，CR10 小于 10%，行业集中度较低。华新水泥作为水泥龙头，切入混凝土行 业，相较其他建筑企业具备原材料的成本优势、多区域产能布局优势以及生产的 规模优势，有利于进一步提升市场份额。

全产业链布局，灵活调配平抑淡旺季利润波动。华新通过延伸水泥骨料产业链， 切入下游混凝土业务完成全产业链布局。混凝土的主要制造材料为水泥和骨料， 混凝土与上游的水泥和骨料相比，价格季节性波动特征较为淡化。水泥企业通过 切入混凝土业务，可在在水泥和骨料处于景气上行通道时，直接出售水泥和骨 料，在景气下行时制成混凝土消化产能并获得利润，平抑淡旺季的利润波动，实 现利润最大化。

加速混凝土站点布局，提升一体化布局，增利扩规模。截至 2022 年 12 月 31 日， 公司混凝土一体化业务快速布局，进一步推动轻资产运行模式，在江苏、 海南、湖北、湖南、云南等地新增 17 家混凝土项目，新增产能 1630 万方/年， 商品混凝土产能共计 6875 万方/年、加气混凝土产品（砖、板）95 万方/年、超 高性能混凝土 40 万吨/年的产能。 从产能规模来看，混凝土产能从 2018 年的 2330 万方/年，提升至 2022 年的 6875 万方/年，CAGR 达 31%，产能利用率从 2018 年的 15.3%提升至 2022 年的 23.8%；从收入规模来看，混凝土业务收入从 2018 年的 13.55 亿元提升至 2022 年的 51.33 亿元，CAGR 达 40%。未来随着产能的扩张以及产能利用率的提升， 公司混凝土业务将进一步增长。

4.3 环保板块：绿色发展，危废处理产能持续提升，加强综合竞争力

4.3.1 环保业务发展领先同业，危废处理量稳步提升

华新水泥的环保板块业务主要是指公司水泥窑协同固废处理为主的环保业务，业 务处理能力由 2017 年的 181.6 万吨/年上升到 2022 年的 331 万吨/年，截至 2022 年 8 月底，全国水泥窑协同处置危险废物处置能力（不含生活垃圾、污泥、污染 土等）达 1400 万吨/年，华新处理能力占全国的 23.6%。

从环保业务的发展来看，公司自 2012 年开始组建污泥研究实验室，2014 年已有 63 项发明和实用新型专利，同年，公司开始实施环保转型战略。2015 年公司水 泥窑协同处置业务覆盖 8 个省市，公司项目也在持续增加。2019 年公司工业危 废业务取得重大突破，处置能力提升至 40 万吨/年。2021 年，公司十堰生活垃圾 二期成功扩建；山南生活垃圾二期、重庆双桥危废、日喀则危废等项目获得环评 批复，总体废弃物处置产能提升至 553 万吨/年（含在建）。

协同配合，助力生产效率提升。公司环保业务虽占比不高，但能与主业在整体生 产效率提升、业务韧性提升、销售渠道共享、监管政策优势等方面产生协同效 应，业务多元化与环保业务的发展将帮助公司化解和对冲政策合规风险，助力公 司可持续性发展。未来随着绿色低碳发展，公司环保业务有望进一步提升。

4.3.2 加速低碳绿色发展，迎双碳机遇

发布减碳白皮书，领先行业，迎双碳机遇。为实现双碳目标，2021 年公司发布 双碳减排路径白皮书，也是行业内首个发布双碳减排路径白皮书的企业，其中提 出计划在 2060 年实现净零排放目标。2000 年至 2020 年间，公司单位产品产值 碳强度从 41.8 吨 CO2/万元大幅下降至 19.4 吨 CO2/万元。其中，熟料碳强度从 955kgCO2/t.cl 下降至 853kgCO2/t.cl，水泥碳强度从 780kgCO2/t.cem 下降至 695kgCO2/t.cem，单位产品产值碳排放强度呈下降趋势，水泥和熟料的碳排放强 度总体降低。

多项技术成果领先行业，助力公司加速实现双碳。具体看公司的技术举措和成 果，主要包括替代燃料减碳、替代原料减碳、降低熟料系数减碳等 5 项举措，截 至 2021 年底公司具有自主知识产权的“水泥窑高效生态化协同利用固体废弃物 成套技术”在国内 7 个省市下辖的 20 家水泥工厂内应用。示范工厂黄石万吨线 于 2020 年底投产，可消纳生活垃圾预处理可燃物（CMSW）90 万吨/年（折合原 生垃圾 150 万吨/年），节约标煤 20 万吨/年，CO2 减排 54 万吨/年，目前黄石万 吨线已实现生活垃圾衍生燃料的热替代率 40%以上，处于国际领先水平。 降碳迎未来，潜在碳成本得以稳步下降。现阶段，公司重点关注减碳潜力较大的 替代燃料技术和降低熟料利用系数的应用；在提高能源利用率、水泥窑余热阶梯 利用技术、替代原料技术、智能制造技术方面继续深耕，积极开发低碳熟料。公 司中长期减碳目标是在 2060 年实现净零排放目标，未来公司将积极使用 CCUS （碳捕集、利用及封存）及 BECCS（生物能源碳捕集与封存）技术实现全系统 的碳中和，CCUS 等革新技术发展成熟后，公司将在 2060 年实现净零排放目 标。参考欧洲碳交易发展情况，水泥企业 2026 年后的免费配额从 30%逐步降低 至 2030 年的 0%。考虑到我国未来对于水泥企业的碳配额可能也会逐渐收窄，华 新提前布局减碳，将逐渐减少未来潜在的碳成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）