2023年永和股份研究报告：氟化工行业升级风口，多点布局顺势成长

一、氟化工全产业链配套，产品结构升级驱动成长

公司深耕氟化工领域二十余年，目前是国内氟化工产业链最为完整的企业之一。公司于 2021 年成功登陆上交所主板，并分别于 2022 年发行可转债、2023 年定向增发，秉持规 模化、精细化、系列化发展战略，募资投资多个氟化工项目，逐步放大原料自供、区域 优势、技术优势及客户优势。

股权控制集中、结构清晰。公司实际控制人是童建国父子。在其余前十大股东中，多数 为公司高级管理人员或重要岗位成员，且长期持有公司股份，股权结构相对稳定。 股权激励彰显发展信心。公司在上市后推出 2021 年的股权激励计划，根据该计划，21- 23 年为业绩考核期，以 2020 年营业收入/利润为基数，2023 年营收/利润增长率分别不 低于 102.90%/ 235.99%，对应 23 年营收/利润分别不低于 39.61/ 3.43 亿元。

1.1、一体化夯实业绩基石，延伸氟聚合物等高附加值领域

公司完整布局氟化工产业链，持续强化原材料自给优势。公司现在拥有五大生产基地， 集中于萤石资源丰富的浙江、内蒙等地，产品间相互协同，构建从“萤石矿-氢氟酸-甲烷 氯化物-氟碳化学品-含氟高分子材料”的完整产业链。

1）公司储备萤石资源保障生产安全。萤石资源是氟化工业务发展的起点，国内环保政策 趋严下行业供给趋紧。据招股说明书披露，截至 2020 年末，公司已经探明萤石保有资源 储量为 329.35 万吨矿石量。2021 年永和股份全资子公司华生萤石时取得了内蒙古北敖 包图萤石探矿权。截至 22 年底，公司拥有采矿权 2 个，探矿权 3 个。 截至 22 年底，华生萤石拥有 8 万吨/年萤石精粉产能，华生氢氟酸拥有 8.5 万吨/年无水 氢氟酸产能（萤石原料自给缺口部分，通过外购萤石矿再经浮选加工后生产萤石精粉以 满足一部分原料需求）。邵武永和一期 5 万吨/年无水氟化氢产能已于 22 年 6 月投产，另 有 5 万吨/年产能在建。

2）公司已经补全氯化物产业环节。2022 年 10 月，公司与雪天盐业集团签署了《战略合 作框架协议》，在氟化工、氯碱领域达成战略合作意向。2022 年 12 月，公司完成收购石 磊氟化工 100%股权，新增 5 万吨/年二氯甲烷、4.5 万吨/年三氯甲烷、1.2 万吨/年四氯 乙烯产能，保障了公司原料甲烷氯化物的稳定供应。

3）差异化布局二代、三代制冷剂，为延伸聚合物、四代制冷剂做布局。二代产能制冷剂 （R22、R142b）是下游氟单体和聚合物的原料，公司产能配套分布在三大基地，主要自 用于生产；公司三代品种多样化且多为小品种，其中 R32 相关设备和设施经一定改造可 柔性生产 R22 或 R152a（R142b 原料）。公司在内蒙基地布局四代氟制冷剂，关键原料 可以自给。

4）公司产品重心逐渐升级至含氟高分子材料。截至 2022 年底，公司拥有含氟高分子材 料及单体年产能 3.48 万吨，在建年产能超过 4 万吨。且从在建来看，公司均选择单体与 终端产品产能配套建设，进一步放大全产业链竞争优势。

