2023年昆药集团研究报告：战略明晰模式重构，蓄势而发启新程

1．战略明晰模式重构，蓄势而发启新程

1.1 公司产品种类丰富，天然植物药领域领先者

昆药集团股份有限公司成立于 1951 年 3 月，2000 年 12 月在上海证券交易所 上市。公司依托昆药、昆中药、贝克诺顿、贝克诺顿（浙江）、血塞通药业、版纳 药业、武陵山制药七大国家 GMP 标准的现代化医药生产平台，拥有粉针剂、注射 剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂、散剂等全剂型智能化生产线，公司共有产品批 准文号 600 余张，是全国独具特色的天然植物药研发、生产、营销一体化企业。公 司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等治疗领域，核心 产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗 粒、玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素软胶囊等。

公司的前身是 1951 年建立的昆明制药厂；1992 年，昆明制药厂进行改制，正 式设立昆明制药股份有限公司；2000 年，昆明制药在上海证券交易所挂牌上市(股 票代码为 600422)；2015 年，公司名称变更为“昆药集团股份有限公司”，股票简 称“昆药集团”；2021 年是公司成立 70 周年，昆中药创下最古老制药企业吉尼斯 纪录；2022 年，华润三九收购昆药集团 28%的股份，成为公司控股股东，开启昆药 集团新征程。

1.2 战略融合加速推进，全面落实“四个重塑”

2023 年 1 月 19 日，随着公司董、监事会改组工作圆满完成，公司控股股东变 更为华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”），直接持股比例为 28%。 实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业。 昆药集团旗下拥有昆中药、贝克诺顿、昆明商业等 60 多家参控股公司，核心业 务涵盖药物研发、生产及销售、医药流通及大健康产业等领域。昆中药是“中华老 字号”企业，云南十大历史品牌企业，核心产品包括参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等 大品种，同时涵盖清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸等具有高增长潜力的产品，形 成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。贝克诺顿是昆药集团下的国际化医药平 台，专注于骨风肾疾病治疗领域多年，核心产品包括阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素 软胶囊等。

华润三九入主昆药，战略融合

为推动公司加速融入华润三九，赋能公司“十四五”高质量发展，携手促进健康产 业发展，2023 年，昆药集团与华润三九顺利开展了启航计划“四个重塑”行动学习项 目第三阶段“组织发展”的主题融合活动，为昆药“十四五”的业务发展把脉定向、 守正创新。 华润三九成为昆药集团的控股股东后，公司主要变化体现在以下三个方面：一 是明晰战略和业务聚焦，公司在百日融合阶段，持续与华润三九推进实现战略、组 织、文化融合，并共同确定了公司“打造银发经济健康第一股、慢病管理领导者、 精品国药领先者”的战略目标。二是业务赋能，从渠道维度方面，公司正式加入三 九商道，希望未来借助三九商道体系和终端覆盖等优势，进一步提升公司的渠道覆 盖、终端掌控能力。从品牌维度方面，华润三九协同公司深入挖掘公司产品及品牌 内涵，并借助华润三九在品牌打造方面的丰富经验赋能昆药，实现资源共享，共同 把“昆药”、“昆中药 1381”品牌打造成全国有影响力的品牌。三是管理赋能，公 司在华润体系的指引下拟定更为长远的战略目标，在公司运营管理方面引入 6S 管理 体系，在风险管理、业务拓展、组织架构等方面会拥有更强的执行力和管理水平， 公司也将围绕华润三九丰富的战略和管理经验，持续提升公司运营管理水平。

1.3 核心管理层经验丰富，引领公司发展

核心管理层经验丰富。公司董事长邱华伟，复旦大学遗传学与遗传工程专业学 士学位，高级工程师；曾任深圳市三九医药贸易有限公司董事长，华润三九医药股 份有限公司高级副总裁、总裁，华润江中制药集团有限责任公司董事；兼任中国非处方药物协会执行会长，中国农村卫生协会副会长，世界中医药学会联合会中药新 药创制专业委员会理事会常务理事；现任华润三九医药股份有限公司董事长，昆药 集团董事长。公司副董事长颜炜，曾任华润三九医药股份有限公司 OTC 事业部总经 理、康复慢病事业部总经理；现任昆药集团副董事长。公司总裁钟祥刚，曾任昆药 集团副总裁，昆明中药厂有限公司总经理、董事长，昆明贝克诺顿制药有限公司董 事长；现任昆药集团董事、总裁。公司其余核心管理团队也都是从业多年，有能力 推进公司的进一步向好发展。

