2023年广深铁路研究报告：湾区核心资产，网络价值重估

一、湾区核心资产：网运双轮驱动增长，高人工成本持续通胀

广深铁路：卡位大湾区核心要道

公司主要资产可以分为车站及土地、路网、列车三类。1）车站及土地：公司 拥有广州、广州东、深圳、深圳东等车站及土地的所有权，货场和堆场面积达 97.5 万平方米。2）路网：公司立经营的深圳—广州—坪石铁路，营业里程 481.2公里，纵向贯通广东省全境。公司路网资源主要分为两段，上段为广州坪石的普速铁路，下段为广州-深圳的城际铁路（时速≤200km/h）。3）车辆： 2022年公司机车车辆占固定资产比例约17.3%，兼具路网和运输的双重特征。

商业模式：网运分离，分别对应路网使用费和客票收入

铁路公司的收入主要来源于两种流量变现方式：1、运输：以自建或租赁的形式担当列车开设，关键是能否取得列车开行权；2、路网服 务：坐拥铁路线不动产，收取过路费。影响流量的因素主要为：①线路属性（即高速/普速铁路）；②线路区位；③平行线路的竞争关系。

广深铁路：当前人工是第一大成本，占比近4成

人工成本受通胀影响，占成本比例逐年提升，当前已是公司第一大成本项 ：2022年，广深铁路营业成本中工资及福利占比约为40%，为 公司最主要成本。 2013-2022年期间公司单位员工工资及福利额快速增长，CAGR高达10.28%。

广深铁路：疫后客流快速修复

2023年1-6月，公司旅客发送量已修复至2019年同期的60.39%，约为2018年同期的60.56%。结构上看，公司长途车旅客发送量修复进度最快， 2023年6月已恢复至2019年同期的77.16% ；2023年6月城际列车修复至2019年同期的55.28%，2023年6月直通车修复至2019年同期的34.17%。

二、平行分流尾声：高铁网络基本落成，分流效应边际减弱

平行分流尾声：广东高铁网络基本成型，对普铁分流影响边际减弱

广东省高铁网络骨架已经基本成型：2016-2022年期间，广东省内高铁里程 CAGR达9.23%，省内形成高铁为客运主干线、普铁为客运支线（兼营货运）的 铁路网络结构。 从客运量角度看，省内高铁未来对于普铁客流量的分流影响或已经接近尾声。 2019-2022年期间高铁客运量占比基本在85%左右，渗透率已经在相对高位， 未来广东省内高铁对普铁的分流影响有望边际趋缓。

平行分流尾声：广深港高铁直接分流城际和直通车业务

2010年以来，广深铁路旗下线路主要受两条新线分流影响。其一是广深港高铁，过去两次明显分流广深铁路：1）2006-2011年公司城际列车旅 客发送量CAGR11.91%，但内地段广州南--深圳北、广州南--福田等段分别于2011年12月、2015年12月开通后，国内公司城际列车客流量在 2012-2015年CAGR降为-0.12%。2）2018年9月“福田-西九龙”通车后，2019年公司直通车旅客发送量YoY -48.34%。广深港高铁对公司的分流接近尾声。疫情前，广深城际列车旅客发送量同比增速已于2016年回正 ，2016-2019年CAGR 3.42%。另外，长期受 高铁分流影响广州东-红磡直通车疫情期间停开，未来或将永久停运。

平行分流尾声：穗深城际间接分流城际列车

分流广深铁路的第二条新线为穗深城际铁路，主线由新塘南-深圳机场，同时在新塘南向西 以联络线的形式接入广深城际铁路。 穗深城际对公司同时存在引流和间接分流的关系：一方面，穗深城际铁路开通便深圳西部 地区与广州市内出行，或仅间接分流部分广深城际铁路的客流；另一方面，穗深城际与广 深城际实现联通，公司或可担当运营部分广州东-深圳机场的城际列车班次，对冲分流影响。 截至2023年8月1号，广州东-深圳机场城际列车共7对，新塘南-深圳机场城际列车共20对。

三、交叉引流起点：北上赣深，南下跨境，东延广汕，西接广湛，网络价值充分演绎

交叉引流起点：北上赣深高铁引流，开始步入高铁时代

2021年9月，广深铁路通过联络线于东莞南站搭线接入赣深高铁，开始步入高铁运营新时代：1）赣州-广州的高铁无需再绕行福建，行程历时 由约5小时缩短至3小时13分钟，同时也标志着广州东、深圳两车站正式进入“高铁时代”；2）公司可以通过跨线的形式直接担当高速列车运 营，由过往的乘务担当（赚取委托运输收入）模式转向承运担当（赚取客票收入）模式。截至2023年8月1号，广深地区往返赣州西的高速列车共52对，其中广州东、深圳-赣州西的高速列车共6对、15对。