1.2、制冷剂板块走出盈利低谷，氟聚合物继力业绩增长

公司收入主要来源是氟碳化学品，毛利率受周期影响波动大。2022 年公司氟碳化学品业 务收入为 24.49 亿元，同比+16.74%，占比主营业务收入的 64.40%，2022 年受行业争 抢 HFCs 配额及宏观环境下行影响，氟碳化学品板块产品毛利率下行，致使公司毛利率 下降至 18.45%，同比-5.17pct。同时，公司制冷剂毛利率的波动幅度较同业较小，主要 是公司多布局三代小品种，受单一品种价格波动影响偏小。 公司产品结构不断优化，纵向扩大布局含氟高分子材料和氟化工原料规模。2022 年，公 司含氟高分子材料营业收入为 8.49 亿元，同比+42.47%。公司高度重视含氟高分子材料 的研发创新，加强与下游客户的沟通交流，实现研发、生产、销售的快速联动，有效地 提升 FEP 等产品品质，平均毛利率达到 37.52%，同比+10.74pct。氟化工原料方面，在 扣除了生产自用原料后，2022 年公司对外销售 9.85 万吨，同比+100.07%；实现营业收 入 4.10 亿元，同比增长 108.43%，平均毛利率达 20.75%，同比+ 5.73pct。

制冷剂行业景气上行，公司业绩有望持续增长。受制冷剂行业景气度下行与疫情叠加影 响，2020 年公司实现营收 19.52 亿元，同比+3.66%，实现归母净利润 1.02 亿元，同比26.78%。2021 年制冷剂整体需求回暖，且年底成本抬升带动制冷剂价格上涨，公司营 业收入大幅上涨至 28.99 亿元，同比+48.51%，实现归母净利润 2.78 亿元，同比 +173.12%。2022 年延续产业景气复苏趋势，全年实现营业收入 38.04 亿元，同比 +27.18%，实现归母净利润 3.00 亿元，同比+8.03%。

境外销售收入是公司营收的重要组成部分，公司海外营收占比在 50%左右。公司具有业 内领先的销售能力及客户优势，建立了覆盖全国的销售渠道及经销商体系和覆盖全球 100 多个国家和地区的境外销售渠道。2022 年公司境外营收为 19.01 亿元，占营业收入 比 50%，同比+27.20cpt，公司近两年的境外营收占比均超过国内营收占比。2022 年公 司境外销售毛利率达 18.85%，高于国内 15.22%的销售毛利率，外销产品较高的毛利率 有效提高了公司产品的综合毛利率水平。

期间费用率持续优化，研发费用稳定增长。2020-2022 年公司期间费用率从 14.45%下降 至 7.73%，其中销售费用率在 2021 年发生显著下降是因为销售费用中的运杂费按新收入 准则将其重分类至主营业务成本；管理费用逐步上升主要系公司在快速发展阶段，员工 数量及激励措施会逐渐增多；财务费用率同比-76.05%，主要系受人民币汇率波动影响， 公司汇兑收益大幅增加；近几年公司研发费用投入持续增加，研发费用率逐渐上升， 2022 年公司研发投入同比+81.05%。

在建工程规模提升，业务扩张加速期。公司于 2021 年上市时，在建工程仅为 4.23 亿元， 截至 2022 年底，公司在建工程增长至 12.81 亿元，公司不断完善氟化工产业链，往高附 加值的含氟高分子材料方面的产品线进行布局拓展，为未来的业绩增长奠定基础。2017- 2021 年公司资产负债率下降，2022 年资产负债率上升至 53.11%，同比+11.25pct，主 要系公司应付债券和长期借款增加。

二、氟制冷剂：供需格局优化，公司迭代布局制冷剂品种

2.1、供给端削减已是定局，短期博弈不改景气长期向上

制冷剂是热机完成能量转化所需的中介物质，称为冷媒。制冷剂通过压缩，冷凝，节流， 蒸发等流程，制冷剂汽化吸收热量，使其周围的介质温度下降，达到了制冷目的。 氟制冷剂是目前全球主流冷媒。根据分子结构，制冷剂可分为无机化合物、卤碳化合物 (氟制冷剂)、碳氢化合物、混合制冷剂多种类型，其中最为常见的是以热力学性能优异的 氟制冷剂，根据 CEMAC 统计，全球压缩机采用氟制冷剂占比 83%。

