2023年永和股份研究报告 氟产业链一体化企业，发力高附加值产品

氟产业链一体化企业，发力高附加值产品

浙江永和制冷股份有限公司（以下简称“永和股份”或“公司”）成立于 2004 年 7 月，并 于 2021 年 7 月在上交所上市。公司是国内少有的实现萤石资源、氢氟酸、含氟制冷剂单质 及混合制冷剂、含氟高分子材料及单体的含氟产业链一体化布局的氟化工领域领先企业。 截至 2021 年底，公司拥有萤石精粉/无水氢氟酸（AHF）/氟碳化学品单质（制冷剂居多）/ 含氟高分子材料及单体的年产能分别达 8/8.5/14/1.28 万吨，据公司招股书，截至 2020 年 底公司 AHF/HCFC-22/HFC-143a/HFC-152a/HFP/FEP 产能分别居国内前五/前十/前三/前 三/前五/前五。同时，公司目前在建 13 万吨/年氢氟酸、超过 10 万吨/年氟碳化学品和超过 3 万吨/年含氟高分子材料等产能，未来产业链布局将持续延伸。

公司目前主要拥有 4 大生产基地（内蒙、金华、衢州和邵武），主要子公司包括金华永和、 内蒙永和、邵武永和、华生萤石和华生氢氟酸。其中： 1）华生萤石主要从事萤石矿采和生产等，21 年底具备 8 万吨/年萤石产能，自用为主； 2）华生氢氟酸，主要从事 AHF 的生产和销售，21 年底具备 3.5 万吨/年 AHF 产能； 3）金华永和，主要生产氟碳化学品单质和含氟高分子材料及单体，21 年底具备 2.5 万吨/ 年 HCFC-22 和 0.42/0.75/0.06 万吨/年 FEP/TFE/PTFE； 4）内蒙永和，公司目前主要的一体化生产基地，具备 AHF、氟碳化学品单质和含氟高分子 材料及单体等多种产品产能，并在建 PVDF 和全氟己酮等生产线； 5）邵武永和，公司 IPO 项目主要规划投资建设的生产基地，位于福建邵武，将主要布局 AHF、氟碳化学品单质 HCFC-22/HFC-32、FEP/PVDF/PTFE/PFA/PPVE/HFP/HFPO 等多 种高分子材料及单体，其中一期项目规划于 22 年底陆续建成投产。

公司控股股东为童建国先生，实际控制人为童建国和童嘉成父子，同时童利民女士与童建 国先生为一致行动人。截至 22Q3 末童建国先生直接持有公司 45.53%股权，并通过其实际 控制的合伙企业梅山冰龙（系公司员工持股平台）持有公司部分股权，童建国先生长期担 任公司董事长和总经理，具备多年的氟化工行业从业经验。童嘉成先生现担任公司董事、 副总经理，其余前十大股东中，衢州永氟亦为员工持股平台，徐水土先生和童利民女士均 自公司成立初期即持有公司股权，徐水土先生现担任公司董事。整体而言，公司前十名股 东多数为公司高级管理人员或重要岗位成员，且长期持有公司股份，股权结构相对稳定。

公司主要子公司按照业务类型可分为三类： 1）萤石开采、萤石精粉和 AHF 生产，主要为华生萤石、华生氢氟酸和华兴矿业，其中： 华生萤石 21 年总资产/净资产/营收/净利润分别 1.35/1.13/0.92/-0.04 亿元，22H1 分别为 1.14/1.03/0.24/-0.10 亿 元 ； 华 生 氢 氟 酸 21 年 总 资 产 / 净 资 产 / 营 收 / 净 利 润 分 别 2.03/1.23/3.01/0.36 亿元，22H1 分别为 2.12/1.32/1.79/0.07 亿元； 2）氟碳化学品、含氟高分子及单体的生产和销售，主要为内蒙永和、金华永和、邵武永和、 浙江永和，其中：内蒙永和 21 年总资产/净资产/营收/净利润 15.7/6.99/15.34/1.56 亿元， 22H1 分别为 16.7/7.72/10.13/0.71 亿元；金华永和 21 年总资产/净资产/营收/净利润分别 6.23/3.13/7.16/0.63 亿元，22H1 分别为 6.67/3.82/4.16/0.67 亿元；邵武永和 21 年总资产/ 净资产/营收/净利润分别 7.05/5.21/0.01/-0.09 亿元，22H1 为 11.23/5.38/NA/-0.14 亿元； 3）物流、供应链和投资管理等，主要为香港永和、冰龙环保和海龙物流等。