1.4 公司业绩稳健增长，费用率稳定

2017 年-2021 年，公司业绩稳健增长。2017 年至 2019 年，公司经营较为稳定， 营收与归母净利润均实现持续增长。2019 年之后，受市场环境、国家政策等因素的 综合影响，公司院线业务发展受到一定的限制，尤其是针剂业务销售收入下滑明显； 随后公司推动“针剂-口服”、“处方-零售”双轮驱动战略，2020 年后公司收入结 构在核心口服品种的较快增长带动下产生了明显变化，2021 年公司营收与归母净利 润共创佳绩。

2022 年，公司实现营业收入 82.82 亿元，同比+0.35%，与上年同期基本持平； 归母净利润 3.83 亿元，同比-24.52%，公司营收基本持平而归母净利润同比下降， 主要系公司2022年做了资产减值计提，以及2021年归母净利润高基数的缘故。2023 年第一季度，公司实现营业收入 19.1 亿元，同比-19.19%；其中，工业板块实现收 入 10.97 亿元，同比+13.60%；商业板块因昆药商业业务结构持续优化，与去年同 期相比减少了调拨业务，因此商业板块实现收入 6.86 亿元，同比-28.70%；归母净 利润 1.31 亿元，同比+14.47%，利润端优势明显。

2017 年至 2019 年，公司效率不断提升，毛利率与净利率均实现增长，2020 年至 2022 年，公司毛利率和净利率基本保持稳定。随着华润三九入主、昆药加速整 合以及公司内部结构的持续优化，2023 年公司的毛利率、净利率有望进一步提升。 2022 年由于市场推广活动增加所致销售费用率有所回升，2023 年一季度，销 售费用率、财务费用率、管理费用率和研发费用率总体保持稳定。

2．慢病管理、精品国药双平台驱动，从新出发

2.1 “昆药血塞通”：品牌+学术深度赋能，构建慢病管理平台

三七是一种传统名贵中药材，主产于云南，具有止血、活血散瘀、消肿止痛及 滋补强壮等作用，享有“金不换”、“参中之王”、“南国明珠”等美誉。公司最 早于 20 世纪 70 年代从三七中分离出三七总皂苷中间体，并于 1983 年应用于临床； 1985 年，公司申请使用“血塞通”名称，1986 年推出血塞通注射液；随后 1997 年，公司研制生产了注射用血塞通冻干，并于六年后研发生产了血塞通软胶囊，其 中，“络泰”牌为中国驰名商标，络泰血塞通系列产品历年市场抽检合格率均为 100%。

三七系列产品主要包含络泰牌血塞通软胶囊、注射用血塞通（冻干）、血塞通 片、血塞通颗粒和血塞通滴丸。血塞通软胶囊的主要成份为三七总皂苷，主治活血 祛瘀，通脉活络。用于瘀血阻滞所致的缺血性中风病（脑梗塞）中经络恢复期，症 见半身不遂、偏身麻木、口舌歪斜，语言蹇涩等。昆药集团作为三七制剂国家标准 制定者，现已拥有从三七 GAP 种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专 业营销推广的完整产业链，建立从种植、采购、研发、生产、质量检验到仓储物流 全生命周期的可溯源智能化管控。公司将围绕“延链-补链-强链”，加速推动三七产 业链上中下游资源整合，力争成为中国三七产业规范发展的核心力量。

