2023年保隆科技研究报告：空悬+传感器步入放量周期，智能化已现雏形

1.六次创业丰富产品线，实现国内外客户全覆盖

1.1.三大品类、六次创业，实现产品线不断完善

公司成立于 1997 年，总部位于上海市，现已成长为国内 TPMS 龙头，并在车身传感器、环境 传感器(ADAS)、空气悬架、轻量化等多业务领域持续拓展，陆续做到行业头部，实现国内外 客户全覆盖。

复盘历史，是发展史也是持续创业史。

1、1997 年开始创业，研制轮胎气门嘴并在松江建厂。公司选择气门嘴业务起家，主因是当 时市场有相关需求，产品壁垒相对较低，而公司恰有生产能力；

2、2000 年业务拓展至平衡块、2001 年拓展至排气系统管件。公司平衡块和尾管业务均从后 市场起步，平衡块产品与气门嘴虽然材料不同，但客户一致；尾管与气门嘴同属于轮胎周边 产品，工艺与平衡块相似；

3、2002 年开始研发 TPMS。2018 年公司与霍富集团成立保富电子，拓展海外客户。TPMS 为 气门嘴业务的外延，基本客户一致；

4、2005 年收购 Dill50%股份。美国 Dill 主营气门嘴和 TPMS 相关业务，主要销售区域在海 外，可与公司国内业务及客户形成互补；

5、2009 年，开始自研压力传感器产品。传感器为 TPMS 核心部件，公司在 TPMS 业务发展过 程中对传感器技术逐渐进行积累，因此自研进入压力传感器市场，后在传感器领域实现不断 拓展。公司 2012 年自研光学传感器，2017 年收购常州英孚进入速度类传感器领域，2018 收 购德国 PEX 开拓刹车磨损传感器及变速箱位置传感器业务，随国内乘用车电动化率快速提升， 公司 2021 年 9 月开始自研电流传感器；2022 收购龙感科技进一步开拓 轮速传感器业务，在 车身传感器领域的版图不断扩张；

6、2012 年，公司开始自研视觉系统、毫米波雷达产品。公司在传感器领域不断实现能力圈 扩张，从车身传感器扩展至环境传感器。

7、2018 年，开始研发乘用车空气弹簧业务。公司 2012 年起开始研制商用车空气弹簧，在相 关技术上积累深厚，故乘用车空气悬架业务选择空气弹簧产品切入。

8、2023 年 5 月，开始研发空气供给单元、弹簧减震器总成、悬架控制器产品。公司披露可 转债可行性报告，预计募资不超过 14.32 亿元，用于空气弹簧减振器总成、独立式空气弹簧、 空气供给单元、悬架控制器、商用车空气弹簧、储气罐、铝制件等产能的扩张，也意味着公 司在空气悬架领域的产品品类再次实现扩张。 公司成立至今 26 年历史，是成长史也是不间断的创业史，通过不断创新、持续的品类拓展及 国内外收并购，实现当前多业务、多品类、多客户、全球化的产研销布局。

立足当下，单车价值量超 7000 元，高价值量对应高天花板。公司气门嘴、TPMS、平衡块、排 气尾管及车身传感器业务面向全球市场，智能驾驶及空气悬架业务为近年来新开拓业务领域， 以国内市场为主，若公司所有产品线在一辆车上供给，我们预测合计单车价值量超 7000 元， 所在全球市场规模近千亿元，未来成长空间可期。

展望未来，以 TPMS 传统业务为基，新业务及创新基因带动公司持续向上。公司传统的基本 盘业务主要包括气门嘴、平衡块、金属管件及 TPMS，行业成熟，且公司进入较早目前已成为 各品类的头部企业，拥有稳健的基本盘。新业务涵盖轻量化（轻量化结构件）、电动化（车 身传感器）、智能化（智能驾驶产品及空气悬架）三大系列，目前相关产品均已量供并不断 上量，带动公司快速发展。而回顾公司创业至今，业务品类、客户结构、销售区域从一到多， 创新基因显著，我们预计创新的企业文化会驱动公司持续向上。