近年来伴随产能规模扩张和产销增长，公司经营规模持续提升，21 年公司营收/归母净利 29.0/2.8 亿元，同比增 49%/173%，13-21 年 CAGR 分别达 12%/22%，22 年前三季度公 司营收/归母净利分别同比增 28.9%/28.5%至 27.2/2.3 亿元，延续良好增长态势，其中 22Q3 营收 9.6 亿元，同环比+20%/-7%，归母净利 0.91 亿元，同环比+38%/+40%。

分板块看，公司氟化工原料自产自用居多，因此收入和毛利贡献较低，氟碳化学品板块系 近年营收和毛利贡献的主要来源，但随着公司含氟高分子材料及单体产品线的持续扩容和 产销规模增长，含氟高分子材料及单体板块盈利贡献逐渐提升。具体来看，17-9M22 氟碳 化学品营收占比分别约 79%/80%/74%/61%/70%/65%，含氟高分子材料及单体营收占比分 别约 9%/12%/13%/23%/21%/22%，17-21 年氟碳化学品、含氟高分子材料及单体的毛利贡 献占比分别约 61%/63%/58%/52%/64%、12%/20%/19%/28%/23%。 毛利率方面，18-20 年因氟碳化学品（制冷剂为主）行业扩产较多导致市场竞争激烈，公司 氟碳化学品毛利率整体有所回落，21 年需求复苏下，板块毛利率同比有所改善，17-21 年 该板块毛利率分别 20.0%/18.2%/18.4%/17.7%/21.6%；含氟高分子材料及单体板块，20 年因需求低迷以及 21 年因上游含氟原料涨价等影响，板块毛利率有所承压，17-21 年板块 毛利率分别约 36.2%/37.7%/34.8%/25.2%/26.8%。因氟碳化学品盈利贡献占比较高，公司 综 合 毛 利 率 变 化 趋 势 整 体 与 氟 碳 化 学 品 毛 利 率 较 为 一 致 ， 17-21 年 分 别 为 25.6%/22.9%/23.4%/21.0%/23.6%。

产销和价格方面，18-9M22 氟碳化学品板块销量分别 7.0/7.2/7.3/8.1/6.9 万吨，均价分别为 2.38/1.95/1.65/2.49/2.56 万元/吨，伴随 21 年以来需求回升以及上游原料涨价等带动，公 司 板 块 产 品 均 价 有 所 提 升 ； 18-9M22 含 氟 高 分 子 材 料 及 单 体 板 块 销 量 分 别 0.41/0.40/1.05/1.00/0.79 万吨，均价分别为 6.10/6.02/4.29/5.97/7.71 万元/吨，21 年以来 公司 FEP 等高附加值产品放量，叠加上游原料涨价及需求支撑，板块产品均价亦显著提升。

18-20 年因制冷剂行业相对低迷，公司净利率、ROE 和 ROIC 有所回落，21 年以来需求端 复苏叠加含氟高分子材料等贡献，带动公司净利率、ROE 和 ROIC 较 20 年的低谷均有显 著回升。从固定资产和在建工程角度，近年来公司保持较高的资本开支，不断扩充氟碳化 学品单质和含氟高分子材料及单体产能，尤其高附加值的含氟高分子材料方面产品线布局 和产能建设持续加码，22Q3 末公司在建工程余额 12.7 亿元，较年初增加 6.5 亿元，未来 伴随新增产能陆续投放及高附加值产品放量，公司盈利有望延续良好增长。