我国人口老龄化不断加剧，老年健康服务体系日益健全

2012-2021 年全国 65 周岁及以上老年人口数量不断增长，根据国家统计局的数 据，2021 年全国 65 周岁及以上老年人口达到 20056 万人，占总人口的 14.2%，年 复合增长率为 5.1%。依据《中国发展报告 2020：中国人口老龄化的发展趋势和政 策》，预计在 2022 年前后全国 65 岁以上人口将占到总人口的 14.0%，实现向老龄 社会的转变；2050 年，中国老龄化将达到峰值，中国 65 岁以上人口将占到总人口 的 27.9%。随着老年人口数量不断增长，针对老年的健康管理需求呈增长态势。2022 年《政府工作报告》提出：“积极应对人口老龄化，优化城乡养老服务供给，推动 老龄事业和产业高质量发展”。 截至 2020 年底，全国设有 1 个国家老年医学中心和 6 个国家老年疾病临床医 学研究中心，2642 个二级及以上综合性医院设有老年医学科，设有安宁疗护科的医 院 510 个，全国安宁疗护试点扩大到 91 个市（区），两证齐全（具备医疗卫生机 构资质，并进行养老机构备案）的医养结合机构达到 5857 家，床位数达 158 万张。 为了更好应对人口老龄化问题，我国老年健康服务体系日益健全。

人口老龄化加速，卒中疾病负担加重

卒中是危害国人健康的重大慢性疾病，具有高发病率、高死亡率、高复发率等 特点。2012-2019 年我国卒中患病率不断上升，数据显示 40 岁及以上人群的卒中人 口标化患病率由 1.89%上升至 2.58%，2019 年我国 40 岁及以上人群现患和曾患卒 中人数约为 1704 万。卒中已成为我国居民主要死亡原因之一，卒中现状不容乐观。 根据《中国脑卒中流行病学调查 2013》数据显示，老年人患卒中疾病的风险明 显增大。10 万人中，40-49 岁人群的发病人数为 391。随着年龄增长，患病几率不 断增加，70-79 岁人群患病率达到峰值。作为世界上人口老龄化加速的国家，中国 在降低卒中发病率和死亡率方面的负担日益加重。

慢性病市场规模呈现扩张趋势，心脑血管用药占比突出

根据《2017 中国卫生和计划生育统计年鉴》数据显示，心脑血管病、癌症和慢 性呼吸系统疾病是我国城乡居民的主要死因，慢性病出院病人数和人均医疗费用持 续上升。《健康管理蓝皮书》指出我国慢性病发病人数在 3 亿左右，我国慢性病呈 现“患病人数多、患病时间长、医疗成本高、服务需求大”的特点。基于此背景， 中国慢性病市场规模近年来增长较快，支出总额从 2017 年 28369 亿元增长至 2021 年的 46788 亿元，年均复合增长率为 13.32%，预计市场规模未来将持续增加。 随着生活节奏的加快，高血压、心血管系统疾病、糖尿病、高血脂等慢病的发 病率在逐渐提高，从而促进了降压药、心脑血管用药、降糖药、抗血栓形成药、降 脂药等慢病用药市场规模的提升。米内网数据显示，2020 年中国城市实体药店终端 慢性病用药占比最高为降压药，32.10%，其次为心脑血管用药，占比 27.90%。

昆药血塞通产品竞争格局良好，核心产品优势明显

昆药集团的血塞通类产品作为心血管中成药脑血管药品亚类产品，占据心血管 中成药较高的销售市场份额。已有研究结果表明血塞通软胶囊在脑卒中二级预防中 具有明确的经济性优势，并肯定了血塞通软胶囊的研究成果具有创新性和实用性。 同时，APM（Annals Of Palliative Medicine）最新 Meta 分析文章表明昆药血塞通 软胶囊对缺血性脑卒中患者预后安全有效。

根据药融云数据显示，注射用血塞通产品 2021 年销售额为 12.24 亿元，进入 2021 年心血管中成药院内销售 TOP10 品种，占据第五位。昆药集团也凭借核心产 品进入 2021 年心血管中成药院内销售 TOP10 药企，占据第 9 位。