1.2.股权结构清晰，管理层经验丰富

股权结构清晰。截至 2023 年一季度末，公司实际控制人陈洪凌、张祖秋、宋瑾合计持有公司 股本比例为 27.77%，分别持股比例为 16.49%、9.94%、1.34%，其中陈洪凌与宋瑾二人系夫妻 关系，股权结构清晰。旗下主要子公司定位明确，其中保富上海及保富海外主营 TPMS 业务， 美国 Dill 主营气门嘴、TPMS 北美业务，文裹传感器主营压力传感器，常州英孚主营速度及 位置类传感器，龙感科技主营轮速传感器业务，宁国保隆主营金属管件、气门嘴业务。

核心高管经验丰富，股权激励增强管理团队稳定性。公司董事长陈洪凌为公司创始人，副董 事长、总经理张祖秋为联合创始人，其他高管中过半数上市前已在公司任职，经验丰富。公 司上市以来于 2017 年及 2021 年进行两次股权激励，其中 2021 年授予高管及中层管理人员、 核心员工限制性股票及期权合计 501.82 万股，占当时总股本的 2.44%。通过股权激励深层绑 定员工利益、调动员工积极性，有利于进一步加强管理团队及核心员工的稳定性。

1.3.产研销全球布局，国内外客户全覆盖

中国、德国、美国、匈牙利多地实现产研销全球化布局。公司国内产能主要布局在上海松江、 安徽合肥、安徽宁国、湖北武汉，其中上海为总部；海外通过合并霍富集团 TPMS 业务，收购 DILL、PEX 等公司，实现美国、德国、波兰、匈牙利、奥地利等地区产研销布局。当前公司产 品销往 80 多个国家和地区，具备全球供应与服务的能力。

国内外主机厂客户全覆盖。历经 20 余年发展，公司产品涉及 OEM 及 AM 市场，OEM 市场中基 本对全球车企实现全覆盖，客户包括奥迪、宝马、奔驰、通用、保时捷等欧美外资车企，长 城、长安、吉利、广汽等国内自主车企，以及特斯拉、蔚来、小鹏、理想、Rivian 等国内外 造车新势力，同时向博格华纳、采埃孚、大陆、麦格纳等全球头部 tire 1 零部件企业供货。 AM 市场中公司主要向全球头部经销商或零售商供货，包括 Discount Tire、Tire Kingdom、 ASCOT、伍尔特等。

1.4.新业务加速释放，成本下降或带动盈利超预期

传统业务增速稳健，新业务加速释放。2017 年及之前公司收入主要由 TPMS、气门嘴、排气系 统管件及平衡块业务贡献，2018 年起传感器及轻量化业务开始贡献收入，2019 年起商用车 空气弹簧及传感器业务开始贡献收入，截至 2022 年年报，公司 85%的收入仍然由 TPMS 及配 件、气门嘴、管件等传统业务贡献，展望未来，乘用车空悬及智能驾驶业务逐渐放量，传感 器业务完成品类布局加快国产替代进程，带动公司收入加速向上。

OEM 业务为主，海外业务占比较高。收入端市场构成来看，公司产品面向 OEM 和 AM 市场，以 OEM 市场为主。其中气门嘴、TPMS、平衡块产品有更换需求，同时针对 OEM 和 AM 两个市场； 汽车金属管件集中在 OEM 市场，与汽车产销量关系较为紧密，随轻量化结构件及液冷板等新 业务增长，近年汽车金属管件业务的 OEM 市场占比保持小幅提升；智能驾驶、空气悬挂和轻 量化业务均以 OEM 市场为主，2022 年公司 OEM 市场收入达 34.26 亿元，收入占比为 75.60%。 按照收入区域构成来看，2012 年以来公司海外收入占比维持在 55%以上。

原材料下降或带动毛利率超预期，期间费用率下降趋势显著。2009 年至 2020 年期间公司毛 利率一直在 30%以上，2021 年受会计准则中运费调整影响，毛利率下降至 27.42%；2022 年在 海运费高位、原材料成本提升、国内疫情影响下，毛利率依然面临压力，当前中国出口海运 费已基本回落至低位，原材料成本持续下降，缺芯情况显著缓解，且公司海外业务占比较高， 受 2023 年国内车型“内卷”降价影响较小，原材料成本下降或带动公司毛利率超预期增长。 公司营收规模增长带动规模效应释放，期间费用率水平整体呈下降趋势。

公司注重研发，费用投入持续高位。公司 2022 年研发费用为 3.27 亿元，占营业收入的 6.8%， 研发人员数量 2022 年出现明显上升达到 911 人，主要为公司在智能化、空气悬架及轻量化 业务领域的持续投入所致。

