2023年圣农发展研究报告：固本培元，生肉调理品双轨并进

公司简介：全产业链布局的白羽肉鸡龙头

40 年专注养鸡，成就白羽肉鸡全产业链龙头。圣农创始人傅光明先生自 1983 年开始建立 个人养殖场，从事白羽肉鸡饲养。圣农现已形成了集饲料加工、种源培育、种鸡养殖、肉 鸡饲养、肉鸡屠宰加工与销售、调理品加工与销售为一体的完整白羽肉鸡产业链。截至 2022 年报，圣农发展拥有年养殖屠宰产能超 6 亿羽，已至少连续三年位居国内白鸡产业 链全自养屠宰排名第一、在全国白羽肉鸡屠宰行业的市占率约 8%，已建及在建调理品加 工产能 43 万吨、在布局调理品深加工业务的主要白羽肉鸡企业中遥遥领先，圣泽 901 占 2022 年国内祖代更新量约 25%、并具备了 1750 万套父母代种鸡雏的年供种能力，是国内 唯一真正实现全产业链覆盖的白羽肉鸡加工企业。

从规模扩张到结构优化，圣农发展精进不休。以产能扩张速度来划分，可将圣农发展历史 大致分为三阶段：1）上市前的初创成立阶段（1983~2008）：1983 年，创始人傅光明在 光泽县建立个人养鸡场。此后 20 余年，圣农逐渐建立了从种鸡饲养、苗鸡孵化、肉鸡饲 养、屠宰加工、销售运输一条龙的生产组织形式。2）上市后的产能快速扩张阶段 （2009~2015）：2009 年，圣农发展在深交所上市。上市后，公司借助资本市场加大直接、 间接融资力度迅速扩充产能，6 年间公司固定资产同比增速始终保持在 20%以上，产能也 相应地从年饲养肉鸡 6400 万羽、年屠宰加工肉鸡 9600 万羽扩充至养殖屠宰配套产能达到 5 亿羽左右。在此期间，圣农的收入持续较快增长、6 年间 CAGR 约 30%，毛利随鸡周期 剧烈波动。3）转型升级发展阶段：2016 年，公司逐渐认识到快速扩张带来的管理和成本 等问题，开始放缓产能扩张步伐，并持续加强内部管控；2017 年，公司收购圣农食品 100% 股权，正式将产业链延伸至调理品领域；2018 年 1 月，傅光明卸任总经理一职，由其女 傅芬芳接任。新一代接班后，公司积极开展精细化管理、持续发力调理品业务，并确立了 “品牌化、鲜品化、熟食化”的发展战略。在此阶段，圣农的收入增速有所放缓、6 年间 CAGR 约 12%，但毛利规模明显提升且增速有所平滑、主要系调理品价格较高且相对生肉 而言价格波动较平缓导致。

股权结构稳定，子公司各司其职。截至 2023 年一季报，公司控股股东为圣农集团，圣农 集团持有公司 43.68%的股份；实际控制人为傅光明、其配偶傅长玉及二人之女傅芬芳。 圣农发展共有 5 家全资子公司。其中，1）浦城圣农：经营模式与母公司基本一致，拥有 饲料生产、父母代种鸡繁育、肉鸡饲养、屠宰和销售为一体的产业链，目前已有 1.6 亿羽 左右白羽肉鸡养殖配套产能，饲养规模仅次于母公司。2014~2019 年间，随着浦城圣农产 能逐步建成投放、同时叠加周期影响，其营收从 2014 年的 10.1 亿元增长到了 2019 年的 43.1 亿元、年复合增速约 34%，占圣农发展生肉业务营收的比重也相应从 17%提升到了 45%。近两年，随着鸡价行情回落、圣农发展陆续新增其他产能，浦城圣农营收有所波动、 占圣农发展生肉业务营收的比重回落至 40%左右。其盈利随鸡周期波动较大，2022 年实 现净利润 1.81 亿元。2）圣农食品：圣农发展调理品业务基本由圣农食品开展，主要为鸡 肉调理品的生产与销售，同时还开发了部分以猪肉、牛肉为原料的系列调理品。通过不断 的研发和市场投入，圣农食品营收持续快速增长，2017~2022 年营收从 21.8 亿元增长至 63.9 亿元、复合增速约 20%，其净利率随鸡周期波动相对平缓、2017~2022 年平均净利 率约为 4.5%（2022 年为 3.4%）。

生肉销售为主业，调理品业务规模稳定提升。圣农早期主营肉鸡养殖与加工业务，2017 年将圣农食品并入体内、业务范围扩展至调理品深加工领域。2009~2022 年，公司营业收 入年复合增长率 21%、毛利年复合增长率 13%。2022 年，圣农发展实现营业收入 168 亿 元，其中生肉销售业务实现收入 104 亿元、占比约 62%，调理品业务实现收入 49.9 亿元、 占比约 30%，公司调理品业务收入占比从 2017 年的 21%持续提升至 2022 年的 30%；实 现毛利 14.4 亿元，其中生肉销售业务实现毛利 5.48 亿元、占比约 38%，调理品业务实现 毛利约 8.52 亿元、占比约 59%，2017~2022 年调理品业务占比在 25%~90%间波动。