交叉引流起点：南下跨境直通香港，公司有望转为承运担当

疫情前由广州直通香港的铁路通道有两条：1）广州东-红磡的普铁线路：其中广深段归属于广深铁路，疫情前由广深铁路担当运营，自2020 年1月疫情后停运至今；2）广州南-西九龙的高铁线路：资产归属广深港客运专线有限责任公司，具体承接运营服务工作的公司为广深铁路 股份有限公司。

但接入赣深高铁后，广深城际与广深港高铁已经联通，公司开始从广州东站执发往返香港西九龙的列车，并有望以承运担当的形式介入运营。 2023年7月调图后，日均91对高速列车开往香港西九龙站。除广州东本站开往西九龙的列车班次外，广深铁路或有望以承运担当、全程跨线 的形式运营部分高速列车班次。

交叉引流起点：东延接轨广汕高铁，网络连通度再提升

广汕高铁投产在即：根据南方日报消息，广（州）汕（尾）高铁有望在2023年9月底建成开通。该条线路由新塘站引出，东至厦深高铁汕 尾站，全长203.13公里。广汕高铁建成后，广州到汕尾的列车最快运行时间将由目前的两个小时压缩到40分钟左右。短期内广汕高铁或对当前广州-汕尾的线路产生分流作用，但随着后续广州东-新塘五六线的建设完成，广州东亦有望与广汕高铁实现联通， 广深铁路或有望担当部分广州东-汕尾的高速列车的运营。

四、基建拓流接力：核心站点升级改造，普铁属性切换高铁

基建拓流接力：高铁进城，解决广州市区没有高铁站的痛点

借助广州东、广州站规划改造为高铁枢纽的契机，公司有望全面向高铁化转型。针对现有高铁站远离市中心，核心枢纽站点互联互通不 足的问题，广州市十四五期间规划建设“五主三辅”铁路客运枢纽，构建广州站、广州东站、白云站“三站一体”的中心组合枢纽。其中广州 东、广州站预计于2026年改造成为高铁站，而将于2023年12月完工的白云站将承接广州、广州东现行的全部普速列车。公司或有望借车 站资产的升级，网、运两端全面切入高铁赛道。

基建拓流接力：高铁转型有望打开公司成长空间

根据全国一般票价水平，参考京沪高铁本线业务收益情况表现，在客座率达到75%的前提下，假设公司以8编组列车每日担当开行10对列车计 算，广州站、广州东站将为公司每年分别带来7.07亿元、1.62亿元的收入和毛利增量。

五、票价改革持续：铁路改革先行试点，转型高铁弹性打开

铁路改革试点，开自主定价先河

整体来看，目前我国普铁、高铁的定价权分别由发改委和国铁集团掌握。其中普速列车票价基准从1995年至今已有28年未曾变动；2016 年起，国 家发改委将设计 200 公里/小时以上的动车组票价定价权下放给铁路运输企业。而广铁作为铁路改革先行试点，其“广深模式” 打破了“修路只靠国家投资”、“三茂模式”打破了“铁道部独家建路的惯例”，让广铁集团下 辖线路自主定价从无到有。在 1996 年，国家计委明确了广深线开行的动车组列车票价可在国铁统一运价为中准价上下浮动50%的基础上再上下浮 动50 %，原则一直沿用至今。

广铁定价基准领先全国，但仅为日欧等国 2-3 成左右

全球来看，我国高铁的票价处于相对较低水平，仅为日本欧洲等国家地区的1/4-1/5左右。世界银行报告《中国的高速铁路发展》曾指出，在 2016年以前国务院指导定价的基础上，中国高铁票价的已在很长一段时间内保持在较低水平，且大多数人都可负担。 自从高铁定价权下放之后，沿海高铁线路首先进行了较大调整。 2017 年 4 月，沿海高铁一等座票价上浮超过 50%，二等座上浮最高接近 20%。但由于线路地处经济发达地区，票价调整后的高铁与其他出行方式相比依然具有竞争力。伴随票价改革工作的持续推进，经济发达地 区的铁路定价有望更加灵活。

普铁转型高铁，票价弹性打开

过去广深铁路本线虽享有较高的票价水平，但决定其定价中枢的国铁通算票价自1995年至今并未进行调整，公司票价缺乏弹性。但自 2016年发改委下放高铁定价权后，部分线路高铁提价已落地，广深铁路有望受益于高铁线路的持续交叉引流（赣深高铁、广汕高铁）及 引入高铁资产（广州东、广州站改造），进而打开长期票价弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）