2.空气悬架：国产降本拉动行业扩容，公司业务落地加速

2.1.空悬优势显著，顺应智能化发展

主动悬架自适应性优势显著，新能源车需求更强。汽车悬架系统最重要的三个参数为刚度、 阻尼和高度，其中刚度和阻尼特性主要由弹簧和减震器调节，高度特性主要由悬架的设计架 构影响，根据刚度和阻尼参数是否可以主动控制，悬架划分为被动悬架、半主动悬架和主动 悬架。新能源车由于电池在底部，满载、路面颠簸或有水的情况下，悬架系统可以控制车身 高度，对电池形成触底保护、缓冲保护，避免泡水，所以新能源车对空气悬架的需求更强。

空气悬架迎合汽车智能化发展趋势，国产化降本显著。空气悬架通常依赖传感器识别路况， 参数调节上存在延迟与失误的可能。但未来随着自动驾驶程度的提升，可以更加精准、更加 及时识别路况并做出提前判断，对空气悬架发出调整指令。奔驰 MBC 即通过车前方摄像头来 提前识别路面信息，对空气悬架进行预调整。空气悬架目前海外成本多在 1.2-1.5 万元，远 高于传统悬架系统的 1000-3000 元，随着国产化率提升，BOM 成本有望下探至 6500-7300 元。

空气悬架搭载车型下探至 25-30 万元，拉动行业规模扩张。自 2017 年蔚来 ES8 起，自主品 牌搭载空气悬架的入门车型指导价不断下探，近期极氪 001 WE 版本车型，售价 30.0 万元， 送 2.8 万元选装包（可直接选空气悬架），标志着空气悬架的标配车型已正式下探至 30 万元 整。未来随着空气悬架成本的进一步降低，预计 25 万元以上的高端市场将成为空气悬架渗 透的主力区间，拉动行业规模快速扩张。

空气悬架作为重卡治超的有效手段也有望加大应用。相较于重卡传统钢板弹簧悬架，装载空 气悬架的重卡如超载会直接损坏，因此有望作为重卡治超手段加大推广应用；此外，空悬舒 适性更高，使用寿命上根据海外经验，数倍于钢板弹簧悬架，未来随着国产化趋势及规模效 应降本，也更便于在国内推广。 伴随空悬搭载车型价格下探及潜在政策催化，我们预计国内空悬规模 2025 年达 187 亿元。 基本假设： 1. 消费升级趋势下，25 万元以上车型销量占比有望继续提升； 2. 未来国产化与规模化带来成本下降，空气悬架在 25 万元以上车型渗透率有望快速提升； 3. 国内乘用车 2023/2024/2025 年销量为 2265/2310/2357 万辆。

2.2.国产替代进行中，公司量供加速

2.2.1.国产替代进行中，先进入者强者恒强

供应链拆分叠加国产化降本，自主供应商迎来机会。我们从三个角度分析空悬自主供应商的 机会： 1）从整车厂角度，过去海外供应商依托核心技术壁垒，主导空气悬架总成，但国内主机厂在 空气悬架系统的采购趋势基本确定，软件自主供应与智能化协同，硬件外采，自己组装，其 中外采呈现出明显的“硬件集成化”采购需求，以实现空悬系统降本的目的，国内供应商凭 借快速响应、低成本优势，有了进入供应链的机会，也促进搭载空悬车型的价格不断下探。 2）从供应商角度，自主零部件企业通过技术积累或海外资产收购，具备了为整车厂提供空气 悬架零部件的能力。 3）从行业发展角度，随着电动化、智能化趋势到来，国内新势力的崛起，车型差异化、舒适 性、智能化需求提升，蔚来 ES8 和 ES6 率先安装空气悬架，标志着自主乘用车切入空悬市场。

自主零部件供应商已实现量供，促进行业进入壁垒提高。2021 年及 2022 年主机厂向自主供 应商发包时，供应商产线基本在建设过程中，但当前随理想 L8、理想 L7、智己 LS7、岚图 FREE、岚图追光等在内的多款由自主供应商供给空气悬架的车型已经上市销售，自主供应商 的空悬产线进入量产阶段，新进入者再寻求订单获取，根据行业惯例一般会要求有相关产线， 进行验厂后再进入报价环节，这也意味着新进入者的壁垒提高，行业第一梯队公司已基本显 现：一是空气弹簧领域的自主龙头保隆科技，二是空气供给单元领域的自主龙头中鼎股份。