氟制冷剂至今为止已发展到第四代，行业根据臭氧消耗潜值（ODP）和温室效应潜能值 （GWP）对氟制冷剂进行环保评估并将其分为四代。第一代制冷剂（CFCs）和第二代 制冷剂（HCFCs）均因破坏臭氧层而被淘汰，第三代制冷剂（HFCs）的使用则会加速 全球变暖。第四代制冷剂（HFOs）虽然可以降低温室效应值，但目前存在生产成本较高 等劣势，目前仅有少数发达国家在使用。 制冷是受控用途的氟制冷剂的主要需求领域。从下游应用看，氟制冷剂主要用于家用空 调、汽车空调等制冷消费领域，在聚氨酯行业中用作塑料发泡剂，在精细化工中用作气 雾剂，半导体行业中用作电子溶剂等。另外，氟制冷剂作为化工原料时，由于不会排放 至大气中造成温室效应，因此不受政策限制生产。

供需格局决定氟制冷剂行业景气度，政策履约限制下，供给端长线削减确定性较高。 1）国内 23 年提前削减二代制冷剂生产配额。根据《蒙特利尔协定书》规定，国内二代 制冷剂氢氯氟烃（HCFCs）ODS 用途的生产和消费的基线值等于 2009-2010 年总产量 的平均值 41.5 万吨，2020、2025 年分别削减至基线水平的 65%及 32.5%，2030 年开 始仅仅保留 2.5%以供维修，2040 年完全淘汰。22 年底环保部公布二代制冷剂 23 年生 产配额，提前削减至 21.5 万吨。 2）国内 24 年冻结三代制冷剂配额。基线年间需求偏弱，参考二代制冷剂配额计算方式 预期冻结在低位。根据《〈蒙特利尔协定书〉基加利修正案》的规定，我国应在 2024 年 起将受控用途的三代制冷剂氢氟烃（HFCs）的生产和使用冻结在基线水平，2029 年削 减 10%，到 2045 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 20%以内。 3）海外发达国家先于国内开启削减进程，国内三代制冷剂出口量维持高位。从二、三代 制冷剂产能看，国外发达国家大量产能在 2016 年左右关停，部分企业选择在中国合作生 产。据永和股份招股说明书，中国三代制冷剂生产和消费占全球的比重已分别达到 66% 和 35%。海外发达国家已经在 22 年开始削减三代产销量，对进口需求将维持较高水平。

从下游应用看，1）二代制冷剂中，R22 主要用于化工原料和定频空调维修市场；R142b 主要用于生产 PVDF、发泡剂及混配。2）三代制冷剂中，R32 主要用于家用变频空调， R134a 主要用于汽车空调，R125 主要用于混配。存量定频维修、发泡市场需求决定中短 期内二代需求较为刚性，三代制冷剂需求跟随下游空调、汽车等行业波动。 短期三代制冷剂涨价幅度偏低，但价差季度环比持续改善。据百川盈孚数据，23Q2 R32/R125/R134a 均价分别为 1.46/ 2.48/ 2.36 万元/吨，环比 Q1 均价+4%/-7%/-1%。总 体来看，三代制冷剂 Q2 总体涨价幅度不及预期，主要系一季度价差改善，行业开工、 库存水平仍处于相对高位。但从价差看，制冷剂价格同环比均有改善。23Q2 R32/ R125/ R134a 季度价差分别为 0.22/ 0.92/ 0.69 万元/吨，环比分别+43%/+3%/+19%。

行业供需逐渐扭转，看好三代制冷剂景气长线上行。23 年是三代制冷剂行业配额空白期， 供给仍多于需求，我们判断全年价格维稳为主。但长期来看，24 年配额落地后，行业供 给步入长期削减期，而下游需求端长线复苏概率较大。我们参考二代配额计算方式，测 算得到 23-25 年二代+三代氟制冷剂行业供需差值分别为 3.74/-3.35/-6.43 万吨，支撑制冷剂长期价格中枢上移。