三代制冷剂迎来配额约束，供需向好支撑景气回升

2022 年底三代制冷剂配额将冻结，行业供给迎来约束

氟碳化学品主要用作制冷剂、发泡剂、气雾剂、灭火剂和含氟高分子原料等，目前制冷剂领 域居多，据 CEMAC，2019 年全球 83%蒸汽压缩制冷剂为氟碳化学品。制冷剂经过多年发展， 已有四代产品，其中：一代为氯氟烃（CFCs），因严重破坏臭氧层，全球已淘汰并禁止；二 代为氢氯氟烃（HCFCs），主要品种为HCFC-22和HCFC-142b等，其消耗臭氧潜能值（ODP） 较 CFCs 低，但发达国家也已基本淘汰，国内实行配额制并逐渐减产；三代为氢氟烃（HFCs）， 主要品种为 HFC-32、HFC-134a 及单质混配剂 R410a 等（注：HCFC-和 HFC-均可简称 R， 全文同此处理），HFCs 的 ODP 为 0，是目前主流的制冷剂，但全球变暖潜能值（GWP）较 高，部分发达国家已开始削减，国内将进入配额期；四代为氢氟烯烃（HFOs），ODP 为 0 且 GWP 较低，但受限于技术和价格等，目前仅部分发达国家推广，主流产品尚未确定。

据 IHS，2019 年全球 HCFCs 消费量约 108 万吨，其中以中国大陆为主（占比约 55%），伴 随全球 HCFCs 排放配额削减，多数国家（包括国内）HCFCs 消费转用做下游含氟高分子材 料等原料为主的居多；2019 年全球 HFCs 消费量约 96 万吨，其中北美和中国大陆占比分别 约 26%/38%。从制冷剂具体应用领域和品种来看，据 CEMAC，目前空调领域主要品种为 R32、R125、R134a 以及 R410a（系 R32 和 R125 约 1:1 混合）等三代制冷剂；车用空调 制冷剂领域以 R134a 为主，同时 R1234yf 等四代制冷剂在部分发达国家开始应用；冰箱制冷 和工商制冷等领域也普遍使用 R134a、R143a 和 R32 等单质或 R404a 等三代制冷剂。

全球二代制冷剂进入淘汰尾声，三代制冷剂亦进入配额冻结和淘汰周期

二代制冷剂（HCFCs）因对臭氧层有破坏作用，按照《蒙特利尔协定书》，全球作为制冷剂 使用的 HCFCs 已进入淘汰尾声，其中发达国家于 2020 年需削减 99.5%，仅保留少量用于存 量设备的维修，发展中国家（含中国）HCFCs 配额于 2010 年冻结，在 2015 年和 2020 年 分别削减 10%和 35%，同时 2025 年将削减 67.5%，2030 年基本淘汰，仅保留 2.5%用于存 量设备维修。据 CEMAC，2016 年日本、欧洲和美国 HCFCs 合计产量仅 4 万吨，较 2010 年已减少 57%，中国 2016 年 HCFCs 产量较 2010 年的配额冻结期也已减少 18%。

三代制冷剂（HFCs）虽然 ODP 值为 0，但由于其 GWP 值较高、温室效应较强，2016 年《蒙 特利尔协定书》缔约方达成《基加利修正案》，旨在限控 HFCs 的生产和使用。根据《基加利 修正案》，大部分发达国家 HFCs 生产和使用配额需于 19 年/24 年/29 年/34 年/36 年分别完 成 10%/40%/70%/80%/85%的削减，大部分发展中国家（含中国）的 HFCs 配额需于 22 年 冻结，并于 29 年/35 年/40 年/45 年分别完成 10%/30%/50%/80%的削减，俄罗斯等五个国家、 印度等十个国家削减安排略有不同，但亦分别设定了削减安排。我国于 2021 年正式接受《基 加利修正案》，成为修正案的第 122 个缔约方，按照协议内容，国内 HFCs 生产和使用配额 将于 22 年底冻结，配额基准限制为 20-22 年的平均值。

伴随 HCFCs 作为制冷剂使用配额的削减，近年来国内 R22 和 R142b 等主流的二代制冷剂品 种开始逐渐转为下游含氟高分子和含氟精细化学品等生产的原材料（作为下游原料的 HCFCs 扩产不受配额的约束），据百川盈孚，2021 年国内 R22 的下游消费占比中，用于制冷领域（空 调制冷剂+空调售后+冷冻冷藏）的占比仅 30%，其余主要用于 PTFE 和挤塑板等领域，R142b 用于制冷剂领域的占比仅 25%，其余用于 PVDF 和发泡剂等领域。