2.2.2.公司量供加速，储备产能为增长保驾护航

基于橡胶产品经验，起家于商用车空气弹簧。凭借多年来在橡胶相关产品中的经验，公司 2012 年开始研发商用车空气弹簧产品，实现配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链自主 掌控，开始以卡挂车、公交车等商用车的售后空气弹簧皮囊产品为主，2015 年开始为国内商 用车主机厂驾驶室开发空气弹簧；2016 年开始研制电控减震器；2017 年开始进入乘用车空 气弹簧业务，并于 2020 年拿到第一家乘用车主机厂 OEM 空气弹簧项目，2022 年下半年起陆 续量产包含空气弹簧、储气罐、空气减振器、高度传感器、车身加速度传感器、悬架控制单 元在内的系列产品。

空悬在手订单充裕，2023 年收入加速增长。自 2020 年获得蔚来 ET7 空气弹簧业务以来，公 司在乘用车领域持续获得定点，根据公司公告，目前乘用车空气弹簧业务在手订单超过 64 亿 元，按照 6 年生命周期，对应年化收入近 11 亿元，2021/2022 年公司空气悬架业务收入为 0.5/2.6 亿元实现数倍增长，2023 年蔚来 ET7 及公司 2021 年定点客户开始量供，预计 2023 年空气悬架业务有望带来较高业绩增量。

产能持续扩张，逐渐成长为国内首家总成配套企业。公司 2018 年进入乘用车空气弹簧领域 后，客户定点及产能布局主要围绕空簧展开，2023 年 5 月公司披露可转债预案，主要投资集 中于空气弹簧减振器总成、悬架控制器、空气供给单元、储气罐及其他铝制件领域。如上文 所述，空气悬架主要由空气弹簧、减振器、空气供给单元、传感器及控制器构成，随募投项 目逐渐投建，保隆有望成长为国内首家空气悬架总成配套企业。

2.3.空气悬架业务收入及盈利预测

基本假设： 1、 公司 2021 及 2022 年新定点项目于 2023 年进入量供阶段，当前在手订单超 64 亿元，按 照 6 年生命周期，对应年化收入近 11 亿元，基于此我们预计公司空气悬架收入 2023/2024/2025 年达到 9.76/15.83/21.41 亿元；2、 2023 年起公司乘用车空气悬架开始规模化量供，初期处于产能爬坡阶段，我们预计毛利 率略低，后续随收入提升带来毛利率增长，我们预计公司空气悬架净利率 2023/2024/2025 年达到 20%/25%/26%。 3、 随空气悬架收入规模上升，预计盈利能力受益于规模化效应，我们预计公司空气悬架净 利率 2023/2024/2025 年达到 7.5%/8.5%/8.5%。

3.上传感器：一揽子供应提升竞争力，ADAS 受益于智能化大势

车用传感器是电子控制系统的信息来源，传感器通过将汽车运行中的各种工况信息，包括车 速、各种介质的温度、动力系统运转工况等转化为电信号传输给控制系统，以便控制系统调 整车辆至最佳工作状态。 根据传感器作用目的不同，可以分为提升单车信息化水平的传统微机电传感器（MEMS，又称 车身传感器）和为无人驾驶提供支持的智能传感器两大类。MEMS 在汽车各系统控制过程中进 行信息的反馈，实现自动控制，可以理解为汽车的“神经元”。而智能传感器则直接向外界 收集信息，可以理解为无人驾驶车辆的“眼睛”。

3.1.车身传感器产线不断拓展，国产替代空间广阔

3.1.1.外资占据主流份额，国产替代加速

车身感知传感器以 MEMS 传感器为主，主要应用于电子车身稳定程序(ESP)、防抱死(ABS)、电 控悬挂(ECS)、胎压监控(TPMS)等系统，其中，压力传感器、加速计、陀螺仪与流量传感器占 到车用 MEMS 传感器使用量的 99%。由于 MEMS 从半导体技术发展而来，因此研发和制造工艺难度较高，全球市场集中度也较高。根据 HIS Automotive 统计数据，2017 年 MEMS 前三大供 应商为博世、森萨塔、恩智浦，市场占比分别为 33.62%、12.34%、11.91%，CR3 合计份额高 达 57%，CR5 合计份额 75%。