2.2、公司优势：氟制冷剂品种差异化，攻守兼备最大化收益

1）公司二代制冷剂主要自用生产含氟高分子材料中间体。截至 22 年底，公司建有约 10 万吨/年 R22 和 2.4 万吨/年 R142b 产能。公司 23 年 R22（ODS 用途）生产配额为 3928 吨（占比全国 2.16%），其余二代制冷剂产能均自用或作为原料外销。 公司继续扩大二代制冷剂产能，以实现原材料的配套。公司计划在内蒙新增 12 万吨/年 R22 产能，另外公司现有 R32 相关设备和设施经一定改造可柔性生产 R22 或 R152a （R142b 原料）。 R22 同时是 TFE 的化工原料，而 TFE 可以均聚为 PTFE，也可以裂解为 HFP，进而再 和 TFE 聚合为 FEP、PFA 等多种高附加值氟聚合物。以 PTFE 为例，从 R22 环节开始 生产，据百川数据，22 年平均单吨节省成本 7135 元/吨；以 FEP（HFP 含量 15%）为 例，从 R22 环节开始生产，22 年平均节省成本 9818 元/吨。

2）公司三代制冷剂品种多，且多为小品种，配合混配产能最大化收益。公司三代制冷剂 产品走“差异化竞争”路线，三代单质产能分布在 R152a、R143a、R227ea、R125、 R134a、R32 多个品种。同时，公司衢州本部拥有混合制冷剂产能 6.72 万吨（R410A、 R404A、R507C 等）。以 R410A 为例，产品价差在 22-23 年经历了由正转负再转正的过 程，公司可以根据价差高低选择柔性混配。

3）部分四代氟制冷剂品种已经具备量产使用价值。四代氟制冷剂的 GWP 极低：以蔚来 及沃尔沃汽车等公司在中国采用的霍尼韦尔超低全球变暖潜值 R1234yf 制冷剂为例，其 GWP 为 4，比 R134a 降低 99.9%。而且其具有与第三代制冷剂相似的物性，与现有制 冷系统有较好的兼容性，可替代第三代制冷剂直接充装于现有空调制冷系统中，无需对 空调设备进行升级。 发泡剂领域，第四代环保发泡剂 R1233zd 的 GWP 小于 5，较 R141b 下降超过 99.3%， 较 R245fa 降幅接近 100%。另外，三代 R245fa 对二代 R141b 已经实现了有效取代， 2023 年国内 R141b 生产配额降至 2.11 万吨，降幅达 58.54%。而四代 R1233zd 可在 R245fa 发泡设备上直接使用，设备替换成本低。

四代氟制冷剂推广难度随价格下降，海外专利到期为国内企业提供布局窗口期。四代制 冷剂价格高昂，根据 CEMAC 数据，考虑使用 25%的四代（以 R1234yf 为例）混合 75% 三代（以 R134a 为例）以助力降本，2017 年混合物相对于 R134a 的溢价率达到 300%。 从生产角度，四代制冷剂降本关键是技术路线、原料自给、产能规模，随着四代价格下 降，预计 2027 年混合物相对溢价率为 25%。对于国内企业，生产四代还需要考虑专利 费用，而海外 R1234yf 相关专利原始申请集中在 14-16 年，预计在 2026 年左右会陆续 过期。

公司前瞻布局四代氟制冷剂，在行业中具备产能规模优势。公司 23 年 3 月公告投资建设 “包头永和新能源材料产业园项目”，包括中游建设 12 万吨/年 R22 装置，6 万吨/年 TFE 装置、4.8 万吨/年 HFP 装置和 5 万吨/年 HCC-240fa 装置作为中间产品，下游建设 2 万吨/年 R1234yf 装置、2.3 万吨/年 R1234ze 装置联产 R1233zd 装置。 公司选择以 HFP 原料路线合成 R1234yf。据百川数据，按照 22 年均价计算，原料外购 条件下，单吨 HFP 价格为 5.53 万元/吨，而自备原料生产 HFP 成本为 3.77 万元/吨。理 论上单吨 R1234yf 生产消耗 1.2 吨 HFP，单吨 R1234yf 在 HFP 原料部分成本价差为 2.11 万元/吨。