盈利能力随鸡价波动，渐具相对优势。整体来看，圣农发展的毛利率和净利率与白羽鸡价 格变动趋势基本一致，近两年鸡价上涨而圣农毛利率和净利率却下滑主要因为饲料原材料 价格上涨导致养殖成本上涨、同时调理品业务 C 端费用投放加大导致费用率提升。2021 和 2022 年，白羽肉鸡养殖行业平均饲料成本涨幅分别约 17%和 10%。相对来看，1）与 主要销售生鸡肉的仙坛股份相比，2009~2011 年，圣农发展的毛利率和净利率均领先于仙 坛股份但优势不断缩小，2012 年起优势不再，直至 2017 年和 2020 年圣农发展毛利率和 净利率才重新领先于仙坛股份。主要系圣农上市之后快速扩张养殖屠宰产能，自繁自养模 式使得其固定资产投入较大、后续折旧金额较大，对圣农的盈利能力日渐形成拖累。2017 年圣农将调理品业务纳入上市公司体内、同时加强养殖管理后，公司整体毛利率重新持续 领先于仙坛股份，后随着圣农发展与仙坛股份的毛利率优势逐渐拉大、费用率劣势逐渐缩 小，圣农发展的净利率也实现了领先仙坛股份。2）与调理品收入占比相对更高的春雪食 品和凤祥股份相比，圣农发展的盈利波动较为剧烈，主要系生肉价格波动较调理品大导致。

生肉业务：周期或迎向上，鸡价上涨适逢其会

周期分析：23Q4 起供给或收缩，2024 年均价有望明显上涨

白羽鸡价短期看供给，中长期看需求。回顾过去近 20 年的白羽鸡价格走势，不难发现， 商品代毛鸡的价格变化和饲养量变化多数时候是正相关的。举例来说，2006~2011 年，国 内的肉鸡饲养量不断提升，但是毛鸡价格也持续上涨；2012 年后，商品代肉鸡饲养量持 续下降时，毛鸡价格中枢也持续下移。而在较短的时间维度（周、月、季度）上，商品代 毛鸡的价格变化显现出了与供给端的负相关。据此分析判断，我们认为，需求端才是白羽 鸡价格中长期走势的主要力量，而供给端在短期影响白羽鸡价格变化。

有/无人感染禽流感疫情致死病例时，白羽鸡价分别呈现 1 年半“短周期”、3 年左右“长 周期”的表现。以月度价格低点为划分节点，2006 年至今国内白羽鸡价格共经历了 6 轮 完整的周期。1）2013 年~2017 年上半年：人感染 H7N9 禽流感疫情持续蔓延，鸡肉需求 受到明显冲击，白羽鸡价格呈现出上涨半年、下跌 1 年左右的“短周期”表现。2）2006 年中~2012 年中和 2017 年下半年之后：人感染 H5N1/H7N9 疫情结束，需求处于正常增 长通道，白羽鸡价格呈现出上涨 2~3 年、下跌 1 年左右的“长周期”表现。并呈现出白羽 鸡肉需求增长越强劲，则周期内白羽鸡价上涨时间越长、周期内最大涨幅越大的规律，同 时，需求上行时周期间白羽鸡价格高点通常上涨，反之亦然。我们分析，下跌时长 1 年左 右反映的是父母代种鸡产能去化的时间，当价格下滑至商品代毛鸡养殖盈利不佳/陷入亏损 时，养殖户补栏积极性下降往往导致商品代鸡苗价格较为低迷、且销量或现萎缩，则父母 代养殖场或加速淘汰并减少补栏、最快 10 个月左右传导至商品代出栏。而各轮周期上涨 时长表现的不同反映的是不同需求增速下种鸡补栏周期对鸡价的调整节奏。当需求持续高 增时，一批祖代种鸡的补栏仍不至于导致供大于求、压制价格，因此价格上涨时长 > 一批 祖代补栏产能传导时长；当需求萎缩时，价格上涨时长 ≤ 一批父母代补栏产能传导时长。 白羽鸡鸡肉需求的影响因素主要包括三方面：1）高致病性的、人禽共患的禽流感疫情，2） 宏观经济环境，3）猪价。同时，白羽鸡的供给也是影响周期波动的重要变量，白羽鸡供 给的影响因素则主要为祖代引种更新量及种鸡生产效率等。具体来看：

1）高致病性的、人禽共患的禽流感疫情：当人感染禽流感疫情高发、尤其致死率高企时， 消费者往往会选择不食用鸡肉，从而在短期内对鸡肉需求形成明显冲击，导致白羽鸡价格 快速下跌；而当相关疫苗得到应用推广、人感染禽流感疫情陆续结束时，居民对于鸡肉消 费的信心也开始恢复，白羽鸡价格逐步回暖。例如，2013 年 3 月 31 日，上海和安徽发现 3 例人感染 H7N9 禽流感病例，白羽鸡价格快速筑底；2013~2017 年，人感染 H7N9 禽流 感疫情持续蔓延、每年因感染 H7N9 而死亡的人数平均约 140 人，4 年间鸡肉需求明显萎 缩，白羽鸡价格震荡下行。而在 H5N1 和 H7N9 疫情分别陆续结束的 2006 年 6 月和 2017 年下半年，白羽鸡价格均呈现出逐步回暖且价格上涨时间较长。

