2024年广深铁路研究报告：广铁核心枢纽的价值重构

1 广东省唯一铁路上市平台

1.1 唯一一家沪港两地上市铁路公司

广深铁路于 1996 年正式成立，并分别于 1996 年和2006 年在港交所和沪交所上市，截至 2023 年是中国唯一一家在上海、香港两地上市的铁路公司。2007 年，公司运用筹集资金收购母公司所拥有的广州至坪石段铁路运营资产及业务，营运里程延长至 481.2 公里，进入全国骨干网络。2009 年，京九直通车改由本公司担当运营，同年开通铁路运营服务；2023 年，受疫情影响停运的过港直通车恢复开行。

公司主要经营铁路客货运输、与香港铁路有限公司合作经营过港直通车旅客列车运输业务，并为国内其他铁路公司提供铁路运营服务。截至2023 年公司资产情况：1）铁路线路资产：独立经营深圳—广州—坪石段铁路，营业里程481.2公里。其中广坪段为中国铁路南北大动脉—京广线南段；广深段连接京广、京九、三茂、平南、平盐、厦深铁路、穗莞深城际、赣深铁路、广汕铁路和香港铁路东铁线。2）火车站资产：坪石站、罗家渡站、张滩站、乐昌站、安口站、梅村站、黄岗站、韶关东站、马坝站、乌石站、大坑口站、沙口站、冬瓜铺站、河头站、英德站、连江口站、飞来峡站、潖江口站、源潭站、银盏坳站、军田站、广州北站、郭塘站、江高镇站、江村站、大朗站、棠溪站、广州站、广州东站、石牌站、吉山站、黄埔站、下元站、新塘站、仙村站、东莞站、常平站、茶山站、土塘站、樟木头站、塘头厦站、平湖站、平湖南站、深圳东站、笋岗站、深圳站。

1.2 股权结构

公司实际控制人为中国国家铁路集团有限公司（简称”国铁集团”)。截至2024年 3 月，广铁集团为公司第一大股东，持股比例为37.12%。

2 盈利水平随运营变化，24 年修复亮眼

2.1 主营业务运营模式：客运+路网清算业务为主

公司主营业务包括客运、货运、路网清算及其他运输服务、其他业务：1）客运业务：担当模式，客户为旅客，主要业务收入为客运票价款，包括广深城际列车、广九直通车及长途列车运输业务。①广深城际列车：实施公交化运营，在客流高峰期平均每 10 分钟就有 1 对“和谐号”电动车组在广深间开行。②直通车：与香港铁路有限公司合作经营，包括广九直通车、京九直通车、肇九直通车。③长途车：以广州、深圳为始发终到站，通达全国大部分省、自治区和直辖市。2）货运业务：包括深圳-广州-坪石间铁路货运以及过港直通货运业务。主要市场为中国内陆中长途运输，具有竞争优势：拥有完善的货运设施，能有效地进行整车、零担、集装箱、笨重货物、危险货物、鲜活货物和超限货物的运输。经营的铁路线路与广州、深圳地区的主要港口紧密相连，同时通过铁路专用线与珠三角地区的若干大型工业区、物流园区和厂矿企业相连。 3）路网清算业务及其他运输相关业务：①路网清算业务：非担当模式，客户为其他铁路运输企业，提供机车牵引服务、线路使用服务、电力接触网使用服务、车辆挂运服务及其他服务等。②铁路运营服务：截至2023 年，公司受委托为武广铁路、广珠城际、广深港铁路、广珠铁路、厦深铁路、广东铁路、南广铁路、贵广铁路、珠三角城际、茂湛铁路、深茂铁路、梅汕铁路、广石铁路、赣深铁路、南沙港铁路、博贺港铁路和广汕铁路等提供铁路运营服务。 4）其他业务：主要包括存料及供应品销售、列车维修、列车餐饮、劳务服务及其他与铁路运输业务有关的业务。 从整体收入结构的变化看，客运收入占比有所下降，由2010年的60%下降至2023年的41%；路网清算及其他运输业务收入占比有所上升，由2010年的23%上升至2023年的 46%，货运收入占比呈下降趋势，由 2010 年的10%下降到2023 年的7%。客运和路网清算及其他收入一直为公司的主要业务，历年合计收入贡献占比均超80%，2023 年占比为 87%。

2.2 主营业务定价模式：有较大自主权

（1）客运：公司取得了广深铁路和广坪铁路的部分自主定价权，普通客运价格以统一运价为中准价，在已上下浮动 50%的基础上再上下浮动50%，在规定的浮动范围内自主定价；高速铁路客票可自行定价，使得公司在政策框架内可灵活运用价格杠杆增加收入。