三、含氟聚合物前景广阔，多点布局驱动业绩成长

含氟聚合物性能优异，广泛应用于传统行业和新兴领域。由于“C-F”键具有较低的 HOMO 和 LUMO 能级，含氟聚合物“易还原、难氧化”，物理表现为耐热性、耐化学腐 蚀性、耐候性、高透光性、低介电常数、低磨擦性等优异性能。在工业建筑、石油化学 等传统领域和新能源、电子等新兴领域均有广泛应用。 聚四氟乙烯（PTFE）、聚偏氟乙烯（PVDF）、聚全氟乙丙烯（FEP）、氟橡胶（FKM）四 种产品占比含氟聚合物总量的 96%。PTFE 在节能环保领域新拓展应用、PVDF 随下游 风电、新能源行业发展，需求均保持增长。据 IMARC Group 数据，2021 年全球含氟聚 合物市场规模达到 78 亿美元，预计 22-27 年间 CAGR 为 5.26%。

3.1、HFP：含氟聚合物重要中间体之一，供需短期错配待修复

含氟单体是制备含氟聚合物的重要基础原料，技术、产业壁垒高筑。常用的含氟单体主 要有四氟乙烯（TFE）、偏氟乙烯（VDF）、六氟丙烯（HFP）、三氟氯乙烯（CTFE）等。 氟聚合物单体都是乙烯基衍生物，通常由氟制冷剂裂解制成相应单体；且氟单体性质特 殊，以上 4 种在常温下都呈现气体状态，运输难度高，且乳液聚合过程需要在高压条件 下完成。由此决定了含氟聚合物生产企业多需要从制冷剂环节开始连续化生产，对项目 投资、单体开发、合成技术等要求较高。

1）VDF（偏氟乙烯）：工业合成路线有 VDC 和乙炔两种，核心中间品都是 R142b， R142b 在高温下裂解脱去 HCI 得到 VDF。VDF 均聚为 PVDF，或者和 TFE 等其他单体 共聚制取氟橡胶、氟塑料。 2）TFE（四氟乙烯）：TFE 是含氟单体的主要产品，工业合成通常通过 R22 的热裂解。 聚合级 TFE 纯度需要达到 99.9999%，而高纯 TFE 在有氧环境下，容易自聚爆炸，对运 输存储条件要求高，企业多自产自用，或者加工后再出售。TFE 可均聚为 PTFE，或者 和 HFP 共聚为 FEP 等。 3）HFP（六氟丙烯）：工业合成通常通过 TFE（四氟乙烯）的热分解进行。HFP 氧化后 可以得到 HFPO（六氟环氧丙烷），HFP 和 HFPO 催化反应可以得到全氟己酮。另外， HPFO 可用于制备含氟乙烯基醚（如 PPVE 等），PPVE 可以和 TFE 共聚为 PFA。 HFP 比 TFE 化学性质更稳定，常温下为气态，可加压为液态储存运输。大型氟化工企业 大部分为自用，少量外销。

HFP 供需短暂错配，看好需求长线增长，带动供需修复。从供给端看，受近两年下游氟 树脂产能投放需求推动，21-23 年 HFP 行业开工提升及产能扩张，截至 23 年 6 月底， 行业年产能为 12.06 万吨，同比+34.60%。但是需求端增速相对缓慢，供过于求下市场 价格高位回落，23Q2 HFP 毛利开始转负，行业降低开工减少亏损。随行业自用率提高 及下游聚合物需求提升，行业供需会逐步修复，预期 HFP 价格及盈利水平会有所恢复。

公司 HFP 产能规模国内最大，为下游产品矩阵提供核心原料。氟化工企业多自配套 R22-TFE 上游环节生产 HFP，永和股份现有 3.5 万吨/年 HFP 产能（内蒙 2 万吨/年，邵 武 1.5 万吨/年），占比国内总产能 29%。高纯度 HFP（含量 99.9%以上）可用于聚合物 单体、相对低纯度（95%~98%）的用于有机中间体（HFPO、R227ea、质子交换膜等）。 公司重点围绕 HFP 布局终端高附加值产品，内蒙基地在建 1 万吨/年全氟己酮（HFPO 下 游产品），邵武基地在建 0.05 万吨/年 PPVE、0.3 万吨/年 PFA 等产能。