2）宏观经济环境：白羽鸡肉价格相对于猪肉等其他肉类而言更便宜，更多被食堂、快餐 消费。因此，白羽鸡肉的需求对国内经济增速也较为敏感，在短期内通常表现为正向相关。 当 GDP 增速较高时，一般白羽鸡价格也相应呈现较高增长，如 2007~2008 年、 2010~2011 年、2021 年；当 GDP 增速放缓时，一般白羽鸡价格也多出现同比下滑，比如 2009 年、2012~2015 年、2020 年。但白羽鸡价格变化与 GDP 增速有时也会出现背离， 如 2016~2019 年和 2022 年，我们分析，白羽鸡价格变化和 GDP 增速的背离主要系该阶 段内其他影响白羽鸡价格的因素占据主导地位导致。

3）猪价：猪肉和鸡肉作为国内消费量最高的两种肉类，具备一定的相互替代属性，价格 表现通常正相关。一方面，白羽鸡肉和猪肉在冻肉加工环节可相互替代；另一方面，猪鸡 比价也会对消费者的肉类消费选择产生影响，因此，一般猪价的上涨对白羽鸡价格有一定 的带动作用。但是，白羽鸡价格和猪价的走势有时也会出现脱钩，如 2014、2015、2018 年上半年及 2020 年，其中 2014 年、2018 年上半年的走势背离或是受白羽鸡供给收缩的 影响，2020 年则是受新冠疫情影响鸡肉需求疲软、猪价高位并未带来明显鸡猪替代需求。

4）祖代引种更新量：2004~2021 年，我国白羽肉鸡祖代种源几乎 100%依赖进口；2022 年，国内祖代种鸡开始对外销售。因此，祖代种鸡引种量是研究以往周期中白羽肉鸡供给 的关键因素。①2004~2014 年：祖代鸡源 100%依赖进口，美国为主要引种来源国。② 2015~2018 年：美、法、西班牙相继发生禽流感，国内主要引种国转为新西兰，同时益生 股份于 2016 年 11 月开始进口曾祖代肉种鸡自建祖代产能、并于 2017 年下半年开始自产 祖代种鸡雏，但由于新西兰和国内自建产能相对有限，导致国内祖代引种更新量急剧下滑。 ③2019~2021 年：新西兰种鸡产能有所扩大、2020 年 6 月恢复自美国的引种、圣农自研 白羽肉鸡原种鸡配套系圣泽 901 实现自给，祖代引种更新量持续高位。④2022 年：国际 航班减少、海外禽流感疫情等影响导致祖代引种受阻，全年引种更新量不足 100 万套、同 比减少 23%。祖代鸡的产能传导至父母代需时约 7 个月、至商品代需时约 15 个月，一批 祖代鸡对商品代的影响周期约为更新后的第 15 个月至 37 个月（第 62~146 周）、影响高 峰期为更新后的第 18 个月至 20 个月（第 72~82 周）。当祖代鸡引种更新量增加逐步传导 至商品代出栏，白羽肉鸡供给过剩时，白羽鸡价格相应下跌，如 2007 年祖代引种同比增 加 37%导致白羽鸡价格在 2008 年 4 月见顶下滑；2011~2013 年祖代鸡引种量持续快速提 升导致 2012 年年中~2014 年初白羽鸡价格持续在盈亏平衡性附近震荡。

5）种鸡生产效率：在祖代引种更新量已经确定的基础上，种鸡生产效率也会直接影响白 羽鸡肉供给。除种鸡品种、质量等影响种鸡生产效率的鸡自身天然因素之外，提前/延迟淘 汰、种蛋转商品蛋、毁鸡苗、抽毛蛋、尤其强制换羽等人为调节因素会对白羽肉鸡供给产 生较大影响。强制换羽主要有两种情形，一是行情较好时对本应淘汰的老龄祖代或父母代 母鸡进行强制换羽、延长产蛋期，可能带来的白羽鸡供给增加较多；二是在行情低迷且预 期后市行情较好时对壮龄母鸡进行换羽，生产节奏有所调整但对白羽鸡供给影响较小。若 考虑强制换羽，则祖代鸡对商品代出栏量的影响周期可延长至更新后的第 4 年中（第 218 周）。正是由于白羽鸡的生产养殖存在着人为调节产能的方法、且需经历由祖代到商品代 共两个世代的传导，祖代鸡引种的产能释放可能存在延迟及放大效应。如 2013 年的超高 引种量（约 154 万套）由于行业内大规模强制换羽导致白羽肉鸡供给在 2015~2016 年仍 处于过剩状态。