（2）货运：广深铁路货运价格以国铁统一运价为基准，上下浮动50%。2018年 1 月 1 日开始，全国铁路货运由以往的分段计费模式改为承运制模式，即由承运企业取得全程货物运费进款，同时由承运企业向提供运输服务的其他铁路企业支付服务费。

2.3 收入稳步增长，盈利水平提升可期

2.3.1 收入端

2019 年前，公司历年营收稳步增长。2014 年有所下滑主要系铁路运输行业实施“营改增“试点政策；2019 年受“修例风波”影响，直通车收入大幅减少（同比-48%），致使客运业务收入略有下滑（同比-1.2%），但整体营收仍维持稳步增长（同比+6.8%）；其余年份增长较为稳定（同比增长 6%-10%）。 疫后增长亮眼。2020-2022 年受疫情影响，2020 年1 月直通车全部暂停运营，营收显著下滑。2023 年随着外部经营环境改善，实现营收261.9 亿元，同比+31.3%，远超疫情前水平；其中客运收入 107.3 亿元，同比+60.5%。营收显著回升主要系管内各车站的旅客发送量同比明显回升、深港口岸陆续恢复正常通关以及过港直通车恢复开行，23 年旅客发送量 5931 万人，同比+123.7%；直通车实现收入15.6亿元，占客运收入 15%，约为疫情前营收的 3 倍。24Q1 旅客发送量1804 万人，同比+49.4%；营收持续稳步增长，实现营收 66.0 亿元，同比+7.4%。

看分业务营收情况：1）2020 年：受疫情影响，旅客出行意愿明显下降。客运收入受到影响最大，同比-48.63%，货运收入同比-19.6%，路网清算及其他运输业务收入同比-3.34%。2）2021 年：公司增开城际列车和跨线长途车，外部环境改善。客运、货运、路网清算及其他运输收入同比分别+49.94%、+19.8%、+13.0%。3）2022年：受到外部经济环境冲击，客运收入增速放缓至 8.3%，货运收入同比-20.8%，路网清算及其他运输收入同比-3.6%。3）2023 年：外部环境改善，过港直通车开通，客运、货运、路网清算及其他运输收入同比分别+60.5%、+13.1%、+16.0%。

（1）客运业务

长途车和广深城际列车贡献八成以上收入。1）广深城际：近年来，除疫情期间外，广深城际列车收入一直维持稳定小幅增长态势，收入占比维持30%+；城际客单价呈现上涨趋势，由 2014 年的 59 元/人不断上涨至2023 年的134 元/人。2）长途车：2021 年前收入较为稳定，收入占比维持 50%+。2021 年12 月赣深高铁开通运营及公司增开多对城际列车以及跨线长途动车组列车，带动收入快速提升，21-23年收入同比分别+84%、+24%、+12%。同时，由于跨线动车组收费高于普列，21年开始长途车客单价明显上升，21 年前维持 85 元左右，21-23 年客单价分别为166元、282元和 154 元。 直通车增量空间可期。2021-2022 年公司直通车暂停运营，2023 恢复运营后业绩贡献显著。23 年实现营收 15.6 亿元，占总收入比由停运前的6%左右提升至15%，未来业绩弹性乐观。 2024 年 1-5 月，公司实现旅客发送量 2937.7 万人，同比+34.4%，其中直通车发送旅客 48.9 万人，同比+79.3%，24 全年业绩提升可期。

（2）路网清算及其他服务

公司提供的路网清算服务包括客货运路网清算服务、委托运输服务和其他运输服务，2023 年收入分别占比 35%、35%和 30%。2018 年前，公司路网清算收入维持稳定小幅增长。2018 年1 月1 日，根据中铁总有关规定，铁路货物运输实行承运清算，即由承运企业取得全程货物运费进款，同时由承运企业向提供运输服务的其他铁路企业支付服务费，货运清算体制的改变带来货运路网清算收入的增加，公司 2018 年路网清算服务收入同比+17%。20-22年路网清算收入受疫情影响有所下滑，同比分别-11%、+1%、-11%。2023年随着铁路客运市场需求持续回升，由其他铁路公司组织开行至公司管内各车站的旅客列车对数同比增加，公司为其他铁路公司提供的铁路运营服务、乘务服务等工作量同比增加，路网清算收入同比+27%。