3.2、PTFE：盈利空间筑底阶段，中高端仍待国产替代

聚四氟乙烯（PTFE）是四氟乙烯（TFE）经聚合而成，具有优良的化学稳定性、耐腐蚀 性、密封性、高润滑不粘性、电绝缘性、抗老化耐力和表面润滑效果，俗称“塑料王”。 按照合成方法，PTFE 可划分为悬浮 PTFE、分散（乳液）PTFE（分散树脂粉末、浓缩 分散液），三者加工性能不同：悬浮 PTFE 可通过类似粉末冶金的压模方式加工为各种密 封件，分散树脂可加工为微孔薄膜、纤维、管材等，浓缩分散液则主要应用于各种涂层。 目前悬浮法 PTFE 消费量约占 50-60%,分散树脂粉末约占 20-35%,浓缩分散液约占 10- 20%。 国内可以自给 PTFE 板材、管材、垫片和密封带等较低端产品并稳定出口，但由于合成 工艺较海外企业落后，高性能的 PTFE 如膨体 PTFE（环保、医疗用途）、PTFE 覆铜板 （电子信息用途）、PTFE 膜等目前仍需要通过海外高价进口。

PTFE 总量需求平稳，18-21 年国内实际消费量 CAGR 为-1.94%。PTFE 下游广泛覆盖 石油化工、机械、电子电器等经济各个领域，分领域变化与相应行业景气度高度关联。 参考石油和天然气开采行业 19/20 年固定资产投资累计同比+25.7%/-29.6%，对应石油 化工消费 PTFE 量分别为 3.03/2.80 万吨，同比+5.11%/-7.60%；21 年下游制造业景气 回暖，21 年国内 PTFE 实际消费 6.25 万吨 PTFE，同比+4.38%；22 年国内 PTFE 实际 累计消费 6.69 万吨，同比+7.04%。

5G 和新能源推动 PTFE 行业向高附加值、新品种发展。1）5G 对应 PTFE 覆铜板需求， Marketviews 预计 26 年底市场规模达到 7.5 亿美元，21-26 年 CAGR 为 9.6%。目前工 业化印制电路板(PCB)基材中，PTFE 介电系数最低、耐高低温、耐老化，最适合于作高 频基板材料。但海外基本垄断高端市场，据 Marketviews 数据，罗杰斯（美国）、 Taconic（美国和韩国）、商胜益科技（中国）22 年市占率分别为 40%/19%/17%。2）干电极技术为 PTFE 粘结剂需求提供潜在增长可能。传统锂电池的电极制造采用湿法工艺， 即将粘合剂材料与溶剂、负极或正极粉末混合成浆料，再涂布在电极集流体上干燥以去 除溶剂，其中粘结剂多选择改性 PVDF。但高容量电极发展方向下，溶剂型涂布方式不 适合制造更厚的电极，而干电极涂层技术无需溶剂，高分子量的固态 PTFE 粘结剂（需 改性）成为首选材料。特斯拉 4680 电池率先使用干电极技术，22 年 2 月已经开始量产。 如果未来锂电领域干电极技术替代湿法技术，将拉动 PTFE 需求增长。

供给端，PTFE 产能扩张，供给过剩。21 年年底国内 PTFE 名义产能为 15.94 万吨/年， 22 年扩张至 19.21 万吨/年，同比+20.6%，实际产能为 15.19 万吨/年，产能利用率维持 在 59.75%的较低水平上。 PTFE 行业竞争格局稳定且集中，国内 CR3 达到 57%。由于原料 R22 受控，PTFE 生产 企业多为氟化工一体化企业。据 CAFSI 统计，截至 22 年底，海外 PTFE 主要生产企业 为科慕（原杜邦）产能 3.6 万吨/年、大金产能 2.9 万吨/年、苏威产能 1 万吨/年等，CR3 达到 62%；国内 CR3 达到 57%，其中东岳集团产能 5.5 万吨，占比 28.6%。