目前或处周期下行阶段，2023 年全年鸡价或承压。我们分析，2020 年 10 月~2023 年 4 月为本轮周期的上行阶段，目前或处周期下行阶段。分阶段来看，1）2020 年 11 月~2022 年 3 月，白羽鸡价格中枢受饲料原料价格上涨支撑有所上行、但仍在盈亏平衡线附近震荡， 17 个月时间内毛鸡养殖行业盈利时长约为 8 个月；2）2022 年 4~11 月，在猪价快速大幅 上涨（猪价在 2022 年 3 月中下旬~2022 年 10 月涨幅高达 145%）的带动下，鸡猪替代需 求提升导致白羽鸡价格累计上涨 23%；3）2023 年 2 月~2023 年 4 月，2022 年底的父母 代种鸡换羽导致供给出现暂时性收缩、同时新冠疫情感染高峰期后需求有所恢复，白羽鸡 价格连续 3 个月上行；4）2023 年 5 月至今，由于白羽鸡供给仍较充足，白羽鸡价格持续 下行。我们认为，目前至 23Q3 白羽鸡供给或持续增加，同时猪价持续磨底或对白羽鸡价 格形成压制，2023 年全年白羽鸡价或承压。

需求：2023 年鸡肉需求增速或受压制，2024 年或机会上行。1）禽流感：人感染禽流感 并致死是冲击鸡肉消费的最主要因素。国内有感染人并致死的禽流感病毒主要有 H5N1、 H5N6、H7N9，当前均已有有效疫苗进行相应的防控。近两年偶尔有人感染禽流感病例， 如 2022 年 4 月（2 例）和 2023 年 3 月（1 例）共报告了 3 例人感染 H3N8 病例，但并未 致死。我们认为，一方面，随着相关科普工作的进行，大多居民对于禽流感病毒普遍对热 敏感、65℃加热 30 分钟或煮沸（100℃）2 分钟以上便可杀死病毒，完全熟透的禽类产品 是可以食用的这一知识有所了解；另一方面，偶发的人感染且未致死病例不至于引起居民 恐慌心理，鸡肉需求或不会受到明显冲击。2）宏观经济：新冠疫情防控政策优化后， 2023 年国内宏观经济整体趋好，其中餐饮行业恢复较好。从年初以来白羽鸡肉价格走势 明显强于猪肉、牛羊肉、主要鱼类的价格表现来看，我们认为国内鸡肉消费正跟随餐饮消 费逐步复苏，且疫后居民消费结构或略有调整、性价比更高的白羽鸡肉消费占比或有所提 升。3）猪价：今年年初以来，猪价持续磨底，截至 2023 年 6 月，猪鸡比价约 3.23、处 于 2017 年以来的 34%历史分位数。我们预计，在禽流感疫情平稳、宏观经济趋好背景下， 白羽鸡肉需求或有所恢复。但猪价仍持续磨底，预计 2023 年鸡肉需求增速或受压制， 2024 年或机会上行。

供给：23Q4 起供给或现环比收缩，2024 年供给或同比减少。2022 年 5 月起，受国际航 班减少、海外禽流感疫情蔓延等因素影响，白羽鸡祖代进口受阻、引种明显减少；同时国 内品种尚处推广期、放量相对有限，2022Q2~Q4 祖代鸡更新持续处于低位。2022 年白羽 鸡祖代更新不足 100 万套、同比减少 23%，祖代产能减少已顺利传导至父母代鸡苗环节、 2022 年 12 月~2023 年 6 月父母代鸡苗销量累计减少 23%左右。若按正常生产节奏，预计 2023 年 9 月左右商品代出栏开始环比减少。但父母代种鸡养殖企业在 4 月中旬~6 月初进 行了相对集中的换羽，导致在产父母代存栏在 4 月中旬~6 月初减少 6.87%、但 6 月一个 月左右时间又增加了 3.03%。我们分析，4 月中旬~6 月初换羽的父母代种鸡陆续恢复生产 或导致在产父母代种鸡存栏下降时间延后至 9 月左右，相对应商品代出栏环比收缩或最早 在 23Q4 出现，我们预计 2023 年国内鸡肉产量或同比增加 5%~7%。同时，考虑到目前祖 代鸡质量不高、种公鸡不足等问题或导致祖代种鸡无法大规模换羽，及国产品种有效性仍 需验证，我们预计 2024 年国内白羽鸡肉产量或同比减少 2%~4%。

巴西家禽首次检出 HPAI 病毒，关注鸡肉进口。6 月 27 日，巴西农业部报告在该国的圣埃 斯皮里图州发现一只感染高致病性禽流感（HPAI）的家禽，这是自 5 月 15 日巴西报告首 例野生鸟类感染 HPAI 以来首次在家禽中发现疫情。日本已于 6 月 28 日宣布暂停进口来自 圣埃斯皮里图州的肉禽，但自圣埃斯皮里图州出口的肉禽产品仅为巴西出口量的 0.19%左 右（2022 年数据）。与日本以往对禽流感发生地的禽类产品进口禁令大多仅限定禽流感发 生省/州不同，我国对禽流感发生地的禽类产品进口禁令范围多为整个国家（除美国外）。 我们估算，近年进口鸡肉占我国鸡肉总供应量的比例约 5%~8%（2022 年约 8%），其中来 自巴西的鸡肉占进口量的 40%以上（2014 年有监测数据以来），即进口自巴西的鸡肉约占 国内总供应量的 2%~4%。持续关注 HPAI 在巴西家禽中的传播，若鸡肉进口受阻，白羽 鸡涨价弹性或受支撑。