外资占据主流份额，国产替代持续加速。过去国内传感器市场的份额基本由博世、大陆、森 萨塔科技等外资供应商占据，国内厂商份额较小，以压力传感器为例，国内主机厂的绝对份 额由博世（联合电子为博世子公司）占据，近几年受疫情、缺芯等外部环境影响，供应链紧 张，且外资供应商在供应紧张情况下一般会优先保证外资及合资主机厂的供应，这使得国内 传感器企业凭借历史技术积累、足够的产能供给能力及快速、灵活的响应能力，获得国产替 代窗口期。在今年车企价格战、车型“内卷”的现状下，主机厂降本需求攀升，传感器国产 替代有望持续加速。

3.1.2.六大品类布局完成，业绩步入释放周期

内生+外延完成品类布局，业绩步入释放期。公司 2009 年开始布局汽车压力传感器，后通过 不断自研及收购，目前已掌握 MEMS、光学传感器、速度类、位置类传感器等核心技术，可提 供传感器种类包括光学类、压力类、速度类、位置类、加速度类、电流类在内的 6 大类超过 40 种细分品类产品，是国内少有的已覆盖 MEMS 大多数品类的自主供应商，可向主机厂提供 更全面的车身传感器解决方案，在国产替代的契机下市场竞争力更强，在客户、收入及市场 份额端有望实现持续增长。

1、2009 年，成立文襄传感器公司，开始研制汽车压力传感器； 2、2012 年，开始研制光学传感器； 3、2017 年，投资常州英孚（2020 年并表），常州英孚主攻速度类和位置类传感器； 4、2018 年，收购德国 PEX，PEX 主要生产刹车磨损传感器、变速箱位置传感器，通过 PEX 原 有客户渠道，公司传感器顺势进入欧洲主流整车厂； 5、2020 年，在匈牙利购买土地，建立传感器欧洲生产基地，主要面向欧洲车企；2022 年 2 月匈牙利传感器生产园区开始建设，该园区投资 1500 万欧元，预计 2023 年初开始有产能释 放； 6、2021 年，定增投资年产 2680 万只车用传感器的项目（包含压力传感器、轮速传感器、光 雨量传感器、摄像头、毫米波雷达等）； 7、2022 年，以 1.7 亿元收购上海龙感科技 55.74%的股权；龙感主要产品是车用速度位置类 传感器，随着汽车智能化和电动化的发展应用场景进一步扩展，同类产品供应商主要是博世、 大陆、泰科电子等外资厂商，国产替代空间较大；

3.2.ADAS 自研+外部合作，受益于智能化大趋势

环境感知传感器是在汽车安全技术从被动安全向主动安全演进的过程中产生的，主要功能为 对车辆周身环境进行探测识别，可看作车辆的眼睛。不同类型汽车智能驾驶感知系统的适用 场景、受限场景、优缺点、成本等不同，彼此之间互补。环境感知传感器主要用于捕捉外界 信息，主要品类包括激光雷达、车载摄像头、毫米波雷达、超声波雷达等。

受益于智能化趋势，环境传感器单车搭载量及渗透率持续提升。环境传感器可以为高级辅助 驾驶系统的决策层提供准确、及时、充分的依据，进而由执行层对汽车安全行驶作出准确判 断，因而随着智能驾驶级别的不断提升，对环境传感器的搭载量需求也在不断上升，我们预 计国内 2025 年环境传感器市场规模约 450 亿元，全球环境传感器市场规模接近 1600 亿元。

公司 ADAS 业务布局摄像头、雷达、低速驾驶三大品类。公司于 2013 年开始视觉系统及毫米 波雷达的研制，目前产品包括车载摄像头、毫米波雷达、超声波雷达，并与公司的胎压监测 传感器、空悬系统传感器以及其他传感器产品，形成成套的智能驾驶解决方案，主要产品类 型包括魔毯空悬、行泊一体控制器、360 环视系统。