PTFE 供需宽松价格低位下滑，同时行业降低开工率致库存低位，支撑价格及盈利水平 在低位区间震荡。据百川数据，22 全年 PTFE（分散树脂）价格为 5.84 万元/吨，同比6.93%。2020 年库存进入下降区间，且盈利空间挤压下行业开工率低位下滑，PTFE 价 格下滑幅度减缓，23Q1/Q2 PTFE（分散树脂）平均价格分别为 5.18/ 4.81 万元/吨，环 比-7.63%/ -7.16%；上游原料价格相对较高，行业盈利快速触底，23Q1/Q2 PTFE 平均 毛利为 11005/ 5250 元/吨，环比-16.15%/ -52.29%，行业盈利底部逐步明确。

保障上下游产能配套前提下，邵武基地聚合物产能有序投入生产。行业景气低位时期， 公司在确保原料配套能力前提下，调整产能投放节奏。邵武永和 0.8 万吨/年 PTFE（分 散）乳液、1 万吨/年 PTFE 分散树脂分为 2 期建设。配套的 7.4 万吨/年 R22 产能（全部 作为 TFE 原料）、4.8 万吨/年 TFE 产能，可以完全覆盖下游 PTFE 原料需求。

3.3、FEP：国内需求潜在空间大，高端产品盈利空间稳定

聚全氟乙丙烯(FEP)是以四氟乙烯(TFE)和六氟丙烯(HFP)共聚制得。与 PTFE 相比， HFP 的加入，使得 FEP 的结晶度、熔点、黏度相比 PTFE 均有所降低。HFP 质量分数 约占比 10-20%，HFP 含量越高，熔融指数（MFR）越大，加工性能越好。 FEP 工业生产方式有：乳液聚合法（主流）、悬浮聚合、超临界聚合，三种方式的设备要 求、引发剂等不同。FEP 树脂进入后续的加工成型环节时，纯度、分子量、端基稳定性 等差异，会影响到加工效率（热稳定性、熔体破裂问题）和使用性能（耐热应力开裂）。 针对 FEP 的不稳定端基，美国杜邦、日本大金等提出湿热处理、氟化处理法并产业化， 由此占据了全球 FEP 高端市场。

CNCiC 预计 25 年国内 FEP 总需求量达到 2.9 万吨，21-25 年需求总量 CAGR 为 7.77%， 且线缆相关是主要需求领域。FEP 具有热塑性塑料的良好加工性能，同时又具有 PTFE 的高绝缘、阻燃、介电常数低等基本性质，可以用作电线电缆的绝缘层、护套等：1）电 子产业：广泛应用于高温高频下使用的电子设备传输电线、电子计算机内部的连接线；2） 石油化工：油泵电缆和潜油电机绕组线的绝缘层；3）航空航天领域：航空宇宙用电线及其特种用途安装线。 美国全国电气标准协会规定高层建筑必须使用高阻燃的 FEP 材质电缆，且得益于高信号 传输速度，据华经产业研究院数据，FEP 在发达国家信息传送电缆中使用率超过 70％。 随着国内 FEP 推广，据 CNCiC 预测，25 年国内 FEP 电线电缆需求占比达到 69%。

高端 FEP 市场国产替代空间较大。FEP 树脂 MFR 在 1~2.0g/10min 范围的模压料用于 换热器管制作、泵、阀内衬，MFR 大于 2.0g/10min 范围的挤出料绝大部分用在高温、 射频、计算机及特种电线电缆的加工生产。现阶段国内厂商的产能主要集中于集中在 FEP 模压料、通用挤塑料等。随着国内高端市场需求扩大，国内进口 FEP 量逐步攀升， 22 全年净进口（进口-出口）为 1.43 万吨，同比+34.91%，且进口需求仍在扩大。

供给端，近年行业总体产能扩张，供过于求价格小幅下降。国内约有 10 家 FEP 生产企 业，前三大企业为永和股份、鲁西化工、东岳集团等。据我们不完全统计，10 家企业总 产能为 5.24 万吨/年（截至 22 年底），23 年内已经披露的扩产计划达到 2.4 万吨/年。 据 ifind 数据，2022 年国内 FEP 产量为 2.54 万吨，对应产能利用率为 48.57%。产能冲 击下，FEP 市场报价下降，但同时由于原料 R22 价格下降，FEP 盈利空间仍保持相对稳 定。