白羽鸡价 2023 年或承压，2024 年或迎明显上行。结合供需分析，我们认为，2023 年白 羽鸡肉供给或仍过剩，全年均价或承压；2024 年供给有望收缩、供需或现缺口，白羽鸡 均价或迎明显上行。同时，若无人感染禽流感并致死病例发生，白羽鸡价格周期或呈现 “长周期”表现，2025 年白羽鸡价格有望延续上涨态势。我们预计，2023/24/25 年白羽 鸡肉均价或分别约 10.6/11.4/11.5 元/公斤、同比变化分别为-0.56%/+7.34%/+0.88%。分 季度来看，2023Q4 商品代出栏环比收缩叠加传统消费旺季有望带动价格逐步上行， 2024Q2~Q3 商品代出栏环比或缓慢增加、但同比或仍有所减少，2024Q4 商品代出栏或 同环比增加，白羽鸡价高点或出现在 2024H2。

圣农销价：溢价明显，2024 年均价或达 11.8 元/公斤

圣农鸡肉拥有明显溢价，2024 年销价或达 11.8 元/公斤。圣农的生鸡肉销售价格持续明显 高于行业均价，溢价范围约 365~1020 元/吨（2022 年约 367 元/吨）。我们分析，公司鸡 肉产品的溢价效应或主要系备受餐饮大客户青睐带来。圣农的前五大客户销售收入自成立 以来便持续增长、目前仍保持较高水平，2022 年公司前五大客户销售收入约 52 亿元、占 公司总营收的比重约 31%。公司鸡肉产品备受餐饮大客户青睐并获得较高溢价或主要由于： 1）与行业内普遍采用“公司+农户”的养殖模式不同，圣农发展采用全产业链一体化养殖 模式。全产业链一体化养殖模式下，可减少由于环节割裂和代理问题可能带来的食品安全 隐患，食品安全追溯体系也更为健全。在国内曾发生“速生鸡”、“福喜事件”等事件的背 景下，基于食品安全和风险防控的考虑，餐饮大客户对于食品安全重视程度更高。2）餐 饮大客户对于鸡肉精细分割的要求通常更高，根据仙坛股份招股说明书，精细分割产品的 毛利率较粗分割产品平均高出 7~8 个百分点。我们保守取 2023~2025 年圣农鸡肉销价较 行业均价高出 370 元/吨，则 2023/24/25 年圣农鸡肉销价或分别约 11.0/11.8/11.9 元/公斤。

毛利：原料价格高位回落，有望带动养殖成本下降

原料价格高位回落，有望带动养殖成本下降。饲料原料成本是肉鸡养殖的主要成本构成， 2012~2022 年饲料原料成本占圣农生肉业务成本的 66%左右（2022 年为 69%），其中玉 米、豆粕是主要饲料原料。2019~2022 年，玉米、豆粕等农产品价格持续上涨带动圣农单 公斤鸡肉成本明显上涨，除饲料以外的成本整体变化不大。今年以来，玉米和豆粕价格自 高位回落，截至 7 月 7 日，国内玉米和豆粕现货价分别约 2779 元/吨和 4182 元/吨，较前 期高点分别回落 4%和 26%。考虑到国内玉米产需缺口或缩小、国际市场大豆供需格局有 望改善，我们预计玉米、豆粕价格缓慢下行趋势或持续。饲料原料价格回落有望带动圣农 生肉业务饲料成本下降进而带动总成本下降。

调理品业务：夯实大 B、发力 C 端，盈利提升可期

产业链向下游延伸，调理品业务快速发展。2003 年，圣农实业成立专门从事调理品加工 业务的圣农食品，同年食品一厂建成投产，主要进行国内市场开发；2007 年，圣农食品 取得对南非、韩国的热加工食品出口证，开始进入国际市场；2017 年，圣农食品 100%股 权被圣农发展收购，圣农发展产业链与产品线也正式从养殖、屠宰加工延伸至调理品深加 工领域。2016~2022 年，圣农肉制品销量从 7.3 万吨增长至 26.0 万吨、年复合增长率约 24%。同时，圣农确立了“品牌化、鲜品化、熟食化”的发展战略，推动调理品深加工业 务不断发展。截至 2022 年报，圣农已建及在建食品深加工产能约 43.3 万吨，生产线覆盖 中式调理包、冷冻调理线、油炸、炭烤、烟熏、灌肠等多种工艺。根据公司“十四五”规 划，到 2025 年下游食品深加工产能将超 50 万吨。

圣农食品目前已经建立起以福建为核心，以华东、华南为区域中心，并向华北、西北拓展 的市场区域布局体系，主要渠道包括餐饮、出口、商超、便利店、批发、电商、团餐等， 是国内少数几个拥有多层次的客户群体、合理的市场网络和完善的储藏运输体系的公司之 一。总的来看，公司调理品深加工板块销售渠道可分为 B、C 两端，截至 2022 年，B 端 渠道收入占调理品总收入比重超 70%。