外部合作加快 ADAS 布局。近年来公司通过与外部合作，加强在 ADAS 领域的布局： 1、2018 年，与元橡科技在双目立体视觉技术方面进行合作，2022 年合资成立武汉分公司； 2、2020 年 10 月，公司与领目科技成立合资公司，双方合作的商用车紧急制动项目与乘用车 行泊一体域控制器已取得量产或定点，2022 年 5 月，公司对领目科技进行投资； 3、2021 年 3 月，与楚航科技合资成立保航公司，开发 77GHz 毫米波雷达； 4、2021 年 4 月，与黑芝麻科技公司合作，实现国产车规级芯片的应用 5、2022 年 5 月，公司投资优达斯科技，双方出资成立保优汽车科技有限公司，在智能驾驶 领域展开深度合作，共同拓展乘用车超声波雷达业务。 6、2022 年 5 月，公司公告非公开发行股票募集 9.18 亿元，主要投入车用传感器，其中包括 视觉传感器和毫米波雷达等 ADAS 相关项目。

3.3.传感器业务收入及盈利预测

基本假设： 1、车身传感器行业处于成熟期，公司已于 2022 年完成主要品类布局，随国产替代加速，收 入及业绩步入释放期；ADAS 行业处于快速成长期，根据前文测算，2022 年行业规模约 240 亿 元，预计 2025 年达到约 450 亿元。我们预计公司传感器业务 2023/2024/2025 年收入为 8.17/13.67/20.01 亿元；2、车身传感器行业成熟，2022 年盈利能力受芯片紧缺影响，成本较高，预计 2022 年开始净 利率将有所回升；ADAS 业务当前规模较小，前期研发投入较多，仍处于亏损状态，但随着规 模扩大不断减亏。我们预计公司传感器2022/2023/2024年净利润为-0.54/-0.06/0.04亿元。

4.传统业务：国内 TPMS 龙头，传统业务稳定增长

4.1.TPMS 国内龙头，收购拓展海外业务

TPMS 即汽车轮胎压力监测系统，分为直接式和间接式两大类，直接式 TPMS 能够直接测出轮 胎的实际压力，间接式 TPMS 监测的是四个轮胎之间的相对压力，两者最大的区别在于直接 式 TPMS 能够直接监测到某只轮胎失压，而间接式无法做到，因此直接式 TPMS 性能更好，成 本也更高，随汽车智能化发展，当前全球主流路线是直接式逐步取代间接式。

TPMS 前装市场受益于政策推动。2017 年 10 月 14 日，我国国家标准化管理委员会正式批准 了强制性国家标准《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》（GB26149-2017）， 标准要求自 2019 年 1 月 1 日起，中国市场所有新认证乘用车必须安装 TPMS；自 2020 年 1 月 1 日起，所有生产的乘用车开始实施强制安装要求，为 TPMS 创造了新的市场空间，国内 TPMS 前装渗透率也从 2016 年的 20%快速提升，2021 年新上市车型基本实现 100%搭载。

TPMS 后装市场受益全球替换需求增加驱动，整体增长稳定。后装市场主要来自 TPMS 更新， TPMS 理论寿命在 10 年，主要系发射器中电池耗尽，但实际应用中寿命一般为 6-8 年，一般 会更换整个 TPMS 发射器。按照 8 年计算（即 2023 年使用 2015 年 TPMS 搭载量），预计 2025 年全球 TPMS 后装市场规模将达 112 亿元，2025 年后有望迎来存量新的高峰。

行业壁垒高、市场集中度高。2018 年全球 TPMS 行业参与者中，森萨塔市占比 55%，大陆 23%， 其他供应商份额较小。国内受 2020 年 TPMS 强制执行的政策形象，很多小企业陆续进入并低 价抢占市场，据测算 2014 年至 2018 年期间国内 TPMS 单价降幅在 50%左右。随着 2020 年 1 月法规强制执行，行业规模增长放缓，行业格局逐渐成形。2020 年公司国内市占比 34%，大 陆 13%，森萨塔 22%，相比全球市场，中国 TPMS 行业市场集中度还有进一步提升空间。

产品不断升级，成长为国内 TPMS 龙头。公司于 2004 年开始研发 TPMS 产品，并推出第一代 TPMS 产品 I-type，2012 年推出能够实现 WAL 自动定位的 X-type，2014 年推出 C-type 产品， 2015 年推出 D-type 产品，2018 年推出 C/D-type pro 产品，公司产品的不断升级主要体现 在重量更轻、轮辋适应性更强及市场接受度更高。当前来看，TPMS 结构上预计不会有更多的 设计变化，通讯技术主流路线有射频、蓝牙及星闪，功能上预计会增加胎冠磨损检测、载荷 监控等。2021 年公司 TPMS 传感器销量达 3283 万只，国内市占比 38%，成为国内 TPMS 龙头。