据 CEMAC、IHS 和百川盈孚，近年来欧洲、美国和日本 HFCs 产量已逐年削减，2020 年合 计较 2012 年已减少约 33%，国内方面，由于制冷剂企业为在基线年来临之前争取更多配额， 近年来企业扩产较多，HFCs 产量整体亦呈上升趋势，2020 年国内 HFCs 产量约 62 万吨， 较 2012 年增长约 77%。另一方面，由于欧美和日本等 HFCs 产能的退出及国内企业的持续 扩产，目前中国已成为全球主要的 HFCs 供给力量，据 IHS，2019 年中国大陆 HFCs 产能约 119 万吨，占全球比重达 74%，考虑欧美和日本等大部分发达国家 2024 年将再度削减 HFCs 的生产和消费，未来几年中国 HFCs 的供给变化将成为全球 HFCs 供给的主导变量。

四代制冷剂应用尚不成熟，规模化技术和产品价格是主要制约

目前四代制冷剂品种中，仅海外部分高端汽车的空调制冷领域开始采用 R1234yf 等作为三代 制冷剂 R134a 的替代品种，且以 R1234yf 为代表的的四代制冷剂专利主要掌握在霍尼韦尔、 杜邦、阿科玛等国外企业，受限于价格和专利技术等制约，四代制冷剂大面积推广仍有限。 据 CEMAC 预计，22-26 年的未来 5 年内，伴随企业技术的进步，R1234yf 的价格有望逐渐 下降，但仍将显著高于 R134a，且为了抵消部分高价的影响，三、四代制冷剂混配的模式亦 或是一种有效的方案。

综合而言，三代制冷剂作为目前主流的制冷剂品种，其供给端将迎来约束，而四代制冷剂因 技术和价格等问题短期难以大规模推广使用，因此三代制冷剂供给端的收缩或将显著影响未 来几年制冷剂的景气变化，而中国是全球 HFCs 的主要供给端力量，将主导未来几年全球制 冷剂市场的竞争格局。

供需格局向好，三代制冷剂市场有望回暖

据 Climate & Clean Air Coalition，在执行《基加利修正案》的环境下，全球 HFCs 排放量有 望在 2025 年左右出现拐点，而在此之前，因部分发展中国家协议执行期相对较晚（如印度等 十国）等因素，20-25 年全球 HFCs 排放量或仍有增长，对应 R32、R134a 及混合制冷剂等 三代制冷剂品种的需求仍有望维持增长。

国内方面，制冷剂的三大主要应用领域（空调、汽车和冰箱）中：1）空调领域，2010-2011 年家电下乡和以旧换新等政策下，空调产量出现一轮显著增长，因空调维修/换新周期约 6 年，叠加房地产后周期，2017-2019 年空调产量再次出现一轮显著增长，而据国家统计局， 22 年前 10 月国内空调产量 1.90 亿台，同比+5%，考虑新一轮 6 年维修/换新周期来临，未 来 2-3 年内国内空调产量增速有望延续增长；2）冰箱领域，近年国内冰箱产量整体增速放 缓，据国家统计局，22 年前 10 月国内冰箱产量 7159 万台，同比-3%，考虑居民空调保有 量仍有一定提升空间叠加更新迭代需求，预计未来 2-3 年产量有望保持相对稳定；3）汽车 领域，受益于新能源车产销增长等带动，21 年国内汽车产量同比+8%至 2653 万辆，22 年 前 10 月延续 8%左右的同比增速，考虑新能源车产销带动等因素，预计未来 2-3 年国内汽 车产量亦有望维持增长态势。

另一方面，由于维修市场的相对刚性，伴随国内空调、冰箱和汽车保有量的增长，维修市 场对于制冷剂的需求有望持续增长，尤其新一轮空调维修和更新周期来临，有望带动空调 制冷剂维修市场需求景气的显著提升。同时，由于国内是全球 HFCs 生产和出口贸易的主 要力量，伴随发达国家制冷剂产能的退出及印度等市场需求增长，出口端的 HFCs 需求亦 有望维持增长。而由于目前主流的三代制冷剂（如 R32、R125 和 R134a）下游消费都以制 冷剂为主，伴随 2022 年底配额约束节点临近，供给端面临收缩的情况下，供需格局向好有 望支撑三代制冷剂景气改善。