1）B 端大餐饮占比超 50%，渠道壁垒高。截至 2022 年，圣农调理品 B 端渠道收入占比 超 70%。B 端渠道可进一步细分为大餐饮系统、出口、农批市场、加工企业、团餐和小餐 饮等多个渠道。其中大餐饮渠道包括百胜、麦当劳、德克士等国内外餐饮巨头，2022 年 大餐饮客户收入占圣农调理品业务收入的比重超 50%；出口主要销往日本，2022 年出口 收入和农批市场收入各自占圣农调理品业务收入比重均不到 10%。 大餐饮：大餐饮渠道的建立需要大量的人力、物力和财力，进入壁垒高，但合作关系一旦 确定则较为稳固，通常能够为企业带来稳定增长的订单量。对于百胜中国、麦当劳等连锁 餐饮企业，其供应商往往需要通过长期的合作建立起战略合作关系，新进企业从取得客户 信任、资质审核到正式供应所需周期长、难度大。圣农食品凭借全产业链、稳定供应、高 品质优势较早与肯德基、麦当劳形成了稳定合作关系。

出口：由于福建省出口禽肉制品的企业主要为圣农发展，因此我们以福建省出口禽肉制品 数据来考察圣农食品出口情况。圣农食品出口目的地主要为日本，2016 年~2023 年 5 月， 出口日本金额占圣农出口总金额约 97%（2023 年 1~5 月约 94%）。2003 年中国发生高致 病性禽流感疫情之后，日本全面停止了从中国进口冷冻生禽肉，仅允许进口中国热加工禽 肉产品，并对申请出口日本的加工企业逐一检查合格后注册。日方已于 2004 年起不再接 受新工厂的注册申请，即不再增加中国热加工肉类注册企业的数量，只允许将原有注册工 厂进行置换、自然淘汰的工厂再增补、或偶蹄动物产品生产企业增加禽肉类产品热加工种 类注册，目前国内在日本注册的偶蹄动物产品生产企业约 103 家、其中仅 20 家左右未申 请同时出口禽肉类产品，国内出口日本禽肉类产品格局或已较稳定。截至 2023 年 6 月， 国内共有 114 个左右食品加工厂拥有对日出口禽肉类产品的注册资质，其中包括圣农的 2 个食品加工厂。同时，圣农食品仍在积极拓展其他出口市场，主要集中在亚洲，如泰国、 中国香港等地，但目前增量仍较为有限。

2）C 端线上线下结合，持续开拓新兴渠道。2022 年，圣农调理品 C 端实现含税收入约 14 亿元，占调理品业务收入比重从 2019 年的 8.7%左右提升至 2022 年的 23%以上，近 四年 C 端渠道收入年复合增速近 60%。圣农在 C 端渠道打造上主要工作可分为三方面：1） 塑造品牌形象。聚焦于“圣农 炸鸡”的品牌定位，推动“品牌活动+内容传达+媒体传播” 落地，以露营品牌联动、游戏 IP 联名等为抓手，以高铁、小红书、抖音等平台为载体，多 层次、全方位提升品牌影响力。2）深化渠道营销。圣农通过与渠道平台深度合作，适时 开展联合视频推广，增加平台广告曝光，配合活动产品促销，深入耕耘销售渠道，线上渠 道销售收入在 2022 年同比增长 144%，其中平台电商、社区团购渠道的业绩成长尤为迅 速，在 C 端各销售渠道中销售收入占比从不到 10%提升至 60%以上。3）打造爆款单品。 圣农注重单品打造，持续完善产品标准，提升产品能见度和渗透率，“脆皮炸鸡”和“嘟 嘟翅”两款爆品的单月销售收入破千万、年销售收入破亿元，香煎鸡胸肉、手枪腿、脆皮 炸翅等新爆品持续上量，手枪腿在 2023 年 2~4 月连续三个月月销售额突破千万。

预制菜乘东风而上，鸡肉食材或备受青睐。2 月 13 日，《中共中央 国务院关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的意见》发布，要求“提升净菜、中央厨房等产业标准化和 规范化水平。培育发展预制菜产业。”根据艾媒咨询，2022 年中国预制菜市场规模约 4196 亿元、2019 年~2022 年预制菜市场规模年均复合增速约 20%。目前我国预制菜的消费渠 道以餐饮为主、零售为辅，2019 年，B 端占比约 80%。B、C 双轮驱动，预制菜或持续快 速发展。在人工及店面租金上涨压力大、连锁化率不断提升、外卖市场迅速发展等背景下， 餐饮企业更倾向于采购预制菜、将部分食材加工环节转移到上游，以此节约厨房面积和人 工需求、满足标准化和轻运营的诉求、并提高出餐效率；后新冠疫情时代，消费者对于预 制菜的认知已有明显提高，随着我国家庭结构逐步往小型化发展、宅家文化与懒人经济不 断发展，预制菜在 C 端的渗透率有望持续提升。由于国内白羽鸡鸡肉食材供应链较为成熟、 稳定，且鸡肉食材具有广泛的普适性，并具备易加工和标准化等特点，白羽鸡肉食材备受 连锁餐饮青睐，在排名前十的全国快餐/小吃店中，共有 4 家以白羽鸡肉类食品为主。