（3）货运业务

公司货运收入保持波动稳定。1）货运量：2018 年，受珠三角地区产业结构调整以及公路、海运竞争加剧的综合影响，钢铁、石油等货运的发送量有所下滑；同时受货运承运制改革的综合影响，货运收入有所下滑。2021 年，公司充分利用客流下降释放出的运输能力，大力开展“货运增量行动”，实施“以货补客”经营策略，同时积极落实国家“公转铁”政策，货运量同比+39%，带动货运收入同比+20%。2023年，受全国出口增速回落和固定资产投资增速放缓的影响，公司货物发送量有所下降，同比-1.9%。2024 年 1-5 月，公司实现货运量 3123.8 万吨，同比+6.6%。2）货运单价：2014 年，受益于运输费率上升，公司货运单价同比+27%。2019 年之前货运单价保持相对稳定，于 2019 年达到最高点 37.7 元/吨。2020 年，全国铁路积极推行“以货补客”经营策略，公司大力配合国家推进“公转铁”，全力做好防疫和民生物资运输，下浮部分货运杂费，货运单价同比-20%。2023 年公司积极实施运输供给侧结构性改革，通过升级产品结构、提升服务品质、提高运输效率等措施，加大高附加值货物的运输，货运单价同比+15%，带动货运收入同比+13%。

2.3.2 成本端

公司的成本主要为设备租赁以及服务费、工资以及福利、物料以及水电消耗、固定资产折旧等。2023 年工资以及福利、设备租赁以及服务费、物料及水电消耗、固定资产折旧分别占比 38%、36%、6%、8%，工资及福利、设备租赁及服务费合计占比 74%。人工成本刚性上涨主要系行业性工资上调，2023 年工资及福利成本89.0亿元，同比+7.6%。

2.3.3 利润端

公司历史毛利率峰值为 2011 年的 27.0%，随着2012 年起广深港高铁开通运营，广深客运被分流，毛利率有所回落。疫情叠加 2019 年香港“修例”事件影响，2020-2022年公司毛利率为负。2023-24Q1，随着疫后需求复苏、公司增加担当开行经由广深港高铁运营的列车，增加跨线列车，毛利率分别回升至6.3%、12.2%；归母净利润分别提升至 10.6、5.5 亿元，同比分别+153.0%、35.0%。未来随着直通车和跨线列车的不断开通，公司盈利水平有望持续提升。

3 增开跨线动车+担当香港直通车，盈利拐点在即

2010 年以来，广深铁路周边高铁陆续贯通运营，对广深铁路客源产生了分流。1）广深城际：广深港铁路内地段分别于 2011 年底（广州南-深圳北）、2015年底（广州南-福田）开通，广深城际列车旅客发送量增长停滞。2）直通车：2018年9月23日，广深港铁路香港段开通，对广深直通车影响显著，2019 年旅客发送量同比-48.3%。除广深港高铁外，京广、杭深、南广、贵广、京港高铁也陆续开通。经过普转高快速增长期后，至 2019 年高铁客运量占铁路总运输量比达83.0%，之后进入相对稳定时期，至 2023 年小幅增长至 88.3%，我们认为高铁分流对公司的影响逐步企稳。

3.1 积极增开跨线动车组列车和长途车，量价齐升

近几年增开情况： 1）广深城际：2015 年 2 月 1 日起新开 3 对广州东-潮汕的跨线动车组；2016年2 月 1 日、2016 年 5 月 15 日和 2017 年 9 月 21 日分别增开2 对、3 对、2对广州东-潮汕的跨线动车组；2018 年 7 月 1 日增开 1 对广东-厦门跨线动车组；2019年增开2对广州东-潮汕的跨线动车组、1 对深圳-怀集跨线动车组。2）长途车：2014 年 9 月 30 日新开了广州-赣州长途车；2016 年5 月15日增开了 1 对深圳-乌鲁木齐、1 对广州-岳阳长途车；2019 年增开了广州东-汕头、广州东-河源和深圳-河源等城市的长途车；2021 年 4 月 1 日增开10 对跨线长途动车组列车；2021 年 12 月 10 日，赣深铁路开通运营并与广深城际铁路实现互联互通，公司增开了部分广州东站、深圳站始发开往赣深铁路方向的跨线动车组列车。

2024 年 6 月 15 日调图后，公司担当城际列车80 对，其中广州（东）至深圳城际列车 70 对、广州东至潮汕跨线动车组 9 对、深圳至怀集跨线动车组1对。

跨线列车一方面可以吸收途经站点客流，另一方面有助于提升平均票价。2023年广深城际、长途车旅客发送量分别为 2340 万人、3512 万人，同比分别+149.1%、+105.1%，较 2019 年分别-41.6%、-18.8%；但每名发送乘客收入分别为135元、154元，较 2019 年分别+74.8%、+61.7%。 广汕铁路于 2023 年 9 月 26 日正式开通运营，全线设新塘、增城、罗浮山、博罗、惠州南、惠东、深汕、汕尾等 8 座车站，在新塘站通过广深三四线联通至广州东站，广州东站至汕尾站间最快 73 分钟可达，公司未来有望担当广州东-汕尾的动车组。