据我们测算，因过去三年国内制冷剂企业纷纷扩产抢占配额，18-22 年制冷剂（包含尚未完 全淘汰的部分二代制冷剂）供给过剩格局相对突出，而伴随 2022 年底国内三代制冷剂配额 冻结，23-24 年国内 HFCs 供给过剩压力有望持续缓解，同时由于 2025 年国内二代制冷剂 R22 配额将再次大幅削减，2025 年制冷剂供给或出现缺口。主要假设包括：

1）需求端：空调领域，17-21 年产量 CAGR 约 5%，考虑空调渗透率已较高，我们预计 22-25 年中枢略回落，约 2%，参考三美股份招股书，空调年维修率 20%左右；冰箱领域，考虑 21 年农村/城镇冰箱保有量均已达到 100 台/百户以上，预计 22-25 年冰箱产量低速增长， 中枢约 1%，冰箱维修更换制冷剂比例亦较低，假设为 2%；汽车领域，在新能源车带动下 我们预计 22-25年汽车产量增速维持 3%-5%左右，参考产业在线数据，维修率为 10%左右； 出口方面，考虑印度等新兴市场需求，假设 22-25 年出口亦有一定增长，CAGR 约 3%； 2）供给端，HFCs 配额 22 年底冻结及未来企业配额正式下发后，企业产量迎来约束，参 考基加利修正案，假设 23-25 年 HFCs 产量为 20-22 年的平均值。另外，剩余的二代制冷 剂配额将于 25 年再次削减 67.5%，届时亦将影响制冷剂的总供给。

据百川盈孚，由于制冷剂配额将在 2022 年底冻结，国内制冷剂企业产能扩充基本抢在 2022 年前完成，2023-2025 年将基本没有 R134a、R32 和 R125 等新增产能。而由于 2018 年 以来大幅扩产导致的供给压力，主流三代制冷剂（如 R134a、R32 和 R125）过去三年价差 持续低迷，且 R134a 和 R32 价差一度跌入负值，伴随配额冻结，以及制冷剂产能虽大幅扩 充，但仍集中在龙头企业，竞争格局稳固后产品景气或迎来改善。

对比二代制冷剂 R22 过去十余年的两轮景气周期：1）2010-2011 年，需求端家电下乡和以 旧换新政策驱动，供给端发达国家于 2010 年需淘汰 75%的 HCFCs；2）2017-2018 年， 空调大规模换新/维修周期及房地产后周期家电需求回升，供给端环保政策限制下国内小企 业生产受限以及淘汰。R22 的两轮景气周期均为供需协同，而目前来看，2023 年或迎来新 一轮的空调换新/维修周期，且伴随欧美等产能退出，出口需求支撑良好，供给端国内 HFCs 配额冻结后产量将受到约束，新的供需协同下，我们认为三代制冷剂景气周期有望来临。

规模和一体化或为三代制冷剂竞争关键，公司二者优势兼具

2013-2022 年生态环境部 R22 制冷剂配额下发情况来看，企业配额占比与产能占比关联度 较高，永和股份因早期仅金华永和具备 2.5 万吨/年的制冷剂用 R22 产能，因此二代制冷剂 配额占比不高。而在三代制冷剂方面，22 年底公司 R32 产能将提升至 5 万吨/年，同时现 有 R134a、R125、R143a、R152a 和 R227ea 产能分别 3 万吨/年、1 万吨/年、2 万吨/年、 4.5 万吨/年和 1 万吨/年，整体产能规模占比居于同行业前列，尤其 R143a 和 R152a 方面， 公司 2021 年国内产能占比分别约 26%和 24%，均居于国内前三位置。

另一方面，氟化工上下游产业链较长，且制冷剂企业资质和产能扩张受环保政策等约束， 经过长期发展，国内制冷剂企业，尤其是龙头企业多具备产业链一体化配套能力。与国内 主要氟化工上市企业相比，永和股份目前产业链配套亦较为齐全，且据公司 2022 年 10 月 18 日公告（编号 2022-083），公司与雪天盐业签署战略合作协议，将围绕氟化工和氯碱领 域开展产业融合和产业链延伸等深度合作，未来公司产业链一体化优势有望进一步延伸。

同时，相比其他几家主要氟化工企业，永和股份具备最上游萤石资源的配套能力，21 年底 产能 8 万吨/年，并拥有 2 个采矿权和 3 个探矿权，已探明萤石资源保有量达 329.35 万吨。 萤石是氟化工领域氟元素的最主要来源，但具备不可再生性，已被列入我国的“战略性矿 产目录”，据 USGS，2021 年国内萤石储量占全球比重约 13%，但产量占比达 63%，而过 去多年国内萤石矿的采储比长期高于全球平均水平，过采程度较为严重。