圣农研发实力强，爆品打造成功。圣农先后在福州、上海、光泽成立了三大研发中心，为 不同的销售渠道匹配不同的研发团队，实现高效开发；同时，公司与福州大学、福建农林 大学等高校学院持续开展产学研合作。相对应地，公司研发投入快速增长，2022 年研发 投入 1.17 亿元、2014~2022 年研发投入 CAGR 约 30%；研发人员数量不断增长，从 2014 年的 43 人增至 2022 年的 950 人。2022 年改良产品 23 个、转化产品 37 个， 2019~2022 年新品销售额 CAGR 达 13%，其中 2022 年新推出的手枪腿、脆皮炸翅等产 品有望成为新的爆款大单品。

未来圣农食品收入盈利增长或主要由大 B 和 C 端驱动。我们认为，对于 B 端渠道来说， 大餐饮客户对于全产业链、稳定供应、品质的要求更高，而小餐饮客户则对产品价格敏感 性更高。圣农或凭借严格的品质管控及规模供应、食品安全、加强的新品开发能力等方面 优势成为快速发展连锁的大型快餐、大型鸡肉类食品加工等类型企业的“中央厨房”，为 客户提供一站式的从产品开发、生产到加工的一条龙服务，而不会采用价格竞争策略抢占 小 B 市场份额。出口、农批等渠道短期内或难取得明显增量。预制菜在 C 端的渗透率持续 提升，圣农这类农牧企业或凭借成本和原材料优势录得良好表现。因此我们判断未来圣农 食品的收入和盈利增长或主要由大 B 和 C 端渠道驱动。

1）大 B 渠道：我们分析，圣农食品在大 B 渠道的增长一方面来自于现有客户采购量增加、 另一方面来自于新客户开发。圣农食品与肯德基、麦当劳等大客户已经形成了比较稳定的 长期战略合作关系，圣农食品供应的鸡肉占肯德基、麦当劳的鸡肉采购比例分别约 50%和 40%左右。我们判断圣农食品占肯德基、麦当劳等客户的采购份额或已比较稳定，现有大 B 客户渠道的增量或主要来自于客户自身规模提升带来的需求增长及新品类拓展带来的渗 透率提升。近年肯麦在中国地区的门店数量持续快速增长。2023 年上半年，圣农食品大 B 渠道累计收入同比增速近 50%，今年以来大 B 客户如肯德基、麦当劳、宜家等的需求增速 较快、明显快于小餐饮客户，且圣农食品开发的牛肉食品也将对麦当劳等客户供应。同时， 在原料食品安全审查趋严背景下，圣农食品的全产业链、稳定供应、高品质优势或愈加突 出，或会有更多追求品质、食品安全的大客户选择圣农食品的产品。我们预计，2023 年 圣农食品大 B 渠道收入或明显增长，但明显提价或需一定时间、毛利率或不能完全恢复至 新冠疫情前的水平；2024~2025 年圣农食品大 B 渠道收入或维持较高增速增长，毛利率或 持续修复。长期来看，食品安全审查趋严难逆转，在餐饮连锁化持续推进背景下，圣农大 B 渠道有望持续较快增长。

2）C 端：新冠疫情加速了预制菜在 C 端的认知教育，疫后消费惯性或仍部分持续。同时， 随着国内家庭结构逐步往小型化发展、宅家文化与懒人经济不断发展，预制菜在 C 端的渗 透率有望持续提升。具体到公司来看，圣农食品近年通过塑造品牌形象、深化渠道营销、 打造爆款单品等工作，将 C 端收入占调理品业务收入比重从 2019 年的 8.75%提升到了 2022 年的 19%。同时，公司的多元产品矩阵、品牌形象打造或为 C 端提供进一步助力。 在产品方面，圣农食品鸡肉类产品矩阵多元，并逐步延伸至猪肉、牛肉、羊肉等领域，目 前主要包含油炸系列、空气炸锅系列、香煎系列、微波系列、高端系列、轻食系列等，丰 富的产品品类能够满足不同消费者的需求；在品牌方面，圣农近年通过增加销售人员配置 与品牌建设投入，打造了“好鸡肉，选圣农”的品牌形象、提升了“圣农”品牌知名度， 并针对 C 端市场构筑了面向不同消费场景的品牌矩阵，其中“圣农”品牌面向家庭消费场 景、 “4 度°”是致力于服务健身人群的产品子品牌、“安柏牧场”是公司在新西兰的子 公司安柏集团旗下品牌。我们预计 2023~2025 年圣农食品 C 端收入或持续快速增长。值 得关注的是，随着收入基数增长，C 端费用投放导致的低净利率问题或逐步改善，C 端盈 利能力或同步录得明显提升，调理品业务未来盈利提升可期。