外延并购，实现业务全球化。2019 年 1 月，保隆科技与霍富集团整合各自 TPMS 业务，设立 合资公司保富电子（公司持股 55%，霍富集团持股 45%，CEO 由公司任命），成为全球 TPMS 细 分市场领导企业。霍富集团成立于 1908 年 4 月 1 日，旗下包括 6 大事业部，分别为汽车外 饰件、汽车门锁、机电一体化、售后、出行业务、模具及自动化，长期为大众、奔驰、福特、 通用等主机厂配套。2012 年初霍富收购贝鲁电子，成立胎压监测业务子公司 Huf Electronics Brette，主要配套欧洲中高端品牌，包括大众、奔驰、宝马、宾利、劳斯莱斯等车型。公司 霍富合作可以在客户、研发、区域、成本端实现优势互补： 1、 采购协同，供应链规模效应以及供应商合并优化； 2、 研发协同，主开发工作向中国转移以降低开发费用； 3、 制造协同，建设 PCBA 中国制造基地全球供应工厂，降低制造费用; 4、 销售协同，进一步扩大市场占有率，拓展新的客户和项目;

整合效果显著，盈利能力提升可期。整合效果营收端：公司 TPMS 营收在 2019 年成立保富电 子后迎来大幅提升，突破 10 亿元；盈利端：在 2021 年上游原材料涨价的背景下，公司 TPMS 业务毛利率逆势增长，2021 年相比 2020 年提升 2.67 个百分点。展望 2023 年及之后，德国 工厂人数继续减少，将更多制造转移至有成本优势的上海，未来保富海外盈利能力有望进一 步提升。

4.2.气门嘴行业龙头，市场需求稳健

公司 1998 年进入轮胎气门嘴业务，现已成长为全球最大供应商之一。公司主要产品包括金 属气门嘴、橡胶气门嘴、TPMA 气门嘴，2022 年销量达到 2.28 亿只。公司气门嘴的主要客户 包括大众、通用、丰田、福特、现代起亚、上汽、广汽、吉利、长城、奇瑞等国内外知名整 车企业；根据招股书披露，2015年度公司境内市场市占率达到16.43%，北美市场达到16.07%， 欧洲市场达到 8.49%，主要产品包括卡扣式气门嘴、金属气门嘴、TPMS 气门嘴等。

4.3.起家于排气管件，受益于轻量化趋势

排气管件细分市场龙头。公司 2002 年进入汽车排气管市场，主要产品包括排气尾管、后保尾 管、排气热端管及轻量化结构件，其中排气尾管为最主要产品，单车搭载量在 1-4 个，平均为 2 个，主要面向 OEM 市场。根据招股说明书，2015 年公司排气管件境内市场市占率 37.84%， 为细分市场头部企业，客户包括主流欧系、美系、日韩系及中国本土一级供应商，同时包括 全球排气系统 tire1 企业。但该产品主要应用于燃油车，未来展望行业规模呈下降趋势。

依托排气管件技术积累，拓展轻量化结构件。2018 年 8 月，公司（出资 51%）与 Salzgitter 集团（出资 49%）合资设立保隆沙士基达（安徽）液压成型有限公司，主要目的为增强公司 液压成型技术领域竞争力。与传统冲压焊接件相比，液压成型结构件重量降低 20-30%，刚度 及疲劳强度更强，符合乘用车轻量化大趋势，目前公司产品设计副车架横管、弓形管、U 型 梁、扭力梁等产品，已定点客户包括比亚迪、长城在内的主流主机厂。

4.4.传统业务收入及盈利预测

基本假设： 1、 TPMS 及打铁件行业整体增速稳健，我们预计公司作为头部企业，更多与行业一致获得低 个位数增长，预计公司 2022/2023/2024 年相关业务收入达到 34.66/36.56/38.74 亿元；2、 TPMS 及打铁件行业 2021 年受原材料高位及海运费高位影响，盈利能力较弱，预计 2023 年开始盈利能力得到一定程度恢复，我们预计 2023/2024/2025 年相关业务净利润达到 3.62/4.07/4.72 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）