3.2 直通车升级为高铁，增厚利润空间可观

疫情前，往来内地与香港间的列车包括：1）香港西九龙站-内地间的广深港高铁列车，委托广深铁路担当运营；2）香港红磡站-内地间的广九直通车，由广深铁路担当运营。高铁香港段由香港特区政府出资并采取经营权的模式，在票价方面，双方商定过境列车按照“分段计费、各自定价、加总核收”的原则定价，即广深港高铁内地段及香港段将分别各自确定价格，跨境高铁的总票价是两段高铁票价的总和。

疫情期间，据香港特区政府公布的疫情防控措施，自2020 年1 月30日零时起，香港西九龙站及红磡车站口岸关闭，往来内地与香港间的列车全部暂停跨境运营。2023 年 1 月 15 日，广深港高铁福田至香港西九龙段恢复运营，跨广深城际、赣深高铁和广深港高铁三线，新增广州东站站点。 2024 年 6 月 15 日调图后，香港西九龙出发的高铁班次和价格均有所调整。短途高铁班次由 93-95 班增长到 100-102 班，长途高铁班次增加了一班香港西九龙-张家界；部分长途班次价格有所上调，短途班次价格暂时没有调整。

其中，2024 年 6 月 15 日调图后，由广深铁路担当的短途高铁增加至29对，长途高铁增加至 16 对。短途中，广州东-香港西九龙高铁列车由每日10 对增加至13列，较 2023 年增加约 1 倍。

由于班次、承运量、价格相对固定，因此直通车收入主要受客座率影响。按2024.6.15 前遵循调图前班次，2024.6.15 后遵循调图后班次计算，假设客座率70%，预计 2024 全年直通车贡献收入 23.0 亿元。

除了增加高铁班次外，2024 年 6 月 15 日起，北京西、上海与香港红磡站间开行的普通直通车 Z97/Z98、Z99/100 次提质为北京西、上海虹桥与香港西九龙站间的高铁动卧列车 D909/910、D907/908。每周五、六、日、一开行，北京、上海至香港时长由 24 时 31 分、19 时 34 分压缩至 12 时 34 分、11 时14 分，通关更加便捷，通关范围进一步扩大。

4 广州及广州东站改造在即，全面接入高铁

广州站、广州东站分别于 1974 年、1996 年建成通车，主要始发普铁、城际以及部分动车、高铁班列；2010 年，广州南站全站竣工，主要始发高铁。广州市交通枢纽形成了广州南站、广州站、广州东站为主客站、广州北站为辅客站的“三主一副”格局。 就地理位置而言，广州站和广州东站离市中心较近；而广州南站作为是华南地区最大、最繁忙的高铁枢纽站，相较而言离市中心较远，交通便利性不足，且负担较重，广州站和广州东站高铁化改造迫在眉睫。 根据《广州市城市基础设施发展“十四五”规划》，广州市要建设建设“五主四辅”铁路客运枢纽，“五主”指广州站、广州东站、广州南站、佛山西站和广州白云站，“四辅”指广州北站、南沙站、新塘站、黄埔站。2023 年12 月26 日，广州白云站已正式投入运营，将承接接广州站和广州东站的全部普速客车，是广州站和广州东站未来更新改造的前置条件，进而拉开广州“高铁进城”的序幕，解决高铁站到市区“最后一公里”的问题，广州白云站站场规模为11 台 24 线，预计年发送旅客3400万人次。

广州站、广州东站将改建为高铁站。2024 年 1 月10 日起，广州东站调整为仅办理动车组列车业务，广州站办理普速客车和广深城际动车组列车业务，广州东站预计先进行改扩建（预计 2023-2026 年）。 2022 年 7 月，据《广州市城市基础设施发展“十四五”规划》：1）实施广州铁路枢纽能级提升工程，建成白云站并改造广州站、广州东站，构建广州站、广州东站、白云站“三站一体”的中心组合枢纽。2）实施广州东至新塘五六线、广州至广州东三四线，提升枢纽联动调度灵活性。

公司从普客线路资产运营向高铁业务转型，可以通过拥有高铁资产或者将现有线路与高铁线路互联互通两种方式实现。目前公司暂未拥有高铁资产，随着铁路建设和两站改造，公司线路与其他高铁线路的将实现更为紧密的互联，全面接入高铁网络，从而持续增厚公司业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）