3）出口：圣农食品目前主要出口目的地为日本，有 2 个食品加工厂已具备相关注册资质。 由于日方已不再接受新工厂注册申请、且不允许已注册工厂有任何未经许可的变更，我们 认为国内热加工禽肉类产品出口日本格局或已较为稳定。在开拓新出口市场方面，①欧盟： 由于 2002 年欧盟全面禁止从中国进口动物源性食品，后经国家质检总局、山东省委省政 府等部门长达 6 年的努力，欧盟于 2008 年恢复进口山东省部分企业生产的熟制禽肉制品。 到目前为止，山东仍是国内唯一获得欧盟出口肉类体系等效认可，且是唯一可以向欧盟出 口禽肉产品的省份。我们认为，圣农食品或暂难以获得出口欧盟禽肉产品资质。②亚洲其 他国家/地区：虽然圣农食品在持续在亚洲开拓新的出口市场，但从其在新市场的出口情况 来看，我们判断圣农短期内出口热加工禽肉制品到亚洲其他国家/地区增量或较为有限。因 此，2023~2025 年圣农食品出口增速或主要取决于日本地区鸡肉进口恢复情况。从 2023 年 1~5 月的数据来看，福建出口禽肉制品金额人民币和美元计价口径分别同比增长了 9.3% 和 2.1%、但较 2019 年 1~5 月仍分别下滑了 18%和 19%。考虑到 3 月以来福建出口禽肉 制品到日本金额呈加速恢复态势、历史数据显示下半年出口通常好于上半年，我们预计 2023 年圣农食品出口收入或整体呈弱修复态势，2024~2025 年收入增速有望提速、盈利 能力或同步修复。中长期来看，出口日本市场增速或较稳定、其他出口市场开拓增量尚存 不确定性，圣农食品出口渠道收入或呈稳健增长态势。

调理品业务提升公司毛利率水平和稳定性。从 2017~2022 年数据来看，调理品业务注入 后公司毛利率水平和稳定性有所提升。调理品业务对于公司整体毛利率水平的提升一方面 来源于深加工调理品通过加工工艺、品牌效应等增厚了产品附加值，调理品业务毛利率较 高从而拉高整体毛利率水平；另一方面则是通过生产统筹使部分低售价产品得到高价值利 用，从而提高产品的综合利用率和产品附加值，如鸡骨架、鸡碎肉等产品以分割肉形式对 外销售时通常市场需求少、单价低，而鸡骨架剔出的碎肉（鸡骨架的出肉率约为 50%）、 在鸡肉分割中产生的边角肉在作为调理品原料时，则与高单价的鸡腿肉、鸡胸肉有着同等 的使用价值。而毛利率稳定性提升则是因为调理品与生肉定价机制有所不同，调理品销售 价格波动不如生鸡肉价格波动剧烈。同时，我们预计随着公司调理品业务 C 端收入基数快 速增长，由 C 端费用投放导致的低净利率问题有望逐步改善，或带动公司盈利能力提升。

种鸡业务：打破进口垄断，父母代鸡苗外销或快速放量

打破白羽鸡种源进口垄断，完成全产业链布局。长期以来，我国白羽肉鸡种源几乎完全依 赖进口。2016 年起，圣农发展持续专业地开展肉鸡种源的研发及繁育工作。2017 年，农 业农村部印发了《全国肉鸡遗传改良计划（2014-2025）》，总体目标为到 2025 年培育肉 鸡新品种 40 个以上，自主培育品种商品代市场占有率超过 60%。圣农培育的“圣泽 901” 于 2021 年 12 月正式通过国家畜禽遗传资源委员会审定、鉴定，并于 2022 年 6 月成功举 办“圣泽 901 父母代种鸡雏首发仪式”，实现国产种源首次批量供应。2022 年全年销售父 母代种鸡雏 655 万套，其中内部销售 510 万套、面向市场销售 145 万套，我们估算外销的 父母代鸡苗单套销价约 18 元、单套成本约 15 元。江西资溪祖代场完成整体建设，具备 1750 万套父母代种鸡雏的供种能力。在性能方面，“圣泽 901”产出的父母代种鸡及商品 代肉鸡在产蛋率、疾病控制等诸多指标上均体现出了一定的优势。自有种源一方面摆脱了 进口种鸡供应量束缚，另一方面突破了进口种鸡性能方面的局限性，通过持续选育改善性 能有望进一步为公司养殖成本改善做加持。

国产品种替代有望加速，父母代鸡苗外销或快速放量。不同品种养殖技术存在一定差异， 养殖户更换品种需要一定的适应时间，“圣泽 901”有效性仍需时间验证，我们预计公司种 鸡业务近两年或以促销提升市占率为主策略。考虑到目前海外禽流感频发、引种仍存不确 定性、国外部分祖代品种质量不高，及国内持续推进“种业振兴”行动，我们认为国内品 种替代有望加速。我们估算，2022 年圣农祖代更新量约 24.1 万套、同比增长 49%，其中 8~12 月祖代更新量约为 13.9 万套；2023 年 1~6 月祖代更新量约 12.8 万套。考虑到圣农 不对外销售祖代种雏鸡，其自养规模增速相对有限、祖代更新增加带来的父母代鸡苗增量 或主要用于外销。在不换羽的情况下，一批祖代鸡更新影响第 7~17 个月左右的父母代鸡 苗销量、影响高峰期在第 8~11 月，即圣农在 2022 年 8 月~2023 年 6 月的祖代鸡更新增 加或将对应 2023~2024 年父母代鸡苗销量明显增长。我们预计公司 2023/24/25 年父母代 鸡苗外销量或分别约 500/1000/1500 万套，销售均价或分别约 25/28/29 元/套，成本或不 会有较大变动。

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