“昆药血塞通”注射剂：面对国家对中成药集采“扩圈”趋势，公司根据自身 情况制定参与策略、积极参与省际联盟集采，2022 年公司注射用血塞通（冻干）在 以湖北、广东、北京牵头的省际联盟集采中连下数城。公司紧抓注射用血塞通（冻 干）集采联盟中标契机，积极推进中标省份执标，较快速提升产品在相关市场占有 率。2022 年初，各省陆续发布了《关于开展部分医保药品支付标准试点工作的通知》， 明确指出将部分药品纳入医保支付标准试点范围，且药品的限定支付范围调整至药 品说明书范围，公司的注射用血塞通（冻干）等药品被部分省医保局列为医保药品 支付试点品种；2023 年 1 月，国家医保局发布了《国家基本医疗保险、工伤保险和 生育保险药品目录》2022 版，新版目录对部分中成药的使用限制及支付限制进行了 调整，其中包括了公司的注射用血塞通（冻干）等产品。 对此，公司在守住基本盘的基础上，以注射用血塞通（冻干）等药品被纳入医保药品支付试点品种范围为突破口，以相对具备竞争优势的品规产品亮剑争锋打头 阵，积极推动纳入产品在各省的解限落地执行，为增量盘稳步提速奠定基础。2022 年，公司注射用血塞通（冻干）同比增长 72.64%；2023 年一季度，产品的市场占 有率不断提升，同比增长 40.50%。 未来，公司将充分利用集采中标及医保解限两大窗口期，稳步推进和开拓市场 渠道，不断提升产品市场占有率，并努力夯实和稳定针剂市场格局。

“昆药血塞通”口服系列：公司部分血塞通口服剂产品受到未参与省际联盟集 采的影响，2022 年，昆药血塞通系列口服产品实现销售 8.00 亿元，同比下滑 15.60%。 对此，公司积极采取措施应对，一方面，以“自营+招商”模式，持续提升终端掌控与 医院开发能力，并充分发挥血塞通软胶囊与血塞通滴丸的渠道组合优势，积极推进 血塞通品类的临床学术力和品牌影响力，尽可能保持院内市场销售平稳度过集采 “阵痛期”。另一方面，继续大力开拓院外市场，“学术赋能+品牌打造”双管齐下，强 化与头部连锁药店的战略合作持续，搭建心脑血管疾病慢病管理生态圈，不断打开 产品增量市场空间。2023 年 Q1，血塞通口服系列产品同比增长 38.40%，其中核心 产品血塞通软胶囊持续聚焦“强品牌+强学术”的市场策略，一季度实现同比增长 82.08%。 未来，公司将围绕“健康老龄化”需求，聚焦“中风防治”这一重要慢病市场， 持续树立品牌专业标杆，下沉市场资源配置，搭建以中风防治为核心的心脑血管慢 病管理生态圈，致力将昆药血塞通打造为中风防治领域专业品牌；同时持续探索基 层医疗 FBBC 模式（“F”即上游药品生产企业，“B”即医药流通企业，第二个“B” 即终端药店和诊所，“C”即消费者）以承接处方药下沉，借助 DDI（渠道数据自 动采集）直连等数字化手段助力营销模式升级，加强非医保品种销售渠道的挖掘和 建设，通过多维探索模式升级驱动销售增长。

2.2“昆中药 1381”：聚焦精品国药，品牌中药强势崛起

打造黄金单品，补充管线，重塑中药老字号产品价值

昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381 年），至今已有 600 多年的历史，获得 了世界吉尼斯纪录—“全球最古老的制药企业”。昆中药重点聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金单品，持续培育清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽 清丸等在内的潜力品种和特色品种，并取得安宫牛黄丸、板蓝根颗粒等产品上市许 可批件，从品类、规模等不同维度构建产品梯队。