永和技术积累深厚，FEP 品质处于全球第一梯队，打造品牌竞争力。以高速挤出电线、 薄层电线用途的 FEP 树脂为例（MFR 超过 20），永和对应的牌号 EW-5 市场报价维持在 11 万/吨以上，较日本大金价格差距较小。 公司“Niflon”牌 FEP 产品涵盖多种牌号，包括 FEP 树脂、FEP 浓缩分散液，在 FEP 行业占据重要地位。据公司年报披露，公司 FEP 已实现向富士康、哈博电缆、金信诺、 万马股份、新亚电子、海能实业等知名企业直接或间接批量供货。且公司产品获得海外 客户高度认可，据招股说明书，18-20 年公司 FEP 产品出口量分别为 1235/ 1411/ 1324 吨，位居行业前列。

3.4、PFA：半导体相关国产替代蓝海，纯度为关键指标

PFA（可熔性聚四氟乙烯）综合了 FEP、PTFE 的优势，其高温机械强度高，熔体粘度 低于 PTFE，因此可在高达+260°C 的工作温度下使用，同时保持可熔融加工性。根据 熔融指数从低到高，PFA 通过模压、挤出、注射成型的方式，加工为管道、电线绝缘层、 高速挤出线缆等产品。据 DataIntelo 数据，2022 年全球 PFA 市场规模为 10.2 亿美元， 预计 2030 年达到 20.6 亿美元，22-30 年 CAGR 为 7.5%。

高纯级 PFA 是半导体先进制造中流体接触材料的理想选择。PFA 分为高纯级、普通级， 主要是金属离子、氟离子析出度不同。普通级 PFA 应用于化工、石油天然气、电气工业 等领域；高纯级 PFA 主要应用于湿电子化学品行业：湿电子化学品的核心指标是“纯 度”，包括金属杂质、颗粒度。随着半导体制程先进化，工艺中所需的湿电子化学品纯度 要求也不断提高。而高纯级 PFA 和湿电子化学品接触时，几乎没有不纯物质析出。在半 导体制造中，多用于处理超大规模集成电路硅片用的容器、提篮、管路、阀门等。

湿电子化学品行业国产化进程加速，带来高纯 PFA 国产需求契机。据中国电子材料行业 协会数据，目前国内企业普遍停留在 G2-G3 标准，显示面板领域的 G4.5 世代线以上的 湿电子化学品国产化率约 30%；集成电路领域，8 寸及以上晶圆配套的湿电子化学品国 产化率不到 20%。近年全球半导体产业链持续向我国转移，国内半导体及显示面板领域 产能快速扩张，带动上游湿电子化学品国产配套需求提升。

湿电子化学品的应用受等终端市场限制和影响较大，其生产工艺和设备大都是国内客户 从国外成套引进。PFA 的全球厂商包括科慕、大金、索尔维，前三大厂商占有接近 70% 的市场份额，国内 PFA 厂商有巨化股份、东岳集团、中昊晨光、常熟三爱富、永和股份 等。国内高端 PFA 需求依赖进口，高纯 PFA 材料在短期内难以国产化，技术领域进步空 间巨大。

PFA 技术壁垒高，降本关键是实现原料 PPVE 自供。PFA 由 TFE、PPVE 自由基聚合反 应得到，PFA 中 PPVE 含量为 1%~10%。生产过程中的主要技术壁垒在于原料 PPVE 制 备：HFP 氧化得到 HFPO，HFPO 在催化剂作用下异构化成中间体全氟丙酰氟，全氟丙 酰氟再与 HFPO 加成即得全氟烷氧基酰氟，之后再进行脱羧反应即得 PPVE。 国内生产 PPVE 的企业较少，主要有东岳集团、三爱富、中昊晨光等，市场供需紧张， 单吨 PPVE 市场报价在 100 万元以上。永和现阶段外购 PPVE，在建 500 吨/年 PPVE 产 能，投产后有望实现 PFA 有效降本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）