我国 2018 年由萤石净出口转变为净进口，且进口依存度在增加，但据金石资源 2021 年年 报，21H2 以来，因墨西哥、加拿大的两大萤石矿山停产和减产、物流受阻等，国内进口矿 源紧缺并且海外对中国萤石矿需求增加，22 年再度转为净出口，全球供给紧张下，22 年初 以来国内萤石价格攀升。伴随制冷剂景气回升以及下游含氟材料等应用增加，叠加资源的 不可再生性，未来萤石价格中枢或持续抬升，公司在成本控制等方面有望占据优势。

公司同时具备 AHF 的自主生产能力，且依托萤石资源的部分自给以及公司技术优势，公司 自产 AHF 成本显著低于外购成本，21 年底公司 AHF 产能 8.5 万吨/年，至 2024 年底将扩 产至约 22 万吨/年（其中含 3 万吨/年电子级氢氟酸产能）。整体而言，企业配套萤石、硫酸、 AHF、甲烷氯化物和乙烯氯化物等产能，有助于打造一体化和成本优势，同时也可减少原 料供应不稳定的影响（如 21 年以来四氯乙烯进口物流受阻等导致国内 R125 的中间体面临 紧缺并且采购价格大幅上涨），而公司在三代制冷剂的规模和一体化配套等方面优势突出， 且未来通过与氯碱企业合作等，一体化优势仍有望进一步加强，长期竞争力得到巩固。

发力含氟精细化工品，高附加值产品提升长期竞争力

下游含氟材料品类丰富且附加值高，公司未来将重点发力布局

氟化工产业链长且产品种类丰富，下游精细品领域包括含氟高分子材料（如氟树脂、氟橡 胶、氟涂料）、含氟精细化学品（如农药中间体、染料中间体、医药中间体）和氟化盐（如 六氟磷酸锂）等，且伴随萤石-氢氟酸-制冷剂-含氟高分子产业链持续向下游延伸，含氟材 料的单位价值持续提升，呈现非线性扩大，下游含氟材料高附加值属性凸显。

代表性下游含氟精细品种如 PTFE、PFA、FEP 和 PVDF 等，因分子内含氟元素较多且结 构相对刚性，多数产品具备优异的耐热、阻燃、耐酸碱和耐候性等特性，在电子电器、装 备制造、橡胶、涂料、新能源等领域具有广泛应用。

据《国外氟材料发展现状及趋势分析》（赵立群，2021 年），2019 年国外氟材料产值约 239 亿美元，其中含氟聚合物和含氟精细化学品产值分别约 38 亿美元和 105 亿美元，而以含氟 聚合物为例，高附加值的下游含氟材料产能多集中在欧美和日本等发达国家和地区。

据永和股份招股说明书，目前国内含氟高分子生产以 PTFE、PVDF 和 FEP 为主，2020 年 三者占国内含氟高分子产量占比达到 95%。公司 21 年底下游含氟材料领域主要具备 0.42 万吨/年 FEP、0.06 万吨/年 PTFE 和 0.8 万吨/年 HFP 产能，而公司将重点发力下游含氟精 细品领域，在建/规划新增产能包括 1.35 万吨/年 FEP（含 0.3 万吨/年 PFA 柔性生产线）、 1.8 万吨/年 PTFE、1.6 万吨/年 PVDF、2.7 万吨/年 HFP、1 万吨/年全氟己酮等，未来含氟 高分子材料及单体的规模将显著提升。

FEP：性能优异的氟塑料品种，公司技术和规模保持领先

FEP 是 TFE（四氟乙烯）与 HFP（六氟丙烯）的共聚物，其中 HFP 含量约 18%，FEP 具 备优异的耐高低温性能、耐磨性、电绝缘性、耐化学腐蚀性、气密性、与金属/玻璃粘结力 强、介电损耗低等性能，广泛应用于电气、电子、化工、航空、机械、医疗器械等尖端科 学技术和国防工业等领域，代表性应用如高温高频下使用的电子设备传输电线、电子计算 机内部的连接线、航空航天用电线、油泵电缆和潜油电机绕组线的绝缘层。据永和股份招 股说明书，2019年国内FEP用于电线电缆、涂料和石油化工占比分别约 68%、14%和 10%， 由于 FEP 性能优异，而技术壁垒较高，且在军工、信息产业等高端领域产品供给仍较少， 18-21 年国内 FEP 价格整体维持 6 万元/吨以上水平，高附加值属性较强。