参苓健脾胃颗粒：传承经典名方，强品牌战略初见成效。 参苓健脾胃颗粒源自宋代（公元 1080 年）《太平惠民和剂局方》，传承经典名 方“参苓白术散”，药性平和，温而不燥，用于腹胀、腹泻、不思饮食，是调理脾 胃虚弱的传统方剂，为云南名牌产品。 参苓健脾胃颗粒主打补脾和 OTC 市场，涉及中老年、儿童及长期服药导致脾胃 虚弱的人群。2022 年，昆中药整合资源优势，率先引领参苓健脾胃颗粒破圈，打造 品牌专属 IP，积极塑造脾胃健康文化，以“每餐一包，四季健脾胃”的形象成为话 题单品。同时，公司并先后与一心堂、健之佳、老百姓、大参林、高济医疗、益丰、 漱玉平民等连锁终端签订参苓健脾胃颗粒战略合作协议，携手各大连锁药店，通过 品牌出圈、营销跨界、终端场景等八大增量驱动 OTC 快消化营销，实现线上线下、 渠道内外联动赋能。从 2019 年至 2022 年，参苓健脾胃颗粒品牌渗透率持续上涨至 3 倍。2022 年 7 月，由业内权威医药信息服务平台米内网主办的 2022 米思会上， 参苓健脾胃颗粒荣获“2022 中国连锁药店最具合作价值单品”奖。2022 全年，参 苓健脾胃颗粒实现销售 3.26 亿元，同比增长 22.66%。

舒肝颗粒：市场竞争格局好，大品种战略深扎市场

舒肝颗粒是昆中药研制的全国医保产品，荣获云南名牌产品称号，是舒肝理气、 调节内分泌、改善心情的经典药物，广泛用于抑郁焦虑、神经官能症、乳腺增生、 月经不调、黄褐斑等症。目前，舒肝颗粒的市场竞品少，基本属于一家独大。 舒肝颗粒以扎实的学术力持续打开院内、院外市场空间，2022 年，公司抢占战 略高地、聚焦区域龙头，抢滩线上电商，持续加大对舒肝颗粒的市场推广与品牌打 造，加速销售渠道的开拓与覆盖，实现品牌影响力与产品触达力双提升。2022 全年 产品实现销售 2.21 亿元，同比增长 20.90%。 参苓健脾胃颗粒+舒肝颗粒品牌打造，带动产品集群，持续提升公司关键业绩增 长力。昆中药已形成黄金单品+明星产品+种子产品三个不同梯度的产品集群，通过 参苓健脾胃颗粒和舒肝颗粒两大黄金单品，带动产品集群进行新的销售梯度。香砂 平胃颗粒作为基药独家品种，与参苓健脾胃颗粒在消化品类产品矩阵中形成院内、 院外强势互补。2022 年，香砂平胃颗粒实现销售 1.72 亿元，同比增长 29.22%。金 花消痤丸、清肺化痰丸作为潜力品种快速上量，分别实现 60.21%、19.44%的增速。 2022 年昆中药实现营业收入 13.19 亿元，同比增长 8.83%，实现归属于上市公 司股东的净利润 1.40 亿元，同比增长 57.50%，昆中药的归母净利润再创历史新高。 公司将在控股股东华润三九的协同下，深入挖掘“昆中药 1381”品牌的内涵，并借 助华润三九在品牌打造方面的丰富经验持续赋能，实现资源共享，共同把“昆中药 1381”品牌打造成全国有影响力的精品国药品牌。此外，昆中药产品销售主渠道在 院外，公司将借助三九商道体系和终端覆盖优势，持续提升昆中药渠道覆盖率和终 端掌控能力。

聚焦核心领域，寻求创新突破，夯实公司后续发展基础。公司在研发领域还将 持续聚焦，将资源主要集中在公司具有优势治疗领域的心脑血管、骨风关肾领域。 目前，公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药 1 类新药 KYAZ01-2011-020 已完 成 I 期临床，进入 II 期临床；与中国中医科学院（屠呦呦团队）合作的、适用于治 疗自体免疫疾病系统性红斑狼疮(SLE)的 KYAH02-2016-078 II 期临床进展顺利，截 至 2022 年年度报告，已完成临床 II 期试验数据清理，质控和总结报告撰写进行中。 此外，公司不断推动核心品种的二次开发，继续进行舒肝颗粒在抗焦虑和轻抑 郁方面的研究。2022 年 3 月“舒肝颗粒治疗混合性焦虑抑郁障碍(mixed anxiety-depressive disorder,MADD)的随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床研究” 发表在国际期刊《Journal of Ethnopharmacology》，证明了舒肝颗粒对混合性焦虑 抑郁障碍治疗效果明显。论文科学阐述了混合性焦虑抑郁障碍的诊断标准、临床循 证等方面的研究现状，并通过试验证明了舒肝颗粒治疗 MADD 的有效性、安全性和 应用前景，为临床提供支持依据和治疗 MADD 的药物建议。这是首个在中国甚至世 界上进行 MADD 治疗的随机对照的多中心临床试验。2022 年 6 月国际知名学术期 刊 CNS Neuroscience & Therapeutics（中枢神经系统神经科学与治疗，影响因子 7.035）刊登了舒肝颗粒通过改变肠道菌群微生物和代谢产物改善 PI3K/Akt/mTOR 通路蛋白磷酸化抑制海马炎症，从而改善模型鼠抑郁样行为的调控机制，为舒肝颗 粒抗抑郁明确了靶点和药理机制，进一步提升核心产品学术力。

2.3 多平台以新应变，提质增效，焕新赋能

昆药商业：夯实基层市场，深耕医药流通业务 昆药商业是公司旗下的医药流通平台，一方面夯实基层市场，持续改善业务结 构，聚焦基层网络优势，同时推进内部战略集采，积极引进国采品种，夯实基础管 理，推动子公司协同发展；另一方面昆药商业深耕医药流通业务，提升物流服务效 率，多仓织网切入，打造一体化、标准化、集约化的现代医药物流体系，构建高效、 敏捷、智慧的现代化供应链服务渠道。2022 年 6 月，昆药商业荣获由中国医药商业协会发布的“2021 年药品流通行业批发、零售企业前百位榜单”第 36 名。昆药商 业板块持续优化业务结构，减少了调拨业务，受业务优化影响，2022 年昆药商业实 现营业收入 37.66 亿元，同比下降 11.71%。

贝克诺顿：全球化布局产业链，提升国际竞争力

昆药集团子公司贝克诺顿（KBN）成立于 1992 年，是昆药集团旗下的国际化 医药平台，同时也是云南省医药行业首家中美合资企业。贝克诺顿于 2004 年从国际 知名骨关节领域的日本 SKK 公司引进玻璃酸钠注射液“阿尔治”项目，阿尔治是全球 第一家上市的玻璃酸钠注射液，也是全球运用最多的玻璃酸钠关节腔内注射液。 贝克诺顿专注于骨风肾疾病治疗领域多年，2021 那年，其核心产品玻璃酸钠注 射液、进口分装的原研参比制剂阿法骨化醇软胶囊分别中标重庆五省联采、第五批 全国药品集中采购；其主力品种草乌甲素软胶囊进入《离子通道治疗慢性疼痛病中 国指南》；其以潜力品种阿莫西林为桥梁，实现公司与阿斯利康在消化领域根除幽 门螺杆菌展开战略合作，为阿莫西林在品类和渠道端的开拓带来新的空间。2022 年， 普瑞巴林口服溶液通过医保竞价首次纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保 险药品目录》。2022 年，贝克诺顿实现营业收入 5.00 亿元，同比下降 15.83%；实 现归属于上市公司股东的净利润 5306.51 万元，同比增长 31.24%，创历史新高。预 计，未来贝克诺顿保持稳定增长。

华润三九入主昆药后，昆药集团的产品和业务跟华润旗下现有业务存在一定的 同业竞争：公司的三七产品和华润圣火现有业务有一定重叠，医药流通业务和华润 医药商业集团有一定重叠。对此，华润三九在收购过程中就同业竞争问题出具了承 诺函，计划 5 年内将结合市场情况给出解决同业竞争的具体方案和启动时机。预计 未来昆药集团的三七产品及医药流通板块将会有进一步的拓展和提升，值得期待。

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