据新材料在线，目前全球 FEP 生产仍以 3M 公司、大金、杜邦等海外巨头企业为主，国内 近年来包括永和股份在内的部分氟化工企业逐步突破 FEP 的技术壁垒并实现量产，据永和 股份招股说明书，2020 年国内 FEP 产量约 2.3 万吨，14-20 年 CAGR 达 22%，但目前国 内企业 FEP 产能整体不高，且在高纯度和高性能产品等方面生产能力整体有所欠缺。公司 在 FEP 生产技术和规模方面国内领先，产品在介电损耗、热失重、MIT（耐弯折）等指标 已接近国际先进水平，伴随公司邵武基地 1.35 万吨/年产能陆续实施，未来公司 FEP 市场 份额有望持续提升。

PVDF：新能源领域带来新需求，公司新项目投产在即

PVDF（聚偏氟乙烯）主要由 VDF（偏氟乙烯）聚合而成，是一种半结晶性含氟聚合物，具 有良好的机械强度、化学稳定性、热稳定性和对电解液良好的亲和性，广泛应用于锂电池、 光伏、涂料和注塑等领域，据百川盈孚，2021 年国内 PVDF 消费量约 4.85 万吨，锂电池、 涂料、注塑、水处理膜和太阳能背板膜领域占比分别约 39%/30%/15%/10%/6%，近年来锂 电池和光伏背板领域贡献 PVDF 较大的需求增量，且伴随未来国内及全球锂电和光伏装机 量的增长，PVDF 在新能源领域需求量仍有望持续提升。

据百川盈孚，2020 年以来受益于新能源等领域需求带动，而供给端由于企业扩产周期以及 高端锂电级产品国产化率较低等因素，国内 PVDF 进口依赖度仍较高，20 年/21 年/22 年前 8 月进口依赖度分别约 35%/45%/48%，供给紧缺下 21 年国内 PDVF 价格显著上涨，虽 22 年以来部分产能投产后供给压力有所缓和，价格中枢有所回落，但整体较 2020 年仍处于相 对高位区间。

据我们统计，21 年底国内在建/规划 PVDF 产能合计约 23.95 万吨，其中包括永和股份预计 将于 23 年底前投产的 1.6 万吨/年产能，伴随在建/规划产能陆续实施，PVDF 供给紧缺的 压力或逐渐有所缓解，但考虑到各在建产能规模均较小，且部分项目仍处于环评公示和审 批等环节，同时考虑 PVDF 产能建设周期等因素，实际产能投放周期可能偏长，短期内 PVDF 供给或仍延续相对偏紧态势，价格有望维持中高景气，公司产能释放后有望享受产品景气， 虽中长期而言 PVDF 行业竞争或加剧，但公司依托产业链配套成本优势有望凸显。

氟化液：数据中心液冷需求向好，布局全氟己酮产业链有望贡献远期增量

制冷系统是支撑数据中心正常运行的重要基础设施之一，据曙光数创招股说明书，2020 年 国内数据中心能耗结构中，冷却系统能耗占比高达 40%，而据中国信通院，2021 年国内数 据中心在用机架数量达到 520 万架，较 2020 年增加逾 100 万架，而未来数据资源的存储、 计算和应用需求的提升仍将带动数据中心建设需求持续增加，对应的数据中心液冷基础设 施建设规模也将持续增长，据曙光数创招股说明书，2025 年国内液冷数据中心基础设施规 模有望达到 245 亿元，20-25 年 CAGR 达 25%。

由于液冷技术相较传统风冷技术的制冷效率更高，大型、超大型规模的数据中心对于液冷 数据中心基础设施的的需求将持续增加，而对于液冷技术而言，选择合适、高效的冷却相 变介质对于系统的运行至关重要。氟化液作为一类性质稳定、具有阻燃性及合适介电常数 的物质，是一种较为理想的液冷相变介质，但由于产品技术壁垒较高，目前主流氟化液产 品仍由 3M 公司和旭硝子等海外企业所掌握，国内巨化股份和新宙邦等具备一定产能，但整 体而言国内氟化液技术和量产能力仍有待进一步提升。据永和股份 2022 年 1 月 21 日公告 （编号 2022-009），公司将于内蒙新建 1 万吨/年全氟己酮产能，预计分三期各建设 0.1/0.3/0.6 万吨/年产能，同时可副产三聚体冷却液产能 5000 吨/年，总建设周期 60 个月， 未来公司产品在液冷等领域应用拓展亦有望贡献新的盈利增量。

邵武一期投产在即，业务版图持续扩张，且碳交易或助力 HFCs 价值重估

公司 IPO 项目主要用于建设邵武永和新型环保制冷剂及含氟聚合物等氟化工生产基地项目， 据公司招股说明书，邵武基地总规划建设 13 万吨/年氢氟酸（含 3 万吨电子级）、4 万吨/年 R32、7.4 万吨/年 R22（自用）、1.35 万吨/年 FEP&PFA、1.5 万吨/年 HFP 和 1.8 万吨/年 PTFE 等产能，其中一期项目规划 22H1 陆续试生产，二期建设期不超 30 个月，项目全面 投产后可实现营收/净利润 37.9/5.3 亿元。公司公开发行可转债项目募集资金 8 亿元，其中 4 亿元用于邵武基地（IPO 项目），目前相关发行事宜已落实完毕，将保障公司项目的有序 实施，同时一期项目投产在即，有望于 23 年开始即贡献可观的盈利增量。 邵武基地之外，公司目前在建/规划包括邵武永和 1 万吨/年 PVDF 和 3 千吨/年 HFPO 项目； 内蒙永和 0.8 万吨/年 VDF、1 万吨/年全氟己酮和 6 万吨/年废盐综合利用项目；包头达茂巴 润工业园区氟化工基地（总规划 28 万吨/年氟化学品、91.1 万吨/年副产资源循环利用、280 万吨/年资源配套）等。中长期而言，伴随各基地新项目的陆续实施，公司业务版图将持续 扩张，经营规模亦有望持续提升。

另一方面，碳中和背景下，碳排放配额逐渐具备稀缺性，欧盟于 2006 年颁布首个 HFCs 减 排控制的法规（“F-Gas 法规”），并于 2015 年完善，以 CO2 排放量作为配额量进行分配， 企业在欧盟投放 F-Gas 须进行配额申请和授权，无授权的企业可进行配额转让交易。同时， 近年来全球多个国家和地区亦逐步建立起碳定价和碳交易体系，国内 2021 年 1 月由生态环 境部发布《碳排放权交易管理办法《试行》》，同年 7 月全国碳排放交易市场启动上线交易， 目前参与市场主体主要系发电行业，未来逐步纳入钢铁、有色、石化、化工、建材、造纸、 航空等行业，配额主要涵盖重点排放单位的发电机组产生的二氧化碳排放限额，未来进一 步纳入 CH4、N2O、HFCs、PFCs、SF6和 NF3等其他温室气体。

据永和股份招股书，公司 18-20 年亦少量参与 F-Gas 配额交易，且在配额较为紧缺的 18 年交易均价达到 167.83 元/吨 CO2e。另据世界银行，截至 22 年 4 月中国碳价整体低于 10 美元吨 CO2e，显著低于全球多数发达国家和地区，且世界银行预计 2030 年全球碳价 50-100 美元/吨 CO2e，碳排放权稀缺性将持续凸显。伴随未来 HFCs 有望纳入碳交易体系，配额 的稀缺性及交易价值或助力 HFCs 企业的盈利以及价值提升。

股权激励目标清晰，彰显长期发展信心

公司 2021 年 10 月已公告实施股票期权与限制性股票激励计划，授予包括公司（含合并报 表子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术和业务骨干等 334 人在 内的 198 万份股票期权和 396 万股限制性股票，其中首次授予 80.08%，预留 19.92%。激 励计划针对公司层面、子公司层面和个人层面均设定了严格的考核目标。我们认为公司股 权激励计划人员覆盖面广，同时考核目标清晰，彰显了管理层对应公司长期发展的信心， 同时将有助于充分调动员工的积极性，助力公司长期经营目